張可馨

【摘要】? 作為互聯(lián)網三巨頭BAT之一的騰訊，其發(fā)展趨勢一直備受業(yè)界關注。文章采用數據包絡分析法對騰訊2013—2018年并購Supercell前三年、當年以及后兩年的績效進行了研究，從盈利能力、償債能力、運營能力和成長能力四個維度分析騰訊并購前后的績效變化。結果表明，該并購的影響相對較小，騰訊的績效在并購后兩年并未提升，反而有所下降。

【關鍵詞】? 騰訊;并購績效;數據包絡分析法

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】1002-5812（2019）17-0068-03

隨著互聯(lián)網的發(fā)展以及國家產業(yè)發(fā)展思路的調整，近10年來，游戲、電競及相關行業(yè)的發(fā)展可謂十分火爆，不少互聯(lián)網公司都紛紛出資想從中分一杯羹，騰訊在激烈的競爭中脫穎而出。作為游戲行業(yè)的巨頭，海外并購對騰訊的發(fā)展起到了重要的作用。騰訊于2016年斥資86億美元收購移動游戲行業(yè)企業(yè)Supercell，引起了世界巨大的關注，這也是騰訊史上最大的一筆并購。在如此巨額的投資下，研究騰訊并購后的績效，對于指導騰訊未來的發(fā)展，為其他游戲或類似的互聯(lián)網公司提供借鑒有著重要的意義。

一、研究現狀

關于海外并購的研究，國內與國外的學者大多采用財務分析法與事件研究方法，結論并不統(tǒng)一。Bhagat（2001）通過股價分析自1967年以來30年間美國主要證券交易所的794例并購，發(fā)現在窗口期，開展交易活動的企業(yè)獲得的超額累計收益率為29.3%。Megginson與Moregan（2007）通過財務分析，對美國35例并購案例進行研究，得出：資源整合以后，公司經營業(yè)績顯著提高，并獲得了更高的營運現金流。何先應與呂勇斌（2010）利用長期事件研究法對2000年至2007年中國上市公司的海外并購進行了檢驗，結果表明從長期來看海外并購并不能使公司績效得到改善。

對于騰訊并購Supercell這一事件而言，高超（2018）運用事件研究法、托賓Q值計算、財務指標與非財務指標分析法，從股東價值和企業(yè)財務狀況等方面分析騰訊并購前后一年內的績效變化，得出結論：騰訊的跨國并購使其在短期內提高了企業(yè)價值，其營運能力與盈利能力也得到了顯著提升;考慮到手游企業(yè)資產構成以無形資產為主、投資回報期短及用戶黏性低等特性，紀曉寒（2018）結合戰(zhàn)略協(xié)同效應，運用AHP層次分析法，創(chuàng)建了手游行業(yè)績效評價模型（MGME體系），并用該模型分析了騰訊的并購績效，得出的結論認為騰訊并購績效比較好。

查閱騰訊并購Supercell的相關文獻發(fā)現，國內的研究多從動因分析、財務風險管理研究、文化整合及績效分析幾個方面入手。在較少的幾篇績效分析的文獻中，學者研究時對于方法的選擇依然有所局限，多采用事件研究法和財務指標分析法。由于這一并購事件發(fā)生在2016年，已有文章的分析多選取并購當年及前后一年的數據進行分析，樣本較少，加之方法較為單一，結果可能會有一定的偏差。基于此，本文選用DEA數據包絡分析法，對騰訊并購前三年、并購當年以及并購后兩年的績效進行研究。

二、研究方法的選用與指標的選取

（一）研究方法

不同于主觀性較強的財務指標分析法以及由于資本市場尚不完善、股價易受人為操控而缺乏準確性的事件研究法，DEA法往往用于多投入多產出的效率評價問題。該方法的運用不需要事先假設投入產出變量的權重，也無需對數據進行標準化的處理，操作更為便捷，也避免了權重設定時主觀性的影響。另外，使用數據包絡法時，大多學者會選擇可以綜合反映企業(yè)績效的指標來進行整體分析。但考慮到并購對于企業(yè)盈利能力、償債能力、營運能力與發(fā)展能力的影響可能并不相同，即使選擇兼顧四種能力的指標，也很有可能因為效率影響不同而使結果出現扭曲。本文選用數據包絡法，結合騰訊發(fā)展背景，從盈利、償債、營運與成長四個方面分別展開分析，定量定性分析相結合，使結論更具有實際意義。

（二）指標的選取

綜合現有的對互聯(lián)網上市公司進行DEA分析的文獻，投入指標的選取大多為資產總額、營業(yè)成本、研發(fā)投入、人力資源成本及凈資產等;產出指標的選取大多為凈利潤、營業(yè)收入、總資產周轉率、流動比率等。結合騰訊自身的特點，本文選取主要反映研發(fā)開支及雇員成本的一般及行政開支，以及反映股東權益的凈資產平均余額為投入指標?？紤]到決策單元下限一般是所選投入和產出總和的二倍以上，則在反映四種能力的指標中各選一種以分別考察并購前后騰訊的績效。詳見表1。

三、騰訊并購績效的實證研究

本文選擇騰訊并購Supercell前三年、并購當年及并購后兩年的數據進行研究，參與評價的決策單元共六個。投入產出指標的數據主要來源于前瞻網。將投入產出指標輸入DEAP 2.1進行求解，根據計算結果對四種能力的績效評價結果進行分析。

（一）盈利能力績效分析

騰訊公司在并購前后的盈利能力都處于較高水平，其純技術效率、技術效率和規(guī)模效率都在0.9以上。僅從計算結果來看，在并購前三年，騰訊公司盈利能力的效率小幅下降。由于所選產出指標是營業(yè)收入，所以進行效率分析時理應結合原指標。騰訊公司在2014年與京東進行戰(zhàn)略合作，剝離了電商業(yè)務，使得其收入受到影響，其在2014、2015年營業(yè)收入增長率均在30%左右，可以說是近10年的最低值。結合騰訊2014年凈利潤增長54%的速度看，騰訊的盈利能力在這兩年內下降應是一種假象。詳見表2。

騰訊在2014年移動游戲大會上，曝光出其投資游戲行業(yè)的意愿。結合2015年其端游發(fā)展放緩、手游增長較快的情況來看，占據半壁江山的游戲業(yè)務依然需要更好的技術予以支撐。從2013年到2015年，騰訊盈利能力的技術效率從1降至0.92也是對這一情況的反映。在2016年并購Supercell后，騰訊的盈利能力有所恢復并在并購后兩年達到規(guī)模有效，說明Supercell給騰訊帶來了有力的技術支持。

（二）償債能力績效分析

觀察計算結果可知，騰訊在并購前三年中，其償債能力連續(xù)走低，在2013年達到DEA有效，2014年其綜合效率降至0.639，到2015年降至0.296。根據騰訊的財務報表數據可以計算出，2013—2015年騰訊的總負債同比增長率逐年遞增，在2015年更是達到了107.45%。三年間其經營現金流量比率從73.27%降至36.52%，資產負債率從45.5%升至60.2%。這些數據均與DEA計算結果吻合，即并購前騰訊的償債能力逐年減弱。詳見表3。

騰訊并購Supercell的當年，其償債能力有了一定程度的提升，但在并購后兩年又連續(xù)下降。根據DEA計算結果，其規(guī)模效率有大幅提升，在2017年幾乎達到規(guī)模有效。但同時，其純技術效率又連續(xù)不斷的下降，也導致其綜合效率降至較低水平，可以說并購并未扭轉騰訊償債能力降低的趨勢?？偟膩砜?，償債能力一直處于規(guī)模遞增狀態(tài)，這說明目前騰訊負債的增加仍可提升公司經營效益、促進公司的發(fā)展。從其持續(xù)降低的技術效率來看，由于所選指標為經營現金流量比率，則結果所反映出的就是投入凈資產以及一般行政支出以帶來現金流量增加的效率并不高，從而影響了其償債能力。

（三）營運能力績效分析

僅根據DEA計算結果來看，騰訊公司2013至2018年的營運能力是在不斷下降的，綜合效率從2013年的1降到2018年的0.179，降幅較大。從其原始數據即其總資產周轉率來看，該指標數值從2013年的0.66降至2018年的0.49，在2015年與2016年達到最低點0.43，2015年，小幅上升，恢復至0.50。與此同時，同樣反映營運能力的其他指標卻表現出了相反的情況。將2018年的數據與2013年的數據相比，騰訊的流動資產率與固定資產周轉率均有小幅增加，其存貨周轉率更在六年間從28.46升至551.13，這些都代表它的營運能力是增強的。結合騰訊財報數據考慮其原因，應該注意到的是，騰訊作為一家互聯(lián)網公司，并沒有很多存貨，流動資產在總資產的平均占比在40%左右，而在非流動資產中，固定資產的占比也只有百分之十幾，所以上述三個指標不能完全代表營運能力。綜合來看，雖不能說騰訊的盈利能力嚴重下降，但其表現也確為不佳。詳見下頁表4。

騰訊的總資產中有很大一部分是對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資，這也在某種程度上反映了其總資產周轉率下降的原因。騰訊在6年間不停地并購與投資，但產生的效應可能尚未達到與投資相對應的最優(yōu)點。此外，計算結果顯示，騰訊營運能力的規(guī)模效應始終處于遞增狀態(tài)，其規(guī)模效率也在2016年并購Supercell后小幅升高，說明繼續(xù)擴張或者說投資是有利于其發(fā)展的，但投資效率尚需提高。

（四）成長能力績效分析

騰訊公司的成長能力在并購前兩年有所下降，且主要是純技術效率降幅較大所導致的。在2016年騰訊并購Supercell當年，雖規(guī)模效率降低且由規(guī)模遞增變?yōu)橐?guī)模遞減，但其純技術效率有了大幅增長，基本達到有效，這也使得其綜合效率有所提升。純技術效率的改善持續(xù)到了2017年，在2018年，成長能力的綜合效率與純技術效率再次變低，僅有大約0.2，本文不再贅述。

四、研究結論與建議

騰訊2018年年報的披露引發(fā)了熱烈的討論，中心問題就是其游戲業(yè)務收入放緩，收入及利潤等增長率大不如前?；ヂ?lián)網行業(yè)在2013年后快速發(fā)展，同時也吸引了大量的競爭者，騰訊以其游戲業(yè)務的優(yōu)勢成為互聯(lián)網行業(yè)的領軍人物，游戲業(yè)務對整個公司的影響不言而喻。如今，其差強人意的表現正說明游戲業(yè)務或許不是永久的依靠，并購Supercell也不能保證其永遠的盈利。顯然騰訊公司也早已意識到這一點，不斷調減游戲業(yè)務的占比，進行大規(guī)模組織架構調整，大力發(fā)展產業(yè)互聯(lián)網，為公司的發(fā)展奠基。基于此，DEA計算結果中2018年成長能力的效率雖創(chuàng)新低，但結合騰訊的戰(zhàn)略升級與架構調整，其未來依然可期。

（一）研究結論

綜合以上分析，騰訊并購Supercell的事件使其盈利能力達到有效，償債能力和成長能力先升后降。此外，其營運能力持續(xù)降低的情況并沒有得到改善。所以就這三年來看并購并未使騰訊公司的績效有大幅的提升，或者說該并購對騰訊整體績效的影響還是比較微小的。在分析過程中也可以看到，雖然并購給騰訊帶來了技術支持并開拓了市場，但騰訊負債或投資的運作效率還處于較低水平，戰(zhàn)略升級與架構調整的效益尚未顯現，游戲業(yè)務的低迷對公司整體績效的影響較為明顯，這些都是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。

（二）對策與建議

根據以上結論以及對四種能力的分析，針對騰訊公司的問題，再結合時代背景，本文提出以下幾點建議：

1.注重并購后的資源整合，加強投資收益能力。由于并購常涉及兩個或多個有著不同經營戰(zhàn)略和模式的企業(yè)，資源整合問題就顯得格外重要。騰訊并購Supercell時也考慮到了這一點。同樣的對游戲業(yè)的熱衷，更為廣闊的社交游戲平臺，獨立的運營模式，這些都促成了雙方合作的成功，也為并購后效益的提升奠定了基礎。作為眾多并購事件中影響較大的一個，騰訊公司應重點關注并購后的整合，原有經營模式是否保留？人員是否更迭？目標企業(yè)是否與當前戰(zhàn)略相適應？這些問題都應該考慮清楚。

2.業(yè)務多元化，落實戰(zhàn)略升級與架構調整。目前游戲行業(yè)人口紅利帶來的收益已然減緩，行業(yè)發(fā)展充滿不確定性。2018年12月29日騰訊游戲版號恢復開放且至今獲批8個版號;近期其也有意高價收購韓國大型游戲公司Nexon，這都說明騰訊對于游戲業(yè)務仍在不斷努力，騰訊游戲可能并未衰落。然而游戲優(yōu)勢何時會觸及天花板卻不得而知，這確實應該引起重視。另外，就像柯達膠卷因為營銷短視而被迫申請破產，企業(yè)的經營對手可能并非來自同行業(yè)的企業(yè)。蘋果在今年春季發(fā)布會上推出一系列新服務，從新聞到電子游戲再到信用卡，包括Apple TV+、Apple Card、Apple News+與Apple Arcade四大互聯(lián)網服務;小米啟動“手機+AloT”雙引擎戰(zhàn)略以期實現萬物互聯(lián)......當手機制造業(yè)跨步至游戲、音樂等軟件服務，騰訊如何不被外行競爭者搶走市場份額？面對抖音、今日頭條、每日優(yōu)鮮等新互聯(lián)網公司的崛起，它又如何守住地位？可見，騰訊的戰(zhàn)略升級是很有必要的。公司應在保證游戲、社交和通訊服務等現存優(yōu)勢的同時，利用自己的用戶優(yōu)勢與5G的應用，致力于云與智慧產業(yè)事業(yè)群的發(fā)展，同時推進金融業(yè)務與內容電商的進一步成長。Z

【主要參考文獻】

[ 1 ] 高超.騰訊跨國并購SUPERCELL的績效研究[D].湖南大學，2018.

[ 2 ] 紀曉寒.手游行業(yè)并購績效評價體系研究[D].杭州電子科技大學，2018.

[ 3 ] 何先應，呂勇斌.中國企業(yè)海外并購長期績效研究[J].統(tǒng)計與決策，2010，（24）.

[ 4 ] 李佳霖.研發(fā)投入、資本結構與企業(yè)的創(chuàng)新績效研究[J].商業(yè)會計，2018，（15）.