■ 鄭 征 朱武祥

近30年來，隨著信息化與智能化技術的快速發(fā)展，高科技企業(yè)大量涌現(xiàn)，已經(jīng)成為推動科技經(jīng)濟發(fā)展與經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的重要新生力量。新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)與創(chuàng)新企業(yè)的誕生，迫切需要科學的估值理論與方法來評估高科技企業(yè)價值內(nèi)涵。在此背景之下，如何從企業(yè)生命周期發(fā)展視角出發(fā)，探析高科技企業(yè)價值構成與價值增長的內(nèi)在動因？如何優(yōu)化選擇估值方法，為投資者提供實用化估值分析工具？如何探尋各階段估值風險形成原因，提出相應的價值風險管理策略？這些問題涉及到公司金融與資產(chǎn)定價研究領域，亦是當前國內(nèi)外學術界和實業(yè)界共同關注的熱點所在。此時開展相關問題研究，有助于合理評估高科技企業(yè)價值。

一、文獻綜述與基礎理論

（一）DCF 估值理論研究追溯

1930年Fisher 在《利率理論》書中，闡明企業(yè)未來收入折現(xiàn)值是資本價值的源泉[1]，拉開現(xiàn)代企業(yè)估值方法的研究序幕。1938年，Williams 創(chuàng)立未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow，簡稱DCF），成為許多衍生估值模型的基礎來源[2]。1958年，Modigliani and Miller 在《資本成本、公司財務與投資理論》中闡明企業(yè)未來收益可用加權平均資本成本對現(xiàn)金流量折現(xiàn)估算[3]；并于1963年提出所得稅狀態(tài)下企業(yè)價值現(xiàn)金流量評估模型[4]。1986年Rappaport 提出企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow of Firm，簡稱FCFF）估價模型[5]。Copeland（1990）在其著作《價值評估》中，闡明FCFF 來自于企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤，成為應用最廣泛計算方法[6]。1991年Stem Stewart ＆ Company 提出經(jīng)濟增加值（Economic Value Added，簡稱EVA）理念，論述資本投入成本與盈利之間的關系，更為客觀反映企業(yè)內(nèi)在價值[7]。

（二）實物期權定價理論來源

1973年，Black and Scholes 提出金融期權定價模型[8]，這是期權定價理論具有里程碑意義的突破性成果，是全球期權市場建立的基礎。同年Merton（1973）發(fā)表論文《期權理性定價理論》系統(tǒng)闡述期權定價理論與估值方式，由此奠定期權定價理論分析基礎[9]。1977年Myers 在《企業(yè)借款的決定因素》中，首次闡明實物期權（Real Options）概念：企業(yè)價值來自于現(xiàn)有資產(chǎn)以及對未來投資機會的選擇權，這種投資機會可視為實物資產(chǎn)的看漲期權[10]。表明可用金融期權定價理論與方法評估實物資產(chǎn)的投資價值。

（三）企業(yè)價值評估方法分類

近百年來，伴隨著估值理論不斷發(fā)展與估值工具不斷完善，眾多學者從不同研究視角，使用不同估值模型評估企業(yè)價值，涌現(xiàn)出數(shù)十種有關企業(yè)價值的評估方法，主要有成本法、市場法、收益法和實物期權方法。本文歸納總結高科技企業(yè)價值評估方法的分類與結構組成，參見圖1。

成本法扣除了各種資產(chǎn)損耗，各項資產(chǎn)賬面價值明確，使用起來相對簡單。主要有：賬面價值法、重置成本法和清算價值法。

市場法是指選擇與目標企業(yè)相似的參照企業(yè)，經(jīng)過比較分析與量化差異，調(diào)整修正參照企業(yè)的市場價值，從而推算出目標企業(yè)市場價值的評估方法。市場法理論來源于Marshall（1890）“均衡價格理論”，該理論認為商品供需狀況決定其商品價值，市場供需力量博弈的結果決定著市場均衡價格[11]。實踐中常用模型有市盈率（PE）與市凈率（PB）模型。

圖1 企業(yè)價值評估方法分類結構圖

收益法將企業(yè)未來現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值，確定企業(yè)價值。收益法理論來源于“效用價值論”，該理論從商品效用角度衡量企業(yè)資產(chǎn)價值，闡明企業(yè)價值取決于消費者對企業(yè)商品價值的認可程度。收益法主要模型有DCF 與EVA 模型。

實物期權是金融期權定價理論與方法在實物資產(chǎn)上的擴展，兩者所對應的定價對象不同，但在估價中所選用的定價參數(shù)是相同的。實物期權定價權模型主要有二叉樹、B-S 和Geske 模型。

（四）高科技企業(yè)概念

高科技（High Technology）一詞最早出現(xiàn)在20世紀60年代的美國。1983年美國《韋氏國際詞典》首次收錄并闡述“高科技”完整概念。2016年我國在《高新技術企業(yè)認定管理辦法》中將“高科技企業(yè)”定義為：具有持續(xù)進行研究開發(fā)與技術成果轉(zhuǎn)化、形成企業(yè)核心自主知識產(chǎn)權，并以此為基礎開展經(jīng)營活動的企業(yè)①參見：《高新技術企業(yè)認定管理辦法》，國科發(fā)火〔2016〕32 號。。

高科技企業(yè)本身具有的高成長性與高不確定性特征，導致其價值構成與價值評估方法發(fā)生重大變化（Villani et al.，2017）。與傳統(tǒng)企業(yè)價值主要來源于主營業(yè)務盈利貢獻不同，高科技企業(yè)價值不僅僅來自于對現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，更多地來自于其潛在增長機會的獲利價值（Zingales，2000）。因此，高科技企業(yè)價值通常由兩部分構成：一是企業(yè)利用現(xiàn)有設備、廠房、原料和生產(chǎn)技術所形成的獲利能力價值；二是企業(yè)運用新技術、新標準和新的發(fā)明專利等無形資產(chǎn)所創(chuàng)造出的潛在獲利機會價值。前者不確定性程度較低，價值可以預知，企業(yè)價值來源于相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流現(xiàn)值，可用DCF 或EVA 模型計算；后者不確定性程度較高，價值不可預知，企業(yè)價值主要來源于企業(yè)未來發(fā)展機會所創(chuàng)造的期權價值（Aghion，2017），可用實物期權定價公式計算。

自從期權定價理論問世以來，理論界和實務界均認為，將傳統(tǒng)DCF 方法與實物期權定價方法相結合來定義企業(yè)價值，更能客觀反映企業(yè)的整體價值（Myers，1977）。假設高科技企業(yè)現(xiàn)有盈利能力價值可用未來折現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值V1表述；高科技企業(yè)潛在發(fā)展機會價值可用實物期權價值C 表述。則有高科技企業(yè)整體價值V=V1+C。

（五）高科技企業(yè)生命周期

1988年Adizes 在其著作《公司的生命周期》中將企業(yè)發(fā)展劃分創(chuàng)建期、成長期、成熟期和衰退期四個階段[15]，該方法詮釋企業(yè)從創(chuàng)立到衰退的完整過程，是國內(nèi)外公認的企業(yè)生命周期劃分形式，本文將采用該分類方法開展相關研究。伴隨著企業(yè)生命周期各階段，折現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值和實物期權價值的變動，高科技企業(yè)估值水平呈現(xiàn)不同的變化趨勢。

二、價值驅(qū)動因素

為了科學評估高科技企業(yè)價值，首先需要研究企業(yè)生命周期不同發(fā)展階段價值特征與驅(qū)動因素。由于高科技企業(yè)價值增長方式具有特殊的期權屬性，在企業(yè)整體價值構成中，企業(yè)利用現(xiàn)有固定資產(chǎn)創(chuàng)造的價值占比較少，而實物期權價值占比更大、貢獻更多(Brasil et al.，2018)，對高科技企業(yè)價值增值有著更為深遠的影響力。

1.創(chuàng)建期價值驅(qū)動因素。此階段企業(yè)往往擁有一定的創(chuàng)新技術，其發(fā)展資金主要來源于自有資金與風險投資。創(chuàng)建期主要特征有兩點：一是資金需求量大；二是不確定性因素多。創(chuàng)建期需要投入大量資金用于創(chuàng)建研發(fā)條件、建設生產(chǎn)線，企業(yè)資金不斷流出，賬面收益和凈現(xiàn)金流量一般為負值。

在創(chuàng)建期階段，盡管企業(yè)擁有一定基礎設施與研發(fā)能力，但由于沒有形成完整運營組織系統(tǒng)，缺乏資金實力，企業(yè)規(guī)模較小、收益和資信水平較低，僅憑企業(yè)現(xiàn)有資源與能力，難以博取現(xiàn)金流收益。企業(yè)整體價值主要由企業(yè)技術創(chuàng)新帶來的增長期權價值構成。因此該階段企業(yè)價值驅(qū)動因素主要來自企業(yè)核心技術的突破與關鍵人員的研究能力。

綜上分析，由圖2可見，在創(chuàng)建期（ 期間，V1通常為負值，并呈負向擴大趨勢；實物期權價值C 為正值，并呈現(xiàn)快速上升趨勢，其值遠大于V1；由V=V1+C 可知，企業(yè)整體價值V 為正值，并緩慢向上增長，其值主要來源于實物期權價值C。

2.成長期價值驅(qū)動因素。高科技型企業(yè)成長期可分為兩個階段(Baranov and Muzyko，2015)：

第一，企業(yè)早期成長階段。此階段企業(yè)銷售收入快速增長，現(xiàn)金流量狀況得以改善。然而為了獲取更多市場份額，仍需加大資金投入，現(xiàn)金流仍然呈現(xiàn)凈流出，V1仍為負值。此時企業(yè)既要擴大現(xiàn)有產(chǎn)品銷售規(guī)模，又要大力開發(fā)更具競爭力的產(chǎn)品，創(chuàng)造更多的獲利機會，企業(yè)價值主要由C 構成。

第二，加速成長階段。在該階段，企業(yè)盈利開始補償前期資金支出。由圖2可見，V1由負值穿越零軸向正值轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品規(guī)?；质沟闷髽I(yè)經(jīng)營成本逐漸降低，V1呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢。與此同時，企業(yè)前期培育的實物期權價值開始發(fā)揮作用，并呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，企業(yè)整體價值V 向上穿越曲線C，呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢?？梢?，在加速成長階段企業(yè)整體價值由V1和C 兩部分組成。

圖2 高科技企業(yè)不同發(fā)展階段價值變化曲線圖

在成長期企業(yè)價值驅(qū)動因素主要來自兩個方面：一是產(chǎn)品技術創(chuàng)新能力。隨著企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品紛紛上市，面臨的競爭對手越來越多，此時企業(yè)需要具備快速創(chuàng)新能力，開發(fā)更多的專利技術與新產(chǎn)品，增加企業(yè)競爭實力。二是籌措資金能力。成長期企業(yè)資金需求依然很大，需要尋找更多融資渠道籌集所需資金，支持企業(yè)快速發(fā)展。此階段雖然企業(yè)主營業(yè)務已有銷售回款收入，但經(jīng)營性支出很大，現(xiàn)金流V1仍然很不穩(wěn)定，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利價值相對較小，企業(yè)未來增長期權價值占據(jù)主要地位。

3.成熟期價值驅(qū)動因素。成熟期企業(yè)主營產(chǎn)品市場占有率較高，企業(yè)擁有完善的產(chǎn)品組合和盈利模式，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步上升、競爭優(yōu)勢不斷增強、銷售利潤與現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長，可以較為準確預測到企業(yè)未來現(xiàn)金流量。企業(yè)早期培育的實物期權正在不斷轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的獲利能力，促進現(xiàn)金流進一步增長，現(xiàn)金流量已成為企業(yè)價值的主要來源。在成熟期階段，企業(yè)為了實現(xiàn)長期業(yè)績穩(wěn)定增長，還會繼續(xù)進行新產(chǎn)品研發(fā)，創(chuàng)造新的增長期權價值。

成熟期企業(yè)價值驅(qū)動因素來自兩個方面：一是維持現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長的經(jīng)營能力；二是挖掘新業(yè)務和創(chuàng)造未來價值增長機會的能力。因此企業(yè)價值由兩部分構成：一是企業(yè)現(xiàn)有主營業(yè)務現(xiàn)金流收益價值，是企業(yè)整體價值的主要貢獻者；二是企業(yè)實物期權價值，是企業(yè)未來價值增長的源泉。

4.衰退期價值驅(qū)動因素。企業(yè)經(jīng)營情況各不相同，并非每個企業(yè)一定會步入衰退期：有些企業(yè)在創(chuàng)建期因產(chǎn)品開發(fā)失敗而破產(chǎn)；有些企業(yè)在成長期因資金鏈斷裂而倒閉；有些企業(yè)在成熟期缺乏技術創(chuàng)新，則會自然進入衰退期。此階段企業(yè)價值取決于兩個方面：一是能否利用成熟期積累的現(xiàn)金流成果，為實現(xiàn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造資金基礎；二是能否探索出擺脫衰退期困境的新出路，博取新的發(fā)展機會。因此企業(yè)未來轉(zhuǎn)型機會價值就是此階段的主要價值。

由圖2可見，在衰退期（～），隨著產(chǎn)品銷售規(guī)模與收入的急劇下降，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量與投資性現(xiàn)金流量均呈現(xiàn)持續(xù)流出態(tài)勢，V1急劇下滑，最終穿越零軸變?yōu)樨撝担黄髽I(yè)原有主營業(yè)務大幅萎縮，而沒有新的盈利業(yè)務增長點，缺乏價值增長機會，實物期權價值C 呈現(xiàn)快速下降態(tài)勢，最終趨向于零值。由于V1與C 均處于下降通道，企業(yè)整體價值V將由正值蛻變?yōu)樨撝怠?/p>

綜上分析可知：在生命周期各階段高科技企業(yè)具有不同的價值特征，其價值構成和驅(qū)動力也各不相同。在創(chuàng)建期與早期成長階段，企業(yè)缺乏資金，現(xiàn)金流大都為負值，同時企業(yè)技術研發(fā)與產(chǎn)品銷售不確定性很大，企業(yè)價值主要來源于未來增長機會產(chǎn)生的實物期權價值。隨著企業(yè)由成長階段發(fā)展到成熟階段，企業(yè)部分增長期權價值轉(zhuǎn)化為主營業(yè)務資產(chǎn)，促進現(xiàn)金流增長，同時企業(yè)技術與市場的不確定性風險降低，增長期權價值減弱，企業(yè)價值主要來源于現(xiàn)金流貢獻。歸納總結高科技企業(yè)生命周期各階段價值構成與價值驅(qū)動因素，參見表1。

表1 高科技企業(yè)生命周期價值構成與驅(qū)動因素

三、估值方法選擇

企業(yè)價值評估是指投資者采用科學合理的估值方法，對企業(yè)整體經(jīng)濟價值進行分析判斷和衡量估價的過程。由于高科技企業(yè)本身差異化特征明顯，其細分行業(yè)、運營模式、資本結構各不相同，很難找到統(tǒng)一的估值方法，因此，需要針對生命周期不同發(fā)展階段企業(yè)價值特點分別進行具體分析，選擇最為合適的估值方法。

1.創(chuàng)建期估值方法。盡管在創(chuàng)建期階段，企業(yè)初步具備了新產(chǎn)品研發(fā)的試驗條件和研發(fā)能力，但由于缺乏資金和人才實力，缺少完整的運營組織系統(tǒng)，企業(yè)很難利用現(xiàn)有資源博取現(xiàn)金流收益，企業(yè)價值主要來源于未來增長機會的期權價值，因此該階段不宜采用收益法進行估值。創(chuàng)建期企業(yè)除少量產(chǎn)品能夠進入小批量試產(chǎn)與市場銷售階段外，大都數(shù)新技術與新產(chǎn)品仍處于研發(fā)階段，尚未取得最終研究成果，這些新產(chǎn)品能否投入批量生產(chǎn)，能否進入市場銷售，博取未來市場收益具有不確定性，因此不宜采用市場法進行估值。此外由于創(chuàng)建期企業(yè)通常缺乏充分的歷史數(shù)據(jù)，且在無形資產(chǎn)估值方面存在局限性，因此不宜采用成本法評估企業(yè)價值。

創(chuàng)建期高科技企業(yè)主要依靠專利技術、創(chuàng)新能力等無形資產(chǎn)，為企業(yè)帶來期望收益。鑒于實物期權可充分考慮到目標企業(yè)未來發(fā)展過程中可能出現(xiàn)的各種不確定性，量化評估不確定性中蘊含著柔性管理價值。當企業(yè)面對各種潛在投資機會時，管理者擁有靈活執(zhí)行各種實物期權的權利，這種“選擇權利”有利于高科技型初創(chuàng)企業(yè)把握未來價值增長機會，幫助企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。所以在創(chuàng)建期，選用實物期權定價方法評估高科技企業(yè)價值更為合適（Siddiquiab and Takashimac，2012）。實踐中通常選用B-S 模型進行估值，其公式為：

需要說明的是B-S 期權定價模型原本應用于金融期權定價，在實際應用于實物期權定價時，參數(shù)含義發(fā)生變化，需重新修正定義，實物期權與金融期權定價參數(shù)界定描述，參見表2。

表2 實物期權與金融期權定價參數(shù)對比

2.成長期估值方法。成長期是估值方法選擇上最為復雜的一個時期，采用單一的評估方法都具有其局限性。成長期企業(yè)核心競爭優(yōu)勢不足，企業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)生兩方面變化：一方面企業(yè)利用前期專有技術開發(fā)形成的主營產(chǎn)品銷售現(xiàn)金流量不斷流入；另一方面企業(yè)為了維持增長勢頭，提高市場占有率，超越競爭對手，博取未來超額收益，仍需要不斷投入大量資金開發(fā)新產(chǎn)品與提升生產(chǎn)能力，又使得現(xiàn)金流大量流出。面對成長期高科技企業(yè)現(xiàn)金流量“進出”變化現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢，應對企業(yè)價值評估的思路與方法作適當調(diào)整，在權衡考量目標企業(yè)“現(xiàn)有產(chǎn)品”與“新開發(fā)產(chǎn)品”對企業(yè)整體價值增長的貢獻程度差異的基礎上，選擇與其相匹配的估值方法，綜合評估高技術企業(yè)整體價值。

鑒于成長期企業(yè)產(chǎn)品技術與現(xiàn)金流量處于不穩(wěn)定狀態(tài)，仍需要大量資金來維持正常運營，同時新產(chǎn)品上市后，能否被消費者認可，能否戰(zhàn)勝競爭對手，能否創(chuàng)造超額利潤，仍然存在很大的不確定性?？蛇x擇實物期權方法與DCF 方法相結合方式評估企業(yè)價值：對于新開發(fā)專利技術產(chǎn)品，運用實物期權估值方法更為合適；對于現(xiàn)有主營業(yè)務已形成穩(wěn)定盈利能力的產(chǎn)品，可選用DCF 方法進行估值。

由于高科技企業(yè)具有高成長性和多階段性特征，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值由兩部分組成：第一部分是企業(yè)高速成長階段現(xiàn)金流現(xiàn)值之和；第二部分是進入成熟期穩(wěn)定增長階段期末價值。計算公式如下：

此外，對于未來選擇上市融資的高科技企業(yè)而言，采用市盈率法(PE) 和市凈率法(PB) 法較為適宜，通過分析參照企業(yè)的財務數(shù)據(jù)和股權價值，吸收參照企業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗，對PE 和PB 進行相應修正，以獲得本企業(yè)的市場價值。

3.成熟期估值方法。在成熟期階段，企業(yè)已經(jīng)形成完整有效的組織體系，并且有較為堅實的市場基礎，企業(yè)產(chǎn)品己被市場認可，企業(yè)面臨的各種不確定性大大降低，系統(tǒng)性風險相對較小，企業(yè)市場份額、銷售利潤、凈現(xiàn)金流量均趨于穩(wěn)定，并可以較為準確預測到未來現(xiàn)金流量。企業(yè)前期的增長期權價值獲得執(zhí)行，現(xiàn)金流量已成為企業(yè)價值的主要來源。所以在此階段企業(yè)整體價值主要是現(xiàn)有的獲利能力所產(chǎn)生的價值，用DCF 或EVA 模型進行估值更為合適。企業(yè)現(xiàn)金流價值（V0）計算公式，企業(yè)EVA 及其價值（V）計算公式分別為：

公式3～5 中，NOPAT 為企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤；CE 為企業(yè)累計投入資本總額；WACC 為加權平均資本成本。為企業(yè)價值，為企業(yè)初始投資資本，為預期收益率。

為了實現(xiàn)利潤長期穩(wěn)定增長，在成熟期階段，企業(yè)還會繼續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品，創(chuàng)造新的增長機會，此時亦可采用實物期權方法評估企業(yè)價值。

4.衰退期估值方法。此階段企業(yè)價值評估對象有四個：一是正式公告確定“破產(chǎn)清算”的企業(yè)；二是被同行業(yè)其它企業(yè)“兼并重組”的企業(yè)；三是轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)；四是由成熟期自然過渡到衰退期的企業(yè)。針對這四種情況，企業(yè)價值評估方法選擇分別為：對于破產(chǎn)清算企業(yè)，可將企業(yè)目前所有實物資產(chǎn)變賣后所得到的收入(即為清算價值)，評估企業(yè)價值；對于兼并重組企業(yè)，可用實物期權和重置成本法評估其價值；對于轉(zhuǎn)型成功企業(yè)，可用實物期權評估其增長期權價值；對于自然過渡到衰退期企業(yè)，也可采用DCF 模型評估其現(xiàn)金流價值。

綜上所述，本文主要采用DCF 模型與B-S 期權定價模型評估高科技企業(yè)價值，其中DCF 方法以現(xiàn)金流量為評價基礎，價值評估偏向于有形資產(chǎn)，著重企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流量收益。B-S 模型以未來投資獲利機會為評價基礎，價值評估偏向于無形資產(chǎn)，著重企業(yè)未來增長期權價值。兩者具有互補關系，在對企業(yè)估值時，應先運用DCF 方法計算現(xiàn)有資產(chǎn)價值，再用實物期權法研判投資機會價值。DCF 與實物期權方法優(yōu)缺點比較參見表3。

表3 DCF 與實物期權比較分析

高科技企業(yè)價值評估是一個動態(tài)連續(xù)過程，應著重分析企業(yè)所屬階段現(xiàn)金流來源與未來獲利機會，用不同方法評估企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)與期權價值，提高企業(yè)價值評估的可靠性和有效性。

四、估值風險因素分析

在上述估值方法選擇過程中，由于尚未考慮到不確定性風險因素對目標企業(yè)價值產(chǎn)生的波動與影響，可能致使估值結果與企業(yè)實際價值存在較大偏差，估值結果可靠性得不到有效驗證與保障。為此本節(jié)將分析高科技企業(yè)發(fā)展各階段風險因素，論述不確定性風險形成原因，這有利于提高企業(yè)市場環(huán)境適應性，幫助企業(yè)識別潛在風險因素，并將不確定風險因素轉(zhuǎn)化為未來價值增長機會。

1.創(chuàng)建期風險因素。創(chuàng)建階段是企業(yè)實現(xiàn)從樣品到商品轉(zhuǎn)變的重要階段，在高科技企業(yè)核心技術價值形成與轉(zhuǎn)化過程中，主要面臨兩方面風險：

第一，產(chǎn)品技術風險。創(chuàng)新技術的攻關與創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)，屬于開創(chuàng)性與探索性研究工作，技術不確定性風險極大：新品研發(fā)隨時可能遇到各類技術障礙而停滯不前；產(chǎn)品領先技術可能在很短時間內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)橐话慵夹g甚至是落后技術；產(chǎn)品專利一旦失去保護將失去競爭優(yōu)勢，企業(yè)增長期權也將因此消逝。企業(yè)新品研發(fā)通常經(jīng)歷技術發(fā)明、產(chǎn)品試制和產(chǎn)品定型三個階段，每個階段都孕育著諸多不確定性風險，產(chǎn)品設計是否先進、產(chǎn)品技術是否具有適用性、關鍵技術能否按時突破、技術專利能否完成轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品技術壽命能否達標，這些不確定性問題如果不能即時解決，將最終導致產(chǎn)品開發(fā)失敗，從而給企業(yè)價值造成嚴重損失。

第二，產(chǎn)品創(chuàng)新價值失效風險。高科技企業(yè)投資收益取決于市場接受程度。高科技企業(yè)“創(chuàng)新產(chǎn)品”一般建立在全新的技術成果基礎之上，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品與創(chuàng)新成果能否夠被市場接受，具有很大的不確定性：新產(chǎn)品是否適應市場需要并為消費者接受；新產(chǎn)品是否因技術快速更迭而失去使用價值；新產(chǎn)品可能被競爭者搶先取得專利等。因此企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品必須獲得市場認可，否則將喪失投資價值。

2.成長期風險因素。成長期企業(yè)雖然形成較為完整的運營體系和盈利模式，但因缺少核心競爭力產(chǎn)品，還沒有取得穩(wěn)定市場地位，企業(yè)發(fā)展依然面臨著三個方面不確定性風險：一是資金斷裂風險。成長期企業(yè)為了維持快速增長勢頭，仍需要不斷加大設備與原材料投入，擴大產(chǎn)品銷售規(guī)模；同時投入大量資金開發(fā)新產(chǎn)品，這使得現(xiàn)金流大量流出。二是新產(chǎn)品研發(fā)失敗風險。企業(yè)新產(chǎn)品能否按時研發(fā)成功，及時推向市場，具有較大的不確定性。如果創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)失敗，投入資金將變?yōu)槌翛]成本而不能收回，同時可能失去市場機遇，目標企業(yè)將面臨停業(yè)或破產(chǎn)風險。三是經(jīng)營性風險。隨著生產(chǎn)與銷售規(guī)模迅速擴大，各類人員快速增加，新增業(yè)務全面啟動，企業(yè)面臨的經(jīng)營性不確定風險日益增加，企業(yè)經(jīng)營與管理能力受到嚴峻考驗。

3.成熟期風險因素。在成熟期階段，企業(yè)已經(jīng)形成完整有效的組織體系，并且有較為堅實的市場基礎，企業(yè)面臨的各種不確定性風險大大降低。此階段企業(yè)面的主要風險是市場環(huán)境突然發(fā)生重大變化的不確定性風險。由于行業(yè)政策收緊、競爭規(guī)則調(diào)整等因素，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品面臨著激烈的市場競爭，如果創(chuàng)新產(chǎn)品不被市場看好，將會形成產(chǎn)品積壓，占用大量資金，企業(yè)現(xiàn)金流將大幅減少。

4.衰退期風險因素。在衰退期階段，高科技企業(yè)通常面臨三種選擇：一是無力維持經(jīng)營選擇破產(chǎn)清算；二是被其它企業(yè)兼并重組；三是轉(zhuǎn)型進入到新的業(yè)務領域。如果轉(zhuǎn)型產(chǎn)品不能滿足消費需求變化，得不到市場的認可，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。由此可見，轉(zhuǎn)型能否成功是企業(yè)面臨的不確定風險。

五、估值風險管理

企業(yè)雖然不能改變生命周期價值曲線的變化規(guī)律，不能完全回避各階段不確定風險，但卻可以通過經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整與風險管理策略的制定，延長成長期與成熟期時間，博取更多現(xiàn)金流收益，增加企業(yè)抗擊風險能力。鑒于企業(yè)生命周期各階段現(xiàn)金流狀況與未來盈利增長所面臨的風險因素各不相同，企業(yè)應針對各階段風險因素，提出防范措施，確保企業(yè)價值健康安全。

1.創(chuàng)建期估值風險管理。由前面分析可知，產(chǎn)品技術風險與資金斷裂風險，是企業(yè)面臨的最大風險。如果高科技企業(yè)的“技術發(fā)明”失敗或最終不能實現(xiàn)“商品化”；如果企業(yè)在新品研發(fā)期間現(xiàn)金流完全斷裂，企業(yè)將步入“死亡谷”（參見圖2）。為此要特別強化企業(yè)價值風險管理。

第一，強化估值分析，避免進入“死亡谷”。創(chuàng)建期由于新產(chǎn)品開發(fā)失敗概率較高，企業(yè)生存面臨很大的不確定風險，銀行通常不愿意給創(chuàng)建期企業(yè)貸款，而創(chuàng)業(yè)者自有資金非常有限，企業(yè)就需要通過風險投資機構、擔保公司、網(wǎng)貸平臺等渠道融資。為了獲得融資，企業(yè)應對投資項目進行詳盡的期權價值分析，確認投資項目蘊藏著巨大的競爭潛力，具有良好的市場應用前景。

第二，開發(fā)高附加值專利產(chǎn)品，博取超額收益。在創(chuàng)建期企業(yè)價值評估不應僅考慮資金成本和銷售利潤，同時還要認識到無形資產(chǎn)對企業(yè)期權價值的貢獻。在新產(chǎn)品研發(fā)規(guī)劃中，應注重資金使用機會成本，優(yōu)先選擇增長期權大、無形資產(chǎn)含量高、技術優(yōu)勢強的產(chǎn)品進行開發(fā)，力爭博取超額收益。

第三，拓寬融資渠道，保障現(xiàn)金流穩(wěn)定。首先充分利用國家對高新技術企業(yè)的各種優(yōu)惠政策籌措資金，減免或延期支付稅金，同時選擇利率優(yōu)惠的貸款方式，降低資本成本。其次利用各種“自然負債”方法和貨幣的時間價值，降低流動性支出，并將有限資金主要用于新技術與新產(chǎn)品研發(fā)，全力確保新品研發(fā)成功。

2.成長期估值風險管理。進入成長期企業(yè)回款增加、利潤上升、現(xiàn)金流狀況并有所改善。但大部分現(xiàn)金又用于投資擴大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)仍然面臨較大資金缺口與經(jīng)營性不確定風險。此時對目標企業(yè)進行價值風險管理應注重如下三點：

第一，保障資金流動性。通過股權融資，獲取急需資金；借助降低庫存，促進資金周轉(zhuǎn)；與上游供應商簽訂延遲付款協(xié)議，保持現(xiàn)金流長期穩(wěn)定。

第二，持續(xù)技術創(chuàng)新。加大對專利技術與新產(chǎn)品開發(fā)的投資力度，提升產(chǎn)品科技含量與競爭優(yōu)勢，尋找企業(yè)價值新的增長點，博取未來期權價值。

第三，提升經(jīng)營與管理能力。成長期企業(yè)雖然渡過了發(fā)展最為艱難的初創(chuàng)期，但隨之而來企業(yè)將面臨著“經(jīng)營與管理”不確定性風險。如果經(jīng)營不當，企業(yè)盈利能力將被削弱；如果管理不當，企業(yè)將會迷失未來發(fā)展方向，錯失獲利良機。

3.成熟期估值風險管理。在成熟期階段，企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢，可以用凈現(xiàn)值法預測現(xiàn)金流量。在提高現(xiàn)金流價值方面：企業(yè)可利用技術與品牌優(yōu)勢，維持產(chǎn)品價格；亦可以利用規(guī)模化優(yōu)勢，降低產(chǎn)品價格，鞏固市場份額；還可以在原產(chǎn)品的基礎上開發(fā)替代產(chǎn)品，延長成熟期時間。與此同時，企業(yè)還應持續(xù)探尋挖掘增長期權價值，為舊產(chǎn)品步入衰退期提前做好準備。

在成熟期企業(yè)價值風險管理的重點是：防范企業(yè)因市場突發(fā)重大變化或技術產(chǎn)品發(fā)展停滯不前而步入衰退期。如果企業(yè)無法開發(fā)出新技術與新產(chǎn)品，原有產(chǎn)品將會出現(xiàn)技術過時風險，從而引起市場規(guī)模萎縮，盈利能力下降，企業(yè)將從成熟期進入衰退期。產(chǎn)生這一風險的原因有兩點：一是企業(yè)技術優(yōu)勢具有時效性。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品一旦失去專利與技術壁壘保護，企業(yè)壟斷優(yōu)勢將會被競爭對手所代替。二是產(chǎn)品更新周期日趨短暫。隨著消費需求變化日新月異、新品推出節(jié)奏加快，企業(yè)若不能迅速開發(fā)出升級產(chǎn)品，將很快喪失競爭優(yōu)勢。

4.衰退期估值風險管理。進入衰退期，企業(yè)現(xiàn)金流價值與期權價值均出現(xiàn)嚴重下滑，企業(yè)價值管理面臨嚴峻挑戰(zhàn)。在現(xiàn)金流價值管理方面，企業(yè)應集中精力收縮規(guī)模，加快現(xiàn)金回收。一是運用成本法對虧損產(chǎn)品及待售資產(chǎn)進行估價，做出對資產(chǎn)回收最有利的決策；二是清理庫存，削減虧損產(chǎn)品生產(chǎn)支出；三是出售多余廠房設備，降低稅收成本。在實物期權價值管理方面：集中所有資源開發(fā)更新?lián)Q代產(chǎn)品，尋找新的價值增長點；實施多元化戰(zhàn)略，盡快進入新的行業(yè)。

綜上分析可知，上述各種不確定性風險始終貫穿于高科技企業(yè)生命周期各個階段，創(chuàng)建期主要是技術與產(chǎn)品研發(fā)失敗風險，成長期主要是資金鏈斷裂與經(jīng)營性風險，成熟期主要是實物期權價值消失風險，衰退期主要是迷失發(fā)展方向風險。這些風險因素對高科技企業(yè)價值評估生產(chǎn)深刻的影響作用，它制約著企業(yè)價值的增長空間，限制著高科技企業(yè)的發(fā)展后勁。因此，在對高科技企業(yè)進行定價估值時，必須將企業(yè)生命周期各階段各種不確定風險因素納入其中考量，動態(tài)評估收益與風險的因果關系，探討化解風險的實現(xiàn)途徑與技術手段。隨著現(xiàn)金流量、未來盈利能力與企業(yè)整體價值關系越來越緊密，高科技企業(yè)應該更加注重對企業(yè)價值風險的綜合管理，并根據(jù)其在生命周期各階段的估值特征與風險因素表現(xiàn)形式，制定與之相匹配的價值管理策略，從而有效避免企業(yè)價值下滑風險，保障生命周期內(nèi)企業(yè)價值的安全性，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

六、結論

為了全面衡量與科學評估高科技企業(yè)價值，本文首先研究生命周期各階段高科技企業(yè)的價值構成與價值來源，揭示出高科技企業(yè)價值的驅(qū)動因素與價值變化規(guī)律。論文針對企業(yè)生命周期各階段估值特點與價值表現(xiàn)形式，提出選擇合適的價值評估方法，使估值水平與目標企業(yè)價值相匹配，為投資者選擇投資目標企業(yè)，提供科學的估值決策依據(jù)。同時為高科技企業(yè)和企業(yè)管理者在對自身企業(yè)進行價值評估時，掌握估值計算方法，確定價值貢獻權重，研判價值發(fā)展方向，提供有效的分析工具。

本文深入探討企業(yè)生命周期各階段估值風險產(chǎn)生原因，并闡述適宜的企業(yè)價值風險管理策略，這有助于企業(yè)從源頭規(guī)避風險，還有助于投資者在選擇目標企業(yè)時，充分考慮到企業(yè)各階段的不確定風險因素，從而作出最合理的投資決策。