陳夢濤　王維安

摘? ?要：目前我國貨幣政策面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融全面改革等挑戰(zhàn)，研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對貨幣政策分析框架有效性的影響對我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展有實(shí)際的指導(dǎo)意義。本文利用違約距離度量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策分析框架，利用DIFF-GMM模型與SVAR模型實(shí)證研究引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后貨幣政策的有效性。結(jié)果表明，引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后的貨幣政策分析框架更有效，主要表現(xiàn)為主要經(jīng)濟(jì)變量脈沖響應(yīng)表現(xiàn)更平穩(wěn)。因此，央行應(yīng)在貨幣政策制定與實(shí)施中考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策有效性。

關(guān)鍵詞：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);有效性;貨幣政策;金融危機(jī)

中圖分類號：F820.2? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）10-0003-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.10.001

一、引言

貨幣政策自誕生之初便因其可控性、可操作性等優(yōu)點(diǎn)成為宏觀調(diào)控的重要手段之一。傳統(tǒng)貨幣政策框架以“穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)”等為調(diào)控目標(biāo)，認(rèn)為貨幣政策與財(cái)政政策的交替應(yīng)用可以同時(shí)滿足物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，不必單獨(dú)考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。但自20世紀(jì)90年代以來，各國金融危機(jī)頻發(fā)，政府推行寬松的貨幣政策并不能有效控制危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)展與蔓延。尤其是2008年美國爆發(fā)的次貸危機(jī)，雖然美聯(lián)儲及時(shí)采取了“補(bǔ)救性”的貨幣政策，但是美國之前長期的寬松政策縱容系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，補(bǔ)救政策無法有效緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，最終導(dǎo)致近幾十年來最為嚴(yán)重的全球性金融危機(jī)。此后，不少學(xué)者和業(yè)界人士開始懷疑傳統(tǒng)的貨幣政策是否能夠抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的滋生，在經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊時(shí)保證金融穩(wěn)定，傳統(tǒng)的貨幣政策受到了新的挑戰(zhàn)。

大量相關(guān)研究表明，傳統(tǒng)的貨幣政策會通過金融摩擦加速系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成，即若央行在制定貨幣政策時(shí)，僅考慮“物價(jià)穩(wěn)定”目標(biāo)，則會在一定程度上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)與金融不穩(wěn)定，助長系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的滋生。同時(shí)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在市場中的傳導(dǎo)與蔓延會進(jìn)一步影響貨幣政策調(diào)控的有效性。我國目前正處于國際經(jīng)濟(jì)形勢緊張與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過渡期，更迫切地需要厘清系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策的影響，以及如何在新時(shí)期改進(jìn)傳統(tǒng)的貨幣政策?；诖耍疚膰L試從測算系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，結(jié)合理論，分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策的相互影響，進(jìn)一步地粗略測算中國存在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上通過DIFF-GMM模型、SVAR模型等實(shí)證研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)變量的影響，以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是否能夠改善貨幣政策，最終為我國的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、貨幣政策完善提出政策建議。

在現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)之上，本文嘗試從以下方面做出一定貢獻(xiàn)：首先，從金融市場角度衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，將銀行、券商作為金融市場主要參與者，拓寬了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的度量范圍;其次，從金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制等角度說明系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策間的交互影響;最后，通過實(shí)證研究說明系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入貨幣政策分析框架的可行性，利用脈沖響應(yīng)分析了引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后的貨幣政策表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)引入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可以改善貨幣政策有效性，完善貨幣政策分析框架。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與研究主要集中在如何準(zhǔn)確界定與測算系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由于我國金融市場由商業(yè)銀行主導(dǎo)，國內(nèi)學(xué)者更多從商業(yè)銀行角度出發(fā)研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合宏觀審慎政策討論其對經(jīng)濟(jì)的影響。在關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策的大量國內(nèi)外研究中，我們主要關(guān)注如何界定與測算系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、如何度量以及比較貨幣政策的有效性。

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測算

對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義學(xué)術(shù)界尚未有一個(gè)統(tǒng)一的觀點(diǎn)。從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染角度出發(fā)，Hart和Zingales（2009）認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指市場中金融機(jī)構(gòu)倒閉或市場崩潰等事件會產(chǎn)生“傳染”效應(yīng)，單個(gè)銀行機(jī)構(gòu)倒閉會加劇市場風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致多個(gè)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化;從金融市場逐漸擴(kuò)展至其他市場，最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊影響。從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍出發(fā)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可以定義為威脅或影響整個(gè)金融市場運(yùn)行甚至整體宏觀經(jīng)濟(jì)的事件，IMF（2011）等認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是“金融體系部分或全部受到不利沖擊造成損失時(shí)導(dǎo)致的大范圍金融服務(wù)中斷并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響的風(fēng)險(xiǎn)”。

度量一個(gè)國家或一個(gè)地區(qū)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有許多不同的方法，國際上測算監(jiān)控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有：（1）網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)分析法，IMF（2009）通過構(gòu)建金融市場中機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)，研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)之間聯(lián)系的方法。（2）在險(xiǎn)值法（VaR）、或有權(quán)益法（CCA），通過數(shù)學(xué)分析評估系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的損失情況。（3）綜合指標(biāo)法，由國際性組織或央行等權(quán)威部門構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，主要有國際貨幣基金組織的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)、Jan Willeman和Tabbae（2005）的金融穩(wěn)定指數(shù)等。（4）宏觀壓力測試法：考察一國經(jīng)濟(jì)在不同壓力情境下的穩(wěn)健性，Alfaro（2009）首先提出了GDP壓力測試，用最差的GDP預(yù)測誤差沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，隨后與危機(jī)階段進(jìn)行比較。

在眾多的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量方法中，或有權(quán)益法（CCA）是一個(gè)相對簡便并且直觀的計(jì)算方法。其基于Merton的期權(quán)定價(jià)公式，不僅可以直觀、準(zhǔn)確地刻畫系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也可以用違約概率量化資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的影響，還能考察經(jīng)濟(jì)對外部沖擊的敏感性，適用于分析貨幣政策的有效性（巴曙松等，2013;陸婷和張明，2017）。因此，本文選用或有權(quán)益法來衡量我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策

金融危機(jī)過后，人們開始對Taylor（1993）提出的以通貨膨脹和產(chǎn)出相對變動(dòng)調(diào)節(jié)名義利率為主，主張“逆向”調(diào)整的傳統(tǒng)貨幣政策框架進(jìn)行反思。全球?qū)τ诩訌?qiáng)金融監(jiān)管、維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等方面取得了共識，意識到對金融穩(wěn)定目標(biāo)應(yīng)當(dāng)給予足夠重視（王曉和李佳，2013）。

許多國外學(xué)者認(rèn)為寬松的貨幣政策加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。Angeloni等（2009）在傳統(tǒng)政策模型中加入了金融部門脆弱性和金融加速器效應(yīng)，利用真實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，擴(kuò)大了傳統(tǒng)的金融加速器效應(yīng)，促進(jìn)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Borioa（2008）提出了貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制主要通過價(jià)值機(jī)制、收入機(jī)制、現(xiàn)金流機(jī)制、利益追逐機(jī)制、中央銀行的溝通和反應(yīng)以及杠桿機(jī)制來影響銀行資產(chǎn)組合、信用定價(jià)和貸款發(fā)放決策等，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量。反之，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷積聚也影響了貨幣政策的有效實(shí)施。Gertler（1998）在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中引入金融市場，利用US、EU等西方各國實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證分析表明金融沖擊作為新的沖擊變量對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響更大。

大量理論分析和實(shí)證研究證明在考慮了金融穩(wěn)定和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等因素影響下的貨幣政策可在一定程度上減輕金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的沖擊。Bauducco等 （2008）主要研究在貨幣政策分析中引入金融不穩(wěn)定因素后貨幣政策的有效性情況，在標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義DSGE模型中引入金融市場，結(jié)果表明，在考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后的貨幣政策規(guī)則的本質(zhì)未發(fā)生重大變化，相較于傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則，在新政策指導(dǎo)下，央行對于市場不穩(wěn)定的沖擊反應(yīng)更快，但是對于長期側(cè)的影響并不顯著。

近年來，國家宏觀層面不斷強(qiáng)調(diào)宏觀金融穩(wěn)定以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等穩(wěn)定性指標(biāo)的重要性，國內(nèi)學(xué)者同樣十分重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)視角下貨幣政策實(shí)施問題。邵立（2010）在DSGE基礎(chǔ)上指出了新凱恩斯主義貨幣政策分析框架及其未來發(fā)展方向，在一般均衡模型中加入金融部門指標(biāo)，豐富了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。肖衛(wèi)國（2016）等在貨幣政策分析框架中引入了代表金融市場指標(biāo)（如信貸偏離穩(wěn)態(tài)水平等），研究在不同貨幣政策組合情況下福利的損失可能性以及經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)，分析表明，結(jié)合了宏觀審慎政策的貨幣政策可以有效抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

（三）貨幣政策有效性的度量

根據(jù)巴曙松（2000）的研究成果，我們可以認(rèn)為貨幣政策有效性是指央行制定的貨幣政策是否能引導(dǎo)社會資金流動(dòng)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行，最終實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)”等數(shù)量型指標(biāo)。通常來說貨幣政策若可在經(jīng)濟(jì)受到外在沖擊時(shí)及時(shí)穩(wěn)定通貨膨脹水平與失業(yè)率波動(dòng)，我們則稱貨幣政策有效。

國內(nèi)外學(xué)者主要通過比較分析不同情況下受同一沖擊后經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果來衡量貨幣政策的有效性。如Friedman和Kuttner（1992）利用美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通過VAR模型實(shí)證分析證明，其貨幣供應(yīng)量與名義收入和物價(jià)水平間的相關(guān)性從20 世紀(jì)80 年代起顯著下降;劉霖 （2005）利用VAR模型研究傳統(tǒng)的貨幣政策操作（主要是貨幣供給水平）與通貨膨脹水平和經(jīng)濟(jì)增長之間是否存在關(guān)聯(lián)，研究發(fā)現(xiàn)央行通過調(diào)節(jié)貨幣供給量變化可調(diào)節(jié)通貨膨脹的波動(dòng)并且影響經(jīng)濟(jì)增長的變化。楊柳和黃婷（2015）利用SFAVAR研究貨幣政策獨(dú)立性與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。張奎（2015）利用OLS、VEC、格蘭杰因果檢驗(yàn)和變量自回歸等方法對貨幣政策傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，尋找深層次影響貨幣政策有效性因素。

本文在探討系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策的交互影響基礎(chǔ)上，初步構(gòu)建一個(gè)引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的貨幣政策分析框架，利用DIFF-GMM模型驗(yàn)證該貨幣政策分析框架的可行性，隨后建立一個(gè)SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，實(shí)證研究在貨幣政策分析框架中引入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對貨幣政策有效性的影響。

三、貨幣政策與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的相互影響

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策會相互影響，貨幣政策的實(shí)施會促進(jìn)或抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變化，而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生或積聚又會對貨幣政策的傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生反作用，影響貨幣政策的有效性，進(jìn)而影響貨幣政策的制定與實(shí)施。本文將從這兩個(gè)角度簡單說明系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策間的交互影響。

（一）貨幣政策對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

2008年金融危機(jī)爆發(fā)使得人們意識到了風(fēng)險(xiǎn)的危害及重視風(fēng)險(xiǎn)的必要性，尤其是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策的影響。為保證貨幣政策有效，學(xué)者們進(jìn)行了大量關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定的研究。Borio（2008）提出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是貨幣政策影響風(fēng)險(xiǎn)的主要通道，認(rèn)為貨幣政策與金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道與傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道存在一定差別和聯(lián)系，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要關(guān)注貨幣政策影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受期望，進(jìn)而影響其經(jīng)營決策，最終對總產(chǎn)出水平產(chǎn)生影響。貨幣政策與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的分析為考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素的貨幣政策研究提供了理論支撐，為后續(xù)的貨幣政策有效性模型分析提供了理論依據(jù)。

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為在長期中，貨幣政策立場與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，若長期實(shí)施寬松的貨幣政策則會促進(jìn)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好與承擔(dān)意愿，也就是說，貨幣政策會促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的滋生。其內(nèi)在的作用機(jī)理主要有以下四種：

1. 參與主體的價(jià)值、收入和現(xiàn)金流機(jī)制：價(jià)值、收入和現(xiàn)金流機(jī)制的作用機(jī)理類似于強(qiáng)調(diào)內(nèi)部融資摩擦放大的“金融加速器”，可認(rèn)為是金融加速器的一種疊加效應(yīng)（Borio等，2001）。即利率降低會導(dǎo)致資產(chǎn)、抵押品估值、收入和現(xiàn)金流的增加，這使得商業(yè)銀行調(diào)整預(yù)期違約概率、預(yù)期貸款損失，使銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受度上升，進(jìn)而提升商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。

2. 追逐收益機(jī)制：追逐收益機(jī)制是指市場名義利率與資產(chǎn)收益率變動(dòng)不同步導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)會傾向風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)，提高自身風(fēng)險(xiǎn)承受意愿（Rajan，2006）。金融機(jī)構(gòu)或由于行為因素，可能只關(guān)注名義利率而不重視通貨膨脹影響，為盲目追求高收益從而持有較多高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，影響自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)組成。此外，當(dāng)市場利率下降時(shí)，由于收益目標(biāo)變動(dòng)具有一定黏性，金融機(jī)構(gòu)就會持有更多風(fēng)險(xiǎn)較大資產(chǎn)而提高自身收益率，使得金融機(jī)構(gòu)增加自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。

3. 央行溝通與反饋機(jī)制：中央銀行的政策溝通與反饋機(jī)制會影響貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，金融機(jī)構(gòu)會提前預(yù)測央行的態(tài)度和舉措，做出相應(yīng)對策。央行的政策可預(yù)測度越高，則金融機(jī)構(gòu)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿就越高，即長期的寬松貨幣環(huán)境會增強(qiáng)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿（Borio，2008）。

4. 杠桿機(jī)制：金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平具有順周期性，即金融機(jī)構(gòu)杠桿率與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模呈正向關(guān)系。貨幣環(huán)境寬松時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)項(xiàng)目規(guī)模增加，由于杠桿水平的順周期性會提高金融機(jī)構(gòu)杠桿率。為保持財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先選擇買賣資產(chǎn)，增加了對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，提高了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承受偏好（Adrian和Shin，2009）。

總的來說，貨幣政策會通過價(jià)值、收入和現(xiàn)金流機(jī)制，追逐收益機(jī)制，央行溝通與反饋機(jī)制以及杠桿機(jī)制綜合影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，進(jìn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變化。

（二）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的存在會影響金融機(jī)構(gòu)的行為，使得金融機(jī)構(gòu)更謹(jǐn)慎，進(jìn)而對貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生影響，具體來說系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要表現(xiàn)在貨幣政策傳導(dǎo)過程中。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要考慮利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道與信用渠道，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會通過影響利率、匯率與信貸渠道，對總產(chǎn)出水平產(chǎn)生影響，并對利率調(diào)節(jié)產(chǎn)生影響，最終使貨幣政策無法有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。下面簡要分析考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化。

1. 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對利率渠道影響。傳統(tǒng)的利率渠道認(rèn)為，寬松的貨幣政策會降低實(shí)際利率水平，減少企業(yè)融、投資成本，促進(jìn)投資和總需求，刺激產(chǎn)出水平增加。

金融機(jī)構(gòu)的違約預(yù)期損失會影響借貸的水平，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)考慮了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的存在后會由于擔(dān)心違約可能性增加而減少放貸。為減少違約損失，金融機(jī)構(gòu)會將更多的資金儲存起來，持有更多的超額準(zhǔn)備金，這一部分留存的資金將無法流入信用創(chuàng)造過程，進(jìn)而會影響貨幣創(chuàng)造乘數(shù)，減少貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量受到了限制，市場利率會相應(yīng)提高，最終對投資水平和總產(chǎn)出水平產(chǎn)生影響。我們可以將考慮了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)情況下的利率傳導(dǎo)機(jī)制簡單表述為以下形式：

寬松的貨幣政策→系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積聚→銀行預(yù)期違約損失上升→超額準(zhǔn)備金增加→貨幣創(chuàng)造乘數(shù)下降→貨幣供給量下降→利率水平上升→投資和需求下降→產(chǎn)出水平下降。

從貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道來看，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的存在會在一定程度上降低擴(kuò)張性貨幣政策的有效性，通過影響金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金持有水平影響貨幣政策的有效實(shí)施（郭豫媚等，2016）。

2. 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對匯率渠道的影響。一般情況下，擴(kuò)張性的貨幣政策促使國內(nèi)實(shí)際利率下降，導(dǎo)致國際資本流出，減少貨幣國際需求與使用，國際收支轉(zhuǎn)換為逆差，使得匯率存在下行壓力。貨幣相對貶值，本國產(chǎn)品相對價(jià)格下降，導(dǎo)致本國凈出口增加，最終刺激經(jīng)濟(jì)總體產(chǎn)出水平。

在市場考慮到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的存在后，與對利率渠道的影響相似，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素會影響金融機(jī)構(gòu)的借貸行為，進(jìn)而通過影響貨幣供給總量，抑制實(shí)際利率下降，維持國際資本水平，不改變國際收支逆差情況，使得貨幣相對保持堅(jiān)挺，對凈出口、產(chǎn)出水平?jīng)]有過大影響。

3. 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對信貸渠道的影響。新凱恩斯主義學(xué)派提出在市場信息不對稱、市場機(jī)制不完善的情況下，貨幣政策的實(shí)施會影響市場參與者的資產(chǎn)價(jià)格、融資能力以及金融機(jī)構(gòu)的貸款意愿，最終影響經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平。

考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的存在后，違約可能性增加，市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會加劇，這會惡化市場參與者與金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期，影響資產(chǎn)價(jià)格和市場借貸水平。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)匯聚會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)緊縮貸款數(shù)量，公司無法得到合意的發(fā)展資金，信貸配給更為嚴(yán)重，最終影響經(jīng)濟(jì)總體投資和產(chǎn)出水平（何青等，2018）。在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素的影響下，會增加貨幣政策調(diào)控的難度，即系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會通過影響貨幣政策的信貸渠道改變貨幣政策的有效性。在經(jīng)濟(jì)處于下行階段時(shí)，希望通過擴(kuò)張性的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大信貸規(guī)模，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隨之積聚，金融機(jī)構(gòu)惜貸，貨幣政策無法成功復(fù)蘇經(jīng)濟(jì);在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，市場預(yù)期樂觀，市場借貸活動(dòng)頻繁，并且存在部分游離于監(jiān)管外的影子銀行提供額外信用，央行實(shí)施的緊縮性貨幣政策無法有效遏制信貸規(guī)模，防止經(jīng)濟(jì)泡沫化。

綜上所述，貨幣政策與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在一定的相互影響。貨幣政策會通過金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響貨幣政策的實(shí)施與制定。此外，針對金融機(jī)構(gòu)制定的約束性非常規(guī)貨幣政策會直接影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變化;反之，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變化也會影響央行制定、實(shí)施貨幣政策的行為。下圖簡單展示了在擴(kuò)張性貨幣政策下貨幣政策與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)相互影響的路徑。

四、模型構(gòu)建與變量設(shè)定

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的度量

Gary等（2008）結(jié)合美國的歷史數(shù)據(jù)與市場數(shù)據(jù)，基于資產(chǎn)負(fù)債表中的或有權(quán)益部分提出了利用或有權(quán)益法（Contingent Claims Analysis，簡稱CCA）來測算和分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，完善了CCA法在金融風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用。

CCA法將公司權(quán)益視作或有權(quán)益，公司的股權(quán)價(jià)值E視為公司資產(chǎn)價(jià)值C和公司債務(wù)B的歐式看漲期權(quán)。在公司的權(quán)益市值、權(quán)益價(jià)格波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及債務(wù)價(jià)值已知下，結(jié)合Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式可推算出公司違約概率、違約損失、預(yù)期損失、違約距離等風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。

違約距離（Default to Distance，簡稱DD）是指資產(chǎn)市值與違約障礙之間的標(biāo)準(zhǔn)化距離，即資產(chǎn)未來市場價(jià)值與違約點(diǎn)間的距離。根據(jù)B-S期權(quán)定價(jià)公式可知，公司股權(quán)價(jià)值E可表示為：

其中C表示上市公司資產(chǎn)市值，[σc]表示資產(chǎn)價(jià)格的年度波動(dòng)率（通常根據(jù)直接數(shù)據(jù)得到日度波動(dòng)率，假設(shè)一年平均交易日為250天，則年度波動(dòng)率為日度波動(dòng)率×交易日數(shù)后的平方根），B表示公司債務(wù)賬面價(jià)值，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，t表示債務(wù)期限，N（·）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。

基于或有權(quán)益法，可將違約距離定義為：

其中E（C）為公司資產(chǎn)未來價(jià)值的期望水平，DP表示違約點(diǎn)，DP=SB+0.5×LB，為t時(shí)期內(nèi)公司的短期債務(wù)價(jià)值加上未清償?shù)拈L期債務(wù)價(jià)值的一半。

違約距離的數(shù)值可用于代表公司違約的可能性，若該公司的違約距離越大，公司資產(chǎn)市值低于違約障礙的數(shù)量越少，即公司違約可能性越低。本文中選取違約距離作為測算系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)，用于描述金融體系穩(wěn)定情況。

（二）模型說明

為研究引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后貨幣政策的有效性，首先我們將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入貨幣政策分析框架，在產(chǎn)出缺口等式、菲利普斯曲線以及Taylor規(guī)則中加入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，實(shí)證研究將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入貨幣政策分析框架的可行性。隨后，我們通過構(gòu)建SVAR模型，利用脈沖響應(yīng)結(jié)果對比分析引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)前后貨幣政策的有效性變化。

1. 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的可行性?；谇拔膶τ谙到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響分析，本文結(jié)合凱恩斯貨幣政策分析框架，在控制其余變量、簡化計(jì)算基礎(chǔ)上建立如下實(shí)證模型，分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對利率、通貨膨脹、匯率和產(chǎn)出缺口等重要經(jīng)濟(jì)變量的影響水平，研究將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入貨幣政策分析框架的可行性。結(jié)合參考Gary等（2011）、陽浪（2017）對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的處理方法，初步的回歸模型如下所示：

其中，[Δyt]表示當(dāng)期產(chǎn)出缺口，[it]表示名義利率，[πt+1]表示預(yù)期通貨膨脹水平，[et]表示實(shí)際匯率，[DDt]表示違約距離，[εty]表示產(chǎn)出缺口沖擊，[βi]表示相應(yīng)經(jīng)濟(jì)變量對產(chǎn)出缺口的影響水平，如[β1]表示上一期產(chǎn)出缺口對本期產(chǎn)出缺口的影響。

基于前文貨幣政策與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的交互分析，結(jié)合傳統(tǒng)貨幣政策分析框架，我們可以設(shè)定一個(gè)簡單的識別條件矩陣Q。代表的假設(shè)是指利率、通貨膨脹、匯率不對產(chǎn)出缺口產(chǎn)生即期影響;產(chǎn)出缺口不會對匯率造成即期效應(yīng);產(chǎn)出缺口與通貨膨脹水平不對利率有即期影響以及當(dāng)期利率不會影響當(dāng)期通貨膨脹。

（三）數(shù)據(jù)選取與處理

1. 利率（[i]），本文選取7天銀行同業(yè)拆借利率作為國內(nèi)市場利率的指標(biāo)變量，利用季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。為保證數(shù)據(jù)頻率一致，本文對其進(jìn)行移動(dòng)加權(quán)平均處理得到對應(yīng)的季度數(shù)據(jù)。

2. 實(shí)際匯率（[e]），本文選取美元兌人民幣平均匯率為代表，參與進(jìn)一步的模型分析，名義匯率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。本文以名義匯率水平進(jìn)行HP濾波處理后的數(shù)據(jù)與通貨膨脹率結(jié)合來衡量實(shí)際匯率。

3. 通貨膨脹率（[π]），利用CPI價(jià)格指數(shù)（即消費(fèi)者當(dāng)月同比CPI）來衡量我國的通貨膨脹率，價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)源自國家統(tǒng)計(jì)局。本文對原始的月度CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行移動(dòng)加權(quán)平均計(jì)算，得到季度CPI后根據(jù)通貨膨脹率=（季度消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)-1）×100%得到最終數(shù)據(jù)。

4. 產(chǎn)出缺口（[yt]），本文根據(jù)產(chǎn)出缺口=實(shí)際GDP-潛在GDP計(jì)算產(chǎn)出缺口。首先，利用CPI價(jià)格指數(shù)消除通貨膨脹率的影響，將名義GDP轉(zhuǎn)化為實(shí)際GDP。GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局。隨后，對實(shí)際GDP進(jìn)行去周期化調(diào)整，利用季節(jié)虛擬變量消除季節(jié)性的影響。再利用HP濾波法計(jì)算潛在產(chǎn)出水平，最終得到產(chǎn)出缺口。

5. 違約距離（[DDt]），為使選取樣本具有代表性，在分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，從銀行、證券兩類主要金融機(jī)構(gòu)中選取上市時(shí)間較長的公司進(jìn)行計(jì)算。主要選取工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、浙商銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行等17家銀行以及中信證券、光大證券、廣發(fā)證券、招商證券、國信證券、平安證券、華泰證券、方正證券、招商證券、國金證券等10家證券公司。本文選用CCA法度量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，利用負(fù)債市值（短期債務(wù)與長期債務(wù)的半數(shù)之和）估計(jì)公司違約點(diǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率選用中國央行1年期存款利率。最終對多公司進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得到最終金融部門的違約距離。本文相關(guān)數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫。

（四）描述性分析

本文的實(shí)證分析選取了2006年第一季度至2017年第四季度（以銀行部門與券商部門代表金融市場）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，基本處理后樣本數(shù)據(jù)的描述性分析如表1所示，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的峰度、偏度等指標(biāo)可知，樣本數(shù)據(jù)分布基本不存在異常情況。產(chǎn)出缺口圍繞0上下波動(dòng)，符合經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，在2010年以前，產(chǎn)出缺口為負(fù)且處于較高水平，2011—2016年度的產(chǎn)出缺口變化平穩(wěn)，但在2017年度出現(xiàn)了巨幅增長。

由圖2可知，我國產(chǎn)出缺口與金融部門違約距離間存在一定關(guān)系。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)受到影響，我國從2008年第二季度開始出現(xiàn)較大負(fù)的產(chǎn)出缺口，2009年起違約距離開始逐漸增長，而產(chǎn)出缺口仍然處于負(fù)水平下，直至2010年第一季度產(chǎn)出缺口開始增加②。違約距離在2010年第三季度、2011年第三季度、2013年第一季度、2016第一季度等多次出現(xiàn)低谷，而產(chǎn)出缺口低谷水平并未與違約距離同期出現(xiàn)。這表明違約距離反映我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有一定前瞻性，實(shí)際經(jīng)濟(jì)反應(yīng)需要時(shí)間。2016年我國正式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)下行趨勢，由于我國全面開展金融部門的改革優(yōu)化，使得金融部門的不穩(wěn)定可能性增加，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也不斷積聚。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)變量影響的實(shí)證分析

由于在本次實(shí)證分析中采用了現(xiàn)實(shí)水平替代預(yù)期值，可能導(dǎo)致擾動(dòng)項(xiàng)與各經(jīng)濟(jì)變量之間存在相關(guān)性，為減弱內(nèi)生性對分析結(jié)果的影響，本文采用了差分廣義矩估計(jì)法（DIFF-GMM）進(jìn)行模型擬合。本文選取各解釋變量的滯后項(xiàng)為GMM的工具變量，在產(chǎn)出缺口、菲利普斯曲線以及泰勒規(guī)則估計(jì)時(shí)的工具變量選取見對應(yīng)估計(jì)結(jié)果。廣義矩估計(jì)雖然具有OLS估計(jì)的擬合優(yōu)度來分析模型與數(shù)據(jù)的擬合程度，但是不存在F-test統(tǒng)計(jì)量驗(yàn)證原假設(shè)是否成立，故采用J統(tǒng)計(jì)進(jìn)行Sargan檢驗(yàn)原假設(shè)③是否正確。

對產(chǎn)出缺口等式進(jìn)行GMM回歸分析，實(shí)證結(jié)果見表2，從表2中可以發(fā)現(xiàn)違約距離對產(chǎn)出缺口的影響系數(shù)為0.004，兩者存在正相關(guān)關(guān)系，即違約距離增加，產(chǎn)出缺口為正向變化。違約距離增加表示系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)減弱，經(jīng)濟(jì)整體趨于穩(wěn)定，故產(chǎn)出水平增加，產(chǎn)出缺口上升變化。

加入違約距離指標(biāo)后的菲利普斯曲線中，違約距離對現(xiàn)期通貨膨脹水平的影響因子為0.068，對現(xiàn)期通貨膨脹的影響水平較小，兩者存在一定的正向關(guān)系。而產(chǎn)出缺口與現(xiàn)期通貨膨脹水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，其影響系數(shù)為-2.34，與前文中違約距離與產(chǎn)出缺口正相關(guān)相矛盾，與實(shí)際描述也有所違背。

從貨幣政策制定原則泰勒定理的實(shí)證結(jié)果中，引入代表系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)后，泰勒規(guī)則中對其的反應(yīng)影響系數(shù)為0.056，表明違約距離水平增加，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)減弱，經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，則合意的利率水平應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加，進(jìn)而影響中央銀行的貨幣政策制定或?qū)嵤?。即在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)減弱時(shí)央行應(yīng)當(dāng)“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事”，適當(dāng)提高目標(biāo)名義利率，實(shí)施緊縮性的貨幣政策。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于數(shù)據(jù)樣本較短，選取滯后項(xiàng)較多，為保證回歸結(jié)果可靠，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以確保結(jié)果穩(wěn)定。本部分主要采用更換研究變量的方法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

我們采用未拓展衡量范圍的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)作為上述違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，通過GMM模型進(jìn)行研究分析，即在金融機(jī)構(gòu)中僅考慮商業(yè)銀行，不考慮券商部門。上述等式的回歸估計(jì)結(jié)果如表5所示。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口等式、菲利普斯曲線以及泰勒規(guī)則的估計(jì)結(jié)果均沒有發(fā)生顯著的變化，重要解釋變量DD的系數(shù)顯著性與之前的結(jié)果基本一致，上述估計(jì)結(jié)果依然有效、穩(wěn)定，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策框架有重要影響。

（三）引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后貨幣政策的有效性分析——脈沖響應(yīng)結(jié)果

借鑒Gray（2009）的研究思路，分別分析在受到產(chǎn)出缺口沖擊和通貨膨脹沖擊情況下，產(chǎn)出水平、通貨膨脹水平、實(shí)際匯率以及名義利率等經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)幅度對貨幣政策有效性的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊時(shí)，若央行實(shí)施的貨幣政策可以“熨平經(jīng)濟(jì)周期”，即減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度，則認(rèn)為貨幣政策可以有效地維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。本部分分析側(cè)重于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對于貨幣政策有效性的影響，驗(yàn)證引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后貨幣政策有效性理論。

本文進(jìn)行的脈沖模擬分析沖擊主要來源為：產(chǎn)出缺口沖擊[εty]以及通貨膨脹沖擊[εtπ]。為直觀比較分析考慮了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策是否有效，本文繪制了在不同外部沖擊下，引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與不考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)兩種不同貨幣政策分析框架下的主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖像。在兩種情況中分別以新凱恩主義貨幣政策分析框架以及引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策分析框架為基礎(chǔ)比較分析貨幣政策的有效性。在SVAR模型基礎(chǔ)上完成脈沖響應(yīng)分析后，進(jìn)行Granger-Cause檢驗(yàn)④，驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果可靠性。

首先是考慮在受到產(chǎn)出缺口沖擊的情況下，從脈沖響應(yīng)結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)受到正向的單位產(chǎn)出缺口沖擊情況下，短期內(nèi)產(chǎn)出缺口以及利率水平均呈現(xiàn)增加趨勢，但在之后幾期產(chǎn)出缺口與利率水平逐漸出現(xiàn)衰退趨勢，最終趨于平穩(wěn)。匯率在受到正向單位產(chǎn)出缺口沖擊后，表現(xiàn)出遞增趨勢，在數(shù)據(jù)選取期限內(nèi)，一直保持增長趨勢。從通貨膨脹的響應(yīng)圖中可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出缺口波動(dòng)與通貨膨脹水平在短期內(nèi)存在正相關(guān)關(guān)系，正向的產(chǎn)出缺口波動(dòng)會使通貨膨脹呈現(xiàn)增長趨勢。這一實(shí)證結(jié)果與我們前文的產(chǎn)出缺口等式估計(jì)基本一致，產(chǎn)出缺口波動(dòng)會使利率、匯率以及通貨膨脹正向波動(dòng)，即產(chǎn)出缺口沖擊對其余經(jīng)濟(jì)變量均能產(chǎn)生一定程度正向影響。在貨幣政策分析框架中引入了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素后，我們可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口、利率以及通貨膨脹的波動(dòng)幅度均得到了緩解，脈沖響應(yīng)的波動(dòng)更小;而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對于匯率變動(dòng)的影響相對較小。這表明在貨幣政策分析框架中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后可以有效、更快捷地抑制外部產(chǎn)出缺口沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響，使經(jīng)濟(jì)更快從偏離穩(wěn)態(tài)回歸至平穩(wěn)狀態(tài)。

通過一個(gè)簡單的實(shí)際情況說明這一結(jié)論。首先，在不考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的情況下，存在一個(gè)正向的產(chǎn)出缺口沖擊，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于上行階段，企業(yè)業(yè)績得到改善，市場流動(dòng)性增加，信用寬松，市場利率以及政策利率水平會有下降趨勢。在貨幣政策分析框架中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素后，信用寬松會進(jìn)一步導(dǎo)致市場利率與政策利率下降，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)會得到優(yōu)化，償債能力提高，公司債務(wù)違約可能性降低，金融機(jī)構(gòu)會放松借貸要求，增加市場貸款規(guī)模。而此時(shí)經(jīng)濟(jì)上行，企業(yè)資金需求增加，會導(dǎo)致市場利率上漲，故而對沖產(chǎn)出缺口正向沖擊對經(jīng)濟(jì)的正向作用。引入了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)后的貨幣政策框架可以減緩金融不確定性，使經(jīng)濟(jì)更快趨于平穩(wěn)，并且中央銀行的政策、態(tài)度會影響企業(yè)與金融市場的風(fēng)險(xiǎn)意愿，故引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后的貨幣政策能夠更有效地控制經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，減緩沖擊影響。

其次，我們考慮經(jīng)濟(jì)受到通貨膨脹沖擊下的情形，經(jīng)濟(jì)變量脈沖響應(yīng)如圖4所示。從中我們不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)外生的通貨膨脹正向沖擊時(shí)，產(chǎn)出缺口短期表現(xiàn)為下降的趨勢，在5期后便逐漸表現(xiàn)為上升趨勢，最后趨于平穩(wěn)狀態(tài)。通貨膨脹率則在瞬時(shí)表現(xiàn)出遞增趨勢，但是這一趨勢在幾期之后就逐漸消失，并且上述經(jīng)濟(jì)變量逐漸轉(zhuǎn)換為遞減趨勢，最終趨于穩(wěn)定水平（脈沖響應(yīng)顯示產(chǎn)出缺口、利率以及通貨膨脹波動(dòng)最終趨向于0）。匯率變動(dòng)在受到通貨膨脹正向沖擊后在較長時(shí)間內(nèi)僅存在微弱的正向波動(dòng)，在10期以后，匯率開始顯著下降，且最終匯率累計(jì)響應(yīng)為負(fù)。脈沖響應(yīng)沖擊圖的結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)變量之間存在著相互作用，通貨膨脹沖擊對于產(chǎn)出缺口、匯率、利率都有較強(qiáng)的影響，會使得產(chǎn)出缺口下降，利率先增長后下降。而在貨幣政策分析框架中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后，產(chǎn)出缺口、利率以及通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)變量在受到相同單位正向通貨膨脹沖擊后，其波動(dòng)幅度都有所減弱，經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)波動(dòng)幅度減緩，并且更快趨于平穩(wěn)。同樣，匯率波幅縮小，更快趨于平穩(wěn)狀態(tài)。

上述結(jié)果表明在貨幣政策分析框架中引入了代表系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的違約距離后會更加有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，熨平經(jīng)濟(jì)周期。例如，在傳統(tǒng)貨幣政策框架下，經(jīng)濟(jì)受到正向通貨膨脹沖擊后，由于物價(jià)水平普遍增長，利率水平隨之上升，產(chǎn)出缺口負(fù)向變化;而在引入了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)后的分析框架中，由于利率上升，公司資產(chǎn)負(fù)債表惡化，借款償債能力下降，同時(shí)銀行等金融機(jī)構(gòu)緊縮信用，使得公司資金短缺可能性增加，提高了違約可能性，進(jìn)而增加了金融不穩(wěn)定以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增長時(shí)，央行會及時(shí)調(diào)控利率，抵消由于通貨膨脹導(dǎo)致的利率上漲與經(jīng)濟(jì)衰退，降低通貨膨脹沖擊引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。

通過選取在產(chǎn)出缺口沖擊與通貨膨脹沖擊兩種常見情況下的脈沖模擬分析可見，在貨幣政策分析框架中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素后，合意的貨幣政策能更有效、更迅速地減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度，減緩各經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)，更有利于央行熨平經(jīng)濟(jì)周期、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與金融，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文從金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及貨幣政策有效性三個(gè)方面出發(fā)，分析了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策之間的相互影響。隨后通過CCA方法初步測算系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，并將其引入貨幣政策分析框架進(jìn)行實(shí)證分析。通過上述分析得出以下幾個(gè)主要結(jié)論：

1. 傳統(tǒng)的貨幣政策理論不足以同時(shí)實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、控制物價(jià)水平、有效抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)政策目標(biāo)。傳統(tǒng)的貨幣政策分析框架很有可能會使得央行過于關(guān)注某一經(jīng)濟(jì)變量，例如經(jīng)濟(jì)增長、GDP增長率、就業(yè)率等，忽略經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量以及金融部門的風(fēng)險(xiǎn)積聚，不利于經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展。故在貨幣政策分析框架中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素十分重要，央行應(yīng)當(dāng)更加關(guān)心金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況，重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的危害。

2. 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對我國的產(chǎn)出缺口、利率、匯率以及通貨膨脹率等主要經(jīng)濟(jì)變量均存在直接的影響。從實(shí)證與理論角度同時(shí)說明系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素會影響貨幣政策有效性，其主要通過資產(chǎn)負(fù)債表以及信用等途徑影響貨幣政策的制定與實(shí)施。

3. 在產(chǎn)出缺口沖擊與通貨膨脹沖擊情況下進(jìn)行脈沖模擬分析可知，在貨幣政策分析框架中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有利于各經(jīng)濟(jì)變量在受到相同外部沖擊后更快趨于穩(wěn)定狀態(tài)，減少劇烈波動(dòng)可能性以及其自身的變化幅度。即央行在貨幣政策中適當(dāng)考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素后，貨幣政策將更為有效、迅捷地達(dá)到控制經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。故合意的貨幣政策應(yīng)在制定與實(shí)施過程中均考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)因素，以使其更為有效地熨平經(jīng)濟(jì)周期。

（二）政策建議

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和金融市場的不斷完善，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的影響日益加深。在貨幣政策分析框架中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后會使得貨幣政策的制定與實(shí)施更為有效?；谏鲜龇治雠c我國實(shí)際，提出如下政策建議：

1. 央行應(yīng)在貨幣政策的制定與實(shí)施中考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，在貨幣政策的制定規(guī)則與相關(guān)公式中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的代表指標(biāo)，如違約距離等，進(jìn)而提高貨幣政策的有效性。此外，不應(yīng)只關(guān)注傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)，如物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長以及國際收支均衡等。

2. 央行在疏通貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)傳導(dǎo)機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)積極實(shí)施宏觀審慎政策，加強(qiáng)金融市場監(jiān)管、設(shè)立科學(xué)的指標(biāo)體系、完善信息披露以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)外溢性對貨幣政策有效性的負(fù)面影響。例如在指標(biāo)體系中引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，完善非上市機(jī)構(gòu)的信息披露機(jī)制等。

3. 將影子銀行、銀行表外業(yè)務(wù)等非傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)加入貨幣政策調(diào)控范圍，加強(qiáng)央行管控新金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而提高貨幣政策的有效性。

注：

①限于篇幅，未展示ADF檢驗(yàn)結(jié)果、滯后期選擇結(jié)果。

②宏觀數(shù)據(jù)存在一定周期性，本部分的變化比較均為同比，即2010年第一季度與2009年第一季度相比較。

③Sargan檢驗(yàn)原假設(shè)H0：過度約束合理，即GMM模型中選用的工具變量合適，回歸可靠。對應(yīng)J-test的P值應(yīng)大于0.1，表明接受原假設(shè)，工具變量選擇合理。

④限于篇幅，本文未展示格蘭杰因果檢驗(yàn)部分結(jié)果，感興趣讀者可向作者索取。

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