于雅凡

摘要：中國“走出去”戰(zhàn)略的成效很大程度上取決于海外投資企業(yè)的投資效率，以中國制造業(yè)OFDI的上市公司作為研究樣本，結(jié)合高管團隊理論與公司治理理論，實證分析了高管權(quán)力特征對企業(yè)效率投資的影響。研究表明，較大的高管任期顯著地增加了中國OFDI企業(yè)的非效率投資行為;高管持股顯著地抑制了企業(yè)的的非效率投資行為。

關(guān)鍵詞：制造業(yè);高管權(quán)力特征;投資效率

中圖分類號：F272.91 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）02-0136-03

近年來，新興國家企業(yè)對外的投資發(fā)展迅速，其中，我國制造業(yè)對外直接投資（OFDI）加速，然而，與國內(nèi)經(jīng)營的企業(yè)不同，OFDI企業(yè)面臨對外投資中信息不對稱與海外市場風險劇增的挑戰(zhàn)，而高管作為企業(yè)的核心資源，在企業(yè)國際化過程中具有重要主導作用 ?，其中高管權(quán)力結(jié)構(gòu)與特征也對OFDI企業(yè)投資決策的制定和執(zhí)行起著至關(guān)重要的作用。

一、文獻回顧與假設(shè)

就高管任期而言，雖然隨著高管任期時間增加，高管對企業(yè)的了解使他們趨于做出正確的決策，但長期的“掌權(quán)”會使高管沿用不變的管理模式，就可能失去對產(chǎn)品新技術(shù)的探索。對于海外投資企業(yè)來說，處于復雜陌生的地理與經(jīng)濟環(huán)境，投資風險也相對較高，這架起了高管們保守行為的高壘，連任高管更是易形成決策慣性，阻礙了海外投資企業(yè)的創(chuàng)新決策。Hambrick（1991）認為，高管任期增長，就會更專注于以自己的模式經(jīng)營，缺乏創(chuàng)新。代斌（2011）認為高管任職時間越長，經(jīng)營戰(zhàn)略易陷入一成不變的模式，不利于創(chuàng)新績效。綜上所述，合適的高管任期能有效改善高管僵化保守的管理模式，保證了投資決策效益。據(jù)此，提出本文第一個假設(shè)：

H1：高管任期延長增加了中國制造業(yè)OFDI企業(yè)的非效率投資傾向。

就高管兩職兼任來說，岳麗君（2017）認為兩職兼任違背了不相容職務(wù)分離原則，破壞了董事會的獨立性和對總經(jīng)理的監(jiān)督。Jensen（1993）等認為高管兩職兼任阻礙了信息在決策層中的流動。高管為了減少決策中異樣的聲音，趨向出于個人私利做出極端投資決策。綜上所述，總經(jīng)理與董事會兩職分離，能夠提升董事會獨立性，加強其對總經(jīng)理的監(jiān)督職能，有效提高投資效率。據(jù)此，提出本文第二個假設(shè)：

H2：高管兩職兼任增加了中國制造業(yè)OFDI企業(yè)的非效率投資傾向。

就高管是否持股而言，學術(shù)界認為隨著高管持股比例的增加，高管和股東的最終利益和目標會達成一致。Jensen and Mecking（1976）提出，當高管持股時，高管和股東有著共同的目標，合理利用公司資源，做出較為正確的投資決策。蔡雨洋（2015）認為，高管持股使高管人員參與公司分紅，如此高管與公司形成了良好的契約和合作關(guān)系，激勵高管工作積極性，對公司經(jīng)營管理發(fā)展和投資效率有著良好的刺激作用。據(jù)此，提出本文第三個假設(shè)：

H3：高管持有股權(quán)減少了中國制造業(yè)OFDI企業(yè)的非效率投資傾向。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究樣本來自國家商務(wù)部網(wǎng)站《境外投資企業(yè)名錄》，根據(jù)樣本企業(yè)在滬深兩市交易所公布的年報信息，選取了2001-2015年中國“走出去”制造業(yè)OFDI上市公司的2093個樣本觀測值。為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量處于0-1%和99%-100%之間的樣本進行縮尾處理。被解釋變量、解釋變量、控制變量主要來自上市公司年報手工獲取，相關(guān)數(shù)據(jù)利用國泰安數(shù)據(jù)庫進行了補充，實證分析利用了stata15.1軟件。

（二）變量定義和模型設(shè)定

1.變量定義

本研究的被解釋變量第一個是投資水平，用企業(yè)本年度現(xiàn)金流量表中投資支出的現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)來表示。第二個是非效率投資，參考Richardson（2006）的基礎(chǔ)模型，首先用投資水平模型估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用該模型回歸的殘差的絕對值判斷企業(yè)是否存在非效率投資。殘差值大于0定義為過度投資，殘差值小于0定義為投資不足。

2.模型設(shè)定

結(jié)合Q投資模型與自由現(xiàn)金流模型原理，并參考Richardson模型的設(shè)計，結(jié)合董事會結(jié)構(gòu)特征的影響，設(shè)計如下的基準模型（1）與非效率投資模型（2）與模型（3）。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計如表1所示，在樣本上市公司2001-2015十五年的數(shù)據(jù)中，高管任期平均值為0.874，說明近88%的企業(yè)高管任期存在大于三年的情況。高管兩職兼任均值為0.241，說明樣本中企業(yè)高管兩職兼任的情況偏少，約占24%。高管持股平均值為0.382，說明樣本企業(yè)中高管持股的情況較少，約占38%。從盈利能力上來看，現(xiàn)金流CF的均值為0.085，而方差為均值的3倍以上，說明在盈利能力上企業(yè)間的差異較大。

（二）相關(guān)性分析

主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示，高管任期（Tenure）、投資機會（Q）、銷售增長率（Sgrowth）與企業(yè)投資水平呈正相關(guān)，且p<0.1;高管兩職兼任（Dual）、高管持股（Share）、企業(yè)規(guī)模（Size）與投資水平呈負相關(guān);所有自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.75，初步表明解釋變量的多重共線性不存在，而且，隨后的實證分析模型中解釋變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10。這些檢驗結(jié)果排除了變量之間多重共線性的干擾問題。

（三）投資水平的回歸分析

表3是基于模型（1）的檢驗結(jié)果，從回歸結(jié)果來看，現(xiàn)金流（CF）、高管任期（Tenure）與企業(yè)投資水平（I）呈正相關(guān)。這表明充足的現(xiàn)金流、高管任期增加造成的權(quán)力集中傾向能夠增加OFDI制造業(yè)企業(yè)的投資水平。

（四）非效率投資的回歸分析

表4基礎(chǔ)于非效率投資模型（2）與模型（3）的回歸結(jié)果，這里非效率投資程度用Richardson模型回歸后殘差的絕對值表示，過度投資用正殘差表示，投資不足用負殘差的絕對值表示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管任期（Tenure）與非效率投資顯著正相關(guān)（p<0.01），而且，過度投資與投資不足兩種情境也保持一致，假設(shè)H1得到驗證;高管持股（Share）與非效率投資顯著負相關(guān)（p<0.01），而且，過度投資與投資不足兩種情境也保持一致，假設(shè)H1得到驗證，假設(shè)H3得到驗證。高管兩職兼任（Dual）與非效率投資雖然呈正相關(guān)，但并不顯著，假設(shè)H2沒有得到驗證。這是因為，從上述兩職兼任均值來看，這種情境占比不到1/4，這說明隨著中國上市公治理水平的提升，兩職兼任這種情境得到較大的抑制，它對企業(yè)非投資效率的影響行到弱化。

總之，實證分析表明，在中國制造業(yè)“走出去”的當前階段，高管任期產(chǎn)生對OFDI企業(yè)非效率投資產(chǎn)生顯著的不利影響，而高管持股卻顯著抑制了中國OFDI企業(yè)的非效率投資行為。

四、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2001-2015年間中國制造業(yè)OFDI企業(yè)做為研究樣本，實證分析了高管權(quán)力特征對企業(yè)效率投資的影響，獲得以下主要結(jié)論：高管持股的增加顯著地抑制了中國OFDI企業(yè)的過度投資或投資不足的非效率投資行為，而高管任期增加和高管兩職兼任卻增加了中國OFDI企業(yè)的過度投資或投資不足的非效率投資行為。本研究為中國制造業(yè)OFDI企業(yè)提升投資效率提供了理論依據(jù)，進而促進我國“走出去”戰(zhàn)略長久而順利的實施。

（二）建議

海外投資企業(yè)身處于較為復雜陌生的地理與經(jīng)濟環(huán)境中，投資風險也相對較高，OFDI企業(yè)必須要加強對高管的監(jiān)督機制。總經(jīng)理與董事會兩職分離，避免總經(jīng)理為了自身利益利用雙重身份干擾董事會的監(jiān)督和決策，保證董事會的獨立性，也能在一定程度上減少管理者過度自信心理，降低投資決策的偏差。OFDI企業(yè)也要正視海外技術(shù)與投資的創(chuàng)新挑戰(zhàn)性，摒棄高管任期長所帶來的疲于創(chuàng)新甚至僵化治理模式。建立合理框架內(nèi)的高管持股激勵能夠提高管理者和企業(yè)的凝聚力，高管持股能增加高管使命感和責任感，調(diào)動其工作積極性，有利于做出良好的投資決策，提高OFDI企業(yè)投資效率。

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