王蘭芳　李瑾

摘要：創(chuàng)業(yè)投資作為一種主動、有效的股權(quán)融資方式，通常被認為能促進新興企業(yè)的成長和創(chuàng)新。本文以2001-2011年中國制造業(yè)非上市企業(yè)為樣本，進行行業(yè)層面面板數(shù)據(jù)的檢驗，運用動態(tài)面板系統(tǒng)廣義矩估計（Svstcm CMM）和格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法，研究了創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)新的影響?；貧w結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)投資的參與顯著地提高了專利申請和專利被引用率，并具有因果性。而反向因果關(guān)系，即創(chuàng)新推進了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，并不成立。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 創(chuàng)新 系統(tǒng)廣義矩估計 專利申請 專利被引用率

中圖分類號：F241

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298（2019）03（a）-235-03

大量的理論和實證研究表明創(chuàng)新是推動經(jīng)濟高速發(fā)展和持續(xù)增長的重要因素。在我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)的背景下，隨著資源環(huán)境約束日益強化，要素的規(guī)模驅(qū)動力逐步減弱，傳統(tǒng)的高投入、高消耗、粗放式發(fā)展方式難以為繼，這迫切的需要從傳統(tǒng)的要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。創(chuàng)業(yè)投資通常被認為能促進新興企業(yè)的成長和創(chuàng)新。建設(shè)成為創(chuàng)新型國家、有效落實自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標(biāo)能否實現(xiàn)，其中一個重要決定因素在于能否完善創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，長期、持續(xù)的匯聚創(chuàng)業(yè)資本，形成運作良好的投資機制，加速創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧櫤徒?jīng)濟增長點。

當(dāng)前，關(guān)系創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展道路的一個迫切研究問題是，創(chuàng)業(yè)投資是否促進了創(chuàng)新？因果關(guān)系是否成立？這是影響我國未來創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展政策的重要問題。另外，作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，我國政府在資源配置中扮演了非常重要的角色。在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，以政府機構(gòu)或國有企業(yè)作為主要資金來源的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所占比例很高。同時，我國又是創(chuàng)業(yè)投資的最大輸入國，外資背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)一直占據(jù)著非常重要的地位。民營社會資本近年來增長迅速，政府制定了一系列鼓勵社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，加速民營創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展步伐的政策。因而，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)形成了國有、民營和外資三足鼎立的局面。不同資金背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在資金募集、選擇項目、退出機構(gòu)、投資服務(wù)、信息獲取等各方面都存在顯著的差別，那么這些差別會不會影響其對創(chuàng)新的作用？

本文以我國制造業(yè)工業(yè)企業(yè)2001- 2011年行業(yè)面板數(shù)據(jù)為樣本，通過系統(tǒng)廣義矩估計模型（System GMM），并利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法來驗證我國創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新之間的因果關(guān)系。本文的貢獻有以下幾個方面。第一，至今沒有實證研究檢驗我國創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新的因果關(guān)系。本文的分析將彌補國內(nèi)這方面實證研究的不足。第二，本文在研究方法上具有一定的突破，研究結(jié)論可信度強。本文使用系統(tǒng)廣義矩估計法（System GMM）來克服動態(tài)面板數(shù)據(jù)中滯后因變量的內(nèi)生性問題，從而得到更一致和無偏的估計。第三，本文關(guān)于不同資金來源創(chuàng)業(yè)投資類型的分析彌補了有關(guān)國有創(chuàng)業(yè)投資和跨國創(chuàng)業(yè)投資的研究空白。第四，本文在創(chuàng)新數(shù)據(jù)上的收集有了很大突破，為后續(xù)研究提供了很好的數(shù)據(jù)積累。長期以來，我國創(chuàng)新領(lǐng)域的高質(zhì)量研究非常少，一個很大的原因是數(shù)據(jù)收集和整理的難度非常大。本文通過復(fù)雜的計算機程序和大量的手工工作，收集整理了國家知識產(chǎn)權(quán)局2013年底之前通過初次審查公開的共3，476，074條發(fā)明專利申請和3，376，129實用新型專利申請數(shù)據(jù)，運用Google Patent搜索收集了這些專利2014年4月底之前的958，221條被引用記錄，并通過將國際專利分類（IPC）和國民經(jīng)濟行業(yè)進行匹配，最終形成本文的研究樣本。這些數(shù)據(jù)積累無論在數(shù)量上還是質(zhì)量上都對以前文獻有所補充和突破。

本文余下部分的安排如下：第二部分理論分析創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新的因果關(guān)系，并提出研究問題;第三部分介紹實證模型、估計方法和描述數(shù)據(jù);第四部分報告實證結(jié)果，并對結(jié)果作相應(yīng)的解釋;第五部分總結(jié)全文。

1 理論分析和研究問題

創(chuàng)業(yè)投資作為一種主動的投資方式，區(qū)別于其他相對被動的傳統(tǒng)投融資方式，更能有效激勵和促進創(chuàng)新。首先，創(chuàng)業(yè)投資專注于早期中小企業(yè)的創(chuàng)建、孵化和發(fā)展，偏向于培養(yǎng)企業(yè)的創(chuàng)新和長遠發(fā)展能力，可以有效地降低這些融資約束很強的企業(yè)在創(chuàng)新上的投資不足（Hall，2002）。其次，創(chuàng)業(yè)投資融合了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)精神和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的人力資本（Nahata，2008），將分散化的資源整合在一起，從而有效地規(guī)避了創(chuàng)新的高風(fēng)險，提高了投資績效，增強了利潤增長、實現(xiàn)創(chuàng)新成果的有效驅(qū)動力。最后，創(chuàng)業(yè)投資是一種積極主動的投融資方式，通過股權(quán)投資、進入董事會、招募管理人員等，創(chuàng)業(yè)投資主動地融入企業(yè)的活動之中，通過分期投資、聯(lián)合投資、選擇投資工具等，創(chuàng)業(yè)投資積極的監(jiān)督企業(yè)的行為，規(guī)避代理問題和分擔(dān)風(fēng)險，可以有效地發(fā)揮企業(yè)的創(chuàng)新能力。

然而，創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)新也可能存在著反向因果關(guān)系，即創(chuàng)新推進了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。很多實際案例表明，一個行業(yè)取得的顯著創(chuàng)新會給這個行業(yè)帶來新的發(fā)展機會，擴大這一行業(yè)的市場規(guī)模，從而激勵更多的新生企業(yè)。這些新生企業(yè)的出現(xiàn)會大大增強對創(chuàng)業(yè)投資的需求，從而促進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。

基于以上分析，本文的研究問題為：創(chuàng)業(yè)投資促進了創(chuàng)新還是創(chuàng)新推進了創(chuàng)業(yè)投資？

如果創(chuàng)業(yè)投資促進了創(chuàng)新，本文將進一步檢驗不同資金來源的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對創(chuàng)新的作用如何。我國作為世界第二大經(jīng)濟體，最大的新興市場國家，與發(fā)達國家的一個重要區(qū)別是國有資本在國民經(jīng)濟的各個領(lǐng)域占據(jù)重要的地位，在資源配置中發(fā)揮著重要的作用，國有產(chǎn)權(quán)以及相關(guān)的政治關(guān)系、治理問題等一直是中國問題的重要研究領(lǐng)域。首先，國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)由于其國有所有權(quán)會產(chǎn)生嚴重的代理問題，影響管理人員的動機，從而削弱其對創(chuàng)新的積極作用。其次，國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)擁有天然的政治關(guān)系，資金成本低，并且容易獲得政策優(yōu)惠和創(chuàng)新補貼，從而有效地降低由于創(chuàng)新溢出效應(yīng)導(dǎo)致的企業(yè)自主創(chuàng)新不足。再次，與外資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)相比，由于我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展歷史相對較短，本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)積累的經(jīng)驗、聲譽、社會網(wǎng)絡(luò)等人力資本較弱，會阻礙其對創(chuàng)新積極作用的發(fā)揮。最后，與外資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)相比，本土創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對境內(nèi)本土企業(yè)有更強的信息優(yōu)勢，從而有效地降低監(jiān)督成本，更好的促進創(chuàng)新能力的發(fā)揮。

2 研究設(shè)計和數(shù)據(jù)

需要分析的是創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)新的因果關(guān)系，本文采用格蘭杰因果檢驗分析法，分別用創(chuàng)新對創(chuàng)業(yè)投資的滯后變量和創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)新的滯后變量進行回歸。在我國，創(chuàng)業(yè)投資周期較短，通常為2-3年（錢蘋和張瑋，2007; Wang和Wang，2011），本文選擇2年的滯后期，并以3年的滯后期作為穩(wěn)健性檢驗。Q1的實證模型可以寫為：

本文使用在動態(tài)面板數(shù)據(jù)分析中應(yīng)用廣泛的系統(tǒng)廣義矩估計法（System GMM）來檢驗方程（1）、（2）。本文所涉及的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)來源于CVSource數(shù)據(jù)庫，專利申請數(shù)據(jù)來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局，專利被引用數(shù)據(jù)來源于Google Patent，其他控制變量來源于《中國科技統(tǒng)計年鑒》。在我國，專利可以區(qū)分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利，發(fā)明專利的創(chuàng)新性最強，其次為實用新型專利，外觀設(shè)計專利的創(chuàng)新性很弱。本文涉及的專利申請及專利被引用情況只包括中國大陸企業(yè)申請的發(fā)明專利和實用新型專利。

本文以制造業(yè)29個行業(yè)2001 2011年的面板數(shù)據(jù)為原始樣本，剔除創(chuàng)業(yè)投資無法進入的煙草制品業(yè)，以及與所有國際專利分類（IPC）的匹配權(quán)重值都小于50%的紡織業(yè)。另外，工藝品及其他制造業(yè)2001 2002年R&D支出的數(shù)據(jù)缺失，加上回歸方程（1）和（3）中的解釋變量需要滯后兩期，本文最終的回歸模型樣本為241個行業(yè)年觀察值。

3 實證分析

表1報告了實證檢驗結(jié)果，其中第（l）和第（2）列報告了模型（l）的回歸結(jié)果，第（3）和第（4）列報告了模型（2）的回歸結(jié)果，括號內(nèi)顯示的是異方差穩(wěn)健p統(tǒng)計值。所有回歸都報告了Hansen過度識別檢驗結(jié)果（Hansentest）、二階序列相關(guān)檢驗（AR（2））和格蘭杰因果關(guān)系Wald檢驗結(jié)果（Granger causality Waldtest）。所有回歸都控制了R&D支出（RD）、從業(yè)人數(shù)（Employment）.工業(yè)總產(chǎn)值（GIOV）和年份虛擬變量。

創(chuàng)業(yè)投資促進了創(chuàng)新還是創(chuàng)新推進了創(chuàng)業(yè)投資？

表1第（1）～（4）列報告了檢驗結(jié)果。列（1）發(fā)現(xiàn)，滯后一期的首輪創(chuàng)業(yè)投資額對專利申請（Patent）并沒有顯著的正效應(yīng)。但滯后兩期的首輪創(chuàng)業(yè)投資額對專利申請（Patent）有顯著的正效應(yīng)，其回歸系數(shù)為0.143，在5%置信水平下顯著。列（2）發(fā)現(xiàn)，無論是滯后一期還是滯后兩期的首輪創(chuàng)業(yè)投資額對專利被引用率都有顯著的正效應(yīng)，回歸系統(tǒng)分別為0.010和0.011，均在5%置信水平下顯著。格蘭杰因果關(guān)系Wald檢驗可以拒絕首輪創(chuàng)業(yè)投資促進創(chuàng)新的因果關(guān)系不成立的原假說。Hansen工具變量過度識別檢驗結(jié)果不能拒絕SVstem GMM估計中工具變量有效的原假說，AR（2）表明在統(tǒng)計上不能夠拒絕不存在二階序列相關(guān)性的原假說。從經(jīng)濟意義上來看，其他因素不變的情況下，滯后一期的首輪創(chuàng)業(yè)投資額增加1個百分點，可以提高專利平均被引用率0.01個百分點。滯后兩期的首輪創(chuàng)業(yè)投資額增加1個百分點，可以增加專利申請數(shù)量0.143個百分點，提高專利平均被引用率0.01個百分點。第（3）和第（4）列以首輪創(chuàng)業(yè)投資額（VCamount）為被解釋變量，滯后一期和滯后兩期的創(chuàng)新為解釋變量，分別以專利申請（Patent）和專利被引用率（Citation）來衡量。PatentCitation的回歸系數(shù)以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗都表明創(chuàng)新推進創(chuàng)業(yè)投資的因果關(guān)系并不成立。

4 結(jié)語

科技創(chuàng)新，既是經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的根本動力，也是提高國際競爭力和實現(xiàn)經(jīng)濟安全的根本保障。創(chuàng)業(yè)投資是否可以有效促進創(chuàng)新，在實證上并沒有豐富且統(tǒng)一的證據(jù)。在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的背景下，創(chuàng)業(yè)投資是否發(fā)揮了促進非上市企業(yè)創(chuàng)新的角色？這是一個非常值得研究、并且對未來有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資政策制訂具有重要借鑒意義的問題。本文樣本來自中國制造業(yè)工業(yè)企業(yè)2001- 2011年的行業(yè)面板數(shù)據(jù)，通過System GMM對創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)新進行正向和反向回歸，來檢驗是創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)新的因果關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資有效地促進了創(chuàng)新，具體來說，滯后一期的首輪創(chuàng)業(yè)投資額顯著地提高了專利被引用率，滯后兩期的首輪創(chuàng)業(yè)投資額顯著地提高了專利申請和專利被引用率。創(chuàng)新對創(chuàng)業(yè)投資的推進作用很不顯著。格蘭杰因果關(guān)系檢驗表明首輪創(chuàng)業(yè)投資額與創(chuàng)新存在正向因果關(guān)系，反向因果關(guān)系并不成立。本文的研究結(jié)論為創(chuàng)業(yè)投資促進創(chuàng)新提供了來自新興市場國家行業(yè)層面的經(jīng)驗證據(jù)，有助于理解不同行業(yè)創(chuàng)新的差別。本文填補了這部分文獻的空白，本文結(jié)論為我國建立良好運作的創(chuàng)業(yè)投資市場具有重要參考價值。

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