左盼

摘 要：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與現(xiàn)代企業(yè)制度的完善對(duì)我國(guó)實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了新的條件，同時(shí)也對(duì)科技公司獲取融資與保持控制權(quán)之間的平衡帶來了新思路。運(yùn)用事件研究法，對(duì)谷歌公司2012年的股票分割案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)公司表現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)，且分別在[-10，5]、[-10，10][-10，15]等窗口期內(nèi)的CAR存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性差異;但是從長(zhǎng)期來看，同股不同權(quán)的股票走勢(shì)趨于一致。在此基礎(chǔ)上提出以下政策建議：引導(dǎo)廣大投資者樹立理性投資、價(jià)值投資理念，引導(dǎo)科技公司科學(xué)設(shè)計(jì)股權(quán)方案，強(qiáng)化市場(chǎng)行為監(jiān)管等。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);股票分割;實(shí)施路徑

一、研究背景

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)又被稱為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指資本市場(chǎng)上的上市公司采用的與傳統(tǒng)“同股同權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的新的股權(quán)方式，具體的特征是不同的股票類型具有不同的權(quán)利，比如投票權(quán)等，可以有效保證公司創(chuàng)始人對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的絕對(duì)控制權(quán)。最早一批實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司有Facebook、谷歌等。為了防止本國(guó)科技公司上市交易的流失，新加坡證券交易所同意實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)制度進(jìn)步的背景下，我國(guó)也逐步放開對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，以鼓勵(lì)高科技公司、獨(dú)角獸企業(yè)在境內(nèi)上市融資。內(nèi)地資本市場(chǎng)采用了發(fā)行CDR的方式來接應(yīng)紅籌企業(yè)在境內(nèi)資本上市，繞過了股權(quán)架構(gòu)的難題。2018年4月，香港證券交易所首先放開“同股同權(quán)”的資本管制，并于同年7月迎來了首家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司——小米集團(tuán)。

阿里巴巴的“合伙人制”正是典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，歷經(jīng)內(nèi)地上市受阻、香港市場(chǎng)失敗，轉(zhuǎn)而投向美國(guó)證券市場(chǎng)，于2014年在美國(guó)紐約證券交易所成功上市。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊之處在于股東之間存在著不同的權(quán)益，持有股份較少的合伙人有權(quán)提名阿里巴巴半數(shù)以上的董事，實(shí)質(zhì)上表決權(quán)和控制權(quán)得到了倍增;非合伙人所持有的股票享有普通股票的收益分配權(quán)，不具備“野蠻人入侵”、爭(zhēng)奪企業(yè)控制權(quán)的條件基礎(chǔ)。在我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)暫不被接受，但在發(fā)達(dá)的美國(guó)資本市場(chǎng)卻司空見慣。隨著高科技企業(yè)在我國(guó)的興起和成長(zhǎng)，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論內(nèi)涵、實(shí)踐意義研究顯得愈加重要，契合了當(dāng)今市場(chǎng)發(fā)展需要。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)綜述

同股同權(quán)是股票發(fā)行之初被大眾默認(rèn)且普遍接受的股份配置前提，較多的被詮釋為“一股一權(quán)”理念。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最先于1898年在美國(guó)提出，20世紀(jì)初逐漸在歐洲和加拿大適用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要集中于成因分析、現(xiàn)實(shí)意義等。針對(duì)成因分析的文獻(xiàn)，主要從環(huán)境背景、原始股東決策動(dòng)機(jī)和企業(yè)主體特征來論述。

資本市場(chǎng)環(huán)境的變化為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的興起提供了時(shí)代背景。隨著金融市場(chǎng)的完善，各類機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場(chǎng)主力，各大基金公司、私募機(jī)構(gòu)、信托、資管公司等具備大量的社會(huì)資本、專業(yè)的市場(chǎng)分析和投資團(tuán)隊(duì)，游走于投資和投機(jī)邊緣。機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者相比的優(yōu)勢(shì)，使得敵意收購(gòu)事件成為可能并逐漸增多，企業(yè)創(chuàng)始人面臨控制權(quán)被奪走的危機(jī)感，產(chǎn)生了保護(hù)控制權(quán)的深層動(dòng)機(jī)。同時(shí)，異質(zhì)投資者的多元化偏好使得投資決策背離長(zhǎng)期利益和理性投資行為，追求短期利益和投機(jī)活動(dòng)產(chǎn)生了長(zhǎng)期項(xiàng)目資金需要和短期現(xiàn)金流入流出的不匹配，僅僅擁有收益權(quán)而無控制權(quán)的異質(zhì)股票可以滿足這類投資者的需求。

原始股東的決策行為是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)得以推行的有效動(dòng)力。在現(xiàn)代企業(yè)治理實(shí)務(wù)中，創(chuàng)始人的決策行為在很大程度上影響著企業(yè)的戰(zhàn)略方向、制度結(jié)構(gòu)，股權(quán)制度的選擇也在這個(gè)范疇之中。高科技公司的生命周期曲線與普通公司不同，一方面對(duì)外源融資有著大量需求，另一方面企業(yè)的生存和持續(xù)發(fā)展離不開核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，這類企業(yè)就更加重視保有核心控制權(quán)和最終經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。

企業(yè)主體特征是隨著資本市場(chǎng)環(huán)境變化而產(chǎn)生的以高科技企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)為代表的融資主體的特征，這類企業(yè)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，被收購(gòu)和兼并的風(fēng)險(xiǎn)更大;技術(shù)和無形資產(chǎn)的更新?lián)Q代、淘汰加快，對(duì)資金的需求比普通企業(yè)更大。在實(shí)務(wù)中，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的主體多是這類公司。

（二）股票分割文獻(xiàn)綜述

股利分配與公司投融資同是財(cái)務(wù)管理的重要工作內(nèi)容，關(guān)系著公司所有者、公司代理人、債權(quán)人等各方面的利益分配。上市公司主要采取的股利分配方式有股票分割、現(xiàn)金分紅、股票股利等。股票分割是指按比例地將每股股票進(jìn)行拆分，同時(shí)降低股票面值;面額減小后可以吸引更多投資者進(jìn)行購(gòu)買。Mcnichols和Dravid對(duì)1976—1983年宣告發(fā)放股票股利和股票分割的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)呈現(xiàn)良好的上漲趨勢(shì)，說明資本市場(chǎng)對(duì)此給予證明的反饋，企業(yè)獲得超額收益;楊瑞龍，魏夢(mèng)認(rèn)為股票分割往往會(huì)帶來積極的股價(jià)反應(yīng)，從美國(guó)資本市場(chǎng)獲得的數(shù)據(jù)分析來看，企業(yè)進(jìn)行股票分割之前的每股收益均好于同類型企業(yè)，業(yè)績(jī)的增加為股票的分割提供了良好的支撐。Andreas Charitou基于留存收益假設(shè)研究股票股利與股票分割的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)兩種情況，如果沒有市場(chǎng)增長(zhǎng)的預(yù)期，股票分割被市場(chǎng)參與者視為負(fù)面的信號(hào);如果未來預(yù)期有良好的現(xiàn)金股利或僅僅是股本的成比例增加，股票分割公告則被視為積極的消息。實(shí)施股票分割之后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的變化？學(xué)者kerand發(fā)現(xiàn)股票分割以后大股東會(huì)進(jìn)行堅(jiān)持，相反中小股東的持股規(guī)模變大;股票從從機(jī)構(gòu)投資者手中分散至個(gè)人投資者。

三、研究方法與研究假設(shè)

本文擬采用事件研究法對(duì)谷歌公司2012年股票分割事件的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行深入研究。該方法是實(shí)證研究的主流方法之一，通過選取發(fā)生的特定事件，觀測(cè)資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)及公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)，進(jìn)而得出事件影響程度的研究結(jié)論。應(yīng)用這一方法的前提條件是資本市場(chǎng)具備一定的有效性，即股票價(jià)格能夠反應(yīng)與資產(chǎn)相關(guān)的各類信息（內(nèi)幕信息、公開信息等）;該方法的不足之處在于，數(shù)據(jù)窗口期的截取沒有統(tǒng)一的規(guī)定。

谷歌公司（NASDAQ：GOOG）成立于1998年9月，創(chuàng)始人拉里·佩奇、謝爾蓋·布林，是全球公認(rèn)最大的搜索引擎公司。2004年8月在美國(guó)納斯達(dá)克上市。隨著公司的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，谷歌公司越來越多的發(fā)行股票以融集資金;員工持股計(jì)劃、股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)等新管理方式的運(yùn)用，使得谷歌公司的股權(quán)逐漸從原始股東手中分撒化。公司于2012年提出以股票分割的方式推行“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，在保持創(chuàng)始人投票話語(yǔ)權(quán)和公司控制權(quán)的同時(shí)，分割出一類不含投票權(quán)的股票以用于員工激勵(lì)和社會(huì)融資。

2012年4月17日谷歌公司公布一季度財(cái)報(bào)，同時(shí)宣布了1拆2的股票分割（Stock Split）計(jì)劃，這是公司自2004年上市以來的首次拆股計(jì)劃，同時(shí)，每份新股無表決權(quán)，以此來保證創(chuàng)始人在擁有相對(duì)較少股份的情況下，仍然擁有公司絕對(duì)的實(shí)際控制權(quán)。2012年6月21日，谷歌召開年度股東大會(huì)，并批準(zhǔn)了股票分割計(jì)劃。同股不同權(quán)的分割計(jì)劃與傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)下的同股同權(quán)原則相違背，股東權(quán)益的公平性受到損害，谷歌公司面臨了一系列的股東訴訟，最終于2013年達(dá)到和解。雙方同意的解決方案是：谷歌公司為股東們承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)和相應(yīng)的補(bǔ)償，將無投票權(quán)的股票在發(fā)行后首年的股價(jià)與原先的股票股價(jià)進(jìn)行對(duì)比，以差額是否超過1%作為是否補(bǔ)償?shù)呐袛鄻?biāo)準(zhǔn);若差額超過5%，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)將提高。舉例來說，如果“A類”股票在拆股第一年的平均價(jià)格為600美元，而“C類”股票的均價(jià)僅為565美元，谷歌將向股東支付每股30美元的現(xiàn)金補(bǔ)償或等價(jià)股票補(bǔ)償。。管理層曾宣稱兩類股票雖然存在投票權(quán)上面的差異，但是股價(jià)走勢(shì)上不會(huì)出現(xiàn)太大的盈余區(qū)間。

2014年4月3日，股票分割計(jì)劃正式實(shí)施，截止2014年3月27日的所有在冊(cè)股東所持的每股股票都可換取分割后的兩股股票：一類為Class A（代碼GOOGL），每股擁有一份投票權(quán);一類為新設(shè)的Class C（新設(shè)代碼GOOG），不擁有投票權(quán)。谷歌后期可以在不稀釋創(chuàng)始人股份的前提下增發(fā)GOOG的C類股票。還有一類股票被稱為Class B，僅存在于公司內(nèi)部，該股票每份擁有10份的投票權(quán)，同時(shí)能夠轉(zhuǎn)換為A、C類股票，但是A、C類禁止轉(zhuǎn)換。B類股票僅限內(nèi)部交易，為創(chuàng)始人和高層持有。2015年谷歌重組創(chuàng)辦傘形公司（Alphabet），谷歌成為旗下最大子公司，其他所有非谷歌業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為Other Bets。Alphabet通過強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)和獨(dú)立性來幫助旗下所有企業(yè)實(shí)現(xiàn)繁榮。

本文認(rèn)為，進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票分割，一部分股票喪失了原先的投票權(quán)，股票持有者和投資人會(huì)意識(shí)到兩類股票的差異，這將會(huì)在短期內(nèi)對(duì)谷歌公司的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此提出研究假設(shè)一：同股不同權(quán)的股票分割短期內(nèi)對(duì)谷歌公司股價(jià)存在顯著負(fù)影響。

從另一個(gè)角度來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在可以給公司創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)更多的治理方式，在保持投票決策權(quán)和穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)的同時(shí)，在一定程度上抵制惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以在資本市場(chǎng)上籌集資金，所以從長(zhǎng)期來看有利于公司的發(fā)展，金融市場(chǎng)上的投資人可以根據(jù)自己的投資偏好進(jìn)行購(gòu)買，因此提出研究假設(shè)二：同股不同權(quán)的股票分割長(zhǎng)期可以消化掉負(fù)面影響。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選取

本文的研究對(duì)象為谷歌公司，針對(duì)其2012年的股票分割進(jìn)行事件研究。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

本文從英為財(cái)經(jīng)網(wǎng)（https：//www.investing.com）獲取谷歌公司2012年-2018年股價(jià)數(shù)據(jù)，同時(shí)通過Choice金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)獲取美國(guó)紐約證券交易所市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)。主要運(yùn)用Excel 、SPSS軟件完成數(shù)據(jù)處理和加工，運(yùn)用Excel軟件進(jìn)行超常收益率的計(jì)算，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行回歸分析和樣本檢驗(yàn)。

（三）研究模型構(gòu)建

谷歌公司首次披露進(jìn)行股票分割計(jì)劃的時(shí)間是2012年4月17日，為美國(guó)證券市場(chǎng)的正常交易日期，故應(yīng)該作為本文的公告日。參考事件研究法常用的選擇標(biāo)準(zhǔn)，本文將窗口期定義為[-10，15]的26個(gè)交易日，將清潔期定義為[-110，-11]的100個(gè)交易日。市場(chǎng)模型為：Rjt=αj+βjRmt+εjt。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

本文使用Excel計(jì)算出谷歌在股票分割事件后短期窗口期的累積超常收益率CAR，再一步將觀測(cè)處理值進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。通過繪制CAR與AR在[-10，15]窗口期內(nèi)的變化，得到了圖1。

由表2可知，在公告日前后附近，谷歌公司子窗口[-10，5]、[-10，10]等期間的CAR均為負(fù)值，且都通過了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。而公告日后，子窗口[0，15]的CAR才出現(xiàn)正值。

另外，由圖1可見，在公告日前AR、CAR整體呈上升趨勢(shì)。而在[-3，15]期間AR小于0的交易日多于大于0的交易日，原因可能是谷歌公司進(jìn)行分割的股是沒有投票權(quán)的，即“同股不同權(quán)”，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)消極。同時(shí)使用Excel軟件對(duì)谷歌公司上市以來的股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行作圖分析，發(fā)現(xiàn)自2014年股票分割計(jì)劃實(shí)施以來，同股不同權(quán)的兩類股票走勢(shì)呈現(xiàn)一致性趨勢(shì)，同時(shí)不具有投票權(quán)的C類股票價(jià)格一直低于具有投票權(quán)的A類股票，兩類股票的價(jià)格差異有逐步縮小的趨勢(shì)。

六、政策建議

從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的發(fā)展和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的推行需要完善的法律法規(guī)、投資者保護(hù)機(jī)制、全面財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制護(hù)航。與之相關(guān)的研究也開始關(guān)注應(yīng)用條件、市場(chǎng)反應(yīng)、績(jī)效評(píng)估方面。本文通過谷歌公司2012年的股票分割事件，深入探析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)推行的市場(chǎng)績(jī)效反應(yīng)，從短期來看，負(fù)面效應(yīng)凸顯，市場(chǎng)對(duì)公司股權(quán)制度安排充分釋放消極信號(hào)。但將2014年——2018年同股不同權(quán)的兩類股票走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比分析，研究結(jié)構(gòu)顯示了股價(jià)走勢(shì)的趨同，短期非理性思維逐漸被理性取代。

知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，創(chuàng)新已經(jīng)成為社會(huì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿ΑＰ屡d產(chǎn)業(yè)和高科技企業(yè)的誕生、成長(zhǎng)、壯大離不開有利的社會(huì)環(huán)境和資本土壤。以股票分割為手段來推進(jìn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市公司中的應(yīng)用，既可以繼續(xù)幫助企業(yè)融資籌資，又可以在一定程度上穩(wěn)定公司治理團(tuán)隊(duì)，有利于優(yōu)化資源配置。因此，我國(guó)可以在合適的市場(chǎng)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，并完善相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)廣大投資者理性投資。

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