郭飛 吳秋生

【摘要】以2007～2017年滬深A股上市公司為樣本，采用多重中介效應模型，從盈余的穩(wěn)健性、持續(xù)性和可實現(xiàn)性等方面，實證檢驗其在戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間的中介效應。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的提升具有積極作用，盈余穩(wěn)健性和盈余持續(xù)性能夠在戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的提升中發(fā)揮中介效應，盈余可實現(xiàn)性在兩者間不具有中介效應。研究結論表明，企業(yè)在實施差異發(fā)展戰(zhàn)略過程中，應保持會計處理穩(wěn)健性，保持主業(yè)持續(xù)發(fā)展，以充分實現(xiàn)戰(zhàn)略差異的企業(yè)價值提升功能。

【關鍵詞】戰(zhàn)略差異；盈余穩(wěn)健性；盈余持續(xù)性；盈余可實現(xiàn)性；企業(yè)價值

【中圖分類號】F272.3【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0117-9

【基金項目】國家自然科學基金面上項目“國家審計、協(xié)同監(jiān)督與國企資產保值增值”（項目編號：71872105）；山西省“1331工程”重點創(chuàng)新團隊建設計劃資助（項目編號：晉教科[2017]12號）；山西省研究生教育創(chuàng)新項目（項目編號：2019SY408）

一、引言

隨著我國社會主義市場經濟的蓬勃發(fā)展，企業(yè)在享受著自主、平等和開放的市場環(huán)境的同時，也面臨著與行業(yè)內其他企業(yè)之間的激烈競爭。如何在競爭中獲得生存和發(fā)展，一直都是企業(yè)投資者、管理者以及學術研究者思考和研究的問題。戰(zhàn)略，是對一個企業(yè)基本的、長遠的和整體的規(guī)劃與謀略。它對企業(yè)發(fā)展具有全局性的指導意義，企業(yè)一切與經營有關的活動都是在其統(tǒng)領下開展。這也突顯了制定和實施一套有異于行業(yè)內其他企業(yè)的戰(zhàn)略對于企業(yè)發(fā)展壯大的重要性。

Hitt等[1]認為，戰(zhàn)略是指企業(yè)在市場競爭的環(huán)境下，為了適應環(huán)境的不斷變化，尋求核心競爭力、獲取競爭優(yōu)勢，以期在市場中長久發(fā)展并取得領先地位的一系列約定和行動的組合。最初，學者們在戰(zhàn)略對于企業(yè)發(fā)展的影響研究中側重于考察不同的戰(zhàn)略如何直接對企業(yè)價值產生影響[2，3]。之后學者們逐漸意識到，單純的研究戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的直接作用所具有的理論和現(xiàn)實意義是有限的，它無法準確衡量企業(yè)實施差異戰(zhàn)略的效果，也不能有效提高決策者在戰(zhàn)略制定和實施上的應用能力[4]。于是，學者們開始探究不同環(huán)境因素下戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的影響以及影響作用發(fā)揮的具體路徑，以挖掘兩者之間的內部作用機理[4-6]。

盡管已經有一系列關于戰(zhàn)略差異如何影響企業(yè)價值的路徑研究，但已有研究多是從研發(fā)和技術等創(chuàng)新視角展開。戰(zhàn)略差異是影響盈余質量的重要因素[7]，良好的盈余質量又能夠對企業(yè)價值產生積極作用[8]。同時盈余質量的衡量屬性可以歸類為穩(wěn)健性、持續(xù)性和可實現(xiàn)性三大類[9]，因此有必要從盈余的穩(wěn)健性、持續(xù)性和可實現(xiàn)性視角深入研究盈余質量在戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值間的中介路徑。

基于上述分析，本文以2007 ～2017年滬深A股上市公司為研究對象，在考察戰(zhàn)略差異如何影響企業(yè)價值的基礎上，進一步探究盈余穩(wěn)健性、盈余持續(xù)性和盈余可實現(xiàn)性是否會在兩者之間發(fā)揮中介作用。本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩方面：從會計盈余的視角豐富了戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值間的“內箱”路徑研究，有利于企業(yè)決策者和管理者深化對戰(zhàn)略差異與企業(yè)發(fā)展作用機制的認識與理解，提高他們在戰(zhàn)略制定和實施等方面的實際應用能力；以穩(wěn)健性、持續(xù)性和可實現(xiàn)性來衡量盈余質量的細分屬性，這在證明戰(zhàn)略差異是否具有企業(yè)價值提升作用的同時，能夠進一步明確盈余質量發(fā)揮中介效應的具體作用機制。

二、文獻綜述

（一）戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值的研究文獻

關于戰(zhàn)略差異如何直接影響企業(yè)價值，已有研究并未得出一致結論。

一部分學者認為戰(zhàn)略差異能夠提升企業(yè)價值。如馬鴻佳等[10]以天生國際化企業(yè)為研究對象，得出戰(zhàn)略差異與企業(yè)績效具有顯著正相關關系的結論；Spanos等[11]研究證實，混合差異策略的實施對企業(yè)價值的提升要明顯優(yōu)于純粹的單一策略。藺雷等[12]從服務差異戰(zhàn)略的角度研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異與企業(yè)績效具有顯著正相關關系。劉睿智等[3]研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異不僅可以提升企業(yè)的短期獲利能力，還能為企業(yè)建立持續(xù)的競爭優(yōu)勢。鄧新明等[6]認為，盡管國際化戰(zhàn)略的深度和廣度對企業(yè)績效的影響存在一定程度的抵消現(xiàn)象，但國際層面的戰(zhàn)略差異總體上有利于企業(yè)績效的提升。雷輝等[13]認為，實施差異戰(zhàn)略有助于企業(yè)績效的提升，在進一步利用VAR模型及脈沖響應函數(shù)等計量工具后發(fā)現(xiàn)，這種提高效應具有一定的滯后性。

另一部分學者則認為戰(zhàn)略差異并不能提升企業(yè)價值。最初，Singh等[14]對企業(yè)實施差異戰(zhàn)略持反對態(tài)度，甚至認為戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值存在負相關關系。之后學者們的研究結論則傾向于戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間并沒有顯著的相關關系。如CampbellHunt[15]認為，不同的戰(zhàn)略設計很難對企業(yè)的績效做出充分描述，市場并沒有對企業(yè)關于戰(zhàn)略差異信息的發(fā)布產生明顯積極反應。他以加納制造業(yè)企業(yè)為研究對象，證實了戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值并沒有產生直接影響。

可見，盡管多數(shù)學者認為戰(zhàn)略差異能夠促進企業(yè)價值的提升，但仍有部分學者對此持相反觀點。因此，本文從盈余質量角度進一步驗證戰(zhàn)略差異能否促進企業(yè)價值提升仍是必要的。

（二）戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值影響的中介效應

單獨研究戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間的影響效應是較為困難的，并且這樣的研究結論所具有的實踐意義也非常有限[4]，因此學者們開展了一系列關于戰(zhàn)略差異影響企業(yè)價值的路徑研究。目前，大多數(shù)學者是從創(chuàng)新視角探究戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的影響機制。Dulger等[5]認為，戰(zhàn)略差異通過創(chuàng)新來發(fā)揮其對企業(yè)價值的提升作用，且戰(zhàn)略差異是通過增加創(chuàng)新投入和加強技術創(chuàng)新來促進企業(yè)價值的提升[4]。同時田立法等[16]從雙元創(chuàng)新視角進一步研究發(fā)現(xiàn)，漸進性和突破性創(chuàng)新均會在戰(zhàn)略差異提升企業(yè)價值的過程中發(fā)揮中介作用，企業(yè)雙管齊下采取這兩種創(chuàng)新方式將會加速企業(yè)價值的提升。另外，有學者從產品角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)競爭戰(zhàn)略能通過提高產品質量而間接提升企業(yè)績效[2]。

已有少數(shù)學者對戰(zhàn)略差異與盈余質量的相關關系進行了研究。例如，Dichev等[7]通過對多家公司CFO進行訪談后認為，盈余質量指標很大程度上受到公司戰(zhàn)略決策制定的影響。學者們也從盈余管理行為、盈余管理水平、盈余及時性和盈余持續(xù)性角度研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異會對盈余質量產生影響[17-20]。但目前還沒有學者關注到戰(zhàn)略差異能否通過盈余質量對企業(yè)價值產生影響，更沒有進一步挖掘具體盈余質量的何種屬性能夠在戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間發(fā)揮路徑作用。因此，本文將在研究戰(zhàn)略差異是否會影響企業(yè)價值的基礎上，進一步探究盈余質量在兩者之間發(fā)揮中介效應的具體作用方式。

三、理論分析與研究假設

（一）戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值的關系

戰(zhàn)略差異指的是一個企業(yè)所制定和實施的戰(zhàn)略與行業(yè)內平均集中化戰(zhàn)略趨勢水平所產生的偏離，也可稱為企業(yè)戰(zhàn)略部署的差異程度[21]。

受限于監(jiān)管部門的行業(yè)準則，同時受到行業(yè)專家的戰(zhàn)略知識傳播和行業(yè)模仿行為的影響，行業(yè)內往往會存在一套集中化趨勢很明顯的常規(guī)戰(zhàn)略。為了規(guī)避法制風險和經營風險，某些企業(yè)便會采取與行業(yè)集中化趨勢相同的常規(guī)戰(zhàn)略。盡管企業(yè)實施常規(guī)化戰(zhàn)略能夠降低相關風險，也能夠使企業(yè)獲取行業(yè)平均的業(yè)績水平[22]，但這會使其陷入更加激烈和嚴峻的競爭環(huán)境之中，從而很可能導致經營利潤下降并抑制企業(yè)價值提升。企業(yè)要想持續(xù)健康發(fā)展，必須以利潤回報與價值提升為基礎。企業(yè)需要在行業(yè)市場中獲得一個截然不同的競爭地位，一味模仿只會導致競爭優(yōu)勢的喪失和業(yè)績水平的下降。而戰(zhàn)略差異化的目的就是幫助企業(yè)尋求競爭優(yōu)勢和獲取競爭資源以提高經營業(yè)績，最終有效提升企業(yè)價值[13]。

企業(yè)實施常規(guī)化戰(zhàn)略會發(fā)生兩種情形：一種是行業(yè)內企業(yè)普遍采取常規(guī)化戰(zhàn)略，企業(yè)的業(yè)績水平均較為平庸。在此情況下，行業(yè)整體的業(yè)績處于低水平。整個行業(yè)的業(yè)績低迷會使得行業(yè)內企業(yè)經營績效很難提高，更無法實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。另一種是某一企業(yè)采用常規(guī)化戰(zhàn)略，但其他企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略。差異化戰(zhàn)略的實施使得企業(yè)脫穎而出，吸引了大量客戶，占據(jù)了市場份額。此時，若實施常規(guī)化戰(zhàn)略的企業(yè)繼續(xù)模仿，競爭優(yōu)勢也已消失，因為市場份額已被其他企業(yè)所占據(jù)。這時會對企業(yè)價值產生消極影響，甚至企業(yè)的生存都會受到威脅。但戰(zhàn)略差異能夠改善上述情形，非常規(guī)化戰(zhàn)略往往會收獲意外驚喜[23]。戰(zhàn)略差異有助于企業(yè)尋找到自己的優(yōu)勢，樹立自身獨特的品牌形象，找準自身的市場定位并獲取核心競爭能力，從而獲得持久的核心競爭優(yōu)勢。這一方面能促進企業(yè)有效利用競爭優(yōu)勢迅速占領市場，增加利潤回報，提升企業(yè)價值；另一方面能通過促進整個行業(yè)內企業(yè)之間的良性競爭來提升行業(yè)總體價值，進而有利于市場對行業(yè)內企業(yè)價值做出正確判斷[1]。

綜合上述分析，本文提出H1：

H1：戰(zhàn)略差異能夠促進企業(yè)價值的提升。

（二）盈余穩(wěn)健性的中介效應

盈余穩(wěn)健性指的是企業(yè)對“壞消息”即損失的響應速度比對“好消息”即收入的響應速度更快，對收入進行確認要比對損失進行確認更為嚴格和謹慎[9]，這也使得其反映的盈余信息更加真實可靠。盈余穩(wěn)健性能夠直接提升企業(yè)價值[24]，它在戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間的作用路徑如下：

在戰(zhàn)略差異選擇與實施過程中企業(yè)會面臨以下三種風險：面對監(jiān)管部門和行業(yè)準則的約束產生的法制風險；標新立異，創(chuàng)新產品服務、技術以及經營模式帶來的決策失誤風險；選擇偏離行業(yè)專家經驗建議以及未經檢驗的戰(zhàn)略所面臨的經營不確定和效率損失風險。這些風險的發(fā)生都會對企業(yè)價值產生消極影響。而盈余穩(wěn)健性風險產生于企業(yè)的訴訟、監(jiān)管、契約、稅收和制度等方面[25]，這也意味著增強盈余穩(wěn)健性可以有效應對上述風險。為應對法治監(jiān)管風險和行業(yè)訴訟風險，戰(zhàn)略差異企業(yè)會對資產、收益、負債和費用等進行真實謹慎的確認與計量，通過增強穩(wěn)健性來盡可能使企業(yè)滿足會計準則規(guī)定，同時規(guī)避偏離行業(yè)規(guī)定而帶來的訴訟風險，以保障企業(yè)的正常運營。盈余穩(wěn)健性能夠提升企業(yè)在競爭環(huán)境中的敏感程度[26]，為應對決策失誤、經營不確定性以及效率損失的風險，企業(yè)會對戰(zhàn)略實施過程中的經營、投資等損失做出快速響應，通過提升對發(fā)生損失的敏感度來及時調整今后經營、投資等活動的部署。這樣一方面可以有效防止損失的繼續(xù)擴大，另一方面可以使企業(yè)及時回到預期軌道，有效保證企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，最終提升企業(yè)價值。因此，戰(zhàn)略差異使得企業(yè)傾向于通過增強盈余穩(wěn)健性來應對風險，推動戰(zhàn)略的順利實施，從而提高經營績效，促進企業(yè)價值的提升。

此外，在戰(zhàn)略差異度較高的企業(yè)中，信息不對稱所造成的契約代理問題更為突出[27]。這使得企業(yè)對盈余穩(wěn)健性有著強烈需求，增強盈余穩(wěn)健性能夠有效緩解契約雙方的代理問題[28]：它一方面能夠通過及時確認“壞消息”來減少管理層的低效率投資行為，一定程度上抑制管理層損害股東利益的自利行為；另一方面通過對財務信息的可靠、謹慎計量來提高企業(yè)的合約治理有效性，緩解股東與債權人之間的沖突[29]。而代理問題的緩解又會有效促進企業(yè)價值的提升。

綜合上述分析，本文提出H2：

H2：盈余穩(wěn)健性在戰(zhàn)略差異促進企業(yè)價值提升的過程中發(fā)揮了中介作用。

（三）盈余持續(xù)性的中介效應

盈余持續(xù)性指的是企業(yè)利潤水平在未來期間能夠再次出現(xiàn)，且盈余的出現(xiàn)存在持續(xù)穩(wěn)定的可能性[30]。盈余持續(xù)性能夠有效促進企業(yè)價值提升[31]，它在戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間的作用路徑如下：

實施差異化戰(zhàn)略的最終目的是增加利潤以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化[13]。而企業(yè)整體利潤的持續(xù)增長要建立在主營業(yè)務的持續(xù)穩(wěn)定盈利之上。選擇差異化戰(zhàn)略會使企業(yè)在新產品、新領域等方面面臨諸多風險，風險的發(fā)生也會造成利潤波動、削弱整體利潤的可持續(xù)性[17]。根據(jù)“利益趨同”假說，管理層會盡力規(guī)避這些風險，以避免其對企業(yè)價值造成不利影響。因此，企業(yè)會采取一系列的管理措施來保障主營業(yè)務盈余的持續(xù)穩(wěn)定，或通過盈余平滑行為來提升整體盈余中主營業(yè)務持續(xù)盈余的信息含量。

一方面，管理層為了預防風險的發(fā)生和增強投資者的信心，會通過提高內部控制質量和加強信息披露等管理措施來保障主營業(yè)務的持續(xù)盈利：戰(zhàn)略差異企業(yè)會使內部組織結構變得相對松散，而內部控制能夠直接對企業(yè)各個層次的管理經營活動進行監(jiān)督和約束，因此企業(yè)會通過不斷提高內部控制質量來降低風險發(fā)生的概率、保障主營業(yè)務活動的正常運轉，從而促進主營業(yè)務盈余的穩(wěn)定提升。已有研究也證實內部控制質量有利于企業(yè)保持基礎盈余的持續(xù)性[32]。實施戰(zhàn)略差異的企業(yè)傾向于向外界披露更多的信息，如基礎戰(zhàn)略信息的披露能夠使合作者了解企業(yè)的基本戰(zhàn)略規(guī)劃，及時做出工作部署以便更好地促進雙方合作共贏；同時還可以幫助投資者及時掌握企業(yè)主營業(yè)務的戰(zhàn)略方向，以增強其對企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的信心，從而反向吸引更多的資金注入，使得企業(yè)保持核心盈余的持續(xù)增長。再如股利信號理論中，股利變動信息披露也與企業(yè)主營業(yè)務的持續(xù)盈利能力存在顯著正相關關系[33]。因此，戰(zhàn)略差異能夠促進管理層實施上述管理措施，保障主營業(yè)務盈余的持續(xù)性，進而提升企業(yè)價值。

另一方面，戰(zhàn)略差異風險發(fā)生所造成的盈余波動有時并不能真實反映企業(yè)的經營情況，它會對主營業(yè)務的真實盈余狀況產生干擾。這種情況容易對利益相關者產生誤導，造成不必要的恐慌，此時企業(yè)就會采取盈余平滑行為。盈余平滑行為會一定程度降低盈余信息的透明度，但其可以緩解盈余的暫時性波動。平滑盈余能夠增加主營業(yè)務盈余信息的含量，向利益相關者傳遞企業(yè)仍持續(xù)良好發(fā)展的信息，以幫助利益相關者對企業(yè)價值做出正確判斷。同時，企業(yè)內部人員具有信息獲取優(yōu)勢，盈余的波動會使其利用自身優(yōu)勢在股票市場交易中獲得先機，這會損害到大部分投資者的利益[32]。為了保障企業(yè)在股票市場交易中的健康運行，管理層會采用盈余平滑行為穩(wěn)定股價，向投資者展現(xiàn)盈余信息的真實情況，以彌補投資者信息不對稱的劣勢，增強投資者信心。因此，戰(zhàn)略差異促使企業(yè)的盈余平滑行為增加，其會通過提高主營業(yè)務持續(xù)盈余的信息含量來促進企業(yè)價值的提升。

綜合上述分析，本文提出H3：

H3：盈余持續(xù)性在戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的提升過程中具有中介效應。

（四）盈余可實現(xiàn)性的中介效應

盈余可實現(xiàn)性反映了企業(yè)現(xiàn)金流量表與利潤表之間的勾稽關系，它從現(xiàn)金流層面揭示企業(yè)真實的經營狀況，能夠更加有效地衡量企業(yè)預期經營目標實現(xiàn)的可能性[34]。它在戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間的作用路徑如下：

戰(zhàn)略差異的實現(xiàn)，需要企業(yè)不斷進行新產品開發(fā)、吸引客戶和開拓新市場[1]。這一過程中需要對研發(fā)、固定資產和商業(yè)模式等進行大量的資金投入，且在一段時期內現(xiàn)金流的回報效率較低，這會使得實施差異化戰(zhàn)略企業(yè)的現(xiàn)金流要明顯低于實施常規(guī)化戰(zhàn)略企業(yè)。盡管企業(yè)基于預防動機和投資動機會盡可能地增加現(xiàn)金持有，但由于代理成本以及融資成本的約束，企業(yè)的現(xiàn)金持有量明顯受限[27]?，F(xiàn)金流量表的可操縱性較弱，因此現(xiàn)金流量表反映的經營業(yè)績狀況更加真實可靠。外部投資者也將現(xiàn)金流量作為評價企業(yè)價值的重要指標，企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的時間節(jié)點錯位，會增加現(xiàn)金流風險發(fā)生的幾率[35]。風險一旦發(fā)生，輕則會使生產經營活動無法正常開展、經營利潤下降，重則會導致企業(yè)陷入財務困境，品牌形象遭到破壞，投資者信心喪失，最終會使企業(yè)面臨破產困局。因此，戰(zhàn)略差異會使企業(yè)的現(xiàn)金凈流量水平降低，降低盈余可實現(xiàn)性，從而不利于企業(yè)價值的提升。

綜合上述分析，本文提出H4：

H4：盈余可實現(xiàn)性在戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的提升過程中具有遮掩中介效應。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2017年滬深A股上市公司作為初始樣本，并對其進行以下處理：剔除金融保險行業(yè)的企業(yè)；剔除退市以及ST、？ST等具有特殊財務狀況的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)。對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理以避免極端值的干擾。最終篩選得到12457個觀測值。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理分析軟件為STATA 15.0。

（二）變量選取

1.企業(yè)價值。本文選用已有研究廣泛采用的托賓Q值衡量企業(yè)價值[36]，它等于企業(yè)市場價值與資產賬面價值的比值。

2.戰(zhàn)略差異度。資源的分配情況是不同企業(yè)間戰(zhàn)略選擇存在差異的最終體現(xiàn)[22]。本文以企業(yè)偏離自身所處行業(yè)的戰(zhàn)略差異程度作為解釋變量，借鑒葉康濤等[17]、Tang等[22]的研究，計算得出企業(yè)戰(zhàn)略差異度，具體計算步驟如下：

第一步，計算各個企業(yè)每一年度在六個關鍵戰(zhàn)略維度的資源分配情況。具體計算方法如下：

財務杠桿維度：它反映資本運作方式，等于短期借款、長期借款和應付債券之和與凈資產總額的比值。固定資產維度：它反映市場擴張能力，等于固定資產凈值與固定資產原值的比值。資本密集維度：它反映企業(yè)的生產能力，等于固定資產總額與企業(yè)員工人數(shù)的比值。研發(fā)維度：它反映創(chuàng)新能力，等于研發(fā)費用與營業(yè)收入的比值，其中，由于我國上市公司研發(fā)費用等相關數(shù)據(jù)公布不完整，選取無形資產凈值對研發(fā)費用進行替代。廣告維度：它反映營銷能力，等于廣告費用與營業(yè)收入的比值，同樣由于數(shù)據(jù)的不完整性，選取銷售費用對廣告費用進行替代。費用維度：它反映企業(yè)的費用結構，等于管理費用與營業(yè)收入的比值。

第二步，將六個維度的結果分別進行行業(yè)平均化和標準化處理，并對處理結果取絕對值。

第三步，對六個維度指標取平均值，得到企業(yè)戰(zhàn)略差異程度指標。該值越大，表明企業(yè)在這一年度內偏離行業(yè)平均戰(zhàn)略水平的程度越高。

3.盈余質量。

（1）盈余穩(wěn)健性。參考Lara等[29]的研究，本文采用C_SCORE模型得出的C_SCORE指標來衡量企業(yè)盈余穩(wěn)健性。具體模型如下：

上式中：i表示企業(yè)；t表示年度；X表示企業(yè)基本每股收益與年初股價的比值；R表示企業(yè)股票的年復合回報率，根據(jù)本年5月到次年4月的月個股回報率計算所得；D表示對企業(yè)股票年復合回報率的虛擬變量，若企業(yè)本年R小于0，則取1，否則取0；SIZE表示企業(yè)規(guī)模，以總資產取自然對數(shù)表示；MB表示企業(yè)的市凈率，等于每股市價與每股凈資產的比值；LEV表示企業(yè)的杠桿水平，等于總負債與總資產的比值。

模型（3）根據(jù)AT模型演化而來，具體計算過程為分年度估算出模型（3）中的v0、v1、v2和v3，代入模型（2）中得出企業(yè)各年度的C_SCORE值，該值越大，表明企業(yè)對“壞消息”的響應速度越快，對盈余的確認計量越真實可靠，盈余水平表現(xiàn)得越穩(wěn)健，即盈余質量越高。

（2）盈余持續(xù)性。借鑒陸宇建等[33]的研究方法，選用主營業(yè)務利潤（主營業(yè)務收入與主營業(yè)務成本、主營業(yè)務稅金及附加的差值）與對外發(fā)行的普通股股數(shù)的比值衡量盈余的持續(xù)性，該值越大，表明企業(yè)的盈余水平在未來再次出現(xiàn)的可能性越大，且保持持續(xù)盈余增長的能力也越強，即盈余質量越高。

（3）盈余可實現(xiàn)性。參考張志宏等[34]的研究方法，選用經營活動產生的現(xiàn)金凈流量與營業(yè)利潤的比值衡量盈余的可實現(xiàn)性，該值越大，表明企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況越好，盈余的可實現(xiàn)性越強，即盈余質量越高。

4.控制變量?？紤]到中介效應檢驗的特殊性，本文針對中介變量盈余質量和被解釋變量企業(yè)價值分別設定了相關的控制變量。針對盈余質量控制了營業(yè)收入增長率、高管薪酬、企業(yè)虧損狀況、董事長與總經理是否二職合一、企業(yè)規(guī)模、存貨比例、負債權益比和投資收益等相關變量[18，19]；針對企業(yè)價值控制了資產負債率、企業(yè)成長性、資產凈利潤率、股權集中度、獨立董事比例、審計機構、企業(yè)上市年齡、資本支出和經營活動現(xiàn)金流等相關變量[36]。另外還控制了年度和行業(yè)。

上述變量的具體計算方法見表1。

（三）模型的設定

為了研究盈余質量在戰(zhàn)略差異影響企業(yè)價值中是否存在中介作用，本文采用一元多重中介模型進行中介效應檢驗，具體模型構建如下：

上式中：CONTORLA為針對企業(yè)價值的控制變量；CONTROLB為針對盈余質量的控制變量；中介變量盈余穩(wěn)健性、盈余持續(xù)性和盈余可實現(xiàn)性的個體中介效應分別為b1×e2、c1×e3和d1×e4；戰(zhàn)略差異的直接效應為e1，總體效應為a1。多重中介效應檢驗的概念框架如下圖所示。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2匯報了各主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知：企業(yè)間價值差距較大，表明多數(shù)企業(yè)存在較大價值提升空間；企業(yè)戰(zhàn)略的制定與實施普遍存在偏離行業(yè)平均水平的情況，且企業(yè)間的戰(zhàn)略差異程度較大；企業(yè)之間的盈余穩(wěn)健性、盈余持續(xù)性和盈余可實現(xiàn)性水平差別較大。

此外，表2還匯報了樣本企業(yè)在營業(yè)收入增長率、高管薪酬、企業(yè)虧損狀況、董事長與總經理是否二職合一、企業(yè)規(guī)模、存貨比例、負債權益比、投資收益、資產負債率、企業(yè)成長性、資產凈利潤率、股權集中度、獨立董事比例、審計機構、企業(yè)上市年齡、資本支出和經營活動現(xiàn)金流等特征中存在差異。

（二）戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的影響檢驗

表3為模型（4）和模型（8）的逐步回歸結果。由表3模型（4）的總體效應回歸結果可知，戰(zhàn)略差異度與企業(yè)價值的回歸系數(shù)a1為0.5361，且在1%的水平上顯著正相關，表明戰(zhàn)略差異度與企業(yè)價值正相關，即企業(yè)實施偏離行業(yè)常規(guī)化水平的差異戰(zhàn)略有助于企業(yè)價值的提升，H1得到驗證，同時也表明可以進行后續(xù)的檢驗。

（三）盈余質量的中介效應檢驗

1.盈余穩(wěn)健性的中介效應。表4為模型（5）～模型（7）的逐步回歸結果。由表4模型（5）的回歸結果可見，戰(zhàn)略差異度與盈余穩(wěn)健性的回歸系數(shù)b1為0.0151，在10%的水平上顯著，同時在表3模型（8）的回歸結果中，盈余穩(wěn)健性與企業(yè)價值的回歸系數(shù)e2為0.8058，在1%的水平上顯著，且戰(zhàn)略差異度與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關。b1和e2都顯著，同時b1×e2與e1符號相同，表明盈余質量的盈余穩(wěn)健性屬性在戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的影響中產生了中介作用，即戰(zhàn)略差異可以通過提高盈余穩(wěn)健性進而促進企業(yè)價值的提升，H2成立。

2.盈余持續(xù)性的中介效應。由表4模型（6）的回歸結果可見，戰(zhàn)略差異度與盈余持續(xù)性的回歸系數(shù)c1為0.1118，在1%的水平上顯著，同時在表3模型（8）的回歸結果中，盈余持續(xù)性與企業(yè)價值的回歸系數(shù)e3為0.0533，在1%的水平上顯著，且戰(zhàn)略差異度與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關。c1和e3都顯著，同時c1×e3與e1符號相同，表明盈余質量的盈余持續(xù)性屬性在戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的影響中發(fā)揮了中介作用，即戰(zhàn)略差異可以通過提高盈余持續(xù)性進而促進企業(yè)價值的提升，H3成立。

3.盈余可實現(xiàn)性的中介效應。由表4模型（7）的回歸結果可知，戰(zhàn)略差異度與盈余可實現(xiàn)性的回歸系數(shù)d1為0.0895，未通過T檢驗。同時在表3模型（8）的回歸結果中，盡管戰(zhàn)略差異度與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關，但盈余可實現(xiàn)性與企業(yè)價值的回歸系數(shù)e4并未通過T檢驗。d1和e4兩者都不顯著。

根據(jù)多重中介效應檢驗模型的檢驗步驟，此時需要利用Bootstrap法直接檢驗盈余可實現(xiàn)性是否存在中介效應。Bootstrap法的檢驗結果見表5。

由表5可知，盈余質量的盈余可實現(xiàn)性屬性在戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的影響中沒有產生中介效應，即戰(zhàn)略差異不會通過盈余可實現(xiàn)性這一路徑對企業(yè)價值產生影響，H4不成立。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）戰(zhàn)略差異度指標的替換

在戰(zhàn)略差異度指標的構建過程中，研發(fā)維度的計算選用無形資產凈值替代研發(fā)費用，廣告維度的計算選用銷售費用替代廣告費用，這在一定程度上會造成研究結果的偏差?；谏鲜隹紤]，剔除研發(fā)維度和廣告維度，以其余四個維度的資源分配狀況為基礎重新構建戰(zhàn)略差異度指標[22]，用重新構建的戰(zhàn)略差異度代入本文多重中介效應模型中進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果與前文保持一致。

（二）固定效應模型檢驗

在樣本的篩選和處理過程中，對部分樣本企業(yè)進行了剔除，這一定程度上會使得研究結論受到遺漏企業(yè)樣本的影響而發(fā)生偏差。因此，本文選擇控制企業(yè)個體間的差異來進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果與前文一致。

（三）滯后性檢驗

在多重中介效應模型的設計中，企業(yè)戰(zhàn)略差異、盈余質量和企業(yè)價值等數(shù)據(jù)的年度t設定為當期年度，而雷輝等[13]的研究表明戰(zhàn)略差異對企業(yè)績效的提升具有時滯性。因此，本文充分考慮到戰(zhàn)略差異和盈余質量細分屬性對企業(yè)價值影響存在的滯后效應，選取下一年的企業(yè)價值樣本數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗，以提高研究結論的可靠性。穩(wěn)健性檢驗結果表明，主要研究結論保持不變。

七、研究結論與啟示

（一）結論

本文選取2007～2017年滬深A股上市公司作為研究對象，實證研究戰(zhàn)略差異影響企業(yè)價值的作用路徑。首先明確了戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值間的相關關系，研究發(fā)現(xiàn)：戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值之間存在顯著正相關關系。然后，從盈余穩(wěn)健性、盈余持續(xù)性和盈余可實現(xiàn)性三個方面實證檢驗了盈余質量在戰(zhàn)略差異促進企業(yè)價值提升的過程中是否具有中介效應。研究發(fā)現(xiàn)：盈余質量在兩者之間存在中介效應，且具體路徑表現(xiàn)為戰(zhàn)略差異可以通過提高盈余的穩(wěn)健性和持續(xù)性來促進企業(yè)價值的提升，而盈余可實現(xiàn)性在兩者之間并不具有中介效應。

（二）啟示

上述研究結論從會計盈余的視角豐富了關于戰(zhàn)略差異與企業(yè)價值間的路徑機制研究，證明戰(zhàn)略差異總體上具有促進企業(yè)價值提升的作用，且盈余質量在戰(zhàn)略差異對企業(yè)價值的提升中具有中介效應。因此，一方面，企業(yè)應當積極實施差異化發(fā)展戰(zhàn)略，努力獲取獨特的競爭優(yōu)勢，增強競爭力以促進企業(yè)價值的提升；另一方面，企業(yè)在實施差異化發(fā)展戰(zhàn)略的過程中，要堅持以穩(wěn)健的會計處理為基礎，并以保持主業(yè)的持續(xù)發(fā)展為導向，這樣才能充分實現(xiàn)戰(zhàn)略差異的價值提升功能。

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