何紅渠 李冰潔

【摘要】在國家產(chǎn)業(yè)政策的推動下，國內(nèi)并購重組活動持續(xù)升溫，催生了巨額的商譽。為了探究我國上市公司的并購決策屢屢招致大額商譽減值的原因，以2007～2017年A股非金融類上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷加劇了并購決策的后續(xù)商譽減值問題。這一現(xiàn)象在國有企業(yè)更加顯著，且機構(gòu)投資者的治理作用能夠有效地緩解這一現(xiàn)象；在市場化程度不同的地區(qū)，這一現(xiàn)象并無明顯差異。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)部控制缺陷；并購重組；商譽減值風(fēng)險；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；機構(gòu)投資者

【中圖分類號】F275.5【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0075-8

一、引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的步伐逐步加快，政府出臺了一系列配套政策來為并購重組創(chuàng)造寬松的環(huán)境。這一舉措激發(fā)了上市公司并購重組的強烈意愿，引發(fā)了國內(nèi)新一輪的并購熱潮。大規(guī)模的并購活動催生了巨額的商譽，我國A股上市公司（不包括金融類上市公司）的商譽規(guī)模從2007年的325億元增長至2017年的11996萬億元，同比增長35.92倍。然而，巨額商譽似乎并未如預(yù)期那樣給企業(yè)帶來持續(xù)的盈利，其促成的泡沫頻頻破裂，進(jìn)而引發(fā)資本市場的持續(xù)動蕩。巨額商譽減值不僅會造成上市公司業(yè)績大幅跳水影響企業(yè)的正常經(jīng)營活動，而且會扭曲市場資源配置，極大地?fù)p害投資者的利益[1]。因此，大額商譽減值已成為當(dāng)前重要的金融風(fēng)險之一，應(yīng)當(dāng)引起學(xué)者們的關(guān)注。

國內(nèi)關(guān)于商譽減值的實證研究多集中在盈余管理方面，認(rèn)為管理者會利用商譽減值平滑收益和清洗報表。然而，這些研究均沒有從商譽形成的根源上解釋商譽減值的原因，因此也無法解釋我國資本市場的并購活動為何屢屢招致大額的商譽減值。事實上，商譽源于企業(yè)過去的并購活動，并購定價過高或盲目的、不符合發(fā)展戰(zhàn)略的低質(zhì)量并購決策是商譽計提大額減值的根本原因[2，3]。內(nèi)部控制作為公司治理的重要工具，具有防范經(jīng)營風(fēng)險、提升經(jīng)營效率和改善信息質(zhì)量等作用，在企業(yè)投資過程中扮演著重要的角色。李萬福等[4]指出，內(nèi)部控制缺陷加劇了非效率投資行為。那么，內(nèi)部控制缺陷是否誘發(fā)了低效率的并購決策并加劇了后續(xù)的商譽減值問題呢？在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化進(jìn)程下，內(nèi)部控制缺陷對并購決策及商譽減值的影響是否具有異質(zhì)性呢？具有治理職能的機構(gòu)投資者能否緩解內(nèi)部控制缺陷對并購決策及商譽減值的負(fù)面影響呢？

為了解答上述問題，本文以2007～2017年我國A股非金融類上市公司為樣本，從內(nèi)部控制缺陷的視角切入，實證研究了商譽減值問題的內(nèi)在機理。研究結(jié)果表明，存在內(nèi)部控制缺陷的公司其所做出的并購決策后續(xù)將面臨更加嚴(yán)重的商譽減值問題。這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更加顯著，機構(gòu)投資者能夠有效地緩解這一現(xiàn)象，而市場化程度對這一現(xiàn)象的影響并不顯著。

二、文獻(xiàn)回顧

商譽是可以為企業(yè)帶來超額盈利的一切有利的要素和情形，是預(yù)期超額盈利（能力）的貼現(xiàn)值[5]。計提商譽減值則表示預(yù)期的超額收益無法實現(xiàn)，原有的商譽確認(rèn)基礎(chǔ)不復(fù)存在。學(xué)者們普遍認(rèn)為商譽減值為管理層提供了操縱盈余的空間，具體表現(xiàn)為平滑收益和清洗報表。例如，陸正華等[6]通過實證研究表明，企業(yè)會通過操縱商譽減值來保證凈資產(chǎn)收益率滿足監(jiān)管部門的要求或調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率以避免違背債務(wù)契約。當(dāng)企業(yè)面臨退市風(fēng)險時，管理層會少計或延遲確認(rèn)商譽減值損失[7]。CEO在變更當(dāng)年傾向于計提大額商譽減值來完成對財務(wù)報表的清洗，緩解未來的經(jīng)營風(fēng)險和業(yè)績壓力[8]。由于商譽減值信息通常與盈余管理動機密切相關(guān)，因此計提商譽減值的行為增加了審計費用[9]，提高了分析師預(yù)測盈余的分歧度，同時也降低了分析師預(yù)測盈余的準(zhǔn)確度[10]。商譽減值代表企業(yè)預(yù)期的超額收益無法實現(xiàn)，向資本市場傳遞出負(fù)面信號，導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加[11]、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化[12]和股價短期內(nèi)急速下跌[13]。

已有研究證實內(nèi)部控制具有諸多治理職能：能夠提高會計信息質(zhì)量，增強現(xiàn)金流量的可預(yù)測性[14]；能夠約束高管的自利行為，減少企業(yè)的非效率投資[4]；能夠降低企業(yè)風(fēng)險[15]，抑制內(nèi)幕交易等不端行為[16]。然而，諸多因素使得內(nèi)部控制存在或多或少的缺陷，如內(nèi)部控制系統(tǒng)建設(shè)投入不足、公司治理狀況較差、經(jīng)營環(huán)境較為復(fù)雜、組織結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化、會計風(fēng)險較高等[17]。Doyle等[18]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)復(fù)雜或正在經(jīng)歷并購重組的企業(yè)更容易產(chǎn)生內(nèi)部控制缺陷。也有學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)部控制缺陷會導(dǎo)致財務(wù)報告信息失真、盈余質(zhì)量降低[19]。這些問題最終會在資本市場中反映，致使企業(yè)股票收益降低，權(quán)益資本成本和債務(wù)融資成本上升[20]，同時導(dǎo)致管理層基于財務(wù)信息所做出的投資決策出現(xiàn)嚴(yán)重失誤[21]。

綜上所述，盡管諸多學(xué)者已經(jīng)對商譽減值問題進(jìn)行了相關(guān)探索，但已有研究多集中于商譽減值的盈余管理動機及經(jīng)濟(jì)后果方面，忽視了商譽減值的根本原因，因此無法解釋我國的并購活動為何后續(xù)頻頻出現(xiàn)大額商譽減值問題。目前，鮮有學(xué)者從內(nèi)部控制缺陷視角研究商譽減值現(xiàn)象。張新民等[22]首次檢驗了內(nèi)部控制對商譽泡沫的抑制效應(yīng)，但其忽視了并購決策、高額商譽與商譽減值之間的因果關(guān)系，且并購業(yè)績承諾期通常是三到四年，其對商譽減值的度量僅取了滯后一期的數(shù)值，似有不妥。在內(nèi)部控制方面，學(xué)術(shù)界從會計信息質(zhì)量、投資效率、資本成本等諸多角度對內(nèi)部控制及其缺陷的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了廣泛探討，然而，鮮有文獻(xiàn)從并購決策和商譽減值的視角對其進(jìn)行系統(tǒng)研究。因此，本文以商譽減值問題為切入點，研究內(nèi)部控制缺陷的經(jīng)濟(jì)后果，一方面能夠進(jìn)一步探索商譽減值問題產(chǎn)生的嚴(yán)重根源，另一方面可為內(nèi)部控制缺陷經(jīng)濟(jì)后果的研究提供重要而有益的視角。

三、理論分析及假設(shè)提出

（一）內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值

設(shè)計和運行有效的內(nèi)部控制制度是管理層的主要任務(wù)之一，內(nèi)部控制存在缺陷可能預(yù)示著管理層的能力不足。Goodman等[23]指出，管理層預(yù)測盈余的能力越差，其做出的并購估價越容易偏離企業(yè)的實際價值，支付高溢價進(jìn)行并購的可能性越大，后續(xù)計提商譽減值的概率就越大。在我國并購交易大多采用收益法進(jìn)行估值，未來的業(yè)績承諾是標(biāo)的估值的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)若給出過低的業(yè)績承諾通常難以達(dá)到買方的期望，進(jìn)而無法被成功收購，因此目標(biāo)企業(yè)通常給出較高甚至不符合實際的業(yè)績承諾[24]。管理層能力不足、風(fēng)險管控機制失效等內(nèi)部控制缺陷將致使企業(yè)無法對標(biāo)的進(jìn)行全面有效的盡職調(diào)查，從而導(dǎo)致對并購交易后續(xù)的宏觀風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險估計不足，由此導(dǎo)致的結(jié)果通常是以高商譽并購換取盲目樂觀的業(yè)績預(yù)期。然而，當(dāng)虛高的業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)時，支撐原商譽的計價基礎(chǔ)將不復(fù)存在，商譽必然計提大額減值。

代理問題的存在也是造成巨額商譽減值的原因之一。部分高管為實現(xiàn)個人野心，盲目地做出并購決策以建造自己的“商業(yè)帝國”[25]。這類并購決策往往未經(jīng)過深思熟慮，并購后的企業(yè)通常無法實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同收益，從而導(dǎo)致大額商譽減值的產(chǎn)生、商譽泡沫的破裂。此外，這類高管在并購估價的過程中往往表現(xiàn)出過度的樂觀或自負(fù)傾向。

Malmendie和Tate[26]、李丹蒙等[27]的研究表明，過度自信的管理者傾向于低估并購風(fēng)險、高估并購收益，導(dǎo)致并購價格非理性攀升，進(jìn)而產(chǎn)生被高估的商譽。擁有虛高商譽的溢價并購?fù)ǔ１环Q為“贏家的詛咒”，其中被高估的商譽實際上并不是真正意義上的商譽，無法為企業(yè)帶來持續(xù)的超額盈利，反而使得并購企業(yè)在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)為此“買單”——計提大額商譽減值準(zhǔn)備導(dǎo)致業(yè)績急速下滑。

內(nèi)部控制是由董事會、監(jiān)事會、管理層和全體員工共同實施的一種制度安排，這種安排通過嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計和科學(xué)的決策機制提升群體決策的能力，能夠有效地制約高管權(quán)力，高管為滿足個人利益而盲目做出的并購決策通常被群體否決。反之，有缺陷的內(nèi)部控制通常無法對高管權(quán)力形成有效的制衡，甚至可能出現(xiàn)高管凌駕于內(nèi)部控制之上的情況，這為高管獨斷專行的非理性并購決策提供了生長的土壤。同樣地，監(jiān)督制衡機制的缺陷也助長了高管的套利行為。潘紅波等[28]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人會運用并購事項炒作股價，待股價抬升后減持清倉以實現(xiàn)套現(xiàn)，隨后企業(yè)便計提商譽減值準(zhǔn)備以實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。

此外，內(nèi)部控制缺陷降低了內(nèi)部報告的質(zhì)量[21]，這可能使得管理層基于有偏的內(nèi)部信息做出錯誤的并購決策。即便內(nèi)部報告的質(zhì)量沒有問題，內(nèi)部控制缺陷也會加劇內(nèi)部信息的不對稱程度，使得決策所需的有效信息無法暢通傳遞。這就增加了并購決策估價不合理發(fā)生的可能性，降低了并購決策的質(zhì)量，加劇了后續(xù)的商譽減值問題?；谏鲜龇治鎏岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：內(nèi)部控制缺陷加劇了并購決策的后續(xù)商譽減值問題。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值

國有企業(yè)與非國有企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部監(jiān)管力度和績效考核指標(biāo)等方面存在明顯的差異。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有“所有者缺位”的先天缺陷，這就弱化了董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督職能，導(dǎo)致高管權(quán)力所受到的制約有限。因此國有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的代理問題，管理層凌駕于內(nèi)部控制之上的可能性更大，內(nèi)部控制可能形同虛設(shè)。在這種情況下，企業(yè)的并購決策可能完全依賴于高管的意志做出。同時國有企業(yè)的高管面臨較多的薪酬限制，高管能夠從正常薪酬中謀取的私人利益較少，其更加關(guān)注自己的政治仕途，而政治仕途與企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模息息相關(guān)，因此其具有較強的動機通過并購擴張來建造自己的“權(quán)力帝國”。

此外，國有企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績之間敏感度不高，主管部門對高管的投資失敗通常抱有“獎優(yōu)不懲劣”的態(tài)度[29]。這些因素使得資金充裕的國有企業(yè)更可能盲目地進(jìn)行高溢價的并購交易，以滿足高管過度自負(fù)的心理以及構(gòu)建“權(quán)力帝國”的野心，后續(xù)面臨的商譽減值問題也就更加嚴(yán)重?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：相比于非國有企業(yè)，內(nèi)部控制缺陷對并購決策及商譽減值的影響在國有企業(yè)更加顯著。

（三）市場化程度、內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值

隨著改革的不斷深化，我國的市場化建設(shè)取得了重要進(jìn)展，但不同地區(qū)的市場化程度仍然存在較大差異。在市場化程度高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境自由化程度更高，市場更加活躍，競爭也更加激烈。這使得企業(yè)參與并購擴張以獲得外延式增長的積極性更高，因此并購活動發(fā)生得更加頻繁，內(nèi)部控制缺陷在并購活動及后續(xù)商譽減值中的作用也更加顯著。而市場化程度較低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢，政府對企業(yè)的干預(yù)程度較高，市場競爭不充分，地方保護(hù)主義嚴(yán)重。這導(dǎo)致企業(yè)的并購動力不足，通常較少形成高溢價的并購交易，也就較少發(fā)生大額的商譽減值。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H3：相比于市場化程度低的地區(qū)，內(nèi)部控制缺陷對并購決策及商譽減值的影響在市場化程度高的地區(qū)更加顯著。

（四）機構(gòu)投資者、內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值

隨著機構(gòu)投資者持股規(guī)模的不斷擴大，其對公司治理的積極作用日益突顯。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能夠顯著地提升企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定性、降低企業(yè)估值的偏誤[30]，還能夠有效地抑制管理層的短視行為[31]。一方面，機構(gòu)投資者在專業(yè)知識和分析信息等方面具有先天優(yōu)勢，能夠有效地改善被持股企業(yè)的公司治理[32]，抑制內(nèi)部控制缺陷的產(chǎn)生[33]。另一方面，機構(gòu)投資者在股權(quán)中的規(guī)模優(yōu)勢使其具有較大的話語權(quán)，其可以直接參與股東大會和董事會，從而直接影響企業(yè)的并購決策。通過運用其在專業(yè)化、規(guī)?；顿Y方面的經(jīng)驗，能夠顯著地提升被持股企業(yè)的并購決策質(zhì)量。當(dāng)企業(yè)的并購決策估值過高，或由管理層盲目做出背離企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略時，機構(gòu)投資者可以給予修正或投出至關(guān)重要的反對票，從而抑制低質(zhì)量并購決策產(chǎn)生，進(jìn)而緩解后續(xù)的商譽減值問題。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H4：機構(gòu)投資者能夠有效地緩解內(nèi)部控制缺陷對并購決策及商譽減值的負(fù)面影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2017年我國A股上市公司為初始研究對象，使用的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。我國會計準(zhǔn)則從2007年開始要求對商譽進(jìn)行減值測試，因而本文的樣本期間始于2007年。我們對初始數(shù)據(jù)按如下順序進(jìn)行了篩選：①由于商譽減值變量以并購決策之后三年的商譽減值金額之和來計量，因此本文研究的事件窗口期為 2007～2014年；②由于金融保險類上市公司與其他公司在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和會計核算方面不具有可比性，因此剔除所有金融保險類上市公司；③由于本文重點關(guān)注并購決策的后續(xù)商譽減值情況，因此剔除在整個期間內(nèi)沒有做出并購決策，即沒有新增商譽的上市公司；④剔除新增商譽和期初商譽均為零的觀測值；⑤剔除未披露內(nèi)部控制自我評價報告的觀測值；⑥剔除所有缺失財務(wù)數(shù)據(jù)的觀測值。最終，得到3964個觀測值，其中存在內(nèi)部控制缺陷的觀測值有709個。為了避免極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。本文主要使用Excel和Stata 14對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)計及變量選取

借鑒Goodman等[23]和Caplan等[34]的研究，本文使用如下模型來檢驗H1。

其中，GW_IP定義為商譽減值，以并購決策之后三年的商譽減值金額之和除以期初總資產(chǎn)來衡量。例如，并購決策發(fā)生在第t年，GW_IP以t+1、t+2和t+3年的商譽減值之和除以t年的期初總資產(chǎn)來衡量。之所以選擇并購決策之后三年的商譽減值數(shù)據(jù)，是因為并購交易的業(yè)績承諾期通常為3 ～ 4年，商譽減值問題通常發(fā)生在這個期間。同時，為了保證研究結(jié)果的可靠性，借鑒潘紅波等[28]的研究，在穩(wěn)健性檢驗中以商譽減值金額占總資產(chǎn)的比例加1取自然對數(shù)的方法來衡量商譽減值。

GW_NEW定義為新增商譽，以第t年新增商譽除以期初總資產(chǎn)來衡量。本文運用其來識別當(dāng)年是否發(fā)生并購決策，因為商譽的增加主要來自于并購交易所支付的溢價。系數(shù)β1反映了并購決策的后續(xù)商譽減值狀況，若β1顯著為正，表明并購決策所帶來的新增商譽后續(xù)顯著地存在減值問題。

ICW定義為企業(yè)是否存在內(nèi)部控制缺陷，若第t年的內(nèi)部控制自我評價報告中披露了內(nèi)控缺陷則取1，否則取0。為檢驗內(nèi)部控制缺陷是否加劇了并購決策的后續(xù)商譽減值問題，本文引入交乘項GW_NEW×ICW，若其系數(shù)β3顯著為正，則證明假設(shè)1成立。

ControlVariable為一系列控制變量。依據(jù)已有研究[22，28]，本文將企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、總資產(chǎn)收益率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、托賓Q值、年個股回報率、審計質(zhì)量、行業(yè)和年度等作為控制變量。此外，后續(xù)商譽減值可能來源于本年的并購決策，也可能來源于以前年度的并購決策。為剔除以前年度的并購決策對商譽減值的影響，本文還納入期初商譽（GW_BOY）作為控制變量。

此外，為檢驗假設(shè)2 ～假設(shè)4，本文分別在上述模型中加入交乘項GW_NEW×ICW×STATE、GW_NEW×ICW×MARKET和GW_NEW×ICW×INST以驗證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度、機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

具體變量定義詳見表1。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

回歸模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，上市公司做出并購決策之后三年的商譽減值金額之和占總資產(chǎn)的比例（GW_IP）最小值為0、最大值為0.160，內(nèi)部差異較大，說明我國上市公司的并購決策后續(xù)所面臨的商譽減值問題的嚴(yán)重程度不同。新增商譽占總資產(chǎn)比例（GW_NEW）的平均值為0.021，最大值高達(dá)0.544，表明新增商譽總體規(guī)模較大，對企業(yè)整體財務(wù)狀況具有重要影響，這與近年來我國并購市場持續(xù)活躍且多高溢價并購的情形相符。從內(nèi)部控制缺陷（ICW）的平均值和中位數(shù)來看，僅有17.9%的企業(yè)在內(nèi)部控制自我評價報告中披露內(nèi)部控制缺陷。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）來看，在參與并購活動的企業(yè)中，國有企業(yè)占比38.5%。從市場化程度（MARKET）來看，在參與并購活動的企業(yè)中，有58.4%的企業(yè)來自于廣東、上海、天津、北京、浙江、江蘇等六個省市。機構(gòu)投資者持股比例（INST）的最小值為0.001，最大值為0.218，可見我國資本市場普遍存在著機構(gòu)投資者持股的現(xiàn)象，但持股比例差異較大。經(jīng)過VIF檢驗，主要變量的方差膨脹因子均小于5，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果及分析

1.內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值問題。表3列示了內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值問題的檢驗結(jié)果。

表3的列（1）報告了僅使用新增商譽（GW_NEW）、內(nèi)部控制缺陷（ICW）和行業(yè)年度啞變量作為解釋變量的回歸結(jié)果；列（2）報告了控制其他變量后的回歸結(jié)果。我們可以看到，GW_NEW的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明我國上市公司的并購決策后續(xù)顯著地存在商譽減值問題。交乘項GW_NEW×ICW的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明內(nèi)部控制缺陷顯著地提高了新增商譽未來計提減值的可能性。存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)其所做出的并購決策后續(xù)將面臨更加嚴(yán)重的商譽減值問題，且商譽減值率比不存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)約高出兩倍（GW_NEW和GW_NEW×ICW的系數(shù)分別為0.032和0.069）?？梢?，實證結(jié)果與H1預(yù)期一致。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（SIZE）大、財務(wù)杠桿（LEV）低、現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO）充裕的企業(yè)更有可能進(jìn)行高溢價并購，因此后續(xù)商譽減值問題更加嚴(yán)重；TOBINQ值越大說明企業(yè)的市值與賬面價值比越高，股價越可能被高估，在這種情況下，企業(yè)會利用股份支付進(jìn)行“高買高賣”的并購交易，而由此形成的虛高商譽終究無法實現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致后續(xù)計提大額減值；較高的股權(quán)集中度（TOP10）能夠抑制企業(yè)的低質(zhì)量并購決策，緩解后續(xù)的商譽減值問題。這與已有的研究結(jié)論基本一致。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度和機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用。在表4列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度和機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值問題之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果。其中，GW_NEW×ICW的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這與上文得出的研究結(jié)果一致，進(jìn)一步佐證了H1。

表4中的第（1）列檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值問題之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。交乘項GW_NEW×ICW×STATE的回歸系數(shù)顯著為正，說明相比于非國有企業(yè)，內(nèi)部控制缺陷對并購決策及后續(xù)商譽減值的影響在國有企業(yè)更加顯著，這與本文的H2一致。

表4第（2）列檢驗了市場化程度對內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值問題之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。交乘項GW_NEW×ICW×MARKET的回歸系數(shù)為正，但在統(tǒng)計上并不顯著。這說明在市場化程度不同的地區(qū)，內(nèi)部控制缺陷對并購決策及后續(xù)商譽減值的影響并無明顯差異，H3未得到驗證。一個可能的解釋是，并購熱潮無差異地席卷全國，追逐熱門概念、炒作并購題材成為資本市場的新時尚。傅超等[35]研究發(fā)現(xiàn)，我國并購市場存在明顯的“同伴效應(yīng)”，尤其在信息透明度低、投資者成熟度低、環(huán)境不確定性大的市場中，組織間的模仿行為加劇了商譽虛高現(xiàn)象，也增加了上市公司市值泡沫破滅的風(fēng)險。因此，在市場化程度低的地區(qū)，盡管并購活動較少發(fā)生，但并購決策更趨向于盲目從眾和非理性，后續(xù)商譽減值的問題也較為嚴(yán)重。

表4第（3）列檢驗了機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制缺陷與并購商譽減值問題之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。交乘項GW_NEW×ICW×INST在1%的水平上顯著為負(fù)，說明機構(gòu)投資者能夠有效地抑制內(nèi)部控制缺陷對并購決策及其后續(xù)商譽減值的負(fù)面影響，本文的H4得到了驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下角度對研究結(jié)果進(jìn)行了測試：①為了排除可能的遺漏變量對研究結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步將兩職合一（DUAL）和管理層持股比例（MSHARE）加入模型中進(jìn)行檢驗。②為了排除變量計量偏誤對研究結(jié)果的影響，我們借鑒潘紅波等[28]的研究方法，以商譽（減值）金額占總資產(chǎn)的比例加1取自然對數(shù)的方法來衡量新增商譽（GE_NEW）、期初商譽（GW_BOY）和商譽減值（GW_IP）?；貧w結(jié)果顯示，內(nèi)部控制缺陷顯著地加劇了并購決策的后續(xù)商譽減值問題，且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)更加顯著，機構(gòu)投資者能夠有效地緩解這一現(xiàn)象。這與上文的研究結(jié)果一致。

此外，借鑒顧奮玲、解角羊[36]的做法，按照內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重程度對內(nèi)部控制缺陷（ICW）進(jìn)行賦值，當(dāng)內(nèi)部控制自我評價報告披露重大缺陷時取值為3、披露重要缺陷時取值為2、披露一般缺陷時取值為1、不存在內(nèi)部控制缺陷時取值為0?；貧w結(jié)果表明，隨著內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度的增加，并購決策的后續(xù)商譽減值問題也更加嚴(yán)重，從而進(jìn)一步驗證了本文的研究結(jié)論。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2007～2017年我國A股非金融類上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷顯著地提高了新增商譽未來計提減值的可能性，加劇了并購決策的后續(xù)商譽減值問題。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象在國有企業(yè)更加顯著，機構(gòu)投資者能夠有效地緩解內(nèi)部控制缺陷對并購決策及商譽減值的負(fù)面影響。

（二）啟示

本文的研究豐富了內(nèi)部控制缺陷及商譽減值方面的文獻(xiàn)，并為防范和化解商譽減值風(fēng)險提供了有益的啟示。

1.上市公司應(yīng)當(dāng)加強內(nèi)部控制建設(shè)，建立健全并購決策質(zhì)量控制體系。具體來講，上市公司首先要明確參與并購決策的主體及其相應(yīng)的責(zé)任，如董事會、高管人員及并購工作組，同時設(shè)立相對獨立的審計委員會對其并購工作實施監(jiān)督與評價，以最大程度地避免非理性、高溢價并購決策的產(chǎn)生。審計委員會在后續(xù)的評價過程中，可以將超額商譽減值作為經(jīng)濟(jì)責(zé)任事項，對相應(yīng)的決策者進(jìn)行問責(zé)追責(zé)，讓決策者為其失誤承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任。其次，上市公司應(yīng)當(dāng)不斷地提升并購決策參與主體的風(fēng)險意識和專業(yè)素養(yǎng)，可以通過技能培訓(xùn)或并購失敗案例討論會等方式提高決策者的專業(yè)能力。再次，上市公司還應(yīng)當(dāng)完善并購風(fēng)險防范機制，對目標(biāo)企業(yè)所給出的業(yè)績承諾進(jìn)行充分合理的審慎性調(diào)查，如制定詳細(xì)的調(diào)查清單與計劃、安排總會計師及法律顧問對調(diào)查結(jié)果進(jìn)行審核、聘請外部中介機構(gòu)參與等，以充分識別財產(chǎn)權(quán)屬、經(jīng)營狀況及或有債務(wù)等方面存在的潛在風(fēng)險，避免商譽被高估，從源頭上杜絕商譽泡沫的形成。最后，上市公司可以適當(dāng)?shù)匾霗C構(gòu)投資者，以發(fā)揮其在內(nèi)部控制建設(shè)和并購決策方面的指導(dǎo)作用，合理規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險和商譽減值風(fēng)險。

2.政府及監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)建立健全規(guī)章制度，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行理性并購并做出科學(xué)的估值。首先，監(jiān)管部門在事前應(yīng)當(dāng)加強對并購重組交易的審核，可以引入剛性估值限制，依據(jù)市盈率等指標(biāo)為并購標(biāo)的設(shè)置不同的估值約束條件，引導(dǎo)標(biāo)的估值的理性回歸。其次，監(jiān)管部門在事中應(yīng)當(dāng)督促上市公司及時且詳盡地進(jìn)行并購信息披露與風(fēng)險提示，如商譽確認(rèn)對未來業(yè)績的潛在影響、業(yè)績承諾的履約保障措施能夠覆蓋潛在損失的程度等，以提高并購決策的透明度，充分發(fā)揮市場各利益主體的監(jiān)督作用。最后，監(jiān)管部門可以將不合理的超額商譽減值作為重點關(guān)注事項，納入上市公司監(jiān)管體系，要求上市公司進(jìn)行責(zé)任說明。針對內(nèi)部人依據(jù)信息優(yōu)勢進(jìn)行股市操縱、內(nèi)幕交易、減持套利的不端并購行為，政府及監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)落實非法收益罰沒政策，對違法者處以相應(yīng)的民事或刑事處罰，并在一定的時間內(nèi)不受理該上市公司的并購重組、再融資、股權(quán)激勵等事項的申請，從而鏟除不合理定價和虛假商譽的土壤。

3.投資者要客觀理性地看待資本市場的并購重組活動，不盲目追隨熱點事件。投資者應(yīng)提高風(fēng)險意識并及時關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷及商譽信息，從而防范重大商譽減值風(fēng)險。尤其針對一些存在高額商譽卻從未計提過減值的上市公司，投資者應(yīng)該仔細(xì)甄別，警惕高商譽表象下的業(yè)績爆雷風(fēng)險。

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