王進

【摘 要】 在政策推動及國企生存需求的雙重推動下，混合所有制已成為國企改革的方向和目標。但如何使混合所有制改革有實質意義，不是為混而混，那么混改后的公司治理就至關重要了，因此在混合背景下如何進行公司治理成為一個重要的研究話題。本文主要從股權制衡、高管薪酬機制和制度環(huán)境三個方面來研究混改后公司治理的問題。從企業(yè)內部治理來看，權衡好控股股東與制衡股東間的關系、建立有效的高管薪酬激勵機制能夠有效提高公司的治理效率;另外，完善的外部制度環(huán)境更有利于公司的治理。

【關鍵詞】 混合所有制企業(yè) 公司治理 股權制衡

一、股權制衡

混改的重點在于引入非國有資本后，各股東之間如何產生協(xié)同效應。如果不能有效權衡二者之間的股權關系就會導致股權紛爭，從而引發(fā)治理效率的缺失。之前的文獻關于股權制衡是否是有效的公司治理機制得出了不同的結論。國外關于股權制衡的研究認為，股權制衡能在一定程度上抑制控股股東侵害中小股東利益的行為，有利于提高公司業(yè)績和價值，是一種有效的公司治理機制。然而一些基于中國的研究卻得出不一致的結論。簡言之，在中國資本市場環(huán)境下，制衡式的股權結構是否能夠發(fā)揮公司治理作用、有效約束大股東掏空等損害中小股東利益的行為，是一個有爭議的話題。

之前學者關于股權制衡是否是有效的公司治理機制的研究沒有區(qū)分控股股東、制衡股東的性質或者只研究了民營資本作為控股股東的樣本。本文以國有資本作為控股股東，國有資本與民營資本分別作為制衡股東為對象來研究不同性質的制衡股東是否具有不同的制衡效果。

國有股東作為控股股東是有其政治義務的，不以企業(yè)價值最大化為目標，這在一定程度上會損害非國有資本的利益，此時民營股東的制衡動機是相當強的，但其制衡能力則一般，國有資本可以借助政府力量進行調控，但若國有股東為了私利（比如：高額在職消費/收受賄賂）而不作為（在企業(yè)中表現(xiàn)為不監(jiān)督）也是極易發(fā)生的;若控股股東與制衡股東都是國有資本，制衡股東的制衡動機是不強的，但其制衡能力可能由于控股股東與制衡股東受同一政府或上下級政府控制而受限。

二、高管激勵

基于委托代理理論，兩權分離所導致的結果是經營者與所有者的利益取向不一致，管理者以自身利益最大化為目標，企業(yè)所有者追求的是企業(yè)價值最大化，就對待風險的態(tài)度而言，經營者通常采取規(guī)避態(tài)度，因為其收益與所承擔的風險不成比例，所以一般經營者是不愿冒著較大的風險去追求不對等的利益的，但這會在一定程度上損害企業(yè)的利益，而這樣的決策就是由于經營者與所有者的利益取向不一致導致的，經營者以企業(yè)價值最大化為目的的去管理企業(yè)的動機比較小。

混合所有制改革的目的是減少剩余損失，減少剩余損失主要取決于監(jiān)督成本，那么如何使經營者與所有者的效用函數(shù)相近或一致就相當重要。監(jiān)督成本一般包括績效考核、薪酬機制。而好的薪酬機制與好的績效考核機制是相互作用、相互影響的，本文主要研究高管薪酬激勵機制中的高管持股比例，以公司業(yè)績來衡量薪酬激勵機制的效果。

在之前的文獻中關于高管持股比例與公司業(yè)績的關系有兩種觀點：一部分認為根據(jù)委托代理理論，高管與股東利益趨于一致時，有利于降低公司的代理成本，促使高管在經營決策中做出有利于公司的決策。另一部分學者認為，高管股權激勵與公司業(yè)績之間并無顯著關系，通過對比國企與非國企中高管持股比例與公司績效的關系，發(fā)現(xiàn)相對于非國企來說，高管激勵在國企中的效果并不顯著。而本文研究的是混合所有制企業(yè)，相對于國企而言引入了非國有資本這一新鮮血液，因此我們傾向于認為在混合所有制企業(yè)中，高管持股比例與公司業(yè)績呈正相關關系。

三、制度環(huán)境

從公司治理實踐來看，制度環(huán)境是重要的外部因素，制度環(huán)境是否完善決定了市場機制對資源配置的作用能否得到充分發(fā)揮，進而影響到公司績效。傾向于認為在制度環(huán)境越完善的地區(qū)，混改效果越好，在制度環(huán)境不夠成熟的地區(qū)，政府對企業(yè)的干預程度較高，在一定程度上會影響混改的效果，可能造成“形混實未混”的結果。而且在制度環(huán)境不夠成熟的地區(qū)，國有股東代理人的失職作為（表現(xiàn)為不監(jiān)督）容易發(fā)生，非國有股東更有動機“掏空”中小股東利益來滿足自己的利益。

盡管我國資本市場發(fā)展已經初具規(guī)模，但總體而言，資本市場不完善、投資者保護不足的現(xiàn)象也是存在的。這并不影響我們的研究，縱使制度環(huán)境不夠完善，但不同地區(qū)的市場化指數(shù)是不一致的，也是可比較的。

四、總結

20世紀80年代之后，尤其以LaPorta et al（1999）的研究為標志，集中股權結構的觀點逐漸開始流行，公司治理研究的重心也開始由分散股權結構下企業(yè)所有者與經營者之間的委托—代理問題轉到集中股權結構下控股股東與中小股東之間的委托—代理問題。公司治理問題研究焦點的轉變，使得關于控股股東“掏空”以及中小股東利益保護的研究成為學術界關注的熱點。隨著研究的深入，股權制衡理論隨之誕生，并成為近年來公司治理研究的熱點。

本文研究不同性質的制衡股東對不同性質的控股股東“掏空”行為的影響，在理論上從一種新的角度研究股權制衡的治理模式，從而使我國關于股權制衡研究的范疇得到擴展，研究的結果得到完善。

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