李靜宇

[提要] 企業(yè)資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步較晚，但在企業(yè)融資尤其是中小企業(yè)融資方面有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，分析我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，分析法律沖突、填補(bǔ)法律空白，有利于我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化健康持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);資產(chǎn)證券化;法律風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年10月11日

一、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化概述

（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展概況。企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化以及資產(chǎn)支持票據(jù)是資產(chǎn)證券化的三大組成部分，從2018年的發(fā)展情況來(lái)看，全年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超2萬(wàn)億，其中企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模較大，各占47%，資產(chǎn)支持票據(jù)的占比較小，僅有6%。企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類、監(jiān)管和發(fā)行上都有顯著的不同，本文著重研究企業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律問題。

（二）中小企業(yè)資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式有主要依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)的間接融資、發(fā)債以及資本市場(chǎng)的股權(quán)融資（上市、增資、配股），融資的便利性高度依賴于融資主體的性質(zhì)和規(guī)模，大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)融資往往較中小型民營(yíng)企業(yè)容易很多，中小型企業(yè)融資難不是一個(gè)新的問題。企業(yè)資產(chǎn)證券化在這一方面可以有所作為，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)證券化是以具體的資產(chǎn)為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，不完全依賴于主體的規(guī)模和大小，主要是符合法律要求的能夠預(yù)期產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)就可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成功案例如東證資管-阿里巴巴小額貸。

從另一角度分析，企業(yè)資產(chǎn)證券化不同于傳統(tǒng)債權(quán)融資模式的一個(gè)顯著特征是，不會(huì)單純?cè)黾迂?fù)債，企業(yè)資產(chǎn)證券化在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“真實(shí)出售”的前提下可以實(shí)現(xiàn)出表，不會(huì)增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)于企業(yè)降低杠桿率，平衡財(cái)務(wù)指標(biāo)有著重要的作用。

二、作為企業(yè)資產(chǎn)證券化核心機(jī)制的“破產(chǎn)隔離”存在法律上和事實(shí)上的障礙

企業(yè)資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步晚，雖然近些年發(fā)展速度較快，但從整體規(guī)模來(lái)看和其他融資方式的規(guī)模相比仍然差距較大，同時(shí)，發(fā)展的過程中出現(xiàn)了一些問題，必須予以關(guān)注以確保健康發(fā)展，持續(xù)發(fā)揮在中小企業(yè)融資方面的獨(dú)特作用。

正如前文所述，企業(yè)資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資模式的重要特征在于其能脫離主體信用而依賴某一特定資產(chǎn)融資，但從近年來(lái)的實(shí)踐看，投資機(jī)構(gòu)仍最看重傳統(tǒng)融資主體的信用，使企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)未能真正發(fā)揮。究其原因，最為重要的是“破產(chǎn)隔離”機(jī)制的實(shí)現(xiàn)存在法律上和事實(shí)上的障礙?！捌飘a(chǎn)隔離”是企業(yè)資產(chǎn)證券化中最為核心的機(jī)制，是通過設(shè)立一個(gè)特定目的機(jī)構(gòu)（SPV）并將符合法律要求的能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給該特定目的機(jī)構(gòu)（SPV），在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的目的，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、發(fā)起人和特定目的機(jī)構(gòu)（SPV），在出現(xiàn)相關(guān)主體破產(chǎn)等特殊情況時(shí)，資產(chǎn)化的特定資產(chǎn)不會(huì)受到牽連。實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”能夠使證券化的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)法律上地位上的獨(dú)立，從投資者角度來(lái)說，可以將證券化的資產(chǎn)獨(dú)立看待，而不是僅僅作為原始權(quán)益人（發(fā)起人）的一部分，附屬資產(chǎn)，這也是企業(yè)資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的重要特征，也正因?yàn)橛写霜?dú)特優(yōu)勢(shì)，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式在理論上可以成為中小企業(yè)融資的重要方式，可以作為破解中小企業(yè)融資難的重要途徑。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成來(lái)看，中小企業(yè)資產(chǎn)證券化后的合同義務(wù)對(duì)原始主體的依賴程度不同，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)，則對(duì)原來(lái)主體的依賴程度不高，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是中小企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)或一般應(yīng)收賬款，仍高度依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)原來(lái)的主體，正是因?yàn)檫@種情況的存在，使得原始主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，很難在事實(shí)上實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

從現(xiàn)有的相關(guān)法律來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化中的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）要想實(shí)現(xiàn)法律上的獨(dú)立地位，可以采取信托或者公司的形式。企業(yè)資產(chǎn)證券化采取信托的模式存在法律上的障礙，主要是因?yàn)樾磐性谖覈?guó)需要持牌經(jīng)營(yíng)，而這屬于銀保監(jiān)會(huì)的職責(zé)范圍，證券公司和基金公司子公司不能取得信托公司的信托牌照，很難實(shí)現(xiàn)像信貸資產(chǎn)證券化那樣將其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）采取信托的形式。因此，從理論上，證券公司和基金公司子公司和特定目的機(jī)構(gòu)只能是委托代理的關(guān)系，SPV不能獲得信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，“破產(chǎn)隔離”機(jī)制在法律層面存在障礙。

如果SPV能以公司的形式設(shè)立，擁有公司的獨(dú)立法人人格，也可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性，但是這一形式的實(shí)際可操作性并不高，究其原因，《公司法》對(duì)公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置以及公積金的提取有明確的規(guī)定，以公司形式設(shè)立的SPV必然會(huì)造成成本的攀升。企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中涉及的主體較多，可能包括證券公司、保理公司、信托公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，按照現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，如果SPV以獨(dú)立的公司形式設(shè)立，雖然能夠獲得公司的獨(dú)立法人資格，但在營(yíng)利的雙重納稅，設(shè)置日常的管理機(jī)構(gòu)、固定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所方面所要增加的成本不容小覷。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移沒有統(tǒng)一的規(guī)定，權(quán)屬的轉(zhuǎn)移方式分散在單獨(dú)的法律條文中，對(duì)轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)權(quán)不需要登記的，仍由原來(lái)權(quán)屬人占有的財(cái)產(chǎn)，更容易造成基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他財(cái)產(chǎn)的混同，難以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

三、推動(dòng)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策

（一）健全企業(yè)資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，暢通“破產(chǎn)隔離”機(jī)制。企業(yè)資產(chǎn)證券化區(qū)別于以往傳統(tǒng)融資模式的重要標(biāo)志就是“破產(chǎn)隔離”機(jī)制，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)可以脫離融資主體，不過分依賴融資主體的信用，可以在一定程度上緩解中小企業(yè)融資難的問題，幫助中小企業(yè)尤其是企業(yè)整體規(guī)模小，但擁有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)拓寬融資渠道，解決融資難的問題。而實(shí)現(xiàn)這一核心機(jī)制的關(guān)鍵是保證特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的法律獨(dú)立地位以及實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”。

SPV的法律獨(dú)立地位可以采取信托或者獨(dú)立公司形式，針對(duì)二者的制度障礙，建議在法律層面以單行立法（企業(yè)資產(chǎn)證券化法）或修改現(xiàn)行法規(guī)（公司法、破產(chǎn)法）的方式，明確SPV的法律形式、賦予其獨(dú)立的法律主體地位，并在SPV的設(shè)立條件、設(shè)立程序、經(jīng)營(yíng)范圍、組織機(jī)構(gòu)、納稅、提取公積金等義務(wù)以及法律責(zé)任方面加以明確。確?！捌飘a(chǎn)隔離”這一核心機(jī)制的暢通，充分發(fā)揮企業(yè)資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)融資中的重要作用。

（二）完善風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則，豐富增信措施。風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則是指證券化過程中，原始權(quán)益人持有部分劣后級(jí)資產(chǎn)支持證券。這一規(guī)則在歐盟和美國(guó)的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律中有所體現(xiàn)。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則僅適用于銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化，規(guī)定每單自留證券比例不得低于該單發(fā)行規(guī)模5%，期限應(yīng)是所有層級(jí)證券中最低。對(duì)證券化產(chǎn)品按照風(fēng)險(xiǎn)的大小實(shí)行分級(jí)管理，由投資者購(gòu)買優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)級(jí)，由原始權(quán)益人購(gòu)買劣后級(jí)，在一定程度上能解決信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，將原始權(quán)益人的利益和投資者捆綁在一起，而且在投資者的收益保證兌付后才能兌付原始權(quán)益人自己的收益，能防范原始權(quán)益人的道德風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

建議進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則，將這一規(guī)則引入企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求之中，通過法律的強(qiáng)制性規(guī)定來(lái)約束原始權(quán)益人，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。自留證券的比例和形式應(yīng)由法律明確下來(lái)，借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，將風(fēng)險(xiǎn)自留的比例與評(píng)級(jí)相結(jié)合，體現(xiàn)一定的差異化和靈活性。

風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則是常見的內(nèi)部增信措施，與其相對(duì)應(yīng)的還有外部增信措施，例如第三人擔(dān)保、回購(gòu)贖回條款等，這些措施能在一定程度上增加企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用，保障投資者的權(quán)益，但也存在相應(yīng)的缺點(diǎn)。例如第三人擔(dān)保涉及成本的增加，回購(gòu)贖回條款增加了原始權(quán)益人和證券化的資產(chǎn)之間的聯(lián)系，給最為核心的“破產(chǎn)隔離”制度增加障礙。

（三）完善信息披露制度，保障投資者知情權(quán)。企業(yè)資產(chǎn)證券化是將企業(yè)未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行的證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的可能是某一種或幾種類型的資產(chǎn)，并且基礎(chǔ)資產(chǎn)處于動(dòng)態(tài)變化中，對(duì)于投資者而言，很難第一時(shí)間掌握其真實(shí)的情況，這就需要相關(guān)主體履行全面信息披露制度，真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)地向投資者披露真實(shí)情況，以保障投資者的知情權(quán)。現(xiàn)行法律對(duì)信息披露有規(guī)定，但是主要集中在發(fā)行期的管理。事實(shí)上存續(xù)期的信息披露更為關(guān)鍵，應(yīng)當(dāng)更加細(xì)化相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)化法律責(zé)任。在信息披露的方式上，應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)統(tǒng)一的信息披露平臺(tái)的建設(shè)，使得投資者更加及時(shí)、便捷了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的變動(dòng)情況。

（四）加大政策支持力度，促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化健康快速發(fā)展。企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)中小企業(yè)融資方面有著重要的作用，雖然近幾年企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展速度較快，但和其他傳統(tǒng)融資相比，融資規(guī)模很小，仍有很大的發(fā)展空間。企業(yè)資產(chǎn)證券化屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，應(yīng)在政策上加大支持力度，出臺(tái)相應(yīng)的文件在方向上給予支持，在人才培養(yǎng)上也應(yīng)提高對(duì)金融創(chuàng)新人才和復(fù)合背景人才的重視程度，在中介機(jī)構(gòu)的管理上，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)特別是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，明確并細(xì)化相應(yīng)的責(zé)任。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在拓寬中小企業(yè)的融資渠道方面起著重要的作用，但作為核心制度的“破產(chǎn)隔離”機(jī)制的實(shí)現(xiàn)在法律和實(shí)際操作中存在障礙，限制了其進(jìn)一步發(fā)展和破解中小企業(yè)融資難的作用發(fā)揮。因此，需要完善現(xiàn)行的法律體系，完善風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則、豐富增信措施，加強(qiáng)政策支付力度，完善信息披露制度，推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)高質(zhì)量、規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。

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