肖丹楓

[提要] 自2003年最高人民法院出臺《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》以及立案登記制正式實施以來，投資者對上市公司虛假陳述行為提起民事訴訟的數(shù)量在逐年增加，但相關(guān)法律法規(guī)存在滯后與操作性不強(qiáng)的問題。隨著金融創(chuàng)新與證券市場的發(fā)展，未來此類案件還將面臨新的法律適用方面的問題，可能損害中小投資者的合法權(quán)益，不利于證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。虛假陳述民事訴訟案件法律和制度供給不足，背后存在行政權(quán)與立法權(quán)、司法權(quán)的失衡，以及政府與市場的關(guān)系定位等深層問題。

關(guān)鍵詞：虛假陳述;民事訴訟;法律適用問題;投資者權(quán)益保護(hù)

中圖分類號：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年10月18日

目前，證券市場在監(jiān)管上的相關(guān)執(zhí)法趨于嚴(yán)格化，執(zhí)法過程中重點打擊的對象便是上市公司所偽造的陳述（下文簡稱為“虛假陳述”），相關(guān)上市公司及責(zé)任人受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政處罰，相應(yīng)的私人訴訟案件也呈現(xiàn)增多的趨勢。例如曾一度引發(fā)爭議的ST慧球案，證監(jiān)會在行政處罰上對此案件下達(dá)了四份有關(guān)的決定書，均對ST慧球作出頂格處罰，對相關(guān)責(zé)任人也給予了行政處罰，目前有4名投資者提起訴訟，索要賠償?shù)膶嶋H金額高達(dá)68萬余元，南寧市當(dāng)?shù)屑壢嗣穹ㄔ菏芾泶税讣?。除此之外，部分投資者在證券方面述“順灝股份”與“安碩信息”，這些案例由于提供不真實的陳述，從而在責(zé)任上產(chǎn)生糾紛，法院已經(jīng)判決上市公司對投資者做出相應(yīng)賠償，私人訴訟在投資者權(quán)益保護(hù)上正在發(fā)揮積極作用。本文試圖對虛假陳述引發(fā)私人訴訟案件中的典型問題進(jìn)行探討，厘清由于證券市場的發(fā)展與變化導(dǎo)致實際訴訟和判案中的一些現(xiàn)實方面的問題。

現(xiàn)如今，關(guān)于這些由于提供虛假的陳述，從而引發(fā)私人性質(zhì)的訴訟案，法律上除去《證券法》與《公司法》，以及《民事訴訟法》與《侵權(quán)責(zé)任法》等相關(guān)的依據(jù)之外，比較具體化的依據(jù)是從2003年2月開始實施的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下文簡稱為《若干規(guī)定》），其中對相關(guān)法律概念、訴訟主體、損失計算方法、證明責(zé)任分配等做出了具體規(guī)定，但《若干規(guī)定》作為司法解釋，存在效力等級不高、部分條款操作性不強(qiáng)的問題。我國證券市場經(jīng)過十多年發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者越來越占據(jù)優(yōu)勢地位、影響股價走勢的因素更加復(fù)雜、新三板及各地股權(quán)交易中心的興起、虛假陳述可能與內(nèi)幕交易、操縱市場相交織、金融衍生品的創(chuàng)新等等新情況的出現(xiàn)，《若干規(guī)定》因此還存在一些滯后于市場發(fā)展現(xiàn)狀的問題。本文基于訴訟的各個主體，認(rèn)定虛假一類的陳述，計算實際的損失，損失后果與虛假陳述之間因果性質(zhì)的關(guān)系等各個方面加以論述。

一、虛假陳述案件的訴訟主體

（一）“投資人”概念界定。《若干規(guī)定》中的第二條給出了明確的“投資人”定義，基于這一闡釋，關(guān)于這些因為虛假一類的陳述，從而在民事賠償方面提出相應(yīng)訴訟的投資者，要求其為“證券市場中進(jìn)行教育與證券認(rèn)購的法人，以及自然人，亦或是其他性質(zhì)的組織”。這一概念類似于《侵權(quán)責(zé)任法》中“被侵權(quán)人”的角色，由于“信息披露義務(wù)人”侵犯了“投資人”的信息知情權(quán)，從而損害了投資人的利益，因此承擔(dān)相應(yīng)的損害賠償責(zé)任。但《侵權(quán)責(zé)任法》與《證券法》均未有“信息知情權(quán)”及類似表述，實際上，證券市場內(nèi)的整體秩序與公平性由于虛假陳述的存在而受到破壞，并且虛假稱述并非只是侵害個人的知情權(quán)。

在此情形之下，關(guān)于由于虛假陳述在民事上所引發(fā)的賠償，只將“投資者”規(guī)定為訴訟上的主體，特別是《若干規(guī)定》中第十八條規(guī)定了損害后果與虛假陳述之間因果性質(zhì)的關(guān)系，相當(dāng)于嚴(yán)格限定了訴訟主體的范圍。目前，國內(nèi)金融方面的衍生品市場發(fā)展勢頭迅猛，關(guān)于兩融與股票方面的質(zhì)押回購這兩種不同類型的業(yè)務(wù)，實際規(guī)模均達(dá)到了萬億級別，銀行中各種理財性質(zhì)的產(chǎn)品、公募與私募形式的基金有著巨大的體量，虛假陳述可能損害這類“非直接”投資于證券市場的主體利益，尤其是基金管理人怠于行使訴訟權(quán)利的情況下，基金投資人權(quán)益可能得不到最大限度的保障，如突破《若干規(guī)定》的限制，勢必需要立法上對何為有權(quán)利提起訴訟的“投資人”進(jìn)行重新定義，投資證券市場的這部分投資人員也被歸入“投資人”的整體范圍之中。

（二）虛假陳述案件中“指使、幫助、教唆”者的法律責(zé)任。從2014年至2017年這三年期間內(nèi)，證監(jiān)會針對大部分上市公司，查出其財務(wù)上的造假案件，就實際的狀況而言，利潤上的偽造與營業(yè)方面的具體收入，這兩部分往往是這些案件普遍采取的方式，其背后往往活躍著實際控制人、股東、中介機(jī)構(gòu)、其他利益相關(guān)人的身影?！蹲C券法》中第69條與第173條明確規(guī)定，發(fā)行人與中介性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，以及有關(guān)的負(fù)責(zé)人倘若提供虛假的陳述，其將會承擔(dān)民事一類的責(zé)任，《若干規(guī)定》除去第7條規(guī)定有關(guān)的責(zé)任人之外，并且還在“共同侵權(quán)責(zé)任”中第26條與第27條，以及第28條均明確規(guī)定，參與到虛假陳訴過程之中的相關(guān)人員，其將承擔(dān)連帶性質(zhì)的責(zé)任，但主要針對的都是一種“顯名”的虛假陳述行為，沒有明確“指使、幫助、教唆”者虛假陳述的“次要者責(zé)任”。雖然目前我國虛假陳述私人訴訟案件通常的被告主要是上市公司，與美國過去在類似案件中對次要責(zé)任者濫訴的情況完全不同，但仍需要考慮在私人訴訟案件逐步增多的趨勢下，如何更有力的打擊虛假陳述利益相關(guān)方利用這一“漏洞”逃脫法律制裁，同時保護(hù)正常的商業(yè)活動參與者免于被濫訴的境地。對于此點，除法律上應(yīng)明確“指使、幫助、教唆”者所負(fù)民事責(zé)任，實際過程中能夠?qū)⒆杂刹昧繖?quán)賦予法官，結(jié)合案件當(dāng)中各方的實際“貢獻(xiàn)”大小，從而劃分應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的相應(yīng)責(zé)任，嚴(yán)厲打擊虛假陳述一類的行為，實現(xiàn)更為靈活的判案。

二、虛假陳述行為的認(rèn)定

自從法院于2015年施行立案形式的登記制度之后，在證券方面，由于提供虛假的陳述，從而引發(fā)民事方面的相應(yīng)賠償，《若干規(guī)定》中第六條已經(jīng)不是受理這部分案件的主要依據(jù)，可以理解為無法通過行政上的處罰，亦或是刑事上已經(jīng)產(chǎn)生效用的判決作為前提條件。最高人民法院中，民事審判方面第二庭地庭長楊臨萍，她基于《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》的基礎(chǔ)上，對該點進(jìn)行了明確。當(dāng)行政機(jī)關(guān)的決定不再成為法院的立案依據(jù)之后，法院勢必要做出更多實質(zhì)性的審查，對虛假陳述是否成立做出獨立判斷。按照楊臨萍在《若干具體問題》中所述“關(guān)于證券方面的侵權(quán)，實體上應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識構(gòu)成民事上各項責(zé)任的相關(guān)要件”。其中，他提出的 “侵權(quán)行為重大性”“因果關(guān)系特殊的質(zhì)的規(guī)定性”兩個概念，重大性通過交易價格與交易量來判斷，因果關(guān)系則以違法行為是否影響投資者的交易決定來判斷，這一標(biāo)準(zhǔn)正在應(yīng)用于司法實踐中，如最近審結(jié)的“安碩信息”案。由于滬深兩市為集合競價與連續(xù)競價方式，使用這一標(biāo)準(zhǔn)具有內(nèi)在合理性，而新三板市場采用協(xié)議和做市轉(zhuǎn)讓，股價波動往往不具有連續(xù)性，需要根據(jù)同行業(yè)、同類型公司的股價表現(xiàn)，結(jié)合公司估值、市場走勢來判斷，在這一點上，無論是主板市場還是新三板市場，法院行使獨立調(diào)查權(quán)判斷是否符合重大性應(yīng)是未來趨勢。

三、虛假陳述與損害結(jié)果的因果關(guān)系

《若干規(guī)定》中第十八條的第三款明確規(guī)定，對于損害后果與虛假陳述之間因果性質(zhì)的關(guān)系來說，認(rèn)為產(chǎn)生的一個條件為：“當(dāng)處于揭露虛假一類的陳述當(dāng)天，亦或是糾正的當(dāng)天及其以后，由于投資者賣出這部分證券從而導(dǎo)致虧損，亦或是由長期持有這些證券而從而導(dǎo)致虧損”。關(guān)于此項規(guī)定的相關(guān)依據(jù)，在《侵權(quán)責(zé)任法》中應(yīng)當(dāng)是把因果關(guān)系作為構(gòu)成侵權(quán)一類行為的一個有關(guān)要件。實踐中，法院也將投資者賬戶發(fā)生“虧損”作為賠償損失的重要前提，如上海外高橋虛假陳述案一審由于股票價格回升，法院認(rèn)為原告并并未承擔(dān)實際地?fù)p失，因此，其無需承擔(dān)民事賠償上的相應(yīng)責(zé)任，由此一來，原告訴訟上的相關(guān)請求便被駁回了?，F(xiàn)實中，影響股價走勢的因素非常復(fù)雜，而投資者發(fā)起訴訟往往在虛假陳述揭露日很長一段時間之后，如投資者持續(xù)持有該證券，有可能股價已經(jīng)恢復(fù)甚至高于買入時的價格，此時以“虧損”作為賠償損失的前提并不公平，因為投資者資金被“套牢”損失了獲取其他投資回報的可能性，這個可能性至少應(yīng)包括套牢資金的活期利息。從另外一個角度來說，虛假陳述最主要的問題在于損害了市場公平，投資者的賬戶發(fā)生虧損只是市場公平被破壞的結(jié)果之一，而非全部。部分案件中投資者為了法院便于計算損失，不得不在庭審辯論前將虧損的股票沽清，實際上擴(kuò)大了投資者的損失。還有一種情況是，部分投資者（尤其是具有信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者）實際上并未受到虛假陳述的影響，純粹為獲得賠償而沽清股票，并在之后以更低價格買入以攤薄成本。

我國證券市場現(xiàn)有的風(fēng)險對沖手段有限，目前較為普遍的是融券賣空，這種手段受到融出方的諸多限制。未來我國證券市場發(fā)展個股期權(quán)等做空機(jī)制，如果部分投資者對沖了虛假陳述的風(fēng)險，實際上并未發(fā)生損失，同時又通過虛假陳述民事訴訟獲得賠償，與《若干規(guī)定》對“發(fā)生實際損失”的強(qiáng)調(diào)產(chǎn)生了現(xiàn)實的矛盾。因此，不應(yīng)將賬戶產(chǎn)生虧損作為具有因果關(guān)系的實質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)綜合投資者在買賣股票的過程中，是否因虛假陳述行為受到不利影響作為具有事實因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)，而實際損失額和賠償金額，可以通過公允和合理的計算方法得出。

四、虛假陳述的損失計算方法

（一）關(guān)于“基準(zhǔn)日”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。目前，司法方面的各類事務(wù)中，計算損失的方法通常遵循《若干規(guī)定》中的第三十一條與第三十二條。計算上選取第三十一條中的方法，基于基準(zhǔn)日之前的這部分股票，倘若其被賣出，計算損失的具體方法便是計算買入與賣出在均價上的差距，隨后將其與投資者持有證券的實際數(shù)量相乘;計算上采取第三十二條中的方法，基于基準(zhǔn)日之后的這部分股票，倘若其被賣出亦或是持有，計算損失的具體方法便是買入上的均價與揭露日，亦或是更正日開始至基準(zhǔn)日的這段時間之內(nèi)，各個交易日收盤時平均價格上的差距，將其與投資人持有證券的實際數(shù)量相乘。三十二條的規(guī)定本質(zhì)上是設(shè)定“基準(zhǔn)日”這樣一個概念，將虛假陳述的影響范圍設(shè)定在一定期間之內(nèi)，基準(zhǔn)日以后持有或賣出股票的投資者獲得的是這段期間之內(nèi)所涉股票的公允價格，是一種人為補(bǔ)正后的公平，而基準(zhǔn)日以前賣出股票的投資者獲得的更類似侵權(quán)責(zé)任中“恢復(fù)原狀”的損害賠償?！盎鶞?zhǔn)日”的設(shè)定方法對賠償數(shù)額影響極大，按照《若干規(guī)定》三十三條第一款，通過累計成交量達(dá)到可流通部分100%作為標(biāo)準(zhǔn)計算基準(zhǔn)日。而成交量實際上可以通過頻繁交易造假，尤其對于持有大量資金的上市公司或機(jī)構(gòu)投資者來說并非難事。當(dāng)累計成交量被人為放大，基準(zhǔn)日相應(yīng)提前，被歸入基準(zhǔn)日后持有或賣出的部分投資者所獲賠償不再公允。另外，“收盤價”也是一個可能被操縱的因素，即利用資金和持股優(yōu)勢集中買單，通過對倒把股票價格迅速拉高。由于我國股市收盤采取連續(xù)競價，操縱方不必?fù)?dān)心有其他不知情投資者在這段極短的時間內(nèi)出貨，因此這種操縱行為有了天然的煙幕彈，且?guī)缀鯖]有任何不利后果，這種情況在證券市場交易中并不罕見，因此，“基準(zhǔn)日”的設(shè)定本身存在人為操縱的空間。日本解決“基準(zhǔn)日”問題方面具有極高的參考價值，日本推行的《金融商品交易法》中明確規(guī)定，“揭露虛假陳述的當(dāng)天，最后一年的時間內(nèi)獲取這部分有價的證券，并且揭露日當(dāng)天仍舊持有這部分證券的投資者，能夠?qū)⒔衣度罩笠粋€月內(nèi)市場中的平均與揭露日之后一個月內(nèi)市場中的平均價格作為參考，將這兩者之間的差額作為損害，并且自賠償上提出相應(yīng)的請求”。一方面，可以在很大程度上避免人為操縱股票價格與成交量;另一方面，基準(zhǔn)日以前賣出股票的投資人與基準(zhǔn)日以后持有或賣出股票的投資人，實際獲得的補(bǔ)償是按照不同標(biāo)準(zhǔn)計算得出，這兩種方法無論在依據(jù)的法理上，還是現(xiàn)實的賠償數(shù)額上，都存在某種人為的“不公平”。統(tǒng)一計算標(biāo)準(zhǔn)實踐中也具有更高的操作性，便于法院判案。

（二）關(guān)于“系統(tǒng)性風(fēng)險”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于損害后果與虛假陳訴之間因果性質(zhì)的關(guān)系，《若干規(guī)定》中第十九條的第四款存在免責(zé)上的相應(yīng)條款：“被告以舉證的形式證實原告的實際損失，亦或是部分損失是由證券市場當(dāng)中系統(tǒng)一類的風(fēng)險等有關(guān)因素共同引發(fā)的”，顯然立法者考慮到了“系統(tǒng)性風(fēng)險”可能作為導(dǎo)致投資者損失的重要因素，允許被告方以此作為抗辯理由，但現(xiàn)實中如何判斷是否為系統(tǒng)性風(fēng)險，具有操作上的困難，各地法院標(biāo)準(zhǔn)并不一致。如“縱橫國際”案，南京市中院的一審判決與江蘇省高院的二審判決對賠償金額的認(rèn)定差異巨大，原因就在于二審法院部分采納了被告的上訴意見，將系統(tǒng)性風(fēng)險作為股價下跌的因素，在最終的賠償金額中進(jìn)行了扣除。江蘇高院確定的四項系統(tǒng)性風(fēng)險的判斷因素包括“證券市場的綜合指數(shù)、流通股總市值、股票所在行業(yè)板塊指數(shù)、市值數(shù)據(jù)的變動情況”。此外，還有“東方電子”、“五糧液”與“中捷股份”等各種案件，關(guān)于被告抗辯系統(tǒng)性一類的風(fēng)險，法院給予了采納，然而，法院并未判斷系統(tǒng)性一類的風(fēng)險，以及計算免責(zé)形式的賠償額。最高人民法院中的副院長奚曉明，在公開形式的談話之中，他針對證券一類的市場，定義其中系統(tǒng)性一類的風(fēng)險：“金融上因為匯率與利率等相關(guān)的政策，海外與國內(nèi)突發(fā)性質(zhì)的事件，調(diào)整政治與經(jīng)濟(jì)方面的相關(guān)制度等各類因素所導(dǎo)致的系統(tǒng)風(fēng)險，其是整個市場，亦或是參與到某個領(lǐng)域之內(nèi)的全部有關(guān)人員共同面對的問題，由投資者所引發(fā)的這些損失，關(guān)于虛假陳訴一類的行為，其相關(guān)者不應(yīng)當(dāng)承受這部分損失。然而，認(rèn)定這種風(fēng)險時要十分慎重，在風(fēng)險上不僅存在客觀且真實的各種誘因，并且還必須觀察有關(guān)指數(shù)是否發(fā)生較大程度的變動，如有必要，參考上將監(jiān)管部門總結(jié)出的最終結(jié)論作為主要依據(jù)”雖然該談話有一定指導(dǎo)性，但仍然沒有給出明確的標(biāo)準(zhǔn)，從中可以看出最高院對認(rèn)定系統(tǒng)性風(fēng)險較為謹(jǐn)慎和保守的態(tài)度。我國證券市場經(jīng)過多年發(fā)展，逐步開放，影響股價的因素更加多元和復(fù)雜，除了系統(tǒng)性風(fēng)險，現(xiàn)實中還有各種各樣的因素對股價波動造成影響，包括市場情緒、行業(yè)或地方性的政策變化、經(jīng)濟(jì)周期、甚至輿論事件等等因素，為剝離非虛假陳述因素造成的股價下跌，更現(xiàn)實的做法是將同時期涉訴公司的股價與大盤指數(shù)及同行業(yè)、同規(guī)模、經(jīng)營狀況類似的其他公司股價表現(xiàn)作為對比，或者直接與該行業(yè)股價指數(shù)作為對比，并結(jié)合現(xiàn)實情況，在計算損失時設(shè)定一個“責(zé)任占比”數(shù)值，這一數(shù)值可由兩部分組成，一部分為固定公式計算出的數(shù)值，另一部分則由法院行使一定限度內(nèi)的自由裁量權(quán)，結(jié)合實際情況進(jìn)行調(diào)整，最終計算出虛假陳述所造成的實際損失。即將系統(tǒng)性風(fēng)險與其他風(fēng)險作為判案必須考量的一個因素，直接適用于損失計算中，并統(tǒng)一計算標(biāo)準(zhǔn)，同時給予法院一定的自由裁量權(quán)。

（三）關(guān)于“揭露日”的判定標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于虛假陳述性質(zhì)的行為，其“揭露日”是另一層面上的概念，揭露日能夠判定損害后果與虛假陳述之間是否存在因果上的關(guān)系，并且是其中關(guān)鍵性的因素，決定著投資人能否具備請求賠償?shù)臋?quán)利?！度舾梢?guī)定》對揭露日的定義為：虛假陳述將發(fā)行于全國范圍之內(nèi)，亦或是被播報在各大電臺與報刊，以及電視臺等各種媒體上，首次以公開的形式被揭露的當(dāng)天。該定義相對模糊，實務(wù)中法院對揭露日的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也并不一致。主要的爭點在于揭露的主體，以及揭露內(nèi)容的可信度。上市公司發(fā)布更正公告，在實務(wù)中可以視作揭露，那么上市公司董事長的公開談話或在網(wǎng)上發(fā)布消息承認(rèn)虛假陳述行為，可否視作揭露？媒體對上市公司虛假陳述行為的報道，可否視作揭露？證監(jiān)會對上市公司下達(dá)《調(diào)查通知書》可否視作揭露？如大智慧案，被告方主張以立案調(diào)查公告日作為揭露日，ST科龍案的被告方則主張以著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平在演講中對該公司盈利假象進(jìn)行披露的日期作為揭露日，康芝藥業(yè)案件中，被告主張以21世紀(jì)網(wǎng)發(fā)布某篇報道為揭露日。各地法院對揭露日的判定標(biāo)準(zhǔn)不一，通常認(rèn)定的幾種揭露日的情況包括：（1）上市公司被立案調(diào)查公告日;（2）上市公司獲取處罰上的相關(guān)事先告知書，從而確定具體的公告日;（3）上市公司獲得行政上的相應(yīng)處罰，從而確定具體的公告日;（4）媒體揭露報道發(fā)布日;（5）上市公司發(fā)布更正公告日;（6）上市公司采取行政監(jiān)管方面的相關(guān)手段，從而確定具體的公告日。標(biāo)準(zhǔn)各異是《若干規(guī)定》對揭露日的概念相對籠統(tǒng)和模糊所致，也由于各地法院對認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)各有側(cè)重，而現(xiàn)實情況比較復(fù)雜所致。本文認(rèn)為，首先，揭露主體必須是涉訴上市公司本身，或公司法上與上市公司具有相當(dāng)?shù)匚坏钠渌黧w（如清算機(jī)構(gòu)或股東、債權(quán)人），監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為行政執(zhí)法主體，對上市公司是否按照法律要求披露信息負(fù)有監(jiān)管責(zé)任，具有權(quán)威性，因此也可以作為揭露主體。媒體、公眾人物、知名機(jī)構(gòu)等，即使可能具有極高的傳播效率，或自稱經(jīng)過實地調(diào)查，內(nèi)容可靠，或具有比較高的社會知名度，但其發(fā)布的信息尚未證實，不具有權(quán)威性。如有多個渠道（報紙、網(wǎng)絡(luò)、演講、談話等等）披露上市公司虛假陳述事件，難以證明哪種渠道披露信息造成了最大的社會影響，判定揭露日更加復(fù)雜。其次，關(guān)于揭露的這部分內(nèi)容，其應(yīng)當(dāng)是上市公司在違反《證券法》與《上市公司信息披露管理辦法》等各項法律的基礎(chǔ)之上，形成虛假陳述性質(zhì)的行為，除此之外，發(fā)布上的具體渠道與格式均具備極高的可信度，例如上市公司公告的發(fā)布，亦或是監(jiān)管性質(zhì)的機(jī)構(gòu)出具的《行政處罰決定書》。如監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅是對上市公司立案調(diào)查，基于違法事實與處罰結(jié)果的不確定性，也不宜認(rèn)定為揭露日。例如監(jiān)管性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，出具了《行政處罰事先告知書》，詳細(xì)說明在違法上已經(jīng)被機(jī)構(gòu)所認(rèn)定的事實，相關(guān)的依據(jù)與理由，就實際情況而言，其認(rèn)定了違法的事實，所以，判定揭露日足夠合理。綜上所述，在前文列舉的幾項情況中，（2）、（3）、（5）、（6）作為揭露日有較為充足的理由。

五、虛假陳述案件一些其他問題

（一）虛假陳述與操縱市場、內(nèi)幕交易交織下關(guān)于“重大性”判定問題。近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)對2016年以來上市公司實際控制人、董事長違法違規(guī)的情況進(jìn)行了通報，其中提到“（實際控制人、董事長）甚至控制多家上市公司實施多項違法違規(guī)，演變?yōu)椤袄飸?yīng)外合”式產(chǎn)業(yè)鏈，虛假陳述、信息操縱、內(nèi)幕交易、違規(guī)減持交織復(fù)合，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，社會影響十分惡劣”。在巨大利益以及規(guī)避監(jiān)管、逃脫法律制裁等動機(jī)驅(qū)動下，虛假陳述可能與內(nèi)幕交易、市場操縱等違法行為“配套”出現(xiàn)。規(guī)定虛假陳述的各個對象存在著“重大性”，最高人民法院于2015年的12月24日，在《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》（下文簡稱為《具體問題》）中提出：“實體上應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識構(gòu)成民事上各項責(zé)任的相關(guān)要件。關(guān)于民事層面上責(zé)任的侵權(quán)，其構(gòu)成要件上包括四項內(nèi)容，分別是侵權(quán)性質(zhì)的行為與過錯，以及造成的損失與因果性質(zhì)的關(guān)系，在證券方面針對侵權(quán)一類的行為展開研究，研究其重大性與交易方面的因果關(guān)系，以及相應(yīng)的規(guī)定性?！薄毒唧w問題》還指出：“重大性是指違法一類的行為可能會對投資者的決策造成影響，關(guān)于衡量上的主要指標(biāo)，判斷違法行為對證券交易上的實際價格與數(shù)量造成的影響。”在法院審判實務(wù)中，對重大性的判斷除了《證券法》中列舉的重大事件外，往往會考慮對投資者判斷的影響和對股票價格的影響。由此衍生出一個問題，如果虛假陳述的行為本身不符合《證券法》所列舉的“重大事件”標(biāo)準(zhǔn)，但通過內(nèi)幕交易、操縱市場價格等其他手段相配合，同樣可以達(dá)到非法獲利的目的，當(dāng)這幾種行為交織在一起，很難判斷出到底是由于虛假陳述還是其他違法行為影響投資者的判斷和造成股價波動，在民事賠償方面，國內(nèi)內(nèi)幕形式的交易，以及市場操縱上的相關(guān)制度并不健全，投資者基于虛假的陳述，從而在民事上提出相應(yīng)的訴訟，其中存在著較高的可操作性，然而，被告始終以虛假陳述一類的行為不存在“重大性”展開抗辯，法院在審理中如何適用關(guān)于“重大性”的相關(guān)法律規(guī)定，是需要進(jìn)一步探討的問題。

（二）“利空型”虛假陳述行為。通常情況下，虛假陳述行為的意圖在于推高股票價格，以獲取股價虛增帶來的收益，但不能排除的一種情況是，虛假陳述的意圖在于拉低股價，即上市公司公布虛假利空信息，投資者拋售出大量的股票，從而致使股價的大幅度下跌，亦或是隱藏利好上的相關(guān)信息，不將其不公布于眾，或者是不及時對其進(jìn)行公布，投資者當(dāng)身處不合理的低價狀況是，將持有的股票賣出，買方則是趁機(jī)在股價發(fā)生異常的波動時，獲取非法性質(zhì)的收益。《若干規(guī)定》并未明確規(guī)定第二種狀況之下的投資人怎樣獲取相關(guān)的賠償。

六、關(guān)于虛假陳述案件相關(guān)法律和制度問題思考

上市公司虛假陳述問題是破壞市場公平和秩序，阻礙資本市場健康發(fā)展的頑疾，往往牽涉人數(shù)眾多的中小投資者，實行立案登記制后，受到損害的投資者提起虛假陳述民事訴訟將是更加普遍的做法。證券市場發(fā)展過程中的變化層出不窮，實施虛假陳述行為、逃避監(jiān)管的手段必然會“進(jìn)化”并更加隱蔽，在這一背景下對虛假陳述案件可能存在的新的法律問題進(jìn)行探討，具有重要的現(xiàn)實意義。

本文對虛假陳述的行為主體、虛假陳述的行為認(rèn)定、因果關(guān)系、損失計算方法等一些法律及實務(wù)操作問題進(jìn)行了探討。這些問題的一個共性在于《若干規(guī)定》在法律適用上存在滯后與可操作性不足的問題，關(guān)于這一問題現(xiàn)有的探討大部分是基于已經(jīng)判決生效或已經(jīng)提起民事訴訟的案例，本文則試圖結(jié)合證券市場正在發(fā)生或未來可能發(fā)生的新的趨勢，分析虛假陳述私人訴訟案件中可能面臨的新的問題，重點歸納如下：

1、公募基金、私募基金、銀行理財?shù)取伴g接”投資于股票市場的產(chǎn)品持有人的訴訟主體地位問題。

2、新三板市場正處于擴(kuò)容與發(fā)展階段，如發(fā)生虛假陳述民事訴訟案件，其交易規(guī)則的特點決定在法律適用上存在問題。

3、影響股價走勢的因素更加多元和復(fù)雜，加之市場做空機(jī)制的完善，要求“賬戶發(fā)生虧損”作為虛假陳述行為與損害結(jié)果的因果關(guān)系的實質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)，可能會導(dǎo)致新的不公。

4、上市公司及利益相關(guān)人可能利用資金與信息、技術(shù)優(yōu)勢操縱市場得以規(guī)避全部或部分處罰。

5、“系統(tǒng)性風(fēng)險”作為上市公司免責(zé)條款，在實際適用中存在難以明確定義、標(biāo)準(zhǔn)不一致的問題。

6、通過虛假陳述、操縱市場、內(nèi)幕交易幾種手段相結(jié)合，在同一個案件中非法獲利，如何認(rèn)定虛假陳述行為具有“重大性”的問題。

不可否認(rèn)的是證券市場本身的特點及發(fā)展變化的趨勢，對相關(guān)法律法規(guī)的立法技術(shù)要求較高，但另一方面，無論是《證券法》第69和173條，還是《若干規(guī)定》和其他相關(guān)的法律法規(guī)，對于“虛假陳述”這一極大損害市場公平和中小投資者利益的行為都存在規(guī)制不足的問題，某些規(guī)定甚至可能在案件審理中造成新的不公平和不合理。長期以來，虛假陳述民事訴訟案件的社會關(guān)注度很高，學(xué)界也不乏研究和建議，但目前為止，尚未有新的更加完備的法律法規(guī)出臺，法院在實際審理過程中出現(xiàn)法律適用不當(dāng)、標(biāo)準(zhǔn)不一等問題也常常受到詬病，這些問題的背后存在更為深刻的制度和機(jī)制因素使然：

1、行政中心主義對立法與司法的削弱。行政部門掌握行政執(zhí)法資源，享有很高的話語權(quán)，而立法和司法在法律制定、執(zhí)行上被邊緣化。這一點在《若干規(guī)定》出臺時間的滯后，以及對訴訟“前置程序”的規(guī)定上可以窺見一二。案件的實際執(zhí)行依賴行政權(quán)，立法過程也受制于行政部門的利益博弈，行政部門擴(kuò)大權(quán)利邊界的過程，也是立法權(quán)和司法權(quán)不斷退讓的過程。我國證券市場虛假陳述行為遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于提起民事訴訟的案件數(shù)量，這是長期以來證券市場各方面由行政主導(dǎo)、政策主導(dǎo)的結(jié)果，在實際案件中，行政部門的不作為、對違法行為打擊力度不足，會極大影響訴訟效率，而司法缺位，就難以作為最后的兜底手段解決投資者利益受損的問題。

2、政策與制度對部分上市國企司的過度保護(hù)。我國的股市不僅僅是市場資源有效配置的工具，另一個層面上，還承載著我國政治、經(jīng)濟(jì)體制改革的功能，因此，在頂層設(shè)計、政策指導(dǎo)和干預(yù)下，股市并不是完全市場化的產(chǎn)物，而是一個“政策市”。xii在成熟市場，除了對“虛假陳述、操縱市場、內(nèi)幕交易”等行為的嚴(yán)厲制裁外，“注冊制”和“退市制度”等設(shè)計，也是保護(hù)投資者利益的重要手段，而在我國，不僅虛假陳述的民事訴訟缺乏有力的法律支持，其他眾多改革措施長期未能出臺，與對上市公司中部分國有企業(yè)的保護(hù)分不開，這些國企缺乏上市公司應(yīng)有的盈利能力，而又需要大量的資金注入，進(jìn)而避免銀行壞賬等系列問題，不可避免就會弄虛作假以維持股價，如果完善相關(guān)法律，鼓勵中小投資者進(jìn)行民事訴訟，這些企業(yè)來說不僅要面臨行政處罰，還可能背負(fù)大量的民事責(zé)任賠償，當(dāng)然 “損害”企業(yè)利益。這樣的保護(hù)思想滲透到了法律制定的層面，以至立法者并沒有動力改善訴訟環(huán)境。

總之，由于提供虛假的陳述，從而在訴訟上引發(fā)這種私人性質(zhì)的案件，其中存在著許多的問題，這些問題關(guān)系到行政權(quán)與立法權(quán)，以及司法權(quán)這三者間的平衡，除此之外，其還涉及到政府與市場之間的關(guān)系。這部分問題在證券市場內(nèi)并非只是存在于法制建設(shè)方面的領(lǐng)域之中，并且也是我國法治建設(shè)過程之中所要面對的問題。對于法律和政策的制定者來說，改變現(xiàn)有的立法理念和思路，重新看待法律作為社會平衡器維護(hù)公平正義的價值，而不再對其附加更多的政治和行政訴求，制約行政權(quán)力的濫用，明確司法解釋權(quán)的邊界，加強(qiáng)司法的獨立性，踐行民主立法的理念，才能真正實現(xiàn)“良法善治”，虛假陳述民事訴訟案件所涉諸多問題未來才可能得到妥善解決，才能夠盡可能保證中小規(guī)模投資者的切身利益。

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