■ 趙振洋 張瑞書

一、引言

隨著新醫(yī)改政策的不斷落地以及醫(yī)療行業(yè)新需求的不斷涌現(xiàn)，一批能夠利用互聯(lián)網(wǎng)滿足公共衛(wèi)生信息化需要，實現(xiàn)醫(yī)療管理系統(tǒng)和業(yè)務系統(tǒng)健康數(shù)據(jù)化的新興企業(yè)——醫(yī)療信息化企業(yè)應運而生。作為醫(yī)療領域實現(xiàn)現(xiàn)代化改革的重要途徑，醫(yī)療行業(yè)信息化有利于解決現(xiàn)有公共衛(wèi)生效率較低及資源配置不足等問題，促進行業(yè)健康快速發(fā)展。

根據(jù)2019年4月12日國務院發(fā)布《關于促進“互聯(lián)網(wǎng)+ 醫(yī)療健康”發(fā)展的意見》指示，醫(yī)療信息化行業(yè)目前正迎來新的發(fā)展機遇。近年來，行業(yè)版塊的市場規(guī)模不斷擴大，如圖1所示，醫(yī)療信息化行業(yè)營業(yè)收入從2015年第一季度的41.37 億元，增長到2019年第一季度的63.99 億元，同比增長19.16%。

圖1 2015-2019年第一季度醫(yī)療信息化行業(yè)營收情況

醫(yī)療信息化行業(yè)的興起也為資產(chǎn)評估機構和專業(yè)人員帶來了新的挑戰(zhàn)。目前，有關行業(yè)的相關估值研究較為匱乏，醫(yī)療信息化企業(yè)價值評估方法及價值評估模型急需探索。作為信息化時代背景和新醫(yī)改政策推動下的新興產(chǎn)物，資產(chǎn)評估從業(yè)人員在對醫(yī)療信息化企業(yè)進行價值評估中，應當格外關注其區(qū)別于其他行業(yè)的估值特點，并據(jù)此選擇適當?shù)脑u估方法。

二、醫(yī)療信息化企業(yè)價值的特點及評估方法

（一）醫(yī)療信息化企業(yè)價值特點

醫(yī)療信息化企業(yè)發(fā)展較晚，企業(yè)規(guī)模普遍較小，且十分注重創(chuàng)新性研發(fā)。行業(yè)內(nèi)企業(yè)大多兼?zhèn)洚斍盎ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)及計算機軟件開發(fā)企業(yè)的雙重特點。通過分析總結，醫(yī)療信息化企業(yè)價值特點大致如下。

1.收入來源單一

作為計算機領域的新分支，醫(yī)療信息化行業(yè)內(nèi)企業(yè)目前仍以系統(tǒng)軟件開發(fā)及硬件集成服務作為主要產(chǎn)品，其盈利模式及收益構成較為清晰。這也為利用其產(chǎn)品收入評估醫(yī)療信息化企業(yè)價值提供了一定的依據(jù)。資產(chǎn)評估人員在實務中，可以結合企業(yè)主營產(chǎn)品及服務自身特點及發(fā)展前景，按類別分析以合理預期公司未來收益。

2.無形資產(chǎn)占比相對較多

醫(yī)療信息化企業(yè)的資產(chǎn)通常并不同于傳統(tǒng)意義上企業(yè)資產(chǎn)的內(nèi)容，企業(yè)資產(chǎn)往往包括專利技術、人力資本在內(nèi)的大量無形資產(chǎn)。因此，在對醫(yī)療信息化企業(yè)進行價值評估中，應更加關注無形資產(chǎn)價值的評估。

3.成本與收入呈現(xiàn)弱對應性

醫(yī)療信息化企業(yè)擁有的軟件產(chǎn)品及醫(yī)療服務技術構成了企業(yè)發(fā)展、壯大的核心競爭力。然而由于醫(yī)療信息化產(chǎn)品自身風險，以及醫(yī)療政策、宏觀環(huán)境等因素的限制，行業(yè)內(nèi)競爭較為激烈。醫(yī)療信息化產(chǎn)品成本的投入較多，但企業(yè)未來收入存在不確定性，即醫(yī)療信息化企業(yè)的主營收入與成本之間呈現(xiàn)一定的弱對應性。

（二）評估方法的選擇

企業(yè)價值評估包括資產(chǎn)基礎法、市場法、收益法三大基礎方法。其中，資產(chǎn)基礎法要求準確評估各類資產(chǎn)，市場法則需要提供行業(yè)內(nèi)大量規(guī)模相似的可比案例。而結合醫(yī)療信息化企業(yè)的價值特點分析可知，兩種方法從應用前提來看目前均不適用于醫(yī)療信息化企業(yè)的價值評估。而收益法能夠估測企業(yè)未來潛在的獲利能力和未來發(fā)展風險，相較與另外兩種方法更具科學性與合理性。因此，本文選用收益法作為醫(yī)療信息化企業(yè)價值評估的方法。

三、以衛(wèi)寧健康為例的醫(yī)療信息化企業(yè)價值評估

（一）衛(wèi)寧健康簡介

衛(wèi)寧健康科技集團股份有限公司是從事醫(yī)療信息化業(yè)務的龍頭企業(yè)之一，始終以醫(yī)療信息化作為核心產(chǎn)業(yè)，收入來源包括醫(yī)療軟件銷售、醫(yī)療技術服務及醫(yī)療硬件銷售。2018年底，衛(wèi)寧健康以做大做強醫(yī)療信息化系統(tǒng)為基礎，實現(xiàn)公司業(yè)務由提供傳統(tǒng)醫(yī)療軟件服務向提供醫(yī)療健康服務的轉變。作為專注于提升醫(yī)療信息化服務的標桿企業(yè)，衛(wèi)寧健康醫(yī)療服務收入自成立以來占比始終穩(wěn)定在97%以上。因此，本文以衛(wèi)寧健康作為估值案例具有一定的典型性和說服力。

（二）具體評估過程

本文采用自由現(xiàn)金流量模型對衛(wèi)寧健康進行企業(yè)價值評估，評估基準日為2018年 12月 31日。

1.預期收益額的測算

（1）營業(yè)收入的預測

衛(wèi)寧健康的三大主營業(yè)務收入包括醫(yī)療業(yè)務軟件收入、醫(yī)療技術服務收入和集成硬件業(yè)務收入，分別占比55.61%、22.34%、21.13%。因此，本文在預測未來營業(yè)收入時，也依據(jù)公司對產(chǎn)品定位的劃分，將收入分為核心產(chǎn)品（軟件業(yè)務及技術服務）和硬件業(yè)務分別分析預測未來收益。衛(wèi)寧健康2014-2018 近五年營業(yè)收入分析情況見表1。

核心產(chǎn)品方面，軟件業(yè)務及技術服務屬于醫(yī)療信息化的關鍵。近年來醫(yī)療信息化行業(yè)利好政策不斷，衛(wèi)寧健康軟件及服務收入在行業(yè)需求的不斷推動下，總體來看，各年均保持30% 以上的高增長率。因此，在醫(yī)療信息化行業(yè)持續(xù)看好的走勢下，本文預期未來五年內(nèi)公司核心產(chǎn)品收入將在現(xiàn)有基礎上實現(xiàn)穩(wěn)定增長。需要注意的是，由于2017年相關內(nèi)部征求意見稿中涉及部分收緊條文，全行業(yè)進行短暫調整，因此在對未來收益進行預測時應剔除該年數(shù)據(jù)的影響。

表1 衛(wèi)寧健康2014-2018年營業(yè)收入情況分析 單位：億元

硬件銷售方面，公式近年來正通過不斷調整低毛利的硬件集成業(yè)務比例，以實現(xiàn)收入結構優(yōu)化。衛(wèi)寧健康2014-2018年間硬件銷售收入分別占銷售額的28.37%、28.24%、24.06%、29.30%、21.13%，調整后比例從近30%降至21.13%。

綜上，考慮到醫(yī)療信息化行業(yè)現(xiàn)狀以及公司戰(zhàn)略調整情況，對衛(wèi)寧健康未來營收預測如下：2019-2024年間，預計公司核心產(chǎn)品業(yè)務收入將以2014-2018年間的平均增長率39.59%繼續(xù)保持高增長；硬件銷售收入受公司內(nèi)部收入結構的調整，預期維持在銷售額的20%。衛(wèi)寧健康2019-2024年營業(yè)收入按產(chǎn)品類別預測結果見表2。

表2 衛(wèi)寧健康2019-2023年營業(yè)收入情況預測 單位：億元

（2）成本及費用的預測

在營業(yè)成本方面，核心產(chǎn)品醫(yī)療軟件及服務和傳統(tǒng)硬件集成系統(tǒng)成本特點往往相差較大。因此，本文在預測衛(wèi)寧健康營業(yè)成本時同樣按類別劃分進行分析。公司2014-2018 近五年成本分析情況見 表3。

表3 衛(wèi)寧健康2014-2018年營業(yè)成本分析

對于核心產(chǎn)品軟件和技術服務等智慧型產(chǎn)品，其收入和成本往往呈現(xiàn)弱應對性。由于衛(wèi)寧健康短期內(nèi)核心產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模將持續(xù)擴大，因此可以考慮使用2018年核心產(chǎn)品成本增長率47.84%作為未來成本增長率。而在硬件銷售方面，由于其收入與成本相關性較強，近年來其銷售毛利率一直在小范圍內(nèi)部波動，平均值為15.53%，可據(jù)此估算硬件銷售成本。

在費用方面，2014-2018年間期間成本、稅金及附加占營業(yè)收入的比例始終較為穩(wěn)定，具體數(shù)據(jù)見表4。因此，分別取近五年各自占營業(yè)收入的均值作為預測數(shù)據(jù)，即期間成本、稅金及附加在 2019-2024年占營業(yè)收入的比重預期分別為33.28% 和 1.31%。綜上，2019-2024年成本及費用預測結果見表5。

（3）折舊及攤銷的預測

在預測衛(wèi)寧健康折舊及攤銷時，主要利用歷史數(shù)據(jù)的平均值。如表6所示，通過分析2014-2018年衛(wèi)寧健康折舊及攤銷數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)折舊與攤銷與營業(yè)收入的比值波動較小，故將其比值的均值 1.77%用來預測未來2019-2024年間折舊與攤銷，預測結果見表7。

表4 衛(wèi)寧健康2014-2018年期間成本及稅金分析 單位：億元

表5 衛(wèi)寧健康2019-2023年成本及費用預測 單位：億元

表6 衛(wèi)寧健康2014-2018年折舊及攤銷分析 單位：億元

表7 衛(wèi)寧健康2019-2023年折舊及攤銷預測 單位：億元

（4）資本性支出的預測

通過分析計算衛(wèi)寧健康2014-2018年間資本性支出可以發(fā)現(xiàn)，近年來公司資本性項目占營業(yè)收入百分比除2017年外均在10%以下波動。2017年百分比為35.62%，主要由于當年存在大量在建工程轉為固定資產(chǎn)。由于預期公司短時間內(nèi)并不存在重大資本性投資決策，因此，可利用剔除2017年數(shù)據(jù)后各年資本性支出占主營收入比例的均值6.60%測算新增資本性支出，預測結果見表8。

（5）營運資本增加額的預測

衛(wèi)寧健康2014-2018年經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債呈現(xiàn)出同樣特點，波動值相對較小且總體呈平穩(wěn)增長趨勢。因此，本文選取近五年流動資產(chǎn)和營業(yè)收入比值的平均值1.48 為預測期倍數(shù)，選取流動負債與營業(yè)收入比值的平均值75.1%作為預測依據(jù)，得到營運資本預測結果為表9。

表8 衛(wèi)寧健康2019-2023年資本性支出預測 單位：億元

（6）企業(yè)所得稅

預測期內(nèi)公司企業(yè)所得稅 15% 按繳納。

綜上，預測出的衛(wèi)寧健康2019--2024年現(xiàn)金流量具體情況見表10。

表9 衛(wèi)寧健康 2019-2024年營運資本預測 單位：億元

表10 衛(wèi)寧健康2019-2024 現(xiàn)金流量預測表 單位：億元

2.折現(xiàn)率的確定

在確定折現(xiàn)率時，本文將公司加權平均資本成本作為預測期的折現(xiàn)率。行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)庫中查詢到醫(yī)療信息化行業(yè)的平均收益率為6.63%，國債利率為4.27%作為無風險報酬率，衛(wèi)寧健康β 系數(shù)為1.24，采用CAMP 模型計算出權益資本成本為7.20%。截至2018年年末，衛(wèi)寧健康公司權益比為0.77，債務比為0.23，采用WACC 模型計算出衛(wèi)寧健康預測期的折現(xiàn)率為6.36%。

3.估值結果分析

衛(wèi)寧健康在 2019-2024年處于增長時期， 2024年及以后將進入永續(xù)發(fā)展階段，最終算得評估值為171.34 億元。

四、評估醫(yī)療信息化企業(yè)價值應注意的問題

（一）收益法的適用性

在運用收益法對醫(yī)療信息化企業(yè)進行評估時，對于行業(yè)內(nèi)眾多規(guī)模較小的新興企業(yè)，其前期研發(fā)成本投入較大、經(jīng)營初期收益為負值，盈利數(shù)據(jù)的缺少導致這些企業(yè)難以采用收益法，應考慮運用其他方法對其進行評估。

（二）折現(xiàn)率和收益額的確定

醫(yī)療信息化目前仍屬于新興的計算機產(chǎn)業(yè)，行業(yè)內(nèi)相關研究數(shù)據(jù)相對較少，在企業(yè)價值評估實務中，應靈活運用折現(xiàn)率的測算方法。同時，由于醫(yī)療信息化行業(yè)風險較高、收益具有不確定性等特點，實務中確定企業(yè)未來現(xiàn)金流時，應多方考量相關因素，如政策導向、行業(yè)需求、研發(fā)水平等條件。

（三）關注企業(yè)的智慧產(chǎn)品

對于致力于智慧產(chǎn)品研發(fā)的醫(yī)療信息化企業(yè)，其擁有的軟件專利、團隊研發(fā)能力作為公司未來發(fā)展的核心競爭力，在進行企業(yè)估值中不容忽視。評估時應結合公司現(xiàn)有智力產(chǎn)品的收益情況以及其未來發(fā)展的動態(tài)趨勢，建立相關指標體系評估專利技術、人力資本等無形資產(chǎn)，以期為醫(yī)療信息化企業(yè)提供更加全面的估值。