董仲英

摘要：資金是房企的命脈。在金融監(jiān)管加強、去杠桿、去通道、信用緊縮的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)融資體系正在發(fā)生深刻變化。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，具有突破主體信用、降低融資成本、改善財務報表、盤活存量資產(chǎn)等優(yōu)勢。鑒于當前外部法律環(huán)境有待完善、資產(chǎn)證券化相較于傳統(tǒng)融資模式交易結(jié)構(gòu)復雜等背景，在探求新的融資模式時，也要關注其中的法律風險。因此，本文在簡要介紹房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化類型的基礎上，重點分析了房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化中的法律風險。

關鍵詞：房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化;融資模式;法律風險

一、背景概述

相關數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年各大主要房企融資總額與2018年相比依舊處于下降態(tài)勢，環(huán)比出現(xiàn)了小幅度回暖。其中，一季度融資額較2016年以來有所回升;二季度的融資總量降幅較大，出現(xiàn)了近兩年來的低谷。^[1]

今年上半年，銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號文的出臺，對各大房地產(chǎn)企業(yè)而言無疑是雪上加霜，多條融資渠道的關閉，造成了融資難、融資成本高。鑒于當前嚴格的監(jiān)管背景，房地產(chǎn)行業(yè)多種融資模式受阻，資產(chǎn)證券化因其特有的優(yōu)勢備受房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)青睞。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式概述

（一）資產(chǎn)證券化發(fā)行概況

通常，我們將缺乏流動性但有望產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在資本市場轉(zhuǎn)讓和流通的融資工具稱為資產(chǎn)證券化。目前我國資產(chǎn)證券化主要模式包括中國人民銀行和銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)、保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持專項計劃。

各種業(yè)務模式在監(jiān)管機構(gòu)、審核方式、發(fā)起機構(gòu)/原始權益人、受托人/管理人、投資者、基礎資產(chǎn)、交易場所、法律關系等方面都有所不同。目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量都處于首位，具體發(fā)行情況如下：

（資料來源：CNABS，截止至2019年11月1日）

（二）房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式類型

房企資質(zhì)、基礎資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的核心要素，從不同的角度會得到不同的分類，筆者主要是從物權和債權角度進行歸納分類，如下圖所示：

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化法律風險分析

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，我們在看到其諸多優(yōu)點的同時，也要關注其存在的法律風險，特別是在當前外部法律環(huán)境有待完善、資產(chǎn)證券化相較于傳統(tǒng)融資模式交易結(jié)構(gòu)復雜等背景下。

（一）基礎資產(chǎn)

1.基礎資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)讓

企業(yè)在確定以哪些資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)后，還需要考慮這些資產(chǎn)是否滿足法律的規(guī)定，應著重從法律法規(guī)層面看該基礎資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)讓及在法律法規(guī)未限制其轉(zhuǎn)讓的情況下，從合同層面審核轉(zhuǎn)讓是否需要履行相應的手續(xù)兩個維度來考量。如涉及國家戰(zhàn)略/機密的協(xié)議或資產(chǎn)、具有人身依附性質(zhì)的協(xié)議或資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓，《物權法》第204條對最高額抵押相關債權的轉(zhuǎn)讓也有相應的限制規(guī)定。

2.基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要履行相應手續(xù)

根據(jù)法律法規(guī)的要求，部分類型的基礎資產(chǎn)（包括其附屬擔保權益）的轉(zhuǎn)讓需履行相應手續(xù)，如股權質(zhì)押等若不辦理登記手續(xù)，則不發(fā)生轉(zhuǎn)讓效力。對于債權轉(zhuǎn)讓債權人對于債務人的通知義務，《合同法》第79條、80條對此有明確規(guī)定，債權人未告知債務人債權轉(zhuǎn)讓的，該轉(zhuǎn)讓于債務人而言效力方面存在瑕疵。

但是最高院的一則判例表明債權人的通知義務并非債權轉(zhuǎn)讓的先決條件，未履行通知義務并不影響債權轉(zhuǎn)讓的效力。^[2]因此，除非基礎合同另有約定，原始權益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)無需立即向債務人發(fā)送通知，原始權益人與管理人簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》并在基礎資產(chǎn)購買價款支付完畢并簽署《交割確認函》后基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓即在原始權益人與專項計劃之間發(fā)生效力。

3.真實出售

原始權益人基于真實出售的意思表示向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權，即受讓方基于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為可以不受限制的持有、處分、經(jīng)營基礎資產(chǎn);另外，對于資產(chǎn)的定價遵循市場化的定價機制，應以資產(chǎn)未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為定價標準，扣除必要的融資成本，對此可認為原始權益人和管理人對基礎資產(chǎn)的買賣以公允價值進行。

4.權利完善

如上文所述，根據(jù)《合同法》的規(guī)定，債權人有權將其合法享有的債權進行處置的權利。。通常而言，特殊目的載體并不會要求原始權益人在特殊目的載體設立日就向債務人發(fā)送債權轉(zhuǎn)讓通知，而是在資產(chǎn)買買協(xié)議中約定，當觸發(fā)權利完善事件時，原始權益人應告知債務人債權轉(zhuǎn)移事項，如資產(chǎn)服務機構(gòu)不在繼續(xù)提供服務、原始權益人信用降低及無償債能力等。此種情形下，原始權益人應按約定通知債權已轉(zhuǎn)讓，并且變更收款賬戶為新的資產(chǎn)服務機構(gòu)，如原始權益人怠于發(fā)送，則管理人根據(jù)原始權益人在專項計劃設立時的授權，直接向債務人發(fā)送該通知。

（二）交易結(jié)構(gòu)設計

1.《破產(chǎn)法》對破產(chǎn)隔離的限制

投資者所持有的資產(chǎn)支持證券的兌付依賴于基礎資產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，為緩解特殊目的載體的違約風險，保障資產(chǎn)支持證券持有人的利益，資產(chǎn)證券化業(yè)務通常會在交易安排中納入多種增信措施，提供超額資產(chǎn)抵押是內(nèi)部增信的主要措施之一。一旦原始權益人經(jīng)營不善，出現(xiàn)破產(chǎn)情況，超額資產(chǎn)的增信作用就會陷入被動地位，因我國《破產(chǎn)法》規(guī)定超額擔保部分依舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)范圍，這就會使得內(nèi)部信用增級措施不能發(fā)揮其應有的作用。

在設立特殊目的載體并發(fā)行證券之前，嚴格審核原始權益人的債權人及原始權益人的負債金額，對其破產(chǎn)導致的影響超額擔保的損失有一定預估，并綜合采取信用外部增級或內(nèi)部增級的方式進行防范。

2.從權利的轉(zhuǎn)讓風險及防范措施

若在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程中涉及了承租人對原始權益人的債權進行的擔保類設置，則會涉及到從權利的轉(zhuǎn)讓。我國《合同法》第八十一條，《擔保法》司法解釋第二十八條，《物權法》第一百九十二條都對從權利的轉(zhuǎn)讓作出規(guī)定。無論是保證還是抵押，作為從權利，若債權人和債務人合同約定了不隨債權轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)讓，是具有效力的。若商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)行人對準備納入基礎資產(chǎn)的主要債權未詳細審核，在發(fā)行、存續(xù)期間，發(fā)生了原始權益人的主要債務人無法履約的情形，無疑會增加資產(chǎn)證券化政策運行的風險。

3.破產(chǎn)隔離未有效實現(xiàn)的風險

資產(chǎn)證券化業(yè)務中交易結(jié)構(gòu)設計的目的在于，保證證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能定向受償給投資者，不因參與方或其他第三方抗辯而受影響，通過有效的法律行為實現(xiàn)資產(chǎn)的隔離，尤其是破產(chǎn)隔離是此種關鍵，在此，存在的風險因相關主體不同主要包括以下幾類：

（1）基礎資產(chǎn)與原始權益人未實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風險

因不構(gòu)成真實出售，無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風險。在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，只有構(gòu)成真實出售，才有實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與原始權益人的破產(chǎn)隔離的實質(zhì)基礎，構(gòu)成真實出售的要件包括：真實的意思表示、合理的價格、風險的真實轉(zhuǎn)讓。

（2）財產(chǎn)權利信托無法有效實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風險

在以財產(chǎn)權利如收（受）益權，作為信托財產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務中，因原始權益人并未將產(chǎn)生財產(chǎn)權利的資產(chǎn)所有權、控制權轉(zhuǎn)移，在產(chǎn)生財產(chǎn)權利的資產(chǎn)被納入破產(chǎn)清算時，該財產(chǎn)權利是否能實現(xiàn)有效隔離有待商榷。

（3）基礎資產(chǎn)的出售被確認無效或被撤銷以致未實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風險

對于特殊目的載體涉及信托的，依據(jù)《信托法》第十二條規(guī)定，因基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓依賴于信托合同的成立并有效存續(xù)，而該信托有可能因為損害債權人的利益被債權人撤銷。

對于其他基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，亦可能因為違反《合同法》、《破產(chǎn)法》等相關規(guī)定被撤銷或宣布無效。

參考文獻：

[1] 中房俱樂部CREC：《房地產(chǎn)融資難？有效融資方式盤點》

[2] 林密：《資產(chǎn)證券化的運行原理以及風險分析》，《現(xiàn)代商業(yè)》2010年第9期。

[3] 杜娟：《信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化的法學辨析》，《法制與經(jīng)濟》（下旬刊）2014年第3期。

[4] 賈冬冬：《資產(chǎn)證券化的法律風險分析》，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學2015年碩士學位論文

^[1]數(shù)據(jù)來源：同策研究院發(fā)布報告及克而瑞監(jiān)測。

^[2]參見最高院（2004）民二終字第212號案。