楊崢嶸 厲之其

[摘? ? 要] 基于異質投資者視角，以2010-2017年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，探尋財務報告在投資者情緒與股價崩盤風險之間產(chǎn)生的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與股價崩盤風險的關系顯著正相關;財務報告質量在投資者情緒與股價崩盤風險之間存在一定的中介效應。

[關鍵詞] 股價崩盤風險;投資者情緒;財務報告質量

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 05. 059

[中圖分類號] F830.97? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2020）05- 0135- 02

1? ? ? 引? ? 言

自1990 年上海證券交易所和深圳證券交易所成立開始，發(fā)展至今，我國股市在20余年的時間里已經(jīng)經(jīng)歷了6 輪暴跌，尤其是2015 年上半年，A股呈現(xiàn)普漲，但隨后市場出現(xiàn)震蕩行情，出現(xiàn)千股跌停、日內(nèi)漲停到跌停等大起大落的局面，最終演變成為一場百年難遇的“股災”，而導致此次股災的一個重要原因便是投資者的非理性投資行為，即投資者情緒在投資過程中扮演了重要的角色。

關于股價崩盤風險的產(chǎn)生原因，已有的文獻分別從不同的角度進行了相關闡述，大致可以分為兩類，一類是從公司角度出發(fā)，一類是從投資者角度出發(fā)。從公司角度來看，學者們認為股票流動性會增加股價崩盤風險。從投資者角度來看，當投資者情緒高漲，往往會對利好消息反應過度，而對利空消息反應不足，當風險累積到一定程度，股價就容易崩盤。

就財務報告而言，國內(nèi)外學者分析從不同的角度展開相關研究，但總體而言，以盈余管理水平來衡量財務報告質量的文獻居多。施先旺等發(fā)現(xiàn)，當盈余管理手段被公司以某種方式用來隱藏負面消息時，公司的會計信息質量會降低，從而影響公司的股價。同時也發(fā)現(xiàn)，盈余管理手段會有效緩解在市場化背景下公司未來股價崩盤風險升高的趨勢[1]。因此，財務報告的質量會在很大程度上影響投資者的情緒，有可能會導致股價崩盤風險。那么投資者情緒是否會影響股價崩盤風險？財務報告的質量優(yōu)劣是加劇還是減弱兩者之間的關系？由此，本文基于異質投資者視角，以2010-2017年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，探尋財務報告在投資者情緒與股價崩盤風險之間產(chǎn)生的作用機制。

2? ? ? 理論分析與研究假設

2.1? ?投資者情緒與股價崩盤風險

關于股價崩盤一般是指股價大幅度下跌的情況。在股票市場中，公司管理者如果長時間瞞住和積累壞消息，負面信息可能會被儲存在公司內(nèi)部。一旦累積的壞消息達到一定的門檻，它就會一下子全部釋放，導致股價崩盤 [2]。當投資者情緒高漲的時候，投資者盲目自信，此時投資行為不夠理性，投資者產(chǎn)生通過“追漲”來獲取更多利益的思想，從而推高了股價，而在投資者熱衷于推高股價的同時，股票本身價格虛高，從而形成價格泡沫。但是當泡沫破滅，股價真正崩盤情況發(fā)生時，投資者會產(chǎn)生“殺跌”的“羊群行為”，從而使得未來股價崩盤風險大大提高[3]。據(jù)此，提出如下假設：

假設1：當其他條件固定時，投資者情緒與未來股價崩盤風險呈現(xiàn)正向相關。即投資者情緒越高漲，未來股價崩盤風險越大。

2.2? ?財務報告質量與投資者情緒

在現(xiàn)實生活中，有一種經(jīng)濟現(xiàn)象不難理解。當上市公司及時披露壞消息的時候，公司的股票收益隨之下降。而當上市公司沒有及時披露壞消息的時候，股票的收益反而可能保持甚至上升。當投資者情緒高漲的時候，上市公司知道投資者已變得不夠理智，他們可能會隱藏真實盈余管理真實情況，從而在財務報告中有所隱瞞。而當投資者情緒低迷的時候，公司也擔心投資者認真分析自己公司的財務報告，從而明顯加強了對于真實性的管理。據(jù)此，提出如下假設：

假設2：當其他條件固定，投資者情緒與財務報告質量呈現(xiàn)負向相關。即其他條件不變時，投資者情緒越高漲，越可以抑制企業(yè)真實盈余管理水平，使得財務報告質量越低;反之亦然。

2.3? ?投資者情緒、財務報告質量與股價崩盤風險

財務報告質量的優(yōu)劣很大程度上也會影響投資者的投資決策過程。如果投資者對于自己的投資行為相對能受到更加正確的引導，就會加強這種關系。真實盈余管理水平越高時，財務報告質量也相應越高，投資者情緒就可能受到此種真實信息的牽制，投資者情緒與股價崩盤風險正向關系會因此受到削弱。由此，提出如下假設：

假設3：財務報告質量對投資者情緒與股價崩盤風險的關系有一定的負面影響。即固定其他條件，真實盈余管理水平越高，財務報告質量就越高，投資者情緒與股價崩盤風險之間的正向關系會被抑制。

3? ? ? 研究設計

3.1? ?樣本數(shù)據(jù)

為了保證數(shù)據(jù)的連貫性和完整性，本文選取2010-2017年的深交所創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，變量數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，涉及財務報告信息披露的衡量采用的是深交所官網(wǎng)公開的信息披露考評數(shù)據(jù)。在剔除了部分數(shù)據(jù)異常的公司之后，最終本文獲得有效數(shù)據(jù)2 499個。其中本文收集到的數(shù)據(jù)由Excel軟件進行前期計算和整理，并采用STATA14軟件進行實證分析。

3.2? ?變量選擇和度量

（1）股價崩盤風險

關于股價崩盤風險的度量，有關的文獻基本都采用Hutton等[2]的研究。本文也參考前述的研究，通過負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來計算來衡量公司的股價崩盤風險。

（2）投資者情緒（Sentiment）

本文選取年度動量效應指標來度量投資者情緒，也就是上一年月個股回報率累計和作為度量投資者情緒的指標，其中包括考慮現(xiàn)金紅利投資和不考慮現(xiàn)金紅利再投資。本文延續(xù)Rhodes做法，首先從市場估值水平（Q）中剔除公司規(guī)模（SIZE）、杠桿率（LEV）及盈利能力（ROA）等反映內(nèi)在價值部分，即根據(jù)截面模型得到殘差值，進一步通過標準化處理得到投資者情緒的替代變量。

（3）財務報告質量（Quality）

在本文中我們選擇用真實盈余管理來衡量財務報告質量的優(yōu)劣。對于真實盈余管理的度量，分別從非正常經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO），生產(chǎn)成本（PROD）和可操縱費用（DISP）三個不同的角度來綜合衡量真實盈余管理。

（4）控制變量

為了保證分析的真實性和有效性，結合現(xiàn)有對投資者情緒，股價崩盤風險和財務報告質量的研究，本文在模型當中加入以下控制變量：①周特定收益率PRET;②賬面市值比MB;③資產(chǎn)有形性ZCYX;④前十大股東持股比例TOP;⑤每股股利PERSHARE;⑥托賓Q值TQ;⑦控制了年份Year和行業(yè)Industry虛擬變量。

3.3? ?模型設計

為了驗證在財務報告質量視角下投資者情緒對股價崩盤風險的影響，本文采用如下的研究步驟：

第一步，得到投資者情緒與股價崩盤風險之間的相關性;

第二步，驗證財務報告質量與投資者情緒的相關性;

第三步，驗證財務報告質量在投資者情緒與股價崩盤風險之間是否存在中介效應。

4? ? ? 實證結果分析

4.1? ?投資者情緒與股價崩盤風險

通過對股價崩盤風險和投資者情緒的回歸分析后發(fā)現(xiàn)，在加入控制變量后，投資者情緒與股價崩盤風險NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為0.032 93和0.021 87，并且都是在1%的水平上顯著，這表明投資者情緒和股價崩盤風險的顯著正向相關性，前文研究假設1得以有效證實，即投資者情緒越高漲，未來股價崩盤可能性就越大。

4.2? ?投資者情緒與財務報告質量

將衡量財務報告質量作為因變量，將衡量投資者情緒作為自變量，并加入控制變量來進行回歸后發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與財務報告質量的系數(shù)為-0.002 77，并且在5%的統(tǒng)計水平上顯著相關，這說明投資者情緒與真實盈余管理水平的關系為負相關。前文研究假設2得以有效證實。

4.3? ?財務報告質量在投資者情緒與股價崩盤風險之間的中介效應分析

根據(jù)溫忠麟? 等（2006）的解釋，中介效應應為系數(shù)（-0.002 77）和系數(shù)（0.215 05或0.109 21）之積[4]，即為負數(shù)。由此，財務報告質量在投資者情緒和股價崩盤風險間有部分的負向中介效應。前文研究假設3得以驗證。

5? ? ? 研究結論與建議

本文利用2010-2017年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)進行實證建模和分析，對投資者情緒、財務報告質量和股價崩盤風險之間的關系進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與股價崩盤風險呈現(xiàn)出顯著正相關;財務報告質量在投資者情緒與股價崩盤風險之間存在部分的中介效應，即財務報告質量的提升會削弱投資者情緒與股價崩盤風險的正向關系。

根據(jù)前文的相關結論，特提出以下建議：

第一，加強投資者專業(yè)知識的普及和教育，提升其投資決策能力。投資者只有擁有豐富的相關知識儲備，對市場中的行情進行全面調(diào)查和了解，才有助于他們形成理性投資理念，從而使得資本市場更加健康和理性。第二，完善公司管理機制，提高財務報告質量。財務報告承載的信息被投資者或者分析師進行不同角度的解讀，并根據(jù)解讀的信息來進行投資活動。因此，上市公司在披露財務報告等相關信息時，應做到準確、及時和充分，從而有利于投資者做出更理性的投資決定。第三，深化金融體制改革，構建良好資本市場投資環(huán)境。只有當政府、公司、投資者三者相互之間有機配合，系統(tǒng)性地建立一個科學的金融體系，才能不斷樹立投資者正確投資理念，才能有利于降低公司股價崩盤的風險，最終有效防范資本市場的系統(tǒng)性風險。

主要參考文獻

[1]施先旺，胡沁，徐芳婷. 市場化進程、會計信息質量與股價崩盤風險[J]. 中南財經(jīng)政法大學學報，2014（4）：80-87.

[2]Hutton A P， Marcus A J， Tehranian H. Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk[J]. Journal of Financial Economics， 2009，94（1）：67-86.[3]許年行，于上堯，伊志宏. 機構投資者羊群行為與股價崩盤風險[J].管理世界，2013（7）： 31-43.

[4]溫忠麟，張雷，侯杰泰. 有中介的調(diào)節(jié)變量和有調(diào)節(jié)的中介變量[J].心理學報，2006（3）：448-452.