孫雀密 陳浩

摘?要：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的直接效應(yīng)已得到充分研究，但潛在的作用機(jī)制卻未能充分探索，導(dǎo)致研究結(jié)論相互矛盾。本文借助資產(chǎn)組合管理理論的研究成果，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)被調(diào)節(jié)的中介模型，探討了機(jī)構(gòu)投資者、產(chǎn)品多元化以及貨幣政策對(duì)公司績(jī)效的影響，有助于充分理解機(jī)構(gòu)投資者影響公司績(jī)效的作用機(jī)制及其邊界條件，為管理實(shí)踐提供啟示，設(shè)計(jì)出符合戰(zhàn)略選擇的股東結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;產(chǎn)品多元化;貨幣政策;公司績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F224+F830.59?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1008-4428（2019）11-0015-03

一、 引言

隨著股東積極主義的興起，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的影響越來(lái)越大。然而，機(jī)構(gòu)投資者究竟能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生怎樣的影響？研究結(jié)論卻相互矛盾。有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者能夠利用自身在管理知識(shí)、市場(chǎng)信息等方面的優(yōu)勢(shì)，形成對(duì)控股股東的制衡以及對(duì)管理層的監(jiān)督，進(jìn)而改善公司治理、提升公司績(jī)效。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者往往缺乏行業(yè)知識(shí)、對(duì)公司的實(shí)際情況不夠了解，過(guò)多干預(yù)公司治理對(duì)績(jī)效會(huì)有負(fù)面影響（Chen，2016）。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者短期主義取向明顯，并不關(guān)心公司的治理活動(dòng)，因而不會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響（Parrino，2003）。研究結(jié)論的沖突，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者和公司績(jī)效的關(guān)系非常復(fù)雜，只有深入探討具體的作用機(jī)制，才能清楚闡述兩者之間的因果關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)性的市場(chǎng)主體，有能力也有動(dòng)機(jī)積極參與公司的治理活動(dòng)，從而對(duì)績(jī)效產(chǎn)生重大影響。然而，伴隨股東積極主義的興起，機(jī)構(gòu)投資者直接參與戰(zhàn)略決策的傾向也越來(lái)越高。因此，除了公司治理的路徑外，機(jī)構(gòu)投資者還有可能通過(guò)特定的戰(zhàn)略選擇來(lái)影響公司績(jī)效。具體到公司的戰(zhàn)略選擇，產(chǎn)品多元化因?yàn)槟軌蛐纬删哂蟹e極意義的內(nèi)部資本市場(chǎng)，受到眾多戰(zhàn)略決策者的青睞。但是，從投資組合管理的角度看，產(chǎn)品多元化不僅會(huì)加劇信息不對(duì)稱(chēng)的程度，還會(huì)改變公司的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，最終增加機(jī)構(gòu)投資者的決策風(fēng)險(xiǎn)和投資成本（Khanna，2007;Hann，2013）。由此推斷，機(jī)構(gòu)投資者很有可能通過(guò)影響產(chǎn)品多元化這一戰(zhàn)略選擇，對(duì)公司績(jī)效發(fā)生作用。至于產(chǎn)品多元化是否確實(shí)在機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效之間發(fā)揮著中介作用，還有待明確的驗(yàn)證。

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和公司績(jī)效的研究沖突，本文借鑒資產(chǎn)組合管理理論的研究成果，探索機(jī)構(gòu)投資者影響公司績(jī)效的內(nèi)在機(jī)理以及這種影響的邊界條件。主要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：①討論產(chǎn)品多元化在機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效之間的中介作用，嘗試從戰(zhàn)略決策的角度揭示機(jī)構(gòu)投資者影響公司績(jī)效的“黑箱”;②考察貨幣政策對(duì)中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，從而界定產(chǎn)品多元化發(fā)揮中介作用的邊界條件。

二、 理論背景與假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)品多元化

根據(jù)資產(chǎn)組合管理理論的觀點(diǎn)（Liu，2016;Choi，2017），構(gòu)建高績(jī)效的投資組合涉及公司評(píng)估和組合管理兩大步驟。組合投資的策略之所以能夠提升投資績(jī)效，是因?yàn)橥顿Y組合的收益等于不同證券收益的加權(quán)平均值，但投資組合的風(fēng)險(xiǎn)卻小于單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均值，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比因此得以改善。由此可知，對(duì)單個(gè)公司的準(zhǔn)確評(píng)估以及不同公司之間的收益相關(guān)性，是投資組合管理需要考慮的兩個(gè)關(guān)鍵因素。然而，產(chǎn)品多元化的戰(zhàn)略選擇能夠明顯提升公司業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，同時(shí)還會(huì)改變公司的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及與其他公司的收益相關(guān)性，最終負(fù)面影響投資績(jī)效（Khanna，2007;Hann，2013）。因此，在公司的戰(zhàn)略決策中，機(jī)構(gòu)投資者有激勵(lì)去抑制產(chǎn)品多元化的傾向。

首先，研究發(fā)現(xiàn)，多元化戰(zhàn)略能夠明顯提升公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜性，從而削弱了股東對(duì)管理者的監(jiān)督能力，容易引發(fā)在職消費(fèi)、管理層尋租等諸多代理問(wèn)題（Khanna，2007）。產(chǎn)品多元化加劇了信息不對(duì)稱(chēng)，使得機(jī)構(gòu)投資者不僅難以準(zhǔn)確評(píng)估新產(chǎn)品及其發(fā)展前景，還使得對(duì)原有產(chǎn)品的評(píng)估也變得更加困難（Officer，2009），進(jìn)而降低機(jī)構(gòu)投資者的決策質(zhì)量，負(fù)面影響投資績(jī)效。

其次，從組合管理的角度看，產(chǎn)品多元化的戰(zhàn)略選擇，使得當(dāng)前的投資組合不再是最小方差組合，進(jìn)而引發(fā)組合調(diào)整的需求（Bodnaruk，2016）。投資組合調(diào)整會(huì)從兩個(gè)方面增加投資者的成本。一方面，投資組合構(gòu)建和調(diào)整的過(guò)程，涉及大量的信息收集和數(shù)據(jù)分析，這必然會(huì)增加投資者的管理成本（Leuz，2009）。另一方面，投資者基于新投資組合而進(jìn)行的交易行為，不僅會(huì)產(chǎn)生顯性的交易成本，還可能發(fā)生諸如沖擊成本之類(lèi)的隱形成本（燕汝貞，2012）。因此，產(chǎn)品多元化能夠引發(fā)投資組合調(diào)整，進(jìn)而增加機(jī)構(gòu)投資者的投資成本，負(fù)面影響投資績(jī)效。

因此，機(jī)構(gòu)投資者有激勵(lì)去抑制公司的產(chǎn)品多元化傾向，并且這種傾向會(huì)隨著持股比例的上升而不斷增強(qiáng)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，產(chǎn)品多元化的程度越低。

（二）產(chǎn)品多元化的中介作用

產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的影響結(jié)論相互沖突。持正面觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)品多元化能夠形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，進(jìn)而促進(jìn)公司績(jī)效（Graham，2002）。持負(fù)面觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)品多元化容易導(dǎo)致代理問(wèn)題以及內(nèi)部協(xié)調(diào)成本，從而抵消內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面影響，最終對(duì)公司績(jī)效形成負(fù)面的凈效應(yīng)（Scharfstein，2000）。由此推斷，產(chǎn)品多元化與公司績(jī)效的關(guān)系究竟如何，取決于多元化收益（內(nèi)部資本市場(chǎng)）與多元化成本（代理問(wèn)題和內(nèi)部協(xié)調(diào)）的權(quán)衡，最終的凈效應(yīng)取決于這兩種作用機(jī)制的相對(duì)強(qiáng)度。根據(jù)Fauver（2003）等人的研究，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司績(jī)效的正面影響，很大程度上受到資本市場(chǎng)發(fā)展程度以及法律制度的制約，因?yàn)檫@兩個(gè)因素能夠影響公司的外部融資環(huán)境。具體而言，資本市場(chǎng)發(fā)展程度影響外部資金的規(guī)模和范圍，進(jìn)而影響外部融資的成本。法律制度中對(duì)資本提供者（特別是債權(quán)人）的保護(hù)程度，直接影響資本所有者的貸款意愿，這種影響最終也會(huì)反映到外部融資成本上。因此，當(dāng)制度因素導(dǎo)致外部融資約束較強(qiáng)、融資成本較高時(shí)，公司會(huì)更加依賴(lài)內(nèi)部資本市場(chǎng)。此時(shí)，產(chǎn)品多元化通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司績(jī)效的正面影響，能夠超越代理問(wèn)題和內(nèi)部協(xié)調(diào)導(dǎo)致的負(fù)面影響，使得對(duì)公司績(jī)效的凈效應(yīng)為正。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展滯后以及法律對(duì)資本供給者的保護(hù)不足，使得中國(guó)情境下的公司面臨普遍的外部融資約束。在此情形下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面效應(yīng)，能夠超越代理問(wèn)題和內(nèi)部協(xié)調(diào)的負(fù)面效應(yīng)，使得產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的凈效應(yīng)為正。并且，隨著產(chǎn)品多元化程度的提高，產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的正面凈效應(yīng)也會(huì)不斷增強(qiáng)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：產(chǎn)品多元化的程度越高，公司的績(jī)效水平越高。

H3：產(chǎn)品多元化在機(jī)構(gòu)投資者和公司績(jī)效之間發(fā)揮著中介作用。

（三）貨幣政策的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)產(chǎn)品多元化，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面作用，是否還會(huì)受到環(huán)境因素的權(quán)變影響？外部融資約束能夠放大內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面影響，從而導(dǎo)致了產(chǎn)品多元化對(duì)績(jī)效的正面影響（Graham，2002）。貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，能夠顯著影響公司的融資環(huán)境，進(jìn)而可能強(qiáng)化或者弱化外部融資的約束程度（韓東平，2015）。因此，產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的正面影響，可能還會(huì)受到貨幣政策的制約。

多元化公司可以協(xié)調(diào)不同產(chǎn)品的現(xiàn)金流，形成穩(wěn)定的內(nèi)部資本市場(chǎng)，從而緩解現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)匹配失衡的問(wèn)題（Stein，1997）。多元化公司利用內(nèi)部資本市場(chǎng)，充分匹配現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)的優(yōu)勢(shì)，在貨幣政策緊縮的情形下會(huì)更加明顯。貨幣政策處于寬松狀態(tài)時(shí)，專(zhuān)業(yè)化公司與多元化公司都容易從外部獲取資金，對(duì)投資機(jī)會(huì)的利用程度，不會(huì)存在明顯的差異。貨幣政策處于緊縮狀態(tài)，強(qiáng)大的外部融資約束使得公司難以從外部融資或者融資成本過(guò)高，此時(shí)產(chǎn)品多元化通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)為投資機(jī)會(huì)融資的優(yōu)勢(shì)就越明顯，導(dǎo)致對(duì)公司績(jī)效的正面效應(yīng)越顯著?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H4：貨幣政策能夠顯著調(diào)節(jié)產(chǎn)品多元化與公司績(jī)效的關(guān)系，表現(xiàn)為貨幣政策越是緊縮，產(chǎn)品多元化與公司績(jī)效的正向關(guān)系越明顯。

產(chǎn)品多元化不僅降低投資決策質(zhì)量，還會(huì)增加投資成本，機(jī)構(gòu)投資者因而會(huì)選擇抑制公司的產(chǎn)品多元化傾向。然而，當(dāng)貨幣政策處于寬松狀態(tài)時(shí)，外部融資的約束程度較低，導(dǎo)致產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的正面影響不明顯。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抑制產(chǎn)品多元化，負(fù)面影響公司績(jī)效的程度較低。相反，當(dāng)貨幣政策處于緊縮狀態(tài)時(shí)，外部融資的約束程度較高，使得產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的正面影響很明顯。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抑制產(chǎn)品多元化，負(fù)面影響公司績(jī)效的程度較高?；诖耍疚奶岢霰徽{(diào)節(jié)的中介模型假設(shè)：

H5：貨幣政策能夠顯著調(diào)節(jié)產(chǎn)品多元化在機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效之間的中介作用，表現(xiàn)為貨幣政策越是緊縮，產(chǎn)品多元化的中介作用越顯著。

綜上所述，本研究的概念模型見(jiàn)圖1。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源

按照證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，本文選取我國(guó)深、滬兩市2011～2015年間的制造業(yè)上市公司為樣本（剔除了ST類(lèi)公司）。另外，對(duì)于部分交易、財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，以交易所網(wǎng)站的公司公告為基準(zhǔn)進(jìn)行補(bǔ)充，補(bǔ)充后數(shù)據(jù)仍然缺失的樣本將會(huì)被剔除。最后，為了克服異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量測(cè)量

本文所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，高管相關(guān)的資料來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。變量測(cè)量如下：

1. 因變量

本文選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為公司績(jī)效的測(cè)量。考慮到產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的影響可能存在時(shí)滯效應(yīng)，本文將ROA滯后一年。

2. 自變量

參照Edelen（2016）的做法，選取所有機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和，作為機(jī)構(gòu)投資者整體持股水平的衡量。

3. 中介變量

根據(jù)上市公司來(lái)年度收入的產(chǎn)品分布計(jì)算赫芬達(dá)指數(shù)（H-Index），然后再將其轉(zhuǎn)換成正向指標(biāo)（Div）（游家興，2014）。具體而言，本文提取營(yíng)業(yè)收入中占比最大的前五個(gè)產(chǎn)品，再依據(jù)下面的公式計(jì)算公司的產(chǎn)品多元化：

4. 調(diào)節(jié)變量

貨幣政策狀態(tài)的測(cè)量指標(biāo)為“M2增長(zhǎng)率—GDP增長(zhǎng)率—CPI增長(zhǎng)率”。其中M2增長(zhǎng)率反應(yīng)的是貨幣總量的增長(zhǎng)幅度，GDP增長(zhǎng)率反映了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張程度，CPI增長(zhǎng)率則體現(xiàn)了物價(jià)的整體變動(dòng)?？偭控泿懦擞糜跐M(mǎn)足經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易以及表現(xiàn)為物價(jià)的變化外，剩余的部分即為貨幣超額供給的程度。將此指標(biāo)乘以-100來(lái)測(cè)量貨幣政策緊縮的程度。

5. 控制變量

借鑒SU（2015）、Alessandri（2014）等人的研究，確定的控制變量包括：流動(dòng)比率、管理層持股、管理層規(guī)模、公司治理（CEO同時(shí)兼任董事長(zhǎng)）、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、公司年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

四、 實(shí)證分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)

本文涉及的相關(guān)變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)中，機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)品多元化、產(chǎn)品多元化與公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)分別為-0.011和0.0099，在方向上與本文的假設(shè)1、假設(shè)2保持一致。另外，機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為-0.2288，并且在5%的水平上顯著，從而為假設(shè)3提供了初步的證據(jù)。

（二）直接效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文通過(guò)OLS回歸分析檢驗(yàn)直接效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)，運(yùn)用Bootstrap方法驗(yàn)證中介效應(yīng)和被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。另外，為了消除可能存在的多重共線性的影響，對(duì)所有變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

假設(shè)1驗(yàn)證的是機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)品多元化之間的關(guān)系，即在控制變量的基礎(chǔ)上考慮自變量機(jī)構(gòu)投資者的回歸系數(shù)?；貧w結(jié)果顯示，自變量機(jī)構(gòu)投資者的系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.0635，p<0.01），表明機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)會(huì)抑制公司的產(chǎn)品多元化，假設(shè)1得到驗(yàn)證。同理處理假設(shè)2與假設(shè)4中對(duì)產(chǎn)品多元化與公司績(jī)效的關(guān)系以及貨幣政策調(diào)節(jié)作用的驗(yàn)證?；貧w結(jié)果顯示，產(chǎn)品多元化的回歸系數(shù)（β=0.0430，p<0.01）顯著為正，假設(shè)2得到驗(yàn)證。產(chǎn)品多元化與貨幣政策的交互項(xiàng)系數(shù)（β=0.1146，p<0.01）顯著為正，印證了假設(shè)4的推斷。

（三）中介效應(yīng)

本文選用Bootstrap方法檢驗(yàn)產(chǎn)品多元化在機(jī)構(gòu)投資者與績(jī)效之間的中介作用（Hayes，2015）。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)品多元化有著顯著的負(fù)面影響（β=-0.0628，p<0.01），產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的影響顯著為正（β=0.0392，p<0.01。在控制產(chǎn)品多元化的影響后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的直接效應(yīng)仍然顯著為負(fù)（β=-0.1312，p<0.01）。由此說(shuō)明，在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響中，產(chǎn)品多元化只是起到部分中介的作用。Bootstrap結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)產(chǎn)品多元化對(duì)績(jī)效的中介作用顯著為負(fù)（β=-0.0035，p<0.01），95%置信區(qū)間為[-0.0051，-0.0027]。根據(jù)Bootstrap方法的檢驗(yàn)規(guī)則（Hayes，2015），中介效應(yīng)的95%置信區(qū)間不包括0，說(shuō)明中介效應(yīng)成立，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（四）被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

為了證明調(diào)節(jié)變量對(duì)中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，需要證明當(dāng)調(diào)節(jié)變量處于高、低不同水平時(shí)，中介效應(yīng)存在差異并且滿(mǎn)足給定的顯著性水平?，F(xiàn)有研究通常以均值上下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差作為調(diào)節(jié)變量的高值和低值，然后比較這兩個(gè)取值下中介效應(yīng)的差異（溫忠麟，2014）。

考慮到本文已經(jīng)將數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，因此，將調(diào)節(jié)變量貨幣政策（U）分別取值±1作為高值和低值，然后比較這兩種情形下的中介效應(yīng)的差異。結(jié)果顯示，當(dāng)調(diào)節(jié)變量取值-1時(shí)，中介效應(yīng)的置信區(qū)間為[0.0018，0.0091]。當(dāng)調(diào)節(jié)變量取值1時(shí)，中介效應(yīng)的置信區(qū)間為[-0.0166，-0.0041]。兩種情形下中介效應(yīng)差異的置信區(qū)間為[-0.0121，-0.0030]。中介效應(yīng)差異的95%置信區(qū)間不包括0，說(shuō)明被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)成立（Hayes，2015），假設(shè)5得到驗(yàn)證。機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制公司的產(chǎn)品多元化傾向（β=-0.0628，p<0.01），產(chǎn)品多元化正面影響公司績(jī)效（β=0.0379，p<0.01）。在控制產(chǎn)品多元化的影響后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的直接效應(yīng)仍然顯著（β=-0.1031，p<0.01）。另外，產(chǎn)品多元化與貨幣政策的交互項(xiàng)顯著為正（β=0.1141，p<0.01），說(shuō)明調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在。全模型的回歸結(jié)果完全符合本文的假設(shè)，再次證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論與討論

研究結(jié)論的相互矛盾，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效的關(guān)系非常復(fù)雜。因此，深入探討兩者之間的作用機(jī)制顯得非常必要。本文借鑒資產(chǎn)組合管理理論的研究成果，從戰(zhàn)略決策的角度探究了機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效關(guān)系及其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品多元化能夠形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，從而正面影響公司績(jī)效。然而，機(jī)構(gòu)投資者從投資組合管理的角度出發(fā)，卻會(huì)選擇抑制這一積極的戰(zhàn)略選擇。因?yàn)楫a(chǎn)品多元化能夠提高公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜性，進(jìn)而降低決策質(zhì)量、增加投資成本，最終負(fù)面影響投資績(jī)效。如此，便形成了機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抑制產(chǎn)品多元化，而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響的作用路徑。研究還發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策不僅正面調(diào)節(jié)產(chǎn)品多元化與公司績(jī)效的關(guān)系，還能負(fù)面調(diào)節(jié)“機(jī)構(gòu)投資者→產(chǎn)品多元化→公司績(jī)效”這一中介機(jī)制。具體而言，貨幣政策越是緊縮，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)產(chǎn)品多元化對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響越顯著。股東戰(zhàn)略決策的依據(jù)應(yīng)該是公司價(jià)值最大化，但這一基本假設(shè)可能并不適用于機(jī)構(gòu)投資者這類(lèi)特殊股東。根據(jù)本文的研究結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者的決策原則是投資組合價(jià)值最大化，而非公司價(jià)值最大化。因此，為了確保實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化的戰(zhàn)略選擇，公司需要考慮機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面影響，從而設(shè)計(jì)出符合公司戰(zhàn)略選擇的股東機(jī)構(gòu)。

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作者簡(jiǎn)介：

孫雀密，女，福建寧德人，碩士，南京大學(xué)金陵學(xué)院講師，研究方向：戰(zhàn)略人力資源管理;

陳浩，男，江蘇淮安人，博士，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院講師，研究方向：社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、戰(zhàn)略管理。