李波

[摘 要] 在闡述我國現(xiàn)行資本金制度的基礎(chǔ)上，分析我國資本金制度與西方發(fā)達(dá)國家在PPP方面的差異，借鑒西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，提出了完善和優(yōu)化我國PPP項目資本金制度的路徑。

[關(guān)鍵詞] PPP；資本金；比例；退出機(jī)制

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 040

[中圖分類號] F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）15- 0105- 03

0 前 言

項目資本金制度在我國始于1996年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》（國發(fā)[1996]35號）（以下簡稱“35號文”），要求對固定資產(chǎn)投資試行項目資本金制度，投資項目必須落實(shí)資本金后才能開始建設(shè)。項目資本金也就是投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項目來說是非債務(wù)性資金，項目法人不承擔(dān)這部分資金的利息和債務(wù)；投資者可按其出資比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但是不得以任何方式抽回。實(shí)踐中，金融機(jī)構(gòu)以股東借款方式向項目公司注入資本金，并綁定項目現(xiàn)金流作為還款來源，本質(zhì)上已經(jīng)突破了“35號文”，那么項目資本金制度是否合理，PPP項目資本金制度是否合法，如何重構(gòu)我國PPP項目資本金制度是本文探討的問題。

1 我國項目資本金制度溯源

從國務(wù)院頒布的“35號文”來看，建立項目資本金制度是旨在“深化投資體制改革，建立投資風(fēng)險約束機(jī)制，有效控制投資規(guī)模，提高投資收益”。微觀角度，設(shè)定最低資本金比例制度，有利于避免投資企業(yè)杠桿比率過高、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、對銀行資金過度依賴而面臨的經(jīng)營風(fēng)險；激勵項目發(fā)起人加強(qiáng)項目管理提升項目收益；增加融資方對項目的信心，減少了融資風(fēng)險。宏觀角度，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢的需要動態(tài)調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目的最低資本金比例，有利于撫平經(jīng)濟(jì)周期波動，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。設(shè)定不同行業(yè)項目不同的資本金比例，調(diào)整了投資資金流向不同行業(yè)的難易程度，從而間接地調(diào)控了經(jīng)營性投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

2 國外項目PPP資本金制度經(jīng)驗比較

西方國家通常是通過市場機(jī)制調(diào)節(jié)“最低資本金”，要求投資者在招標(biāo)文件注明自有資金投入比例，這個比例成為銀行決定發(fā)放項目貸款的重要條件，也是政府選擇投資者的重要標(biāo)準(zhǔn)，自有資金比例過低會降低投標(biāo)者的中標(biāo)概率。

自有資金與債務(wù)資金之間的比例并無規(guī)定，而且變化區(qū)間較大，權(quán)益資本占項目總投資的比例從10%至50%之間不等。根據(jù)項目建設(shè)風(fēng)險程度、收益水平、公司合作模式等情況不同，杠桿率也會有所不同，項目風(fēng)險越低、償債能力越高，越能獲得更多的債務(wù)資金。為了保證公共部門的監(jiān)管和控制能力，政府部門通常會做一定額度的固定資產(chǎn)的權(quán)益投資。國外的股權(quán)投資替換機(jī)制相對比較靈活，投資者符合一定條件后可將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，在項目建設(shè)期、運(yùn)營期結(jié)束后，養(yǎng)老基金、保險基金等長期低成本資金通過投資專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)場替換前期成本較高的銀行資金。股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，將促進(jìn)項目運(yùn)行更加高效，促進(jìn)項目公司的價值和股東價值的提升。

3 PPP項目資本金比較對我國的啟示

3.1 保留法定資本金制度，細(xì)化行業(yè)最低資本金比例規(guī)定

通過比較研究發(fā)現(xiàn)，我國項目資本金制度采取法律制度控制模式，即“法定資本金制度”，由法律明確規(guī)定各行業(yè)的最低資金比例，而國外采取市場控制模式，即“酌定資本金制度”，由政府和金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)項目風(fēng)險、難易程度、合作模式等具體情況通過市場競爭機(jī)制最終確定項目資本金的比例。

筆者認(rèn)為，我國目前尚未建立充分競爭的市場機(jī)制，短期內(nèi)不適用“酌情資本金制度”，目前仍然應(yīng)當(dāng)采取法律控制模式，保留法定資本金制度，法定資本金制度的優(yōu)點(diǎn)是強(qiáng)制性，缺點(diǎn)是缺乏靈活性，對于像高速公路這樣的總投資額超過百億的項目，20%的資本金難以通過自有資金滿足。可以借鑒國外經(jīng)驗，細(xì)化最低資本金比例規(guī)定，一是根據(jù)投資額度細(xì)分資本金比例要求，國際上對于固定資產(chǎn)投資較大的項目，具有較高的債本比例，即權(quán)益資本較低，而對于投資額較小的技術(shù)型項目，通常具有較低的債本比例，即權(quán)益資本較高。建議我國投資額度超過百億的項目，適當(dāng)降低資本金比例要求，或提高政府出資的比例。二是根據(jù)合作模式細(xì)分資本金比例要求，對于不宜采取市場化的非經(jīng)營性PPP項目，應(yīng)當(dāng)降低資本金比例要求；不宜完全實(shí)現(xiàn)市場化的準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目，可以適當(dāng)降低資本金比例要求。

3.2 建立資本金退出機(jī)制

“35號文”有關(guān)項目資本金“不得抽回”、“不得由項目公司還本付息”使得不少投資人擔(dān)憂資金沉淀成本。從國際經(jīng)驗看，資本金融資是常見的融資形式，發(fā)起人往往無力或者不愿意單獨(dú)提供資本金，一般是戰(zhàn)略投資人在早期階段向項目公司提供部分資本金，在建設(shè)期完成、部分或全部初始投資者想退出項目時，越來越多的投資者會替換初始資本金投資。發(fā)起人可以股東借款形式出資，這些貸款可以計息，但利息通常是被資本化，且借款的求償權(quán)劣后于其他所有債權(quán)人。國外資本金融資有兩種形式，一是金融機(jī)構(gòu)基于投資人主體信用向其借款，二是金融機(jī)構(gòu)與投資人作為聯(lián)合投資人共享投資收益、共擔(dān)投資風(fēng)險。資本金既可以全額實(shí)際注入項目公司，也可以以股東借款等準(zhǔn)資本金形式投入。但資本金收益何時分配取決于貸款銀行同意，通常會在貸款合同中注明現(xiàn)金流水平（the level of cash flow），若項目公司現(xiàn)金流水平達(dá)到此水平以上即可以償還股權(quán)投資者的股東借款，也可以部分償還本金。由此可見，還本付息并非完全禁止，資本金回報時間和比例完全取決于作為債權(quán)人的貸款行的意見，關(guān)鍵要求是保持項目公司充足的現(xiàn)金流，手段是項目公司財務(wù)模型監(jiān)測。

綜上所述，筆者認(rèn)為，“35號文”關(guān)于項目公司“不得還本付息”的規(guī)定不應(yīng)理解為禁止資本金融資，應(yīng)當(dāng)允許金融機(jī)構(gòu)以財務(wù)投資形式參與資本金融資，以解決資本金沉淀，一是大力發(fā)展二級金融市場，吸引保險資金、養(yǎng)老金等長期資金接盤初始投資人；二是完善現(xiàn)金流監(jiān)測的財務(wù)模型，當(dāng)現(xiàn)金流達(dá)到一定水平后，在貸款銀行同意的前提下，允許股權(quán)投資者收取資本金收益，或者同比例退出資本金。也就是說，初始投資者可以在建設(shè)期結(jié)束后，在二級市場上出售股權(quán)，即股權(quán)出售給那些偏好低風(fēng)險的財務(wù)投資者或者戰(zhàn)略投資者，或通過IPO將項目公司上市，或通過資產(chǎn)證券化向其他機(jī)構(gòu)投資者收回投資，投資者通過股東借款等形式積累的股東權(quán)益可以在變現(xiàn)過程中收回。而進(jìn)入運(yùn)營期后，偏好長期基礎(chǔ)設(shè)施投資的養(yǎng)老基金、保險資金等新的財務(wù)投資者可以通過分紅等形式合法地收回投資收益。

4 我國PPP項目資本金模式重構(gòu)

“35號文”要求資本金為項目公司的所有者權(quán)益和非債務(wù)性資金，但并未要求投資人必須以自有資金作為資本金，因此，可以承認(rèn)資本金融資的合法性，梳理當(dāng)前PPP項目資本金融資路徑，摒棄不合規(guī)的方式，主要有以下幾條路徑。

4.1 地方政府增信方式

成立PPP政府基金，以政府作為融資主體，在基金層面將政府出資納入預(yù)算，避免違反政府不得兜底的規(guī)定，將融得的資金作為資本金中政府出資部分。

4.2 企業(yè)自身作為增信主體

（1）施工單位成立PPP專項建設(shè)資金，以施工單位作為融資主體和增信主體，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計解決負(fù)債率問題，實(shí)現(xiàn)出表，將通過基金融得的資金以自有資金投入PPP項目沖抵資本金。

（2）金融機(jī)構(gòu)與政府、施工單位就單個PPP項目成立基金，以PPP項目現(xiàn)金流作為還款來源，施工單位進(jìn)行回購和差額補(bǔ)足。

（3）金融機(jī)構(gòu)以PPP項目作為融資主體，直接成為項目公司股東作資本金融資，要求施工單位承擔(dān)回購和差額補(bǔ)足。

4.3 金融機(jī)構(gòu)作為實(shí)際股東

金融機(jī)構(gòu)以PPP項目公司作為融資主體，直接成為項目公司股東作直接股東投資，以項目現(xiàn)金流作為還款來源，通過分紅和清算實(shí)現(xiàn)還本付息。

5 結(jié) 語

綜上所述，在當(dāng)前的資本金制度下，應(yīng)當(dāng)結(jié)合以下3種模式：以財政預(yù)算作為增信方式的PPP政府基金（路徑一），以企業(yè)自身作為增信主體的PPP企業(yè)基金（路徑二），金融機(jī)構(gòu)選擇個別風(fēng)險較小的項目通過分紅和清算實(shí)現(xiàn)還本付息的實(shí)際股東（路徑三）?？傊Y本金制度應(yīng)該發(fā)揮防范風(fēng)險的作用，不能通過資本金融資將實(shí)質(zhì)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給財務(wù)投資人承擔(dān)，將實(shí)業(yè)風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谙到y(tǒng)風(fēng)險。

主要參考文獻(xiàn)

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