王樹杰 王俊文

摘 要：在我國資本市場開放過程中，同一家上市公司既在滬深交易所發(fā)行A股又在港交所發(fā)行H股融資，雖然公司在送股和派股息方面同股同利，但兩市的AH股比價平均2倍多，溢價率平均超過100%。筆者首先提出估算股票價值的方法及進(jìn)行股票投資應(yīng)考慮的因素;其次計(jì)算出當(dāng)前AH股的平均比價及平均溢價率，對AH股高溢價的緣由進(jìn)行分析;最后根據(jù)AH股高溢價率、港股通開通，南下資金凈流入量漸多的情況，得出當(dāng)前投資H股正當(dāng)時的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：AH股比價;AH股溢價率;比價效應(yīng)、投資價值

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）12（b）--04

1 股票內(nèi)在價值（基準(zhǔn)價格）估算的方法

按照馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，股票不是勞動產(chǎn)品，沒有價值，但它有價格，股票價格是股份公司資產(chǎn)收益權(quán)在經(jīng)濟(jì)上的實(shí)現(xiàn)。理論上股價的計(jì)算公式為：P=R/i，其中P是股票的價格，R是每股股票當(dāng)年的凈收益（稅后利潤）、i是當(dāng)年銀行儲蓄利率。從公式可以看出，股票價格P與每股凈收益正相關(guān)，所以炒股票一般都是炒與公司經(jīng)營業(yè)績有關(guān)的題材;股價P與銀行儲蓄利率負(fù)相關(guān)，美聯(lián)儲降息往往引起全球股市上漲。

1.1 股利凈現(xiàn)值法

這種方法是把每股股票未來每年的股息（扣除紅利稅后的凈息）折合成現(xiàn)值，則每股內(nèi)在價值為每年股息現(xiàn)值之和加出賣股票所得款的現(xiàn)值。股票價格傾向與其本質(zhì)的價值一致，就長期的股價變化因素而言，與其價值有關(guān)的即為長期預(yù)期收益與資本還原率。如用Rn表示第n年每股稅后股利，u為該股票在第n年賣出股票得到的貨幣，i為儲蓄年利率，則現(xiàn)在股票的內(nèi)在價值P為：

如考慮通貨膨脹因素，假設(shè)每年通脹率為r，則以上公式可修正為：

1.2 用市盈率（PE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）與市凈率（PB）估值法

（1）P（每股價格）= PE×每股凈收益。

（2）P（每股價格）= PE×ROE×每股凈資產(chǎn)。

（3）P（每股價格）= PB×每股凈資產(chǎn)[1]。

用上述估值法對比股票實(shí)時價格，如實(shí)時股價低于其內(nèi)在價值，則股票有投資價值給以買入評價，反之則給以賣出評價。

2 AH股比價及溢價率

在A+H板塊中，A股與H股的相對價格可通過A/H溢價率或折價率表現(xiàn)出來。從2015年開始，絕大多數(shù)中資AH股表現(xiàn)為溢價，目前同時發(fā)行A股與H股的上市公司有122家，因篇幅所限筆者截取了2020年7月17日11時溢價率從高到低的前6家與后6家計(jì)12家上市公司的A/H股比價和溢價表，計(jì)算出122家上市公司A/H股比價的平均值是2.1181，122家上市公司A/H股平均溢價率是111.82%，從122家上市公司的A/H股比價的平均值和溢價率的平均值看出122家上市公司的A股平均股價是H股平均價的2.1181倍，平均溢價近1倍，可以說這122家上市公司的A股平均價格比H股貴近1倍，這122家上市公司的A/H都表現(xiàn)為溢價，如表1所示。

以表1中A股溢價情況的恒生滬深港通AH股溢價指數(shù)為例，在內(nèi)地與香港兩地同時上市股票價格差異的恒生AH股溢價指數(shù)目前為111點(diǎn)左右，該指數(shù)顯著高于最近10年的平均值。據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至7月17日，122家同時于內(nèi)地和香港上市的公司中，所有公司的A股股價均較H股出現(xiàn)溢價，已無折價公司出現(xiàn)，7月17日，122只AH股中，有48只A股較H股溢價超過100%，11只超過200%。這意味著投資相同公司的H股可獲得更高股息率。整體看A/H股平均2.1181倍的比價、平均111.82的溢價率能使投資H股的投資者比投資A股的投資者獲得較高的投資收益率和較短的投資回收期，作為價值投資者值得長期持有H股。

3 價值投資者買H股應(yīng)考慮的主要因素

價值投資理論是世界上最容易理解的理論，股神巴菲特將格雷厄姆的價值投資概括為一句話：用0.5元的價格買入1元的東西，價格是你付出的，而價值是你得到的。商品的價格是由價值決定的，價格圍繞價值波動，股票的價格也圍繞其內(nèi)在價值上下波動。雖然從A/H高溢價率看H股平均比A股便宜，但這不等于122只H股都有投資價值，投資H股除了要根據(jù)上述幾個公式估算H股的內(nèi)在價值作為是否買入之外，還要考慮以下幾個因素。

3.1 H股上市公司經(jīng)營管理狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)

3.1.1 公司每股凈資產(chǎn)和安全邊際

每股凈資產(chǎn)是總資產(chǎn)減去總負(fù)債的凈值除以總股本所得。理論上，同一行業(yè)的上市公司，每股凈資產(chǎn)高的，其股價高;反之，同一行業(yè)的上市公司每股凈資產(chǎn)應(yīng)該與股票價格正相關(guān);價值投資理論認(rèn)為安全邊際是成功投資的基石，它等于股價與企業(yè)最低內(nèi)在價值之差[2]。

3.1.2 公司的股利政策

如每年的盈利分紅比例、送股、回購股票等。通常是公司穩(wěn)定高比例的分紅給投資者豐厚的回報(bào)，其股價就高。年分紅比率提高、股價上升;分紅比率下降、股價下跌。同是高速公路股票，寧滬高速公司從每年分紅比率較高，其H股股價高于同行業(yè)的皖通高速的H股股價。

3.1.3 上市公司股東構(gòu)成和大股東近期增減持股票的情況

作為散戶要獲取上市公司內(nèi)部真實(shí)信息難度大、成本高、存在信息不對稱問題，建議散戶可通過諸如東方財(cái)富網(wǎng)查上市公司股東構(gòu)成和大股東近期的增減持股票情況這樣的蛛絲馬跡，間接獲取公司經(jīng)營狀況信息。如上市公司大股東增加或原有大股東增持股票，表明公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)， 股價攀升的概率大;反之股價下跌概率大。筆者通過東方財(cái)富網(wǎng)發(fā)現(xiàn)一拖股份（H股代碼00038）在2020年第一季度自然人大股東增加了3位，當(dāng)時H股價格在1.6港元徘徊，就果斷買了2萬股，果然該股在6月份開始大漲，H股價提高到2.8港元。

3.1.4 公司資產(chǎn)重組

公司資產(chǎn)重組如會改善公司的經(jīng)營狀況，從而資產(chǎn)重組引起股價上升，有的上市公司得到母公司注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如鋼鐵公司得到母公司注入的礦產(chǎn)資源，從而降低原料采購成本，公司股價上升;資產(chǎn)重組還表現(xiàn)為公司剝離劣質(zhì)資產(chǎn)而改善經(jīng)營狀況，推升股價，如東方財(cái)富網(wǎng)近期報(bào)告晨鳴紙業(yè)逐步剝離虧損的融資租賃業(yè)務(wù)，而引起股價上升。

3.1.5 上市公司的信息發(fā)布（包括季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)）

上市公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率，這些反映生產(chǎn)經(jīng)營狀況及管理水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化也會引起股價變動，通常凈資產(chǎn)收益率、速動比率、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率提高，股價上升，反之則股價下降，它們與股價呈同方向變化，而資產(chǎn)負(fù)債率與股價呈反方向變化。

3.2 H股上市公司所在的行業(yè)

好行業(yè)主要有以下兩個表現(xiàn)：一是其產(chǎn)品的需求價格彈性小，經(jīng)濟(jì)下滑對其需求量影響不大，這類公司主要集中在必需消費(fèi)品和醫(yī)療保健業(yè)，美股從1962—2012年標(biāo)普指數(shù)中收益排名前10的公司中，有7家是日用消費(fèi)品類，3家是醫(yī)療保健類[3];二是行業(yè)處在成長期，處在成長期的行業(yè)表現(xiàn)為需求快速增長，技術(shù)路徑較為穩(wěn)定，行業(yè)利潤率大幅提高，如目前的網(wǎng)絡(luò)購物、直播帶貨、物聯(lián)網(wǎng)、新能源、生物制藥、個性定制與個人營銷等行業(yè)，上市公司即使在其他方面因素相同，但因所在的行業(yè)前景不同股價相差很大。如我國滬市的平均市盈率遠(yuǎn)低于中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。市盈率較低說明在每股凈收益相同的情況下，股價較低。滬市的上市公司以鋼鐵、煤炭、建筑、紡織、造紙、銀行等傳統(tǒng)行業(yè)國企居多，而科創(chuàng)版以通信、計(jì)算機(jī)、電子設(shè)備制造、新材料、新能源和生物醫(yī)藥行業(yè)等朝陽行業(yè)居多，不同行業(yè)公司股價往往相差幾倍，甚至數(shù)十倍，據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)2020年7月17日提供的數(shù)據(jù)：滬市平均市盈率為14.37倍，中小板平均市盈率為33.72倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為56.90倍。

4 從A/H高溢價率，看H股的長期投資價值和價格走勢

4.1 A/H高溢價緣由

理論上實(shí)行同股同利的同一家公司的A股和H股按當(dāng)天港元與人民幣的匯率折合為同一貨幣，其價格應(yīng)是相同的，實(shí)際上它們之間的價格大不相同。A股與H股的主要區(qū)別有：上市地不同，A股在大陸上市，H股在香港上市;兩者的計(jì)價幣種不同，A股用人民幣計(jì)價，H股用港幣計(jì)價;漲跌幅限制不同，A股日漲跌幅在正負(fù)10%，H股沒有漲跌幅限制;A股交割實(shí)行T+1，H股實(shí)行T+0;港股允許賣空，而且可供融資賣出的交易標(biāo)的及市值規(guī)模也較高，無漲跌幅限制，因此港股交易制度的價格發(fā)現(xiàn)功能更佳，而A股由于融券規(guī)模較小，幾乎無法通過做空盈利;上市公司派A股股息時，交易所只代扣10%紅利稅給政府，派H股股息時，交易所要代扣20%紅利稅給政府。除了以上A、H股差別造成其估值差異之外，還有以下幾個方面導(dǎo)致A、H股價格差異。

4.1.1 匯率風(fēng)險(xiǎn)不同

內(nèi)地股民今天如通過港股通買H股，存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，而買A股沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)。如人民幣相對港元升值了，則持有H股的股東可能蒙受損失。按今天的匯率0.9元人民幣兌換1港元，按每股3港元買入2000股光大銀行，半年后如光大銀行股價還是3港元，但人民幣匯率升值為0.85元人民幣兌1港元，這樣雖然以港元標(biāo)價的股價沒變，實(shí)際上以人民幣標(biāo)價的股價就由每股2.7元人民幣下降到2.55元人民幣，如果遇到人民幣升值投資者買的H股價格下降、不變或股價上升幅度小于匯率升值幅度，這些情況出現(xiàn)投資者必定蒙受損失。

4.1.2 股票的需求彈性和投資者構(gòu)成差異

由于中國政府對商品房實(shí)行限購政策，理財(cái)產(chǎn)品收益率下降，在國內(nèi)證券市場，由于其他投資途徑相對較少，投資者在很大程度上青睞A股，使得國內(nèi)投資者對A股股票的需求彈性變小，引起A股價格上升。香港金融開放程度比內(nèi)地大，居民可投資的品種多，香港投資者具有更多的投資機(jī)會，對股票（包括H股）的需求彈性大，對H股價格變化較敏感。A股投資者以散戶居多，而港股市場上的投資者以機(jī)構(gòu)為主。隨著港股通的開通，內(nèi)地居民可買港交所的股票（包括H股），但開通港股通賬戶需要賬戶資產(chǎn)大于等于50萬元，這就把內(nèi)地的大批散戶擋在H股門外。

4.1.3 兩地投資者的投資理念不同

內(nèi)地投資者買股票往往是為了賺取差價，投資者選股時看某公司股票有無題材、有無莊家，炒股更多的是炒概念，投資者采取高拋低吸進(jìn)行投機(jī)，謀求短期投資收益率最大化，股市行情好轉(zhuǎn)了，成交急速放大，甚至進(jìn)行非法配資炒股，2020年7月6—10日滬深兩市A股連續(xù)5天日成交額超1.5萬億元，內(nèi)地投資者跟風(fēng)氛圍濃重，這與中國古代經(jīng)濟(jì)思想家倡導(dǎo)的“貴出如糞土、賤入如珠玉”做法相反，投機(jī)客都期望買在山底、賣在山頂，事實(shí)確難以如愿，散戶非理性炒作導(dǎo)致近七成是虧損的。

而香港投資者更多的是價值投資者、理性投資者，投資者選股票時主要看股息率、市盈率、市凈率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)和公司長期經(jīng)營狀況，滬港通、深港通開通后，北向資金青睞股息率高的美的、格力、貴州茅臺等藍(lán)籌股，使得這些股價格翻倍。

4.1.4 在滬深交易所與港交所買賣股票的交易成本不同

據(jù)國元證券官網(wǎng)提供的信息：股民在港交易所買賣股票，要支付交易傭金、印花稅、交易徽費(fèi)、聯(lián)交所交易費(fèi)、中央結(jié)算費(fèi)及行政費(fèi)、股票存管和公司行為服務(wù)費(fèi)（港股市值小于等于500億港元的，年費(fèi)率為0.008%），其中交易傭金各個證券公司收取的交易傭金費(fèi)率不等，從0.08%～0.25%，每筆交易單最低傭金為100港元。股民在滬深交易所買A股，只要支付券商交易傭金，如賣股票還要支付0.1%的印花稅。目前各家證券公司收取的傭金費(fèi)率不等，同一家證券公司大客戶與小客戶的交易傭金費(fèi)率也不同，交易傭金費(fèi)率從0.01%～0.05%不等，股民每筆交易最低傭金為5元人民幣。

從上述分析得知，買H股固然交易成本高、持有要承擔(dān)股票存管費(fèi)、分紅時得到的每股凈收益較A股少，但筆者認(rèn)為A/H溢價率達(dá)15%就足以抵償H股較高的交易成本及風(fēng)險(xiǎn)折價了。

4.2 A股與H股的比價效應(yīng)彰顯H股的投資價值

4.2.1 A股與港股近兩年的市盈率折線圖比較

由圖1、圖2可見，近兩年港股平均（包括H股）的市盈率明顯低于A股，市盈率是每股股價與每股盈利的比率，港股市盈率偏低說明股價相對被低估，港股投資價值較大。

4.2.2 A股與H股股息率的比較

股息率反映每1元股票投資獲得的凈收益，股息率越高投資價值越大，據(jù)全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)信息顯示，2020年07月16日最新香港恒生中資企業(yè)H股股票平均市盈率為8.56倍、股息率3.93%;上海A股股息率平均為1.79%、市盈率14.37倍;深圳A股股息率平均為0.85%、市盈率19.81倍，中小板股息率平均為0.8%、市盈率為33.72倍;創(chuàng)業(yè)板股息率平均股息率為0.42%、市盈率為56.90倍。以最具代表性的恒指成分股為例，50只成分股中股息率在5%以上的就有22只，股息率超過9%的有3只，分別是中國神華H股、中國海洋石油H股、中國石油化工股份H股。恒指成分股中股息率排名前20的個股PB普遍在0.3～0.8，PE多在4～10倍。從股息率和市盈率考量，H股投資價值明顯高于A股。

4.3 較多天數(shù)和較大的南下資金凈流入量表明港股（包括H股）的投資價值

股票資金凈流入量表明投資者對股票的看多，凈流出表明投資者的看空，板塊（行業(yè)）凈流入表明投資者看多該板塊（行業(yè)）而主動買入的多，板塊（行業(yè)）凈流出表明投資者看空該板塊（行業(yè)）而主動賣出的多，以下是2020年6月中旬—7月中旬近一個月港股通南下香港資金凈流入天數(shù)和凈流入量及滬深股通北上資金凈流入天數(shù)和凈流入量，如圖3所示。

從圖3看出，從2020年6月中旬—7月中旬近一個月南下香港資金凈流入天數(shù)和凈流入量大大超過北向資金流入內(nèi)地的，說明港股（包括H股）的投資價值較A股更大，吸引力更大。截至2020年7月14日南向資金歷史凈流入14117.75億元，北向資金歷史凈流入11596.10億元，南向資金比北向資金凈流入多出2521.65億元。7月14日北向資金凈流出150.11億元，南向資金凈流入80.67億元，這進(jìn)一步證明H股較A股有投資價值。證券時報(bào)·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月29日，港股通標(biāo)的股中，南向資金合計(jì)持有1947.66億股，占標(biāo)的股總股本的比例達(dá)7.39%，占標(biāo)的股總市值的比例為4.76%。從特征來看，南向資金高比例持有的個股，多數(shù)為AH概念股，統(tǒng)計(jì)顯示，南向資金持股超20%的個股中，AH股共有43只，占比81.13%;持有比例在10%～20%的個股中，AH股占比43.94%。

近期一些A+H股上市公司公告，回購自家公司的H股，如兗州煤業(yè)（01171）、新華制藥（00719）、中國交建（01800）等股份有限公司公告回購自家H股，另外中國人壽股份公司也大量買入中廣核H股，這都說明H股極具投資價值。

5 結(jié)語

中國古代經(jīng)濟(jì)思想家倡導(dǎo)“貴出如糞土，賤入如珠玉”，目前來看A股相對H 股較貴，低估值、高股息的港股在2020年下半年有望更受資金青睞。若買入港股股票賬戶資產(chǎn)須達(dá)50萬元以上（包括50萬）的限制取消，那么買入H股的股民大大增加，H股成交量和價格會很快上升，則AH股的溢價率將大為降低，AH股溢價率降到15%較為合理，就目前的溢價率而言，H股的投資價值凸顯，隨著滬港通和深港通的開通，以及人民幣走向國際化，港股（包括H）的投資價值將為內(nèi)地較多股民認(rèn)同，H股價格有上升趨勢。

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