石笑

【摘要】? 行業(yè)產(chǎn)能過剩、凈現(xiàn)金流量的不足，總體盈利水平下降是光伏行業(yè)面臨的難題，因此光伏行業(yè)一直是債務(wù)違約的重災(zāi)區(qū)。2018年*ST海潤爆發(fā)的債務(wù)違約是行業(yè)困境的一個直接體現(xiàn)。文章采用縱向單案例研究方法，以* ST海潤債務(wù)違約事件為例，進(jìn)行了報(bào)告分析，并梳理了該上市公司債務(wù)違約的原因。同時結(jié)合光伏行業(yè)的現(xiàn)狀，對*ST海潤，更重要的是對同行業(yè)的眾多企業(yè)提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】? *ST海潤;債務(wù)違約;風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）17-0099-03

一、背景簡介

（一）公司介紹

海潤光伏科技股份有限公司由任向東家族于2004年創(chuàng)立，總部位居江蘇省的江陰市。2004年11月，任向東控股的九潤管業(yè)收購了90%股份，成為海潤的第一大股東。2010年3月，海潤光伏開始籌劃重組上市。江蘇申龍將資產(chǎn)負(fù)債整體出售給海潤光伏的控股股東，同時增發(fā)換股吸收合并海潤光伏。2011 年年底實(shí)現(xiàn)重組，并于2012年在上海證券交易所成功上市（股票代碼600401），最高市值超200億元人民幣。2014年9月，順利完成38億元人民幣的定向增發(fā)。

（二）行業(yè)背景

作為新能源產(chǎn)業(yè)中的主力軍，光伏產(chǎn)業(yè)的成長一直受到社會和政府的關(guān)注。為鼓勵和扶持光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，政府陸續(xù)發(fā)布了一系列相關(guān)政策文件，從最初的投資補(bǔ)貼，到稅收和貸款折讓以及項(xiàng)目土地分配等方面，在促進(jìn)和保障光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。然而，2018年5月31日，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提到“暫停普通地面電站指標(biāo)發(fā)放”“分布式光伏規(guī)模受限”“調(diào)低上網(wǎng)電價(jià)”等內(nèi)容，被稱為光伏“斷奶”的政策出臺。光伏新政出臺后，光伏行業(yè)尤其是制造端面臨著巨大的壓力，先前經(jīng)歷爆炸性增長的光伏行業(yè)立即陷入沉默狀態(tài)。

（三）案情梳理

*ST海潤從2012年成功借殼江蘇申龍以來，只有2012年、2015年是盈利的，而且均恰逢是保殼年，經(jīng)營業(yè)績不容樂觀，與此同時2016年度、2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表連續(xù)兩年被大華所出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，致使公司股票自2018年5月29日起被上交所實(shí)施暫停上市。因此公司融資面臨進(jìn)一步受限，部分銀行貸款和到期承兌匯票未能如期償付，一些金融機(jī)構(gòu)的信托保理和融資租賃也面臨著逾期債務(wù)。

2018年12月26日，*ST海潤第三次發(fā)布關(guān)于金融機(jī)構(gòu)債務(wù)逾期的公告。停牌已久的* ST海潤（（600401，SH）宣布截至目前累計(jì)逾期債務(wù)總金額約為36.43億元。自2018年7月23日起，因尚未及時還清部分銀行等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，同時又未完成貸款置換，隨后增加逾期債務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，累計(jì)逾期債務(wù)為36.43億元，其中銀行貸款和其他債務(wù)累計(jì)約4.69億元，其他金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)31.74億元。相關(guān)金融機(jī)構(gòu)已對* ST海潤提起訴訟并采取保護(hù)措施。

二、*ST海潤債務(wù)違約原因分析

（一）過度負(fù)債經(jīng)營，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理

行業(yè)的快速增長和資金的支持是不可分割的，而債務(wù)融資始終是光伏產(chǎn)業(yè)的重要融資渠道。這一點(diǎn)在*ST 海潤的身上也得到體現(xiàn)。從圖1可以看到，2014年到2018年第三季度*ST海潤的資產(chǎn)負(fù)債率狀況。近年來，*ST 海潤一直處于高負(fù)債中，資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，到2017年年底已經(jīng)達(dá)到91.32%，2018年第三季度該比例高達(dá)98.94%，已經(jīng)接近資不抵債，再加上公司的資產(chǎn)減值損失呈逐年快速增長形勢，在可以預(yù)見的將來*ST 海潤很有可能破產(chǎn)。

1.債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)不合理。

（1）高比例的流動負(fù)債。由下頁圖2可以看出，2014年到2018年第三季度*ST 海潤流動負(fù)債占總負(fù)債比率居高不下并且逐年增長。2014年年底，該比率為68.22%，在2018 年第三季度則達(dá)到了77.58%。

（2）巨額的短期負(fù)債。圖3根據(jù)短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債情況來看短期負(fù)債總水平。2016年末，短期負(fù)債值達(dá)到最高，為47.81億元人民幣，截至2018 年第三季度，該數(shù)值為26.05億元人民幣，可以推斷*ST 海潤一直面臨著巨大的短期償債壓力。

2.債務(wù)的類型結(jié)構(gòu)不合理。

（1）短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。從表1可以看出，短期借款比例雖然有所浮動，但是平均值接近債務(wù)融資總體的20%。且商業(yè)信用在流動負(fù)債中的占比為所有類型結(jié)構(gòu)中最高，近幾年平均占比為50%左右，因此說*ST海潤的商業(yè)信用融資占很高比例。由于*ST海潤的流動負(fù)債比處于上漲態(tài)勢，可以得出進(jìn)行短期債務(wù)融資時，主要是向銀行借款;同時，商業(yè)信用也有很大占比，且商業(yè)信用與銀行信用融資的差距正逐漸縮小。由此可以得出，*ST海潤主要通過商業(yè)信用和銀行借款來進(jìn)行短期債務(wù)融資。

（2）長期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。從表2可以看出，在2013年，長期債務(wù)類別主要是長期借款，為86.71%，隨后則呈下降趨勢，到2016年比例為37.74%。其次為長期應(yīng)付款，從2013年開始逐漸上升，進(jìn)一步分析，主要構(gòu)成為工程貸款與融資租賃的款項(xiàng)，而2017年開始比重卻稍有下降，主要是因?yàn)轫?xiàng)目借款的逐漸到期。

長期借款對于長期負(fù)債的占比總體呈下降趨勢，而長期應(yīng)付款比重呈反方向變動，說明*ST海潤并不傾向于銀行貸款來籌集長期資金。這時若銀行對該企業(yè)緊縮貸款，就極有可能造成公司現(xiàn)金流緊張，隨之償債能力下降，運(yùn)營過程受困，降低總體的盈利能力。

（二）無效的垂直產(chǎn)業(yè)鏈模式導(dǎo)致盈利能力下降

根據(jù)公司披露的信息，*ST海潤自2011年起逐步建立了完整的光伏垂直產(chǎn)業(yè)鏈。主要業(yè)務(wù)包括原材料單晶硅、多晶硅的提純、硅片切割，太陽能電池片與太陽能電池組件的開發(fā)，光伏電站投資運(yùn)營和電站項(xiàng)目代工承包等。