摘 要：隨著我國市場經(jīng)濟發(fā)展特別是PE市場中對賭協(xié)議的高頻使用和學(xué)界的熱議，對賭協(xié)議必然會逐步引起立法機構(gòu)和司法實務(wù)領(lǐng)域的關(guān)注，但目前不管是立法者還是法官的認知中，主流仍然是以傳統(tǒng)民法的思維來對對賭協(xié)議進行認定和處理，商法和商事領(lǐng)域的不斷發(fā)展很明顯地與傳統(tǒng)民法思維框架發(fā)生了沖突，本文試圖跳出傳統(tǒng)民法思維的框架，以商事思維對對賭協(xié)議的合法化進行嘗試。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；商法思維；風險共擔

一、對賭協(xié)議與商法思維

“對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式”①。對賭協(xié)議是在企業(yè)投資估值調(diào)整機制中包含了對賭條款，含有這種對賭條款的協(xié)議就被稱為對賭協(xié)議。所謂的投資估值調(diào)整機制，是指在投資領(lǐng)域中，投資方與融資方在簽訂融資協(xié)議時，對企業(yè)未來的業(yè)績是無法進行準確預(yù)測的，因此在融資協(xié)議里就約定一定的條件，如果約定的條件實現(xiàn)，投資方就行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補融資方所受的估值損失；反之，融資方行使權(quán)利，以彌補投資方所受到的損失。但由于我國當前并沒有明確定性與處理對賭協(xié)議性質(zhì)與相關(guān)問題的專門法律，因此在司法實踐中，法官因在投融資相關(guān)知識和思維方面的差異，可能會適用公司法、證券法、合同法等不同的法律，從而導(dǎo)致判決結(jié)果不同，使爭議各方對權(quán)利義務(wù)的預(yù)測難度也會增加。

究其原因，可以溯及到民法與商法的區(qū)別，但在此不作過多討論，僅僅探討因立法者和法官在商事糾紛中缺乏商法思維而慣用民法的“絕對公平”②理念來制定法律和處理糾紛，導(dǎo)致了對賭協(xié)議這一基于“經(jīng)濟人”假設(shè)下商主體之間根據(jù)意思自治和追求營利的理念而達成一致的商事行為，被束縛在了民法調(diào)整一般平等主體之間財產(chǎn)關(guān)系的規(guī)范下，從而使司法實踐中對投融資雙方對賭協(xié)議的效力及合法性的認定出現(xiàn)水土不服的情形，如若出現(xiàn)錯誤的裁判則可能會進一步影響PE市場，打擊投資方的信心，增加融資方的融資難度，不利于新興產(chǎn)業(yè)、高科技中小型企業(yè)的發(fā)展。

以2013年經(jīng)過一審、二審和再審的海富訴甘肅世恒一案為例，一審法院認為海富與世恒簽訂的《增資協(xié)議書》中世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定無法律和章程依據(jù)，據(jù)此認定該約定無效，故判決駁回海富公司要求世恒公司支付約定的補償金的訴求。海富公司不服判決后上訴，二審法院根據(jù)司法解釋將《增資協(xié)議書》中實為對賭條款的約定認定為借貸協(xié)議，故判決世恒與其股東迪亞公司返還海富公司1885.2283萬元及利息。世恒與迪亞不服申請最高人民法院再審，最高院認為，海富與世恒簽訂的《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院認定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認定海富公司1885.2283元的投資名為聯(lián)營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)，予以糾正，同時認為，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示真實有效，且在眾星公司2008年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應(yīng)當依約應(yīng)海富公司的請求對其進行補償。迪亞公司對海富公司請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，故判決由迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補償款1998.2095元。由上述例子可以看出，對賭協(xié)議在商主體協(xié)商訂立和發(fā)生糾紛后法官的司法實踐中有思維和價值判斷上的差異。

二、對賭協(xié)議存在的問題

由于立法與司法實踐遲遲沒有對其作出專門定性，同時語言表達中又出現(xiàn)令人望而生畏的“賭”字，導(dǎo)致對賭協(xié)議在我國與生俱來地帶上了貶義色彩。學(xué)界和實踐中各方面的主體基于民法的思維模式而也對對賭協(xié)議有著各種擔憂，比如證監(jiān)會出臺的相關(guān)法規(guī)并未對對賭協(xié)議進行規(guī)制，但由證監(jiān)會印發(fā)的保代培訓(xùn)材料中可以看出證監(jiān)會對IPO中的對賭協(xié)議實行從嚴把關(guān)的政策。保代培訓(xùn)材料中明確指出對賭協(xié)議不符合公司法的規(guī)定，可能造成股權(quán)或經(jīng)營不穩(wěn)定，要求上會前必須終止執(zhí)行。③下面就具體分析基于商法思維的對賭協(xié)議在民法思維規(guī)范框架中出現(xiàn)的種種沖突與矛盾。

（一）對賭協(xié)議違反風險共擔原則

對賭協(xié)議中包括回購條款、清算優(yōu)先權(quán)條款、股息條款等的退出條款是在民法思維和語境下最為人所詬病的一點，也是對賭協(xié)議所最不能被民法人所接受的一點。退出條款是在融資方未實現(xiàn)“賭標”的情況下被激活的投資方可以行使權(quán)利的條款，回購條款是約定在某種條件下，公司需要回購該投資方的股份，風險投資方據(jù)此可以在一定條件下收回投資，而不承擔投資風險，回購的價格可以按照公平市場價格或者原始購買價加上未支付的利息；清算優(yōu)先權(quán)條款是約定持有優(yōu)先股的投資人，在清算、解散或者公司整體出售等情況下，享有對于普通股持有人的優(yōu)先分配權(quán)，在此情形下，企業(yè)經(jīng)營的風險將很大程度上由融資方承擔，而投資方卻能回避相應(yīng)的風險。④

應(yīng)當認識到的是，對賭協(xié)議其學(xué)名為估值調(diào)整機制，其價值核心就在于調(diào)整，包括退出條款在內(nèi)的所有對賭協(xié)議條款的存在意義僅在于保證投資者通過對融資者手中的項目進行投資是在不虧損太多的情況下去爭取高風險對應(yīng)的高回報。而通過機制對估值進行調(diào)整的“警戒線”就是“賭標”，雖然當前PE市場中針對對賭協(xié)議并沒有出臺具體的規(guī)范，但經(jīng)過作為市場中有需要的投融資雙方的商主體們的利益衡量與博弈，對賭協(xié)議當前的運行模式雖仍有很多漏洞但已相對符合了訂立雙方的利益要求。融資方拿到投資，大部分情況下仍由創(chuàng)業(yè)團隊或原有董事會進行經(jīng)營管理，不要求投資方與自己風險共擔。而投資方投出資金，派出董事了解但并不插手具體經(jīng)營管理事宜，支持一切有利于實現(xiàn)雙方共同利益的經(jīng)營活動，但對明顯錯誤的經(jīng)營策略的實施卻束手無策，僅有在約定有否決權(quán)或到期后的情況下方能行使相關(guān)權(quán)利，其承擔的包括其他投資機會等的風險并不比融資方小，在一定意義上也可以說是“風險共擔”。

以傳統(tǒng)民法思維和原則為基礎(chǔ)的公司法沒有預(yù)見到的是PE市場作為一個逐利的市場，在投資方與融資方兩個理性的商主體之間憑借意思自治而訂立的在不參與經(jīng)營管理僅提供資金持有股份的情況下，在沒有實現(xiàn)約定“賭標”時投資方可以行使一定的約定權(quán)利，是該領(lǐng)域可以接受的共識和慣例。其邏輯是，投資方給融資方投資并持有股份，就要將投融資雙方捆綁在一起，不能因為暫時未能實現(xiàn)對賭協(xié)議中約定的例如某季度凈利潤達多少的目標，投資人就激活退出條款，要求公司依約回購股權(quán)。因為這樣可能會導(dǎo)致投機成風，長期發(fā)展不利于企業(yè)成長和商業(yè)信任的建立，因此認為對賭協(xié)議可能有違背民法中風險共擔原則之嫌。

（二）對賭協(xié)議違反公平原則

《公司法》規(guī)定公司增資須取得有表決權(quán)的股東三分之二以上的同意才能通過，但在PE市場中附條件的公司融資是否只需要履行同樣的表決程序則是一個問題。風險融資本質(zhì)上仍是一項公司增資行為，須經(jīng)過股東會特別決議的審議。只是在風險融資中，投資者與公司和或股東在對賭協(xié)議中約定了一系列條件，使得公司、股東承擔了通常情況下不需要承擔的義務(wù)。在對賭協(xié)議糾紛案中，對賭協(xié)議若是由投資者與公司全體股東及公司簽訂，全體股東同意公司進行風險融資，愿意承擔由此帶來的義務(wù)，則不存在審議與表決權(quán)的爭議。但若是被投資企業(yè)中存在少數(shù)股東不同意承擔由風險融資所附加給公司與股東的義務(wù)及連帶責任的情形，持有大部分表決權(quán)的股東決定附對賭協(xié)議融資時，忽視小部分反對股東的意見是否構(gòu)成對公平原則的違反仍是尚無定論的問題。對于反對股東而言，以附條件增資的方式進入公司成為公司股東，實際上成為了一種不同于普通股東的類別股東，其享有的權(quán)利往往優(yōu)先于普通股東，比如清算優(yōu)先權(quán)等，反對股東如何保障自己的股東權(quán)益，也是對賭協(xié)議在公平原則下所面臨的問題。

真正的問題在于，對賭協(xié)議這一商事活動中的調(diào)整機制是基于商事主體雙方的自由的真實意思表示而達成合意，而作為融資方其在PE市場中拿到投資就是其融資活動中最大的“營利”行為，在風險評估這種根據(jù)客觀數(shù)據(jù)后仍需主觀判斷的行為中必然會有少數(shù)異議存在，這時如果仍僅根據(jù)傳統(tǒng)民法思維要維護“絕對公平”而否決整體決議的話，那么在商事活動中多數(shù)股東基于自己的理性判斷而作出的可能會使其獲得高額收益決策的權(quán)利也會被侵犯，而如何平衡商法更追求的利益和民法更側(cè)重的保護公平，尋求一個可以實現(xiàn)利益均衡的“相對公平”則是理論研究和司法實踐的方向，海富訴世恒一案最高院最終的認定也被理論界認為是跳出了傳統(tǒng)民法思維框架，用商法思維對對賭協(xié)議的合法性在一定程度上予以了認可，但這不能僅是一個個案，不能僅從被動的司法層面將對賭協(xié)議合法化，而必須在整個立法、執(zhí)法和司法的全體系中厘清并運用商法思維，這也是社會經(jīng)濟特別是PE市場發(fā)展的必然要求。

三、如何通過商法思維使對賭協(xié)議合法化

商法思維是法律思維的一種，是受商法特性和本質(zhì)所影響的一種法律思維。簡單說，是從商法的本質(zhì)和特征出發(fā)進行思考的思維方式，反映了商法的本質(zhì)屬性及其內(nèi)在的必然聯(lián)系，反映了商法的特性。⑤商法思維是以整個商業(yè)社會的整體交易規(guī)則為保護對象，它重視保護已達成的交易對于其他交易或者當事人的影響，強調(diào)交易本身的效率和安全，其特征是通過尋求商業(yè)社會的“整體公平”來實現(xiàn)個體的“相對公平”，其包括意思自治、效率優(yōu)先、保障營利和保護交易結(jié)果等原則。

（一）用商法思維看待對賭協(xié)議與風險共擔原則

在上例海富訴世恒對賭協(xié)議糾紛案中，一審法院的判決就是典型的民法思維，將投融資雙方簡單的捆綁在一起實現(xiàn)風險共擔。但從商法思維來看，雖然事實上在當次融資后投融資雙方確實是要么“雙贏”要么“雙輸”，但投資方的退出條款并不能被簡單地認為是無風險投資的保障，因為在PE市場中，融資方作為本企業(yè)信息資料的提供者，為了獲得投資可能會夸大企業(yè)價值和企業(yè)前景，甚至?xí)霈F(xiàn)所謂的“自殺性融資”，在這種情況下投資方基于信息不對稱和不介入經(jīng)營管理情況下根據(jù)融資方描述的前景而制定激活退出條款的“賭標”來作為控制投資風險、保障投資收益或是最起碼不虧太多的一種自我保護機制就不能說是一種規(guī)避風險共擔原則的行為。

立法者和法官都應(yīng)當認識到的是在金融、證券行業(yè)不斷發(fā)展的過程中，越來越多的設(shè)計復(fù)雜的條款和模式出現(xiàn)，PE市場的對賭協(xié)議雖仍無明確的定性和如何處理的規(guī)定，但在市場的調(diào)整下也在不斷的發(fā)展。即使當前暫無法律法規(guī)來規(guī)范對賭協(xié)議，法官也應(yīng)當以發(fā)展的眼光和商法思維看待所謂的對賭協(xié)議與風險共擔原則的沖突，看到對賭協(xié)議中投融資雙方共擔了雖然不是相同意義上的風險，真正理解對賭協(xié)議背后的商事行為和原因，推進對賭協(xié)議的合法化。

（二）用商法思維看待對賭協(xié)議與公平原則

投融資雙方簽訂對賭協(xié)議，當投資方和融資方約定的“賭標”實現(xiàn)或未實現(xiàn)時，融資方以高溢價回購。從商法思維的角度來看，高溢價出資或回購條款是投融資雙方作為“經(jīng)濟人”基于各種信息、價值和成本的判斷下意思自治的體現(xiàn)，在正常的商業(yè)活動范疇內(nèi)，雖然溢價超出股份的真實價值，但是溢價本身就是股份等金融市場工具的特性，對賭協(xié)議雙方約定高溢價條款并不違反民法中的公平原則，溢價回購或投資是金融市場高風險和高收益的本質(zhì)體現(xiàn)。因此對賭協(xié)議的出資或回購約定不僅不違反民法的基本原則，反而正是商事領(lǐng)域公平原則和利益平衡原則的最佳體現(xiàn)。而為了保障小部分股東權(quán)益不因“不公平”而受到侵害。立法者要學(xué)會以商法思維在法律的層面對對賭協(xié)議進行定性，同時制定一些保護相對弱勢股東權(quán)益的強制性條款，同時法官也要在裁判中尊重投融資雙方的意思自治，承認基于自由意志下約定的制衡條款，規(guī)則雙方的責任義務(wù)，這樣符合投融資雙方追求利潤的需求，也會在實踐中給予PE市場和亟需融資的中小型企業(yè)的信心，推動經(jīng)濟和社會的發(fā)展。

四、結(jié)語

雖然目前立法者與司法實務(wù)界對對賭協(xié)議仍持保守態(tài)度，但也看出了長期以來理論界對對賭協(xié)議的討論使得各方都有用商法思維來看待對賭協(xié)議的勢頭，但想要司法部門通過司法實踐及相關(guān)理論總結(jié)研究對賭協(xié)議的各項內(nèi)容逐步進行合理性調(diào)整，逐步通過人大立法、檢查部門司法解釋等各種途徑力求降低對賭雙方的法律風險，完善我國市場經(jīng)濟制度中投資領(lǐng)域高效投資工具設(shè)計，幫助商事領(lǐng)域當事人更好的進行商業(yè)活動，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟價值仍是一個長期的過程。

注釋：

[1]陳松濤：《對賭協(xié)議的法律淺析》，載《法制與社會》2015年03期，第90頁。

[2]鄭彧：《商法思維的邏輯基礎(chǔ)》，載《學(xué)術(shù)月刊》2016年06期，第87頁。

[3]江眺，陳巍虹：《對賭協(xié)議在中國施行的法律障礙及風險防控》，載《長春理工大學(xué)學(xué)報》2012年08期，第37頁。

[4]胡曉珂：《風險投資領(lǐng)域“對賭協(xié)議”的可執(zhí)行性研究》，載《證券市場導(dǎo)報》2011年09期，第70頁

[5]袁碧華：《商法思維：基于商事立法的檢視——以清末民國時期為視角》，載《中國商法年刊》2013年00期，第198頁。

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[3]陳松濤.對賭協(xié)議的法律淺析[J].法制與社會，2015（07）：90-92.

[4]鄭彧.商法思維的邏輯基礎(chǔ)[J].學(xué)術(shù)月刊，2016，48（06）：85-92.

[5]岳靚，韓薇.論商法思維——與民法思維的比較分析[J].法制與社會，2009（19）：6-7.

[6]袁碧華.商法思維：基于商事立法的檢視——以清末民國時期為視角[J].中國商法年刊，2013（00）：198-204.

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[8]胡曉珂.風險投資領(lǐng)域“對賭協(xié)議”的可執(zhí)行性研究[J].證券市場導(dǎo)報，2011（09）：68-73.

[9]江眺，陳巍虹.對賭協(xié)議在中國施行的法律障礙及風險防控[J].長春理工大學(xué)學(xué)報，2012，7（08）：36-37.

作者簡介：

施翔翼（1994-05），男，漢，湖北襄陽人，中南財經(jīng)政法大學(xué)法律碩士教育中心2017級碩士研究生，法律碩士（非法學(xué)）專業(yè)，研究方向：經(jīng)濟法。

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué) 法律碩士教育中心）