摘? 要：創(chuàng)新性企業(yè)的企業(yè)價值很大程度上由自主創(chuàng)新能力決定的，創(chuàng)新關系到企業(yè)長遠發(fā)展的重要能力。而研發(fā)投資的增加可以促進企業(yè)創(chuàng)新能力。研發(fā)投資因受到企業(yè)市場價值、經營業(yè)績等多因素影響，其在OLS回歸分析中表現內生性問題。本文以深圳證券交易市場創(chuàng)業(yè)板上市公司在2014-2018年數據作為樣本數據，通過構建計量經濟模型，以債務期限結構為工具變量對研發(fā)投資與企業(yè)價值的關系，以及其內生性問題采用兩階最小二乘法進行實證檢驗。研究結果表明：一是研發(fā)投資與企業(yè)價值正相關;二是研發(fā)投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的貢獻率約為34.04%;三是長期債務與研發(fā)投資正相關;四是長期債務比重與研發(fā)投資正相關。

關鍵詞：研發(fā)投資;企業(yè)價值;債務期限結構;自主創(chuàng)新

一、引言

在知識經濟環(huán)境中，產品研發(fā)與技術革新是技術導向知識密集型企業(yè)保持競爭優(yōu)勢與提升公司價值的重要措施。企業(yè)競爭力是國家經競爭力的體現，但作為世界第二大經濟體，我國創(chuàng)新能力雖迅速提高，但因國內企業(yè)的研發(fā)投入普遍不足，我國尚未進行入創(chuàng)新型國家行列。目前，提高企業(yè)創(chuàng)新能力、整體價值，進而提高國家競爭力、推動中國經濟轉型升級、提高國際競爭力，已得到全社會廣泛關注并已成為全社會的共識。

企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高，需要持續(xù)充足的資金支持。因多源于企業(yè)價值，研發(fā)投資在計量經濟模型中產生內生性問題。企業(yè)價值依賴研發(fā)投資的程度尚不明確，為準確估計研發(fā)投資對企業(yè)價值的影響，本文采用“債務期限結構”作為研發(fā)投資的工具變量對研發(fā)投資對企業(yè)價值的影響進行研究。債務期限結構與研發(fā)投資間存在正向影響關系，而因工具變量外生性要求，債務期限結構僅能通過研發(fā)投資間接影響企業(yè)價值。

為有效檢驗研發(fā)投資“利大于弊”結論的穩(wěn)健性，考察研發(fā)投資對企業(yè)價值的影響，并幫助企業(yè)采取有效的投資決策，本文以債務期限結構為“工具變量”建立面板數據計量模型進行實證研究，并以2014-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，檢驗公司研發(fā)投資與公司價值間的關系。

二、文獻回顧與研究假設

（1）債務期限結構與研發(fā)投資

關于負債與投資的關系的研究，最早可追溯至1958年提出的無稅MM理論，該理論認為公司的總投資價值取決于潛在的獲利能力和風險水平，而與資本結構無關。之后出現的有稅MM定理、權衡理論與代理理論認為負債能影響企業(yè)投資。有稅MM定理認為企業(yè)價值隨企業(yè)負債比例的增高而增高。代理理論認為經營者自利傾向所導致的過度投資以及股東與債權人之間的利益沖突，所導致的股東對有益于債權人的項目投資的積極性缺乏，可導致企業(yè)投資不足。Hall和Lerner（2010）的研究表明，企業(yè)投資的不足主要由于研發(fā)總投資額50%以上比例由研發(fā)人員的工資組成與研發(fā)結果難以保護所導致[5]。投資額隨著長期債務和短期債務的平均到期時間的縮短而下降。部分報道認為，負債水平和研發(fā)投資之間的呈現負相關關系，公司在產品市場中進行價格競爭的情況下，負債的增加能導致公司采取更高的銷售價格，并進而導致公司投資的降低與產品競爭能力的下降。而 Balakrishnan和Fox（1993）的報道認為，公司的負債水平與研發(fā)投資之間是正相關關系。由于對無形資產的投資能使公司在未來競爭中具有優(yōu)勢，進而提高債權人對公司經營的信心，因此，研發(fā)投資能提高公司的負債能力。長期債務在公司不同生產階段具有不同的戰(zhàn)略性作用，各公司根據債務期限的變化進行產量之間的共謀，期限越長，共謀的可能性越大，期限越短，公司在產品市場上的表現越是積極，進而會減少對研發(fā)的投資。此外，Rashmi等人（2013）實證分析表明短期負債可使公司在市場競爭中偏于保守而長期負債則能增加公司投資規(guī)模，而且公司長期負債比重與公司盈利能力程正相關關系。虞慧暉等人（2005）利用基于我國上市公司數據的實證研究表明公司債務水平能影響其對產品市場的決策，債務水平的提高能提高公司在產品市場競爭中的競爭力，而且短期負債的增長會導致公司戰(zhàn)略保守并減少投資規(guī)模。而楊風等人（2016）通過實證分析發(fā)現公司創(chuàng)新融資主要來源與長期債務，并且公司類型能影響債務期限結構對研發(fā)投資的作用程度。與非制造業(yè)上市公司相比，具有制造業(yè)背景的上市公司的債務期限結構與研發(fā)投資之間存在顯著的正相關關系。綜合上述理論回顧，本文提出假設1：

H1：長期債務與研發(fā)投資正相關

（2）研發(fā)投資與企業(yè)價值

研發(fā)投資與專利等無形知識資產有利于提高公司的市場價值。李平（2007）研究表明在知識經濟環(huán)境中，技術導向的創(chuàng)業(yè)板上市公司若想要追求利益極大化，只有不斷的研發(fā)新產品或是研究新技術，才能在激烈的商業(yè)競爭中保持競爭優(yōu)勢。在市場中擁有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，在營運績效方面能有良好表現從而能夠提升公司價值，而投資人對公司的信心與支持力度也會隨之提高。因此研發(fā)支出對于企業(yè)價值有正向影響。企業(yè)研發(fā)投資包括技術性資本投資和人力資本投資，王鵬（2012）等人研究表明員工的創(chuàng)造力、知識和技能水平越高，則研發(fā)出新技術和新產品的機率越高，企業(yè)價值也會得到明顯提升。此外，知識的發(fā)展與傳播情況、資本吸收能力、企業(yè)的研發(fā)能力等因素對企業(yè)研發(fā)投資也具有一定程度的影響?；谏鲜鑫墨I報道，本文提出假設2與3：

H2：研發(fā)投資能顯著影響企業(yè)價值。

H3：研發(fā)投資變量會在計量經濟模型中出現內生性問題

三、數據、變量與研究模型

（1）樣本選擇

本文數據主要來自CSMAR數據庫。根據中國證券監(jiān)督管理委員會對上市公司的行業(yè)分類標準，本文采用深圳證券交易市場創(chuàng)業(yè)板上市公司在2014-2018年數據作為樣本數據進行研究。首先，對樣本數據進行篩選，剔除ST類特殊處理企業(yè)與金融保險企業(yè)，以及相關財務數據缺失的樣本數據。其次，為了降低極端值對統(tǒng)計結果的不利影響，對相關連續(xù)型變量采用在1%和99%分位數上的極端值winsorize調整。

（2）研究變量

本文以債務期限結構（debt maturity structure，Debtstr）為關鍵自變量，其為長期債務在總債務中所占比重。相關控制變量包括公司規(guī)模（Company size，Comsize）、資產收益率（Return of asset，Roa）、持有現金（Cash）、資本支出（Capital expenditures，Capex）、與現金流量（Cash flow，Cf）。其中，公司規(guī)模為總資產的自然對數，資產收益率為凈利潤與總資產的比值，持有現金為期末現金與現金等價物總和與總資產的比值，資本支出為固定資產、無形資產、與其他資產總和與總資產的比值，現金流為經營活動凈現金流（單位為100萬）。此外，本文以公司創(chuàng)新（Innovation，Inn）與研發(fā)投資（R&D investment，RDI）為因變量。公司創(chuàng)新以公司無形資產與總資產比值度量，研發(fā)投資以研發(fā)支出與營業(yè)收入比值度量。

（3）模型構建

本文采用兩階最小二乘法（2SLS）對研發(fā)投資對公司創(chuàng)新能力的影響進行估算。所構建計量經濟模型如公式1與2所示：

四、實證檢驗

（1）描述性統(tǒng)計

本文共計篩選7289家創(chuàng)業(yè)板上市公司數據。如表1所示，各公司創(chuàng)新能力平均值為4.200%，極差為3.905%;各公司研發(fā)投資平均值為1.792%，極差為11.089%?？梢?，各企業(yè)創(chuàng)新能力與研發(fā)投資相對較低，且各公司創(chuàng)新能力與研發(fā)投資情況差異較大。而各公司長期債務比重均值為7.083%，極差為12.504%，因此，總體上各公司均已短期負債為主，且債務期限結構分布分散。在控制變量方面，公司的年末總資產對數均值為21.1719，凈資產收益率的均值為4.680%，現金持有水平的均值為0.400%，資本支出的均值為20.010%。因此，本文所研究技術導向型創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上具有規(guī)模小、盈利能力弱、現金持有水平低、與投資水平高的特點。此外，創(chuàng)新能力與研發(fā)投資之間無明顯相關性（R=0.0502，P<0.05）。

（2）各因素對創(chuàng)新能力的線性回歸分析

本文首先對除債務期限結構之外的各因素對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響情況進行線性回歸分析。如表2所示，采用線性回歸分析方法時創(chuàng)新能力受研發(fā)投資、持有現金、資本支出、與現金流的明顯影響（P<0.05）。如回歸分析所得公式3所示，研發(fā)投資每增長一倍，企業(yè)創(chuàng)新能力增長1.87%。這一分析結果低于預期水平，其可能由于債務期限結果的遺漏導致對研發(fā)投資對公司創(chuàng)新能力貢獻的低估。

（3）研發(fā)投資對創(chuàng)新能力影響的計量經濟模型分析結果

計量經濟模型第一階段分析結果如表3所示。公司規(guī)模、經營現金流、與債務期限結構均對研發(fā)投資具有顯著影響（P<0.05）。

如表4所示，計量經濟模型對研發(fā)投資對創(chuàng)新能力的影響分析結果表明持有現金、資本支出對企業(yè)創(chuàng)新能力具有顯著影響（P<0.05）。創(chuàng)新能力受各因素的影響情況如公式4所示，研發(fā)投資每增長一倍，企業(yè)創(chuàng)新能力增長51.79%。與線性回歸模型分析結果相比，本文構建計量經濟模型所反映研發(fā)投資比企業(yè)創(chuàng)新能力影響明顯提高，其所反映研發(fā)投資對企業(yè)創(chuàng)新能力貢獻率更為合理。

（4）計量經濟模型分析結果穩(wěn)健性檢驗

從計量經濟模型第一階段回歸分析結果可見，工具變量債務期限結果對內生變量研發(fā)投資具有一定的解釋能力（R=0.1990，P<0.05）。為進一步驗證計量經濟模型分析結果的穩(wěn)健性，進行第一階段回歸統(tǒng)計檢驗如表5所示，R-sq.partial小于0.04，F大于10，P<0.05。同時，為避免“弱工具變量問題”，有限信息最大似然估計值進行分析，其分析結果與2SLS估計值無明顯差異。因此，本文所構建計量經濟模型無“弱工具變量問題”。

此外，對2SLS計量經濟模型進行5%顯著水平的沃爾德檢驗，檢驗其是否存在“顯著性水平扭曲”。沃爾德檢驗結果表明最小特征值統(tǒng)計量為10.90，其大于臨界值8.96。因此，本文所選取工具變量債務期限結構符合研究需要。最后，本文使用最優(yōu)GMM對研發(fā)投資對企業(yè)創(chuàng)新能力進行計算，以去除異方差對研究結果的干擾。如表6所示，最優(yōu)GMM計算結果與2SLS計量經濟模型類似，均為34.04%。結果表明，債務期限結構能作為企業(yè)研發(fā)投資對企業(yè)價值影響的工具變量。

五、結論

本文研究結果表明，我國技術導向型創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投資與企業(yè)價值之間具有正相關關系，且研發(fā)投資對創(chuàng)新能力的貢獻率約為34.04%。本文研究主要貢獻在于擴展了對企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)價值正相關關系研究，研究了債務期限結構對企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)價值的影響。我們發(fā)現對技術導向型創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言，長期債務比重與研發(fā)投資正相關，研發(fā)投資與企業(yè)價值正相關，且研發(fā)投資變量會在計量經濟模型中具有內生性問題。本研究在管理與政策方面的含義主要有以下幾個方面：一是在我國建設創(chuàng)新型國家的現階段，企業(yè)提高研發(fā)投資規(guī)模能有效提高企業(yè)創(chuàng)新能力以提高企業(yè)價值;二是政府應加大力度、出臺相關政策，支持企業(yè)進行研發(fā)投資以提高企業(yè)價值與競爭力;三是企業(yè)應增大長期負債比重，以提高企業(yè)研發(fā)投資力度。

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作者簡介：余佳洪（1994—），女，漢，重慶長壽，碩士，重慶大學，重慶市 400044 研究方向：財務會計。