范紅忠　汪玉杰

摘? ?要：賣空機(jī)制對(duì)于上市公司來說是一種來自外部證券市場(chǎng)的治理機(jī)制，本文從這一視角出發(fā)，基于我國(guó)融資融券試點(diǎn)啟動(dòng)并分步擴(kuò)容這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2008—2018年滬深A(yù)股中763家上市公司為樣本，運(yùn)用雙重差分模型研究賣空機(jī)制對(duì)于上市公司資本配置效率的影響。在資本配置效率的度量上，本文從投資效率和融資約束兩個(gè)角度進(jìn)行衡量。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入使得上市公司的投資效率提高、融資約束降低，說明公司獲取外部融資、進(jìn)行外部投資這一資本配置過程更為有效，因而從整體上提高了上市公司的資本配置效率;基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性的研究發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有控制上市公司，賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司的資本配置效率的正向促進(jìn)作用更大。

關(guān)鍵詞：賣空機(jī)制;投資效率;融資約束;資本配置效率;雙重差分模型

中圖分類號(hào)：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）10-0070-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.10.010

一、引言

國(guó)外證券市場(chǎng)自17世紀(jì)初期就出現(xiàn)了賣空機(jī)制，并且已經(jīng)在一些發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上運(yùn)行得十分成熟。而我國(guó)的證券市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代初期建立之后，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)是禁止賣空交易的，使得投資者一直面臨著“買漲不買跌”的困局。直至2010年3月31日，我國(guó)融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)，投資者可對(duì)被列入融資融券標(biāo)的名單的股票進(jìn)行融券賣空，這標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)“單邊市“時(shí)代的結(jié)束，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)來說是一項(xiàng)具有里程碑意義的事件。試點(diǎn)啟動(dòng)以后，融資融券標(biāo)的股票經(jīng)歷了分步擴(kuò)容的歷程，標(biāo)的股票數(shù)量由2010年僅有90支擴(kuò)展到2019年的近1000支①。

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于賣空機(jī)制的研究主要是從兩方面進(jìn)行的：一是賣空機(jī)制作為一種市場(chǎng)交易機(jī)制，能否提高證券市場(chǎng)定價(jià)效率;二是賣空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制，能否對(duì)上市公司行為產(chǎn)生影響。關(guān)于前者的研究文獻(xiàn)已十分豐富，且大多發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制確實(shí)能提高證券市場(chǎng)定價(jià)效率。然而對(duì)后者的研究目前還不甚完善，僅涉及賣空機(jī)制對(duì)上市公司的盈余管理水平、投資行為、融資行為、現(xiàn)金股利政策、創(chuàng)新行為等幾個(gè)方面的影響，尚未涉及對(duì)上市公司資本配置效率的影響研究。

公司資本配置效率的提高對(duì)公司價(jià)值提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著決定性作用，也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要。國(guó)內(nèi)學(xué)者從公司治理機(jī)制視角研究了經(jīng)理薪酬、股票流動(dòng)性、股權(quán)激勵(lì)、定向增發(fā)等內(nèi)部因素對(duì)公司資本配置效率的影響，但目前尚未有文獻(xiàn)研究賣空機(jī)制這一外部治理機(jī)制對(duì)上市公司資本配置效率的影響，其影響機(jī)理與實(shí)證結(jié)果尚不明晰，為本文研究留有空間。因此，本文利用我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券試點(diǎn)啟動(dòng)并分步擴(kuò)容這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分法研究賣空機(jī)制對(duì)我國(guó)上市公司的資本配置效率有何影響。

具體做法上，本文以2008—2018年我國(guó)滬深A(yù) 股市場(chǎng)的763家上市公司作為研究樣本，將樣本中被納入融資融券標(biāo)的的上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，從未被納入融資融券標(biāo)的的上市公司作為對(duì)照組;并借鑒Mclean等（2012）的方法，用投資效率、融資約束兩個(gè)指標(biāo)衡量上市公司的資本配置效率。

本文的主要貢獻(xiàn)為：（1）目前關(guān)于賣空機(jī)制的研究多關(guān)注其對(duì)證券市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，而較少關(guān)注其對(duì)微觀層面的上市公司會(huì)產(chǎn)生何種作用;本文通過理論分析和實(shí)證研究探討了賣空機(jī)制對(duì)上市公司資本配置效率有何影響，為評(píng)價(jià)賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)效果提供了微觀層面的新證據(jù)。（2）從公司治理視角研究微觀資本配置效率的影響因素時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)理薪酬、股票流動(dòng)性、定向增發(fā)等內(nèi)部因素;而本文著眼于外部因素，研究賣空機(jī)制對(duì)上市公司資本配置效率的影響，豐富了公司治理視角下公司資本配置效率影響因素的研究成果。（3）本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的這種治理作用在非國(guó)有控制上市公司中更加明顯，加深了對(duì)賣空機(jī)制公司治理效果的理解。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1. 賣空機(jī)制相關(guān)研究。

（1）賣空機(jī)制與證券市場(chǎng)定價(jià)效率。賣空機(jī)制作為證券市場(chǎng)上一種重要的對(duì)沖機(jī)制，有利于負(fù)面信息和觀點(diǎn)的傳遞，國(guó)外學(xué)者就賣空機(jī)制與證券市場(chǎng)定價(jià)效率已做了充分研究。Miller（1997）認(rèn)為賣空管制使得負(fù)面信息和觀點(diǎn)無法在股價(jià)中充分反映，導(dǎo)致股價(jià)高估，降低了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率;Hong等（2006）認(rèn)為賣空機(jī)制加快了股價(jià)對(duì)負(fù)面信息的調(diào)整速度，為股票市場(chǎng)提供了一種新的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，從而提高了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。Bris等（2007）以及Karpoff和Lou（2010）也通過實(shí)證研究支持了上述觀點(diǎn)。

我國(guó)融資融券試點(diǎn)開通以后，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注賣空機(jī)制對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響。李科等（2014）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制有助于矯正股價(jià)，提高證券市場(chǎng)定價(jià)效率;肖浩和孔愛國(guó)（2014）發(fā)現(xiàn)賣空可通過提高信息傳播速度、降低投資者信息不對(duì)稱程度、降低公司盈余操縱，從而降低股價(jià)的特質(zhì)性波動(dòng);李志生等（2015）則發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制是通過降低市場(chǎng)異質(zhì)信念、降低信息不對(duì)稱程度、增加持股寬度來達(dá)到提高證券市場(chǎng)定價(jià)效率的效果的。

（2）賣空機(jī)制與上市公司行為。在賣空機(jī)制對(duì)上市公司行為影響的研究中，學(xué)者們大多將賣空機(jī)制作為一種來自外部證券市場(chǎng)的基于信息傳遞和交易的治理機(jī)制。國(guó)外學(xué)者的研究成果中，Karpoff和Lou（2010）發(fā)現(xiàn)引入賣空機(jī)制可以約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低上市公司的盈余管理水平;Chang 等（2015）和Massa等（2015）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠影響上市公司的投資行為;Campello和Saffi（2015）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制起到規(guī)制上市公司現(xiàn)金持有行為的作用;He和Tian（2016）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也基于我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券試點(diǎn)開通帶來的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)進(jìn)行了相關(guān)研究。陳暉麗和劉峰（2014a;2014b）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠降低我國(guó)上市公司的盈余管理水平，提高其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;靳慶魯?shù)龋?015）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以抑制上市公司的過度投資行為;顧乃康和周艷利（2017）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制起到規(guī)制我國(guó)上市公司融資行為的作用;趙文慶和王婧（2017）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制降低了上市公司的現(xiàn)金股利支付水平;權(quán)小鋒和尹洪英（2017）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制顯著提升了上市公司的創(chuàng)新效率。

2. 公司資本配置效率相關(guān)研究。

（1）微觀資本配置效率的度量。早期關(guān)于資本配置效率的研究多集中于國(guó)家和行業(yè)層面，直至1988年Fazzari等建立了投資—現(xiàn)金流敏感性模型（FHP模型），才開拓了微觀企業(yè)資本配置效率研究的新局面。后來，Mclean等（2012）結(jié)合FHP模型和Wurgler（2000）提出的衡量行業(yè)資本配置效率的經(jīng)典模型，提出了修正后的FHP模型，從投資效率和融資約束兩個(gè)角度衡量微觀資本配置效率，并利用“投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性”度量投資效率，利用“投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性”度量融資約束程度。國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒Mclean等（2012）的方法分別研究了政府質(zhì)量（陳德球等，2012）、投資者保護(hù)與政治關(guān)聯(lián)（于文超和何勤英，2013）、銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系（李文貴，2013）、金融發(fā)展（韓林靜，2017）等因素對(duì)公司資本配置效率的影響。

（2）公司資本配置效率的影響因素。國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從公司治理視角研究了公司資本配置效率的影響因素。Bertrand和Mullainathan（2003）發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制較弱時(shí)，公司投資效率低下從而資本配置效率降低;辛清泉等（2007） 發(fā)現(xiàn)薪酬契約失效會(huì)使得上市公司存在過度投資現(xiàn)象，投資效率降低;熊家財(cái)和蘇冬蔚（2014）發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性增強(qiáng)可以降低代理成本和提升股價(jià)信息含量，從而改善上市公司的資本配置效率;蘇坤（2015）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)有助于緩解公司代理問題，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而提高資本配置效率;郝秀梅和郭會(huì)芳（2018）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)可以提高上市公司的資本配置效率。

（二）研究假設(shè)

公司層面資本配置效率的提高意味著資金使用效率和投資收益的提高，以及公司結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（張國(guó)富，2011）。然而現(xiàn)實(shí)世界中的資本市場(chǎng)是不完美的，多種市場(chǎng)摩擦的存在影響到公司的資本配置效率，其中有兩種摩擦占主導(dǎo)地位：一種是公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的股東和管理者之間的委托代理問題，另一種是公司本身與外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱（陳德球等，2012）。委托代理問題的存在會(huì)使得公司管理者在投資決策中產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為，公司始終面臨著投資不足或投資過度的問題（Stein，2003）;同時(shí)，信息不對(duì)稱帶來了逆向選擇問題，使得公司的外部融資成本提高（韓林靜，2017），公司從外部資本市場(chǎng)獲取資金的難度加大，投資更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。

賣空機(jī)制引入后，賣空者們便會(huì)對(duì)可融券賣空的上市公司進(jìn)行跟蹤，并且賣空有不當(dāng)投資行為的上市公司的股票，促使該公司股價(jià)下跌。伴隨著這種股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司管理者在采取不當(dāng)投資行為時(shí)會(huì)面臨更大的名譽(yù)受損、社會(huì)地位下降甚至職業(yè)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這種潛在危機(jī)會(huì)約束管理者的自利行為，從而抑制管理者由于私人利益（Jensen和Meckling，1976）、短期機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)（Bebchuk和Stole，1993）而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的行為，并且也抑制其由于帝國(guó)擴(kuò)張動(dòng)機(jī)而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的行為。除此之外，當(dāng)上市公司的股票可被融券賣空后，伴隨而來的是公司股價(jià)更易下跌從而使股東利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，這使得股東有更加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理者的投資決策，矯正管理者的不當(dāng)投資行為，督促其積極投資于好的投資項(xiàng)目，放棄壞的投資項(xiàng)目（侯青川等，2016）。由此可知，賣空機(jī)制通過增大上市公司股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，抑制了管理者的自利行為并且增大了股東對(duì)管理者的監(jiān)督力度，從而緩解了股東與管理者間的委托代理問題，減少管理者道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，促使其積極投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，并避免投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，公司投資效率得以提升。由此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)一：引入賣空機(jī)制能提高上市公司的投資效率。

賣空機(jī)制的引入，為可融券賣空的上市公司吸引來了一批賣空交易者，賣空者們會(huì)積極地搜尋和挖掘關(guān)于上市公司的負(fù)面信息，并且在此過程中也會(huì)挖掘到關(guān)于上市公司的正面信息，這些關(guān)于上市公司的內(nèi)部信息最終會(huì)通過公司股票的交易量和價(jià)格波動(dòng)情況傳達(dá)到外部資本市場(chǎng)。因此，賣空交易者實(shí)際上扮演了上市公司與外部資本市場(chǎng)之間的“信息中介”角色，并通過這種中介作用增強(qiáng)了上市公司對(duì)外的信息透明度，彌補(bǔ)了上市公司選擇性對(duì)外信息披露中的不足，從而也降低了因信息披露不足所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱（ Christophe等，2010） 。另一方面，當(dāng)上市公司可被融券賣空后，其會(huì)吸引到越來越多的市場(chǎng)力量例如分析師的關(guān)注，分析師對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)的關(guān)注和跟蹤，也會(huì)提高公司對(duì)外的信息透明度，從而緩解公司與外部資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱（張璇等，2016）。因此，當(dāng)引入賣空機(jī)制后，隨著公司對(duì)外信息透明度的提高，上市公司與外部資本市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱程度會(huì)降低，從而緩解逆向選擇問題，這便降低了公司的外部融資成本，公司能夠更有效地從外部資本市場(chǎng)上融得資金，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴度隨之降低。因此，賣空機(jī)制能降低上市公司投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的敏感性，即降低融資約束。由此本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)二：引入賣空機(jī)制能降低上市公司的融資約束。

公司根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同可劃分為國(guó)有和非國(guó)有。在我國(guó)的上市公司中，有很大一部分為國(guó)有控制上市公司，政府對(duì)國(guó)有控制上市公司的經(jīng)營(yíng)范圍、設(shè)立目的等方面會(huì)有一定程度上的管制，使得其不再僅僅是獨(dú)立的企業(yè)，而是也承擔(dān)了特定的政策性負(fù)擔(dān)，例如增加國(guó)家稅收收入、提高國(guó)民就業(yè)率等（林毅夫和李志赟，2004）。我國(guó)的國(guó)有控制上市公司投資效率低下，不僅是由于其本身存在的各種委托代理問題，還由于其承擔(dān)了大量政策性負(fù)擔(dān)而帶來的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)扭曲問題（韓林靜，2017）。

對(duì)于非國(guó)有控制上市公司而言，影響其投資效率的因素主要是委托代理問題;對(duì)于國(guó)有控制上市公司而言，有兩方面因素影響其投資效率：一是委托代理問題，二是因承擔(dān)了大量政策性負(fù)擔(dān)而帶來的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)扭曲問題。賣空機(jī)制作為一種對(duì)上市公司的外部治理機(jī)制，通過緩解上市公司面臨的委托代理問題來提高上市公司的投資效率;而拖累國(guó)有控制上市公司投資效率的不僅是委托代理問題，還有因承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)所帶來的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)扭曲問題。因此，賣空機(jī)制對(duì)國(guó)有控制上市公司投資效率的邊際影響作用是有限的，與非國(guó)有控制上市公司相比，其起到的作用更小。由此，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)三：相比國(guó)有控制上市公司，賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司的投資效率的正向影響作用更大。

國(guó)有控制上市公司在承擔(dān)了政策性負(fù)擔(dān)的同時(shí)，也享受了政府給予的信貸扶持以及其他形式的補(bǔ)貼（林毅夫和李志赟，2004）。由于我國(guó)的銀行信貸在金融體系中占主導(dǎo)，而我國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行信貸占據(jù)了銀行信貸的絕大部分市場(chǎng)份額，國(guó)有商業(yè)銀行在進(jìn)行信貸決策時(shí)會(huì)向國(guó)有控制企業(yè)傾斜，使得國(guó)有控制企業(yè)所受到的貸款限制更少、貸款利率更低。國(guó)有銀行的信貸傾斜使得與非國(guó)有控制上市公司相比，國(guó)有控制上市公司更容易獲得銀行貸款;不僅如此，國(guó)有控制上市公司也更容易獲得股權(quán)融資以及財(cái)政補(bǔ)貼。因此，與國(guó)有控制上市公司相比，非國(guó)有控制上市公司在資本市場(chǎng)面臨著“融資歧視”，從而使得非國(guó)有控制上市公司的融資約束更加嚴(yán)重。賣空機(jī)制作為一種對(duì)于上市公司的外部治理機(jī)制，能夠降低上市公司的融資約束，從邊際效用角度有理由認(rèn)為賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司的融資約束能產(chǎn)生更大的影響。由此，本文提出第四個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)四：相比國(guó)有控制上市公司，賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司的融資約束的負(fù)向影響作用更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，為保證研究結(jié)果的可信度，剔除了屬于金融行業(yè)的樣本、特別處理（ST）的樣本以及相關(guān)變量缺失的樣本，同時(shí)刪除了那些加入融資融券標(biāo)的后又被移出的樣本。為控制極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行1%的winsorize處理。最終本文得到的有效樣本觀測(cè)值為763家上市公司11年共8393個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

我國(guó)融資融券試點(diǎn)采取的是分步擴(kuò)容的方式，2008—2018年間標(biāo)的股票數(shù)量隨時(shí)間逐步增加。樣本涉及的763家上市公司中，可進(jìn)行融券賣空交易的上市公司數(shù)量2010年為44家，在樣本中占比為5.77%;2016年達(dá)到424家，在樣本中占比為55.57%。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1. 變量定義。

（1）賣空虛擬變量。本文設(shè)置賣空虛擬變量short，用來衡量公司股票當(dāng)年是否可以進(jìn)行賣空交易。根據(jù)上交所和深交所網(wǎng)站公布的融資融券標(biāo)的公告，如果樣本中的上市公司當(dāng)年納入了融資融券標(biāo)的，則short變量取值為1，否則取值為0。

（2）資本配置效率相關(guān)變量。對(duì)上市公司資本配置效率的度量上，本文借鑒Mclean等（2012）的方法，從投資效率和融資約束兩方面進(jìn)行衡量。具體來說，用“公司投資支出水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性”度量投資效率，投資支出水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性越高則投資效率越高，反之亦反是;用“公司投資支出水平對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流水平的敏感性”度量融資約束，投資支出水平對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流水平的敏感性越高則融資約束越大，反之亦反是。

對(duì)于投資機(jī)會(huì)變量，本文借鑒辛清泉等（2007）、靳慶魯?shù)龋?015）的研究，用上市公司上年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的高低來衡量上市公司本年度投資機(jī)會(huì)的大小。

（3）控制變量?？刂谱兞窟x取上，公司的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、上市年齡會(huì)影響公司的投資支出水平，因此本文將這3個(gè)變量作為控制變量（靳慶魯?shù)龋?015）;公司的股權(quán)集中度會(huì)影響公司內(nèi)部的監(jiān)督水平進(jìn)而影響股東與管理者間的代理問題，因此將股權(quán)集中度作為控制變量;我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在確定融資融券股票標(biāo)的時(shí)將公司規(guī)模、公司股票換手率、公司股票波動(dòng)率作為主要參考指標(biāo)，因此也將這3個(gè)變量作為控制變量。

以上所涉及的所有變量的具體定義見表1。

2. 模型構(gòu)建。本文利用我國(guó)融資融券試點(diǎn)啟動(dòng)并分步擴(kuò)容這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證研究。樣本中被納入融資融券標(biāo)的的上市公司為實(shí)驗(yàn)組，從未被納入融資融券標(biāo)的的上市公司為對(duì)照組?；诖?，本文構(gòu)造以下模型來檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)上市公司資本配置效率的影響：

模型（1）中的變量[controls]表示上節(jié)中所介紹的7個(gè)控制變量。本文關(guān)注的核心變量是賣空虛擬變量與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)[short×growtht-1]以及賣空虛擬變量與現(xiàn)金流水平的交互項(xiàng)[short×cfo]。[short×growtht-1]交互項(xiàng)的系數(shù)[α4]表示：與對(duì)照組相比，實(shí)驗(yàn)組在可進(jìn)行融券賣空交易后，投資支出水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性的凈變化;[short×cfo]交互項(xiàng)的系數(shù)[α5]表示：與對(duì)照組相比，實(shí)驗(yàn)組在可進(jìn)行融券賣空交易后，投資支出水平對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流水平的敏感性的凈變化。因此，系數(shù)[α4]和系數(shù)[α5]分別檢驗(yàn)了賣空機(jī)制對(duì)上市公司投資效率、融資約束的凈影響。若系數(shù)[α4]顯著為正，則說明引入賣空機(jī)制確實(shí)提高了上市公司的投資效率，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)一;若系數(shù)[α5]顯著為負(fù)，則說明引入賣空機(jī)制確實(shí)降低了上市公司的融資約束，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)二。

對(duì)于前文提出的假設(shè)三和假設(shè)四，賣空機(jī)制對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的影響有何差異，本文引入公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量private，樣本中的上市公司若是非國(guó)有控制的，則private取值為1;若是國(guó)有控制的，則private取值為0。將private變量分別和模型（1）中的交互項(xiàng)[short×growtht-1]、[short×cfo]相乘，構(gòu)造[short×private×growtht-1]和[short×private×cfo]交互項(xiàng)加入到模型（1）中，得到模型（2）：

模型（2）中[short×private×growtht-1]交互項(xiàng)的系數(shù)[α6]表示：與國(guó)有控制上市公司相比，賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司投資效率的凈影響;[short×private×cfo]交互項(xiàng)的系數(shù)[α7]表示：與國(guó)有控制上市公司相比，賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司融資約束的凈影響。若系數(shù)[α6]顯著為正，則說明賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司投資效率的正向影響作用比國(guó)有控制上市公司更大，驗(yàn)證了假設(shè)三;若系數(shù)[α7]顯著為負(fù)，則說明賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司融資約束的負(fù)向影響作用比國(guó)有控制上市公司更大，驗(yàn)證了假設(shè)四。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了本文中變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看到：（1）賣空虛擬變量（short）的均值為0.283，說明本文8393個(gè)樣本觀測(cè)值中有28.3%為可賣空樣本; （2）投資機(jī)會(huì)（growtht-1）的均值為0.125，而最大值為1.266，最小值為-0.485，說明不同上市公司間的投資機(jī)會(huì)差異很大，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究的可行性;（3）投資支出水平（inv）、內(nèi)部現(xiàn)金流水平（cfo）在不同上市公司間也存在較大差距。

（二）回歸分析

1. 全樣本回歸結(jié)果分析。為了驗(yàn)證本文的假設(shè)一和假設(shè)二，對(duì)方程（1）進(jìn)行回歸，采用控制個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的固定效應(yīng)模型。表3中的（1）、（2）列是其回歸結(jié)果。第（1）列回歸結(jié)果顯示，不加入控制變量時(shí)，交互項(xiàng)[short×growtht-1]的系數(shù)為0.544，在1%的水平上顯著為正（t=2.966）;第（2）列的回歸結(jié)果顯示，加入控制變量后，[short×growtht-1]的系數(shù)為0.762，仍在1%的置信水平上顯著為正（t=4.450）。這說明可進(jìn)行融券賣空交易的上市公司與不可進(jìn)行融券賣空交易的上市公司相比，投資支出水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性顯著上升，即賣空機(jī)制的引入使得上市公司的投資效率顯著上升，這初步支持了前文提出的假設(shè)一。

同時(shí)，在第（1）列中不加入控制變量的情況下，交互項(xiàng)[short×cfo]的系數(shù)為-1.493，在5%的置信水平上顯著為負(fù)（t= -2.156）;第（2）列中加入控制變量的情況下，[short×cfo]的系數(shù)為-1.344，仍在5%的置信水平上顯著為負(fù)（t= -2.091）。這說明可進(jìn)行融券賣空交易的上市公司與不可進(jìn)行融券賣空交易的上市公司相比，投資支出水平對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流水平的敏感性顯著下降，即賣空機(jī)制的引入也使得上市公司的融資約束顯著降低，這初步支持了前文提出的假設(shè)二。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）傾向得分匹配檢驗(yàn)。由于融資融券標(biāo)的股票是按一定規(guī)則進(jìn)行選取的，因此本文中的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在事前可能就存在明顯差異，會(huì)影響雙重差分模型估計(jì)結(jié)果的有效性。為此，本文采用傾向得分匹配（PSM）方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體做法為：用公司上市年齡、股票換手率、股票波動(dòng)率對(duì)股票是否為融資融券標(biāo)的進(jìn)行probit回歸，然后用最相鄰匹配法為實(shí)驗(yàn)組樣本匹配一對(duì)一的對(duì)照樣本。

傾向得分匹配檢驗(yàn)結(jié)果見表3中的（3）、（4）列，可以看到，不加控制變量的情況下，[short×growtht-1]的系數(shù)為0.556，在1%的置信水平上顯著為正（t=2.939），加入控制變量后其系數(shù)為0.841，仍在1%的置信水平上顯著為正（t=4.268）;不加控制變量的情況下，[short×cfo]的系數(shù)為-1.632，在5%的置信水平上顯著為負(fù)（t= -2.071），加入控制變量后其系數(shù)為-1.383，在10%的置信水平上顯著為負(fù)（t= -1.898）。這一結(jié)果與（1）、（2）列中全樣本下的回歸結(jié)果相一致，仍支持了前文的假設(shè)一和假設(shè)二，引入賣空機(jī)制能提高上市公司的投資效率，并且能降低上市公司的融資約束。

（2）調(diào)整實(shí)驗(yàn)組加入時(shí)間?？紤]到政策發(fā)布的時(shí)滯效應(yīng)，本文把于樣本期間內(nèi)某年的下半年加入融資融券標(biāo)的的樣本算作是于次年加入的，再次進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表3中的（5）、（6）列是該穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果，可以看到，不加控制變量時(shí)[short×growtht-1]的系數(shù)為0.289，在10%的置信水平上顯著為正（t=1.694），加入控制變量后其系數(shù)為0.490，在1%的置信水平上顯著為正（t=3.755）;不加控制變量時(shí)[short×cfo]的系數(shù)為-1.320，在5%的置信水平上顯著為負(fù)（t= -1.994），加入控制變量后其系數(shù)為-1.117，在10%的置信水平上顯著為負(fù)（t= -1.816）。這一結(jié)果再次支持了假設(shè)一和假設(shè)二的結(jié)論。

綜合表3中的所有回歸結(jié)果，都支持了前文提出的假設(shè)一和假設(shè)二。賣空機(jī)制的引入緩解了上市公司股東與管理者間的委托代理問題，從而減少管理者道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，促使上市公司的投資效率得到提高;同時(shí)，引入賣空機(jī)制降低了上市公司與外部資本市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)一步降低公司的外部融資成本，使上市公司能更有效地從外部資本市場(chǎng)融得資金，融資約束隨之降低?？傮w而言，賣空機(jī)制使得公司獲取外部融資、進(jìn)行外部投資這一資本配置過程更為有效，因此從整體上提高了上市公司的資本配置效率。

3. 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。為了驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，賣空機(jī)制對(duì)其投資效率的影響有何不同，本文進(jìn)一步針對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸并分析其結(jié)果，回歸結(jié)果見表4（由于篇幅有限，省略控制變量的報(bào)告結(jié)果，下同）。

（1）、（2）列是全樣本雙重差分估計(jì)結(jié)果，可以看到，在不加入和加入控制變量的情況下，交互項(xiàng)[short×private×growtht-1]的系數(shù)分別為1.444、1.594，均在1%的置信水平上顯著為正;（3）、（4）列是基于傾向得分匹配的雙重差分估計(jì)結(jié)果，不加入以及加入控制變量的情況下[short×private×growtht-1]的系數(shù)分別為1.458、1.633，也均在1%的置信水平上顯著為正。這說明賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司投資效率的正向影響作用比國(guó)有控制上市公司更大，支持了前文提出的假設(shè)三。

而交互項(xiàng)[short×private×cfo]的系數(shù)在表4的回歸結(jié)果中均為負(fù)，但均不顯著，無法支持前文提出的假設(shè)四，因此本文繼續(xù)采用分組回歸的方法驗(yàn)證假設(shè)四，將樣本分為非國(guó)有控制上市公司組和國(guó)有控制上市公司組分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表5?？梢钥吹剑诓患尤胍约凹尤肟刂谱兞康那闆r下，非國(guó)有控制上市公司組（private=1）中交互項(xiàng)[short×cfo]的系數(shù)分別為-5.038、-4.640，均在1%的置信水平上顯著為負(fù)，而國(guó)有控制上市公司組（private=0）中交互項(xiàng)[short×cfo]的系數(shù)均不顯著，這說明相比國(guó)有控制上市公司，賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司的融資效率的負(fù)向影響作用更大，支持了前文提出的假設(shè)四。

五、結(jié)論與政策建議

基于我國(guó)融資融券試點(diǎn)啟動(dòng)并分步擴(kuò)容這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文使用2008—2018年滬深A(yù)股中763家上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型研究賣空機(jī)制對(duì)我國(guó)上市公司資本配置效率的影響;同時(shí)，本文基于公司獲取外部融資、進(jìn)行外部投資這一資本配置過程，以投資效率和融資約束兩個(gè)指標(biāo)衡量上市公司的資本配置效率。研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機(jī)制緩解了上市公司股東與管理者間的委托代理問題，減少管理者道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，因此賣空機(jī)制使上市公司的投資效率得到提高;同時(shí)，引入賣空機(jī)制降低了上市公司與外部資本市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)一步降低公司的外部融資成本，使上市公司能更有效地從外部資本市場(chǎng)取得融資，因此賣空機(jī)制也降低了上市公司的融資約束。賣空機(jī)制使得上市公司獲取外部融資、進(jìn)行外部投資這一資本配置過程更為有效，因而從整體上提高了上市公司的資本配置效率。進(jìn)一步地，基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的研究發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有控制上市公司，賣空機(jī)制對(duì)非國(guó)有控制上市公司的資本配置效率的正向促進(jìn)作用更大。

本文的研究結(jié)果表明賣空機(jī)制作為一種對(duì)上市公司起作用的外部治理機(jī)制，能促使我國(guó)上市公司更有效地進(jìn)行資本配置，由此提出以下建議：

第一，進(jìn)一步推動(dòng)融資融券制度的實(shí)施，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的公司范圍。我國(guó)融資融券制度實(shí)施以來，標(biāo)的公司數(shù)量不斷增多，但覆蓋程度與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比仍有較大差距，目前僅有不到30%的滬深A(yù)股上市公司被納入融資融券標(biāo)的之中;同時(shí)自2015年我國(guó)股市發(fā)生股災(zāi)以來，由融資融券引入的賣空機(jī)制飽受詬病，近兩年金融監(jiān)管趨嚴(yán)，融券賣空也被限制。本文的理論和實(shí)證研究證實(shí)，由實(shí)施融資融券制度所引入的賣空機(jī)制，可以使得我國(guó)上市公司資本配置效率提高，因此今后應(yīng)考慮在保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下加大融資融券標(biāo)的擴(kuò)容力度，這有助于微觀上市公司的持續(xù)有效運(yùn)行乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的健康有效發(fā)展。

第二，適度降低融券交易門檻，提高融券賣空交易規(guī)模。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定，為融券交易設(shè)置了較高門檻;而目前我國(guó)滬深兩市的融券交易余額不足融資交易余額的1%，正說明我國(guó)融券和融資的發(fā)展不平衡問題十分突出，融券交易規(guī)模還有很大提升空間。因此今后應(yīng)適度降低融券交易門檻，并且大力發(fā)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，以促進(jìn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第三，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理，放大賣空機(jī)制的作用。本文的研究證實(shí)了賣空機(jī)制對(duì)上市公司可以起到外部治理作用，這一作用主要是通過增大上市公司股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)以及充當(dāng)信息中介而實(shí)現(xiàn)的。對(duì)于上市公司而言，可以通過加強(qiáng)內(nèi)部治理，如加大對(duì)公司管理層、股東的股權(quán)激勵(lì)及期權(quán)激勵(lì)，以此增強(qiáng)賣空機(jī)制所帶來的震懾效應(yīng)，使得賣空機(jī)制更有效地對(duì)上市公司起到外部治理作用。

注：

①數(shù)據(jù)由上海證券交易所、深圳證券交易所官方網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得來。

參考文獻(xiàn)：

[1]Karpoff J，Lou Z. 2010. Short sellers and financial misconduct. Journal of Finance，65（5） .

[2]Chang E. C.，Lin T. C.，and Ma X. 2015. Does ShortSelling Threat Discipline Managers in Mergers and Acquisitions Decisions. Finance Down Under 2015 Building on the Best from the Cellars of Finance Paper.

[3]Massa M.，F(xiàn). Wu，H. Zhang and B. Zhang. 2015. Saving Long-Term Investment from Short- Termism： The Surprising Role of Short Selling. SSRN Working Paper.

[4]He J.，and Tian X. 2016. Short Sellers and Innovation：Evidence from a Quasi- Natural Experiment. Kelley School of Business Research Paper.

[5]Mclean R，Zhang Tianyu，Zhao Mengxin. 2012. Why Does the Law Matter？ Investor Protection and Its Effects on Investment，F(xiàn)inance and Growth. Journal of Finance，1.

[6]Miller E M. 1977. Risk， uncertainty， and divergence of opinion. Journal of Finance，32（4） .

[7]Hong H.，J. Scheinkman，and W. Xiong. 2006. Asset Float and Speculative Bubbles. Journal of Finance，61 （3） .

[8]Bris A，Goetzmann W，and Zhu N. 2007. Efficiency and the bear： Short sales and markets around the word. Journal of Finance，62（3）.

[9]Campello M.，P. A.Saffi. 2015. The Rise of the Equity Lending Market： Implications for Corporate Financial Policies. SSRN Working Paper.

[10]Fazzari，Hubbard and Petersen M. 1988. Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers on Economic Activity，1.

[11]Wurgler J. 2000. Financial Markets and the Allocation of Capital. Journal of Financial Economics，58.

[12]Bertrand M. and S. 2003. Mullainathan. Enjoying the Quiet Life？ Corporate Governance and Managerial Preferences. Journal of Political Economy，101.

[13]Stein J C. 2003. Chapter 2 Agency，information and corporate investment. Handbook of the Economics of Finance.

[14]Jensen M.C. and Meckling W.H. 1976. Theory of the firm： Mana-gerial behavior， agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics，3.

[15]Bebchuk L. and L. Stole. 1993. Do short-term objectives lead to under- or overinvestment in long-term projects. Journal of Finance，48.

[16]Christophe S.E.，M.G. Ferri and J. Hsieh. 2010. Informed Trading before Analyst Downgrades： Evidence from Short Sellers. Journal of Financial Economics，95 （1） .

[17]陳暉麗， 劉峰. 融資融券的治理效應(yīng)研究——基于公司盈余管理的視角[J]. 會(huì)計(jì)研究，2014，（9）.

[18]靳慶魯，侯青川，李剛，謝亞茜. 放松賣空管制、公司投資決策與期權(quán)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，（10）.

[19]顧乃康，周艷利.賣空的事前威懾、公司治理與企業(yè)融資行為——基于融資融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)[J].管理世界，2017，（2）.

[20]趙文慶，王婧.融資融券與上市公司現(xiàn)金股利政策[J].投資研究，2017，（7）.

[21]權(quán)小鋒， 尹洪英. 中國(guó)式賣空機(jī)制與公司創(chuàng)新——基于融資融券分步擴(kuò)容的自然實(shí)驗(yàn)[J].管理世界，2017，（1）.

[22]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2007，（8）.

[23]熊家財(cái)，蘇冬蔚.股票流動(dòng)性與企業(yè)資本配置效率[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（11）.

[24]蘇坤.管理層股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率[J].管理科學(xué)，2015，28（3）.

[25]郝秀梅，郭會(huì)芳.定向增發(fā)、資產(chǎn)注入與資本配置效率的實(shí)證分析[J].山東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018，30（6） .

[26]李科，徐龍炳，朱偉驊.賣空限制與股票錯(cuò)誤定價(jià)——融資融券制定的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，49（10） .

[27]肖浩，孔愛國(guó).融資融券對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響機(jī)理研究：基于雙重差分模型的檢驗(yàn)[J].管理世界，2014，（8）.

[28]李志生，陳晨，林秉旋.賣空機(jī)制提高了中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率嗎？——基于自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，（4）.

[29]陳暉麗，劉峰.融資融券的治理效應(yīng)研究——基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的視角[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2014b，12.

[30]陳德球，李思飛，鐘昀珈. 政府質(zhì)量、投資與資本配置效率[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012，（2）.

[31]于文超，何勤英.投資者保護(hù)、政治聯(lián)系與資本配置效率[J].金融研究，2013，（5）.

[32]李文貴.銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系、市場(chǎng)發(fā)育程度與資本配置效率[J].財(cái)經(jīng)論叢，2013，（11）.

[33]韓林靜.金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與微觀資本配置效率[J].金融理論與實(shí)踐，2017，（2）.

[34]張國(guó)富. 論統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展中的基本公共服務(wù)均等化[J].西北大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2011，41 （5）.

[35]侯青川，靳慶魯，劉陽.放松賣空管制與公司現(xiàn)金價(jià)值——基于中國(guó)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].金融研究， 2016，（11）.

[36]張璇，周鵬，李春濤. 賣空與盈余質(zhì)量——來自財(cái)務(wù)重述的證據(jù)[J].金融研究，2016，（8）.

[37]林毅夫，李志赟.政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束[J].新華文摘，2004，（10）.