劉金全 鄭荻 丁婭楠

內(nèi)容提要：利用相關(guān)性分析、Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析等方法，將社會融資規(guī)模、M2和名義利率三種貨幣中介指標(biāo)與GDP、CPI和資產(chǎn)收益率的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行對比，并通過構(gòu)建SVAR模型，模擬三種貨幣中介指標(biāo)對經(jīng)濟增長、物價水平、投資消費等宏觀經(jīng)濟變量的調(diào)控效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：數(shù)量型中介指標(biāo)在對GDP和CPI的調(diào)節(jié)方面具有明顯優(yōu)勢，價格型中介指標(biāo)則對資本市場的調(diào)控效果更佳。社會融資規(guī)模不但可以成為現(xiàn)階段央行平抑物價波動的理想政策工具，而且能在促進(jìn)經(jīng)濟增長方面對M2指標(biāo)起到良好的補充作用。在M2指標(biāo)與實體經(jīng)濟關(guān)系不斷弱化、利率調(diào)控機制尚未完全形成的轉(zhuǎn)型階段，社會融資規(guī)模指標(biāo)能夠有效彌補M2指標(biāo)的不足，提高貨幣政策的有效性，有望在我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)化的過程中發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模;名義利率;貨幣供應(yīng)量;貨幣政策

中圖分類號：F820? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）08-0097-12

一般而言，貨幣政策可以分為價格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策兩大類。雖然我國正在不斷推進(jìn)利率市場化改革，努力通過利率走廊的模式來實現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，但由于我國以利率為基準(zhǔn)的市場調(diào)控體系仍不完善，價格型貨幣傳導(dǎo)機制尚未形成，數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)①依然是央行制定和執(zhí)行貨幣政策的重要工具。作為傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量（M2）一直以來都是央行監(jiān)測和調(diào)控的重點對象，但隨著金融市場的不斷創(chuàng)新，我國的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，貨幣總量與實體經(jīng)濟的相關(guān)性已明顯弱化，貨幣需求的穩(wěn)定性和可測性也逐漸下降。特別是在2008年金融危機后，越來越多的學(xué)者指出M2指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控力度正在大幅減弱。為此，央行在2011年首次提出“社會融資規(guī)?！边@一新型貨幣統(tǒng)計指標(biāo)，并將其引入宏觀調(diào)控中，力圖彌補M2指標(biāo)無法全面準(zhǔn)確反映金融與經(jīng)濟之間關(guān)系等方面的不足。

相比傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量，社會融資規(guī)模指標(biāo)具有一定的優(yōu)越性。一方面，社會融資規(guī)模在統(tǒng)計的范圍上有所擴展，包括傳統(tǒng)信貸、股票、債券、票據(jù)、信托、理財?shù)仍趦?nèi)的整體金融領(lǐng)域，能夠更加完整地反映整體社會融資狀況，為央行監(jiān)管貨幣環(huán)境提供更準(zhǔn)確的參考依據(jù);另一方面，社會融資規(guī)模在統(tǒng)計的方式上也有別于貨幣供應(yīng)量，采用金融機構(gòu)的資產(chǎn)方對實體經(jīng)濟從金融體系中獲得的融資總量進(jìn)行統(tǒng)計的方式，更能直接反映金融對實體經(jīng)濟的支持力度，對經(jīng)濟增長、物價水平、投資消費等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)具有較大影響。對社會融資規(guī)模進(jìn)行研究，有利于全面掌握社會融資狀況，明確經(jīng)濟走勢，構(gòu)建更有效的宏觀調(diào)控體系，使金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。本文通過分析社會融資規(guī)模、名義利率和M2三種貨幣政策中介指標(biāo)對經(jīng)濟增長、物價水平、投資消費等宏觀經(jīng)濟變量的影響情況，來對比三種貨幣政策的有效性，從而為政策轉(zhuǎn)型期間宏觀調(diào)控指標(biāo)的選擇提出相應(yīng)的政策建議。

一、關(guān)于社會融資規(guī)模及貨幣政策轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究綜述

社會融資規(guī)模作為一種創(chuàng)新的宏觀金融統(tǒng)計指標(biāo)，一經(jīng)提出便引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注，但由于其概念較新，相關(guān)研究尚處于初探階段。部分學(xué)者認(rèn)為，社會融資規(guī)模是一個良好的數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)。周先平等通過構(gòu)建SV-TVP-SVAR模型考察了M1、M2、7天期同業(yè)拆借利率、貸款同比增速以及社會融資規(guī)模等指標(biāo)的綜合表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策在傳導(dǎo)效應(yīng)上具有明顯的時變特征，即在經(jīng)濟運行的不同階段適合不同的貨幣中介指標(biāo)，而在2010年后社會融資規(guī)模的表現(xiàn)最為突出，是貨幣政策中介指標(biāo)的最優(yōu)選擇[1]。劉伯酉從“社會融資總量”概念的內(nèi)涵角度出發(fā)，認(rèn)為該指標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)關(guān)系密切，能夠準(zhǔn)確反映金融對實體經(jīng)濟的支持，在貨幣政策改革中具有重要意義[2]。楊艷、杜知桓通過分析利率對社會融資規(guī)模的影響，就有效提高社會融資規(guī)?？煽匦蕴岢隽讼嚓P(guān)政策建議[3]。程國平、劉丁平運用計量分析工具對社會融資規(guī)模作為中介指標(biāo)的合理性進(jìn)行深入探究，認(rèn)為該指標(biāo)的建立無論是在貨幣政策的傳導(dǎo)途徑上還是在執(zhí)行效果上均能起到積極作用[4]。盛松成、謝潔玉利用SVAR模型將2002～2014年社會融資規(guī)模與新增人民幣貸款指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2009年后社會融資規(guī)模指標(biāo)的可控性及其與貨幣政策最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性均明顯優(yōu)于新增人民幣貸款指標(biāo)，并認(rèn)為進(jìn)一步完善社會融資規(guī)模指標(biāo)的統(tǒng)計將有利于我國未來的宏觀調(diào)控和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革[5]。胡浩、王海燕利用面板門限回歸模型從規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩方面考察了社會融資對宏觀經(jīng)濟的影響作用，結(jié)果表明社會融資指標(biāo)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及合理擴張能夠促進(jìn)經(jīng)濟增長[6]。

還有部分學(xué)者對社會融資規(guī)模指標(biāo)在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的有效性持懷疑態(tài)度。胡秋靈、李秦男從動態(tài)相關(guān)分析、脈沖響應(yīng)分析和方差分解三個維度對比了利率、貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模等幾種中介指標(biāo)的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率對產(chǎn)出和物價均具有較好的調(diào)控效果[7]。陳小亮等從金融創(chuàng)新的角度對社會融資規(guī)模能否成為新的貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行了可行性分析，并得出否定結(jié)論，認(rèn)為社會融資規(guī)模指標(biāo)不足以涵蓋不斷涌現(xiàn)的新型融資方式，建議央行將調(diào)控重心轉(zhuǎn)向以Shibor利率為主導(dǎo)的價格型中介指標(biāo)[8]。牛嵩從實證的角度將社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的政策調(diào)控效果作了比較，認(rèn)為社會融資規(guī)模能夠?qū)ω泿殴?yīng)量的調(diào)控起到良好的補充作用，但現(xiàn)階段還不能完全代替貨幣供應(yīng)量[9]。潘長春、李曉在分解和梳理我國貨幣創(chuàng)造渠道階段性變化的基礎(chǔ)上，認(rèn)為M2指標(biāo)的失效是信貸水平穩(wěn)步上漲、外匯儲備增速不斷下降以及影子銀行業(yè)務(wù)快速擴張等因素綜合作用的結(jié)果，同時建議央行弱化對M2指標(biāo)的關(guān)注，充分利用外匯儲備下降的窗口期，加快對價格型貨幣調(diào)控體系的建設(shè)[10]。郝冬冬等通過構(gòu)建FAVAR模型分析了在不同政策目標(biāo)和約束主體下的政策調(diào)控方式，認(rèn)為外匯占比的下降和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴張改變了貨幣派生機制，制約了數(shù)量型貨幣政策的有效實施，并建議政府部門兼顧兩種調(diào)控方式，既要大力推動直接融資市場擴容，又要積極應(yīng)對預(yù)算軟約束問題[11]。楊春蕾通過實證分析指出，M2指標(biāo)與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性正在逐步減弱，現(xiàn)階段將社會融資規(guī)模與Shibor利率兩種指標(biāo)并用的傳導(dǎo)效果更佳[12]。

隨著我國經(jīng)濟步入新常態(tài)時期，我國的貨幣政策也面臨著轉(zhuǎn)型需要，為此學(xué)者們就中介指標(biāo)的選取、調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變以及利率市場化改革的推進(jìn)展開了激烈討論。伍戈提出貨幣與通脹關(guān)系的趨勢性背離是當(dāng)前我國貨幣政策面臨的重大挑戰(zhàn)[13]。汪仁潔通過梳理我國貨幣政策的演進(jìn)軌跡和階段性特征，認(rèn)為傳統(tǒng)的“一刀切”政策模式只會加劇結(jié)構(gòu)性矛盾，努力提高定向調(diào)控的政策精準(zhǔn)性才是解決當(dāng)前問題的重要手段[14]。賀力平認(rèn)為，現(xiàn)階段我國貨幣市場與信貸市場中的利率存在著明顯的結(jié)構(gòu)性利差，市場分割現(xiàn)象嚴(yán)重，各環(huán)節(jié)間無法實現(xiàn)充分套利，這將直接影響利率市場化的有效推進(jìn)，因此，中央銀行應(yīng)當(dāng)放松對數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控，更加注重對利率工具的使用，早日確定政策性主導(dǎo)利率指標(biāo)[15]。汪川提出傳統(tǒng)的貨幣政策只能控制銀行的放貸能力卻無法引導(dǎo)資金流向，因此建議央行進(jìn)一步創(chuàng)新貨幣政策工具，使其兼具總量控制與結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重職能，以滿足因經(jīng)濟增長模式改變而帶來的貨幣政策轉(zhuǎn)型的需要[16]。張前榮通過梳理近年來國內(nèi)外出臺的利率相關(guān)政策，指出2015年我國取消對存貸款利率的管制，對實現(xiàn)利率市場化和完善價格型宏觀調(diào)控體系具有重要意義[17]。王曉芳、鄭斌從政策調(diào)控的需求端和供給端入手，對超額準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具的傳導(dǎo)機理及有效性進(jìn)行了理論分析與實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國的基礎(chǔ)貨幣投放方式正在逐步轉(zhuǎn)變，貨幣政策也從以往的需求調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)向供給調(diào)控，并預(yù)計未來我國的價格型政策調(diào)控會進(jìn)一步加強[18]。孟憲春等通過對央行二次福利損失函數(shù)的分段設(shè)定，推導(dǎo)出我國新常態(tài)時期的最優(yōu)非線性數(shù)量型貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，同時發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策表現(xiàn)出較強的促增長偏好，但對通脹目標(biāo)的調(diào)控功能受限，建議央行隨著經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顟B(tài)的改變及時調(diào)整政策目標(biāo)的偏好權(quán)重，從而對宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)最優(yōu)調(diào)控[19]。胡志九認(rèn)為當(dāng)前的數(shù)量型貨幣政策由于無法保證資金向預(yù)期目標(biāo)方向流動，因而有效性大幅減弱，相反一些價格型調(diào)控手段則具有明顯優(yōu)勢，并建議央行進(jìn)一步完善利率市場化定價機制，保障利率走廊的有效傳導(dǎo)，從而為后期政策轉(zhuǎn)型打下堅實基礎(chǔ)[20]。張小宇等采用非線性斷點回歸模型對比了兩種貨幣政策在不同區(qū)制下對實際經(jīng)濟增長的時變效應(yīng)，同時指出貨幣政策的量價轉(zhuǎn)換非一日之功，現(xiàn)階段價格型貨幣工具尚不具備單獨調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的能力，因而暫時還不能放棄使用數(shù)量型調(diào)控工具，兩者協(xié)調(diào)并用才是未來一段時間內(nèi)宏觀調(diào)控的主旋律[21]。

二、我國社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)關(guān)聯(lián)性分析

（一）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)處理

通過對前期文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)央行對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控以及學(xué)者們對貨幣政策的研究主要集中在貨幣供應(yīng)量（M2）和利率兩方面。因此，本文將社會融資規(guī)模、M2、名義利率作為貨幣政策中介指標(biāo)的備選變量，選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）和資產(chǎn)收益率分別作為反映我國經(jīng)濟增速、物價水平和投資環(huán)境的宏觀經(jīng)濟代表變量。具體指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)處理如下：

社會融資規(guī)模同比增速（SHRZ）：選取社會融資規(guī)模存量期末同比增速的月度數(shù)據(jù);M2同比增速：選取貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）期末同比增速的月度數(shù)據(jù);名義利率（i）：選取7天期銀行間同業(yè)拆借利率的月度加權(quán)平均數(shù)據(jù);GDP同比增速：選取GDP累計同比實際增速的季度數(shù)據(jù)，并通過季度分解的方式將其轉(zhuǎn)化為GDP累計同比實際增速的月度數(shù)據(jù);CPI同比增長率： 對于居民消費價格同比增長率，我們首先選取居民消費價格指數(shù)（上年同期=100）作為CPI，然后根據(jù)公式居民消費價格同比增長率=（CPI-100）/100計算得出;資產(chǎn)收益率（R）：選取上證綜合指數(shù)當(dāng)期收盤價的月度數(shù)據(jù)，并根據(jù)對數(shù)收益率公式Rt=ln（Pt/Pt-1）計算獲取。樣本期間為2003年1月至2018年12月，所有數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)性分析

中介指標(biāo)與最終目標(biāo)密切相關(guān)是貨幣政策想要達(dá)到預(yù)期效果的必然前提。這里依次對上述中介指標(biāo)備選變量與各宏觀經(jīng)濟代理指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表1所示。

表1第二列數(shù)據(jù)描述了三種備選貨幣政策中介指標(biāo)與GDP同比增速的相關(guān)關(guān)系。觀察三組系數(shù)的絕對值，不難發(fā)現(xiàn)三組系數(shù)均介于0.2至0.5之間，說明名義利率、M2和社會融資規(guī)模指標(biāo)與GDP同比增速均具有較強的相關(guān)性，其中后兩者與GDP增速的相關(guān)系數(shù)要顯著高于名義利率與GDP增速的相關(guān)系數(shù)，這意味著當(dāng)以產(chǎn)出增加為貨幣政策調(diào)控的最終目標(biāo)時，數(shù)量型中介指標(biāo)的調(diào)控效果會明顯優(yōu)于價格型中介指標(biāo)。另外，GDP增速與名義利率負(fù)相關(guān)，與M2和社會融資規(guī)模正相關(guān)，這與經(jīng)濟學(xué)原理相符：貨幣供應(yīng)量的增加以及社會融資規(guī)模的擴大會給市場注入充足的現(xiàn)金流，刺激企業(yè)及居民的投資與消費，從而在短期內(nèi)快速拉動經(jīng)濟增長;相反地，利率上調(diào)相當(dāng)于施行緊縮性貨幣政策，貸款成本的增加削弱了消費者的投資熱情，從而導(dǎo)致經(jīng)濟增速減緩。

表1第三列數(shù)據(jù)反映了三種備選中介指標(biāo)與CPI同比增長率的相關(guān)關(guān)系。通過比較相關(guān)系數(shù)的絕對值可以發(fā)現(xiàn)，名義利率與CPI的相關(guān)系數(shù)為0.4196，兩者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，相比之下，M2和社會融資規(guī)模與CPI的相關(guān)關(guān)系較弱，相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.2。這表明，調(diào)節(jié)名義利率可以較好地平抑物價波動，從相關(guān)系數(shù)的角度出發(fā)，當(dāng)將穩(wěn)定物價作為最終目標(biāo)時，價格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更為合適。另外，貨幣供應(yīng)量的增加原本應(yīng)該引起物價上漲，但表1中M2與CPI 的相關(guān)系數(shù)符號為負(fù)，這也從側(cè)面反映了我國廣義貨幣供應(yīng)量與實體經(jīng)濟相關(guān)性已開始逐漸弱化的客觀事實。

觀察表1的第四列數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：三組相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.1，即資產(chǎn)收益率與名義利率、M2、社會融資規(guī)模均不具有相關(guān)性，這說明資產(chǎn)收益率的波動更多地受投資者行為和金融環(huán)境因素影響，資本市場自身所具有的高度靈活性和市場化程度使其與央行的政策調(diào)控不直接相關(guān)。

綜合表1數(shù)據(jù)可以看出，貨幣政策中介指標(biāo)的選取會因最終目標(biāo)的不同面臨著不同的權(quán)衡取舍。通過對貨幣中介指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟變量的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)以維持物價水平穩(wěn)定為調(diào)控目標(biāo)時，價格型貨幣政策的調(diào)控效果更佳，而當(dāng)以促進(jìn)經(jīng)濟增長為調(diào)控目標(biāo)時，數(shù)量型貨幣政策更勝一籌。同時，由于M2指標(biāo)與實體經(jīng)濟間的關(guān)系逐漸弱化，社會融資規(guī)模的表現(xiàn)較為突出。社會融資規(guī)模指標(biāo)不但與GDP增速顯著正相關(guān)，而且與CPI的相關(guān)性也與理論預(yù)期相符。在現(xiàn)階段我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)化的過程中，社會融資規(guī)模將發(fā)揮較大作用，成為重要的貨幣政策中介指標(biāo)。

（三）Granger因果檢驗

盡管Granger檢驗僅能從統(tǒng)計學(xué)角度判斷變量間的因果關(guān)系，但在經(jīng)濟領(lǐng)域的研究中具有重要價值。為了確保上述相關(guān)關(guān)系是有意義的，下面對上述指標(biāo)進(jìn)行滯后階數(shù)為2的Granger因果檢驗，在5%的顯著性水平下得到的結(jié)果如表2所示。

從表2可知，除名義利率之外，M2和社會融資規(guī)模都與GDP增速存在Granger因果關(guān)系。就名義利率而言，檢驗結(jié)果表明，現(xiàn)階段我們既無法通過對名義利率的調(diào)節(jié)來引導(dǎo)GDP增速走向預(yù)期，又無法利用GDP增速的歷史數(shù)據(jù)給未來的名義利率調(diào)控提供有效建議，同時也意味著現(xiàn)階段我國的利率傳導(dǎo)渠道尚未完善，價格型貨幣政策的調(diào)控效果還有待加強。至于M2和社會融資規(guī)模指標(biāo)，檢驗結(jié)果表明兩者都是GDP增速的Granger原因，這一方面說明了央行可以根據(jù)M2和社會融資規(guī)模的歷史信息對未來的經(jīng)濟增長進(jìn)行短期預(yù)測，例如在經(jīng)濟上升乏力時，可以通過增發(fā)基礎(chǔ)貨幣或者鼓勵居民貸款等方式來刺激GDP增長;另一方面也再次印證了當(dāng)以經(jīng)濟增長作為調(diào)控目標(biāo)時，數(shù)量型貨幣政策中介指標(biāo)相對于價格型貨幣政策中介指標(biāo)更具優(yōu)勢。

三種貨幣中介指標(biāo)都至少與CPI存在著單向的Granger因果關(guān)系。其中，名義利率能夠Granger引起CPI，說明名義利率的當(dāng)前信息有助于對近期的物價水平進(jìn)行預(yù)測。CPI能夠Granger引起M2則說明貨幣供應(yīng)量對物價水平的影響具有明顯的后顧性特點，即可以通過CPI指標(biāo)的歷史表現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行有效調(diào)節(jié)，從而達(dá)到穩(wěn)定物價的目的。社會融資規(guī)模指標(biāo)與CPI兩者互為Granger因果，這意味著融資規(guī)模的擴大會導(dǎo)致CPI上漲，引起通貨膨脹。相應(yīng)地，央行也可以根據(jù)CPI的歷史走勢出臺一系列政策以控制融資規(guī)模，有效抑制通貨膨脹。綜合來看，若以維持物價穩(wěn)定為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，三種中介指標(biāo)均較為有效，但相比之下社會融資規(guī)模與CPI的關(guān)系最為密切。

從表2可知，名義利率、M2、社會融資規(guī)模與資產(chǎn)收益率之間均不存在Granger因果關(guān)系，即我們無法通過名義利率、M2和社會融資規(guī)模的歷史數(shù)據(jù)對證券市場的價格波動進(jìn)行預(yù)測，反之，證券市場的繁榮或低迷也不能為名義利率、M2和社會融資規(guī)模指標(biāo)的調(diào)控提供參考。由此可見，貨幣政策的調(diào)控更多的是面向?qū)嶓w經(jīng)濟，而與虛擬經(jīng)濟的直接關(guān)聯(lián)性較弱。

三、我國社會融資規(guī)模宏觀效應(yīng)的實證分析

（一）SVAR模型構(gòu)建

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）通過將系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量看作系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)，來實現(xiàn)對多個相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)的分析和預(yù)測。在SVAR系統(tǒng)中，可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析隨機擾動項對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，也可以利用方差分解分析各種沖擊對經(jīng)濟變量的影響力度，因而SVAR模型被廣泛應(yīng)用于研究多變量之間交互作用的經(jīng)濟分析中。下面從社會融資規(guī)模、M2、名義利率三種貨幣中介指標(biāo)對GDP、CPI以及資產(chǎn)收益率三種宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的影響的角度出發(fā)，對比不同貨幣政策的有效性，這涉及對多個相互關(guān)聯(lián)的時間序列變量的動態(tài)分析，因此本文構(gòu)建SVAR模型對上述問題展開深入探索和分析。

（二）模型檢驗

為了避免偽回歸，在建立SVAR模型之前，需要對變量的時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF方法，依次對CPI同比增長率、GDP同比增速、資產(chǎn)收益率（R）、名義利率（i）、貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速和社會融資規(guī)模同比增速（SHRZ）指標(biāo)2003年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。觀察表3可以發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，GDP同比增速、M2同比增速以及社會融資規(guī)模同比增速為非平穩(wěn)序列。

早期的VAR理論要求系統(tǒng)中的每一個變量都是平穩(wěn)的，因而需要對非平穩(wěn)的時間序列進(jìn)行差分處理，直至得到平穩(wěn)序列再構(gòu)建VAR模型，但這樣做會損失序列所包含的信息。后來，協(xié)整理論不斷發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)即使是非平穩(wěn)序列，只要能通過線性變換構(gòu)成平穩(wěn)的線性組合，就說明這些變量之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，可以直接構(gòu)建VAR模型，且不會影響模型的擬合優(yōu)度。這里對上述變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，得到的檢驗結(jié)果如表4所示。

觀察表4可以發(fā)現(xiàn)，表中跡統(tǒng)計量和λ-max統(tǒng)計量前兩行的p值均小于0.05，而余下的幾行數(shù)據(jù)p值均大于0.05。因此，在5%的顯著性水平下，兩種統(tǒng)計量的檢驗結(jié)果均表明CPI同比增長率、GDP同比增速、資產(chǎn)收益率 （R）、名義利率（i）、貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速和社會融資規(guī)模同比增速（SHRZ）六個變量之間至少存在兩個協(xié)整向量，可以構(gòu)建SVAR模型。

隨后，本文對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗，結(jié)果如表5所示，綜合運用似然比（LR）、最終預(yù)測誤差（FPE）、AIC、SC以及HQ信息準(zhǔn)則等多種滯后長度判定標(biāo)準(zhǔn)，最終確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。最后，本文對所構(gòu)建的SVAR （3）模型進(jìn)行AR Roots檢驗，結(jié)果如圖1所示。圖中所有點均落在單位圓內(nèi)，說明各單位根的模的倒數(shù)均小于1，即該SVAR（3）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行后續(xù)的脈沖響應(yīng)分析以及方差分解分析。

（三）脈沖響應(yīng)分析

為探究貨幣政策中介指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)的動態(tài)影響，本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，將社會融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應(yīng)量（M2）和名義利率（i）作為沖擊變量，將GDP、CPI和資產(chǎn)收益率（R）作為響應(yīng)變量，依次進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，得到的結(jié)果如圖2至圖7所示。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月度），縱軸表示GDP、CPI和資產(chǎn)收益率（R）變量對沖擊的響應(yīng)效果。

圖2至圖4（下頁）依次是GDP、CPI和資產(chǎn)收益率（R）對社會融資規(guī)模（SHRZ）沖擊的脈沖響應(yīng)圖。圖中實線部分描述了當(dāng)社會融資規(guī)模 （SHRZ）指標(biāo)受到一單位正向沖擊時，GDP、CPI和資產(chǎn)收益率（R）變量在隨后的18個月內(nèi)對該沖擊作出的反應(yīng)，虛線部分描述的則是正負(fù)兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)期給社會融資規(guī)模一單位的正向沖擊后，GDP增速會隨即作出正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度不斷擴大，并于第3期達(dá)到最大值0.04，隨后開始緩慢下降，在第6期穿過零點變成負(fù)向響應(yīng)，且響應(yīng)程度在隨后的幾期中勻速擴大，于第18期達(dá)到-0.14。這表明社會融資規(guī)模的不斷加大，短期內(nèi)會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生促進(jìn)作用，但隨后這種刺激會逐漸減弱，甚至在沖擊后期轉(zhuǎn)變?yōu)閷?jīng)濟增長的抑制作用，且該作用的力度和持續(xù)時間均大于沖擊初期其對經(jīng)濟增長的促進(jìn)作用。這意味著，隨著融資規(guī)模的持續(xù)擴張，市場中的各大企業(yè)紛紛掀起投資熱潮，大量資金涌入市場，并在不斷地融進(jìn)融出中創(chuàng)造大量產(chǎn)出，帶動經(jīng)濟快速增長。但是從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)融進(jìn)的大部分資金并沒有轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)資本而投入到擴大再生產(chǎn)中，而更多是在企業(yè)與金融機構(gòu)之間進(jìn)行多次空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致資金的“脫實向虛”現(xiàn)象明顯，這不但會減緩實體經(jīng)濟的發(fā)展，而且會為貨幣政策的宏觀調(diào)控帶來阻力。因此，當(dāng)以促進(jìn)經(jīng)濟增長為最終目標(biāo)時，若選擇社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中介指標(biāo)，在短期內(nèi)可以起到一定的效果，但長期施行該政策有可能帶來較大的副作用。央行應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎調(diào)控社會融資規(guī)模增速，既要努力促進(jìn)經(jīng)濟增長，又要盡量將社會融資規(guī)模擴大的副作用控制在合理范圍之內(nèi)，同時還要平衡實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的融資結(jié)構(gòu)，促使“脫實向虛”資金歸位。

圖3是CPI對社會融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。可以看出，當(dāng)社會融資規(guī)模受到一個正沖擊后，CPI會在短期內(nèi)立刻作出正向響應(yīng)，且響應(yīng)力度快速加大并于第3期達(dá)到最大值0.13，此后開始緩慢下降，并在第18期恢復(fù)到零點附近，但始終保持在0線上方。這表明社會融資規(guī)模的快速擴張會釋放貨幣流動性，加大居民投資熱情，并在市場的層層傳遞下，最終促使物價平穩(wěn)上升。另外，盡管社會融資規(guī)模擴大對CPI上漲的促進(jìn)作用具有較長的持續(xù)效應(yīng)，但這種效應(yīng)最終會隨著時間的推移逐漸減弱直至消失，這與“貨幣中性論”的觀點相符：盡管貨幣供給超過貨幣需求會引起物價上漲，帶來短期的通貨膨脹，但是市場會很快地通過自我調(diào)節(jié)使經(jīng)濟再一次達(dá)到新的均衡狀態(tài)，超額的貨幣供給被商品的名義價格所吸收，而貨幣的實際購買力沒有明顯變化。由此可見，社會融資規(guī)模是央行平抑物價波動的一個重要政策工具，當(dāng)出現(xiàn)通貨緊縮時，通過擴大社會融資規(guī)模來刺激CPI上漲，既可以在短期內(nèi)收到良好效果，又不必?fù)?dān)心對經(jīng)濟造成長期約束。

圖4是資產(chǎn)收益率對社會融資規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。觀察圖4可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率會在沖擊發(fā)生后的前4期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動，先下后上，響應(yīng)力度最大時可達(dá)到-1.04，并在第5期之后保持在-0.20左右，以緩慢的速度向零點收斂。這意味著當(dāng)社會融資規(guī)模受到一單位正向沖擊時，資產(chǎn)收益率會立即作出反向響應(yīng)，并在經(jīng)歷一段時期的劇烈震蕩后逐漸趨于平穩(wěn)。這是因為社會融資規(guī)模指標(biāo)主要是用于衡量一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系中獲得的資金支持，所以當(dāng)社會融資規(guī)?？焖贁U張時，有限的流動資金會從虛擬經(jīng)濟中大規(guī)模轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟，導(dǎo)致資本市場的資金池大幅縮水，從而引發(fā)資本價格迅速下降，與此同時又有部分期望股價觸底反彈的投機者再次將資金投入股票市場，因而資產(chǎn)收益率會在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動。觀察圖中的虛線部分可以發(fā)現(xiàn)：正向的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶完全位于0線上方，最大值達(dá)到0.61，且波動趨勢主要與實線向上波動部分，即資產(chǎn)收益率對社會融資規(guī)模作出正向響應(yīng)的部分相似;而負(fù)向的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶則完全位于0線下方，負(fù)向最大時為-2.23，且波動趨勢主要與實線向下波動的部分，即資產(chǎn)收益率對社會融資規(guī)模作出負(fù)向響應(yīng)的部分相似。另外，相比實線的對應(yīng)部分，兩條虛線的波動程度均明顯放大，且負(fù)向偏移量遠(yuǎn)大于正向偏移量，這與收益率數(shù)據(jù)尖峰后尾以及向左偏離的分布特征相符。由此可見，盡管社會融資規(guī)模的加速擴張會使資產(chǎn)收益率整體水平在長時間內(nèi)持續(xù)下降，但由于資產(chǎn)收益率對社會融資規(guī)模沖擊的響應(yīng)具有較強的離散性，使政府部門在利用社會融資規(guī)模指標(biāo)去調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格時，很難達(dá)到預(yù)期的效果。

圖5至圖7（下頁）直觀地對比了三種備選貨幣中介指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控效果。圖中的實線、短虛線和長虛線依次代表各宏觀經(jīng)濟代理變量對社會融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應(yīng)量（M2）和名義利率（i）沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其中，關(guān)于社會融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)在前文中作了詳細(xì)的表述，因此這里著重分析貨幣供應(yīng)量和名義利率指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟的影響。

圖5中的短虛線表示GDP對M2沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，從位置上來看，該曲線始終處于0線上方，從形狀上來看，該曲線在沖擊前兩期波動幅度較小，隨后開始勻速上升，并于第11期時達(dá)到最大值0.19，之后又開始緩慢下降。這說明M2的增加會使GDP上升，擴大基礎(chǔ)貨幣投放量，在市場中營造一種寬松的貨幣環(huán)境，從而帶動投資和消費，提高國內(nèi)生產(chǎn)總值，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。圖5中的長虛線反映的是GDP對名義利率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，該曲線在前兩期停留在0線附近，并從第3期開始勻速下降，到第18期時響應(yīng)力度達(dá)到-0.23。這說明上調(diào)名義利率會導(dǎo)致GDP增速下降，因為上調(diào)利率相當(dāng)于施行緊縮性貨幣政策，使得儲蓄增加、消費減少，從而導(dǎo)致經(jīng)濟增速減緩。綜合對比圖5中的三條曲線可以發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟快速增長期，央行可以通過適當(dāng)提高名義利率來擠壓資產(chǎn)泡沫，使經(jīng)濟恢復(fù)平穩(wěn)運行;在經(jīng)濟持續(xù)低迷期，央行可以通過擴大社會融資規(guī)?；蛘咴黾迂泿殴┙o的方式來刺激GDP快速上漲，兩種貨幣政策各有利弊，其中前者對經(jīng)濟增長的促進(jìn)作用比較明顯，但力度相對較小且會伴隨著較長時間的副作用，而后者對GDP增速的刺激作用雖然存在一定的滯后性，但無論是在影響力度上還是在持續(xù)時間上都優(yōu)于前者，因此政府部門要結(jié)合宏觀經(jīng)濟環(huán)境和各指標(biāo)的作用特點，合理地選擇調(diào)控手段。

圖6展示了三種貨幣中介指標(biāo)對CPI指標(biāo)的調(diào)控效果。三條曲線均位于0線上方，但波動趨勢有所不同，其中實線和長虛線均先經(jīng)歷了一次快速上升，隨后開始逐漸下降，并最終恢復(fù)到零點附近。兩者的差別在于：實線在沖擊前期上升速度較快，于第3期達(dá)到最大值0.127，并在該響應(yīng)水平上維持3期后開始勻速下降，于第18期恢復(fù)到零點附近;長虛線在沖擊前期的上升速度則相對較慢，于第6期才達(dá)到最大值0.151，而后開始加速下降，于第16期穿過0線變成負(fù)向響應(yīng);短虛線則在樣本區(qū)間內(nèi)始終保持上升狀態(tài)，在沖擊前兩期快速攀升，而后稍作停留并繼續(xù)穩(wěn)步上升，到第18期時響應(yīng)力度達(dá)到0.163?？梢姡N中介指標(biāo)的增大均會引起物價上漲，其中M2的增加和社會融資規(guī)模的擴大可以為市場注入大量流動資金，進(jìn)而刺激投資、拉動消費，使得物價平穩(wěn)上漲。這兩種調(diào)控手段對宏觀經(jīng)濟的具體調(diào)控效果不同，通過擴大社會融資規(guī)模可以迅速刺激CPI指標(biāo)攀升，且不會長期約束物價水平，相比之下， M2增加對CPI指標(biāo)的促進(jìn)作用則較為溫和，但該政策的影響力度和持續(xù)時間均大于前者，可以使CPI在較長時間內(nèi)穩(wěn)步上升。利率上調(diào)通常會引導(dǎo)居民將收入由消費向儲蓄方向轉(zhuǎn)移，因而該手段常用于抑制通貨膨脹，但是圖6中長虛線的走勢與這一經(jīng)濟學(xué)原理相悖，這可能是因為銀行不斷上調(diào)利率，使居民產(chǎn)生通脹預(yù)期，為避免手中貨幣的實際購買力下降，居民會增加當(dāng)期消費，從而最終引發(fā)了實際的通貨膨脹。由此可見，物價水平的波動容易受到居民預(yù)期的影響，政府部門在對物價進(jìn)行調(diào)控時，既要謹(jǐn)慎選擇中介指標(biāo)，又要注意對居民預(yù)期的引導(dǎo)。

圖7描述了資產(chǎn)收益率對三種中介指標(biāo)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖7中三條曲線的波動幅度均比較劇烈，其中，短虛線在沖擊初期立即作出正向響應(yīng)，在第2期達(dá)到最大值0.54后又迅速下降，并于第3期穿過0線變成負(fù)向響應(yīng)，且響應(yīng)力度始終維持在-0.25左右。這說明，增加貨幣供給有助于釋放廣義流動性，提高企業(yè)和居民的投資熱情，對刺激資產(chǎn)價格上漲、促進(jìn)資本市場升溫具有立竿見影的效果，但與此同時也存在著政策持久度不足以及后期會面臨股價回跌風(fēng)險等缺點。長虛線和實線在沖擊發(fā)生初期均立即作出負(fù)向響應(yīng)，負(fù)向最大時響應(yīng)力度于第2期分別達(dá)到-0.71和-1.07。此后，長虛線開始緩慢回升，并于第6期穿過0線變?yōu)檎蝽憫?yīng)，實線則在經(jīng)歷一番劇烈震蕩后于第4期恢復(fù)平穩(wěn)，并保持在-0.20附近。這表明這兩種貨幣中介指標(biāo)的增加，均會在短期內(nèi)引起資產(chǎn)收益率的下降。就利率而言，央行上調(diào)名義利率，一方面會使企業(yè)因貸款成本的升高而減少投資，另一方面也會使居民的收入分配由消費向儲蓄方向轉(zhuǎn)移，兩者綜合作用，最終會導(dǎo)致資本市場縮水、資產(chǎn)收益率下降。至于社會融資規(guī)模指標(biāo)，由于它更多是用于反映資金對實體經(jīng)濟的支持，且對資產(chǎn)收益率的作用又較為復(fù)雜，因而不適合作為金融市場的直接調(diào)控指標(biāo)。綜合來看，當(dāng)資本市場不景氣時，央行可以通過增大M2供給的方式來刺激資產(chǎn)價格回升;當(dāng)資本市場過熱時，央行可以通過調(diào)高名義利率來擠壓資產(chǎn)泡沫，降低資產(chǎn)收益率，從而避免因經(jīng)濟過度膨脹而引發(fā)金融危機，且兩種調(diào)節(jié)方式均能在短期內(nèi)達(dá)到預(yù)期效果，但同時也都面臨著矯枉過正的風(fēng)險，因此相關(guān)部門在進(jìn)行宏觀調(diào)控時應(yīng)注意把握調(diào)節(jié)力度，避免因過度調(diào)節(jié)而導(dǎo)致政策反彈。

四、結(jié)論與啟示

為了找到適合政策轉(zhuǎn)型期的貨幣中介指標(biāo)，本文利用相關(guān)性分析、Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)等多種方法將社會融資規(guī)模（SHRZ）、貨幣供應(yīng)量（M2）和名義利率（i）三種貨幣中介指標(biāo)備選變量對宏觀經(jīng)濟的影響水平進(jìn)行了全方位、多角度的對比研究。在分析中，本文將國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）和資產(chǎn)收益率（R）分別作為反映我國經(jīng)濟增速、物價水平和投資環(huán)境的宏觀經(jīng)濟代理變量，先進(jìn)行關(guān)聯(lián)性分析，隨后通過構(gòu)建SVAR模型，模擬了三種中介指標(biāo)在不同最終目標(biāo)下的貨幣政策中的調(diào)控效果，得到以下結(jié)論：

第一，當(dāng)以促進(jìn)經(jīng)濟增長為貨幣政策的最終目標(biāo)時，調(diào)高名義利率可以使GDP增速減緩，而增加貨幣供應(yīng)量和擴大社會融資規(guī)模可以刺激GDP增速上漲。因此，在經(jīng)濟快速增長時期，央行可以通過適當(dāng)提高名義利率來擠壓資產(chǎn)泡沫，使經(jīng)濟恢復(fù)平穩(wěn)運行，而在經(jīng)濟持續(xù)低迷期，央行可以通過出臺鼓勵融資的相關(guān)政策或加大基礎(chǔ)貨幣的市場投放來刺激經(jīng)濟快速增長。其中，擴大社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的促進(jìn)作用較為迅速，但力度相對溫和且伴隨著較長時間的副作用，適合在市場初顯疲軟時對經(jīng)濟進(jìn)行短期微調(diào);增加貨幣供應(yīng)量對GDP增速的刺激作用雖然存在一定的滯后期，但具有影響力度較大、持續(xù)時間較長等優(yōu)勢，因而更適用于作為前者的補充，即當(dāng)擴大社會融資規(guī)模已經(jīng)無法挽救長期下行的經(jīng)濟狀態(tài)時，央行可以采取增加貨幣供給的方式給市場以有力的刺激。兩種調(diào)節(jié)手段并行不悖，既可以避免因貨幣多發(fā)帶來的通脹危機，又能對經(jīng)濟增長起到良好的促進(jìn)作用。

第二，當(dāng)以平抑物價波動為貨幣政策的最終目標(biāo)時， 三種中介指標(biāo)的增大均會引起物價上漲。一般而言，調(diào)高名義利率屬于緊縮性貨幣政策，通常是為了抑制物價上漲，控制通貨膨脹，但本文給出的政策模擬結(jié)果與理論預(yù)期不符，這一方面歸因于我國的利率調(diào)控機制尚不完善，另一方面則是因為利率的上調(diào)引起了通脹預(yù)期，刺激了當(dāng)期消費，從而造成了實際的通貨膨脹。貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模作為典型的數(shù)量型貨幣中介指標(biāo)，對維持物價穩(wěn)定所起的作用較為相似。當(dāng)出現(xiàn)通貨緊縮時，擴大社會融資規(guī)模或增加貨幣供給，可以為市場釋放大量流動性資金，從而刺激投資、拉動消費，最終促使物價平穩(wěn)上漲。但通過調(diào)節(jié)M2來促進(jìn)CPI上漲不但收效較慢，而且調(diào)控力度難以把握，容易對經(jīng)濟增長造成長期影響，相比之下，通過調(diào)節(jié)社會融資規(guī)模來促進(jìn)CPI上漲，既可以在短期內(nèi)收到良好效果，又不必?fù)?dān)心對經(jīng)濟增長造成長期約束。因此，社會融資規(guī)模是現(xiàn)階段央行平抑物價波動的一個理想政策工具。

第三，當(dāng)以維持金融市場穩(wěn)定繁榮為貨幣政策的最終目標(biāo)時，若選用M2作為中介指標(biāo)，則可在資本市場不景氣時，通過增大M2供給來提高企業(yè)和居民的投資熱情，刺激資產(chǎn)價格上漲，促進(jìn)資本市場升溫;若選用名義利率作為中介指標(biāo)， 則可在資本市場過熱時，通過調(diào)高名義利率來增加貸款成本，減少投資消費，擠壓資產(chǎn)泡沫，降低資產(chǎn)收益率，從而減少因經(jīng)濟過度膨脹而引發(fā)金融危機的風(fēng)險。兩種手段在短期內(nèi)均可達(dá)到預(yù)期的調(diào)控效果，但長期來看，也都存在著政策持久度不足以及后期會出現(xiàn)政策反彈現(xiàn)象等缺點。至于社會融資規(guī)模指標(biāo)，由于它反映的是資金對實體經(jīng)濟的支持，與虛擬經(jīng)濟的直接關(guān)聯(lián)性較弱，且當(dāng)選用社會融資規(guī)模去調(diào)節(jié)資產(chǎn)收益率水平時，很難達(dá)到預(yù)期的效果，因而不適合作為金融市場的直接調(diào)控指標(biāo)。

綜合社會融資指標(biāo)在不同最終目標(biāo)下的貨幣政策中的表現(xiàn)，可知該指標(biāo)與經(jīng)濟增長、物價水平、投資消費等宏觀經(jīng)濟變量有較強的關(guān)聯(lián)性，不僅與M2指標(biāo)互為補充，共同促進(jìn)經(jīng)濟增長，而且能較好地平抑物價水平的波動。在M2指標(biāo)與實體經(jīng)濟的關(guān)系逐漸弱化、利率調(diào)控機制尚未完全形成的貨幣政策轉(zhuǎn)型階段，社會融資規(guī)模能夠適應(yīng)我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟環(huán)境與貨幣傳導(dǎo)機制，提高貨幣政策有效性，有望在我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)化的過程中發(fā)揮重要作用。

我們可以從上述結(jié)論中得到如下政策啟示：第一，政府部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)濟形勢以及各中介指標(biāo)的作用特點合理選擇調(diào)控手段。由于現(xiàn)階段我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，多目標(biāo)多手段的混合型貨幣政策的調(diào)控效果要優(yōu)于單一型貨幣政策，因而必要時可將多種數(shù)量型和價格型貨幣工具進(jìn)行優(yōu)化組合，從而實現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟的有效調(diào)控。第二，貨幣政策的有效性在較大程度上取決于市場預(yù)期是否穩(wěn)定，因而相關(guān)機構(gòu)應(yīng)充分考慮居民預(yù)期對物價水平波動的影響，增加與公眾的交流溝通，從而有效提高貨幣政策透明度。與此同時，央行應(yīng)加快建立利率走廊機制，避免過度、頻繁的直接干預(yù)給貨幣市場造成不利影響，充分發(fā)揮市場主體的自我調(diào)節(jié)功能，以便更好地引導(dǎo)市場預(yù)期，減少社會的福利損失。第三，盡管資產(chǎn)價格中包含了大量貨幣政策所需的經(jīng)濟信息，但由于其波動性較強，且容易受到投資者行為、金融市場環(huán)境等諸多不確定因素的影響，因而政策調(diào)控難度較大，不宜成為貨幣政策操作的重要考量。央行應(yīng)將政策重點放在實體經(jīng)濟的運行情況上，努力平衡實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的融資結(jié)構(gòu)，促使資金向?qū)嶓w經(jīng)濟回歸。

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Abstract：? In this paper， we use correlation analysis， Granger causality test and impulse response analysis to compare the correlation between three monetary intermediary indicators， including social financing scale， M2 as well as nominal interest rate， and GDP， CPI and return on assets. The results show that the quantitative intermediary indicator has obvious advantages in adjusting GDP and CPI， while the price intermediary target is superior in regulating the capital market. Among them， the social financing scale can not only become an ideal policy tool for monetary authorities to control price fluctuations at the current stage， but also play a good supplementary role to the M2 indicator in promoting economic growth. As the relationship between M2 index and the real economy is constantly weakening， and the interest rate control mechanism has not yet been fully formed， monitoring changes in financing scale index can effectively make up for the deficiency of M2 index and improve the effectiveness of monetary policy. Therefore， the index is expected to play an important role in the process of China's monetary policy transformation.

Key words： social financing scale; nominal interest rate; monetary supply; monetary policy