彭慧

[摘 要] 以業(yè)績補償承諾的產(chǎn)生背景為起點，從業(yè)績補償承諾對標(biāo)的企業(yè)、并購企業(yè)和中小股東的影響以及對加強業(yè)績補償承諾的監(jiān)管幾個方面進行了闡述。業(yè)績補償承諾協(xié)議是一把雙刃劍，在發(fā)揮著它積極作用的同時也給市場帶來了一些其他的問題。通過對相關(guān)問題的剖析，促使協(xié)議各方發(fā)揮其積極的一面，從而使上市公司并購重組的健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 上市公司;并購重組;業(yè)績補償承諾

[中圖分類號] F592 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）05-0109-02

近年來隨著并購市場的不斷活躍與發(fā)展，業(yè)績補償承諾作為新型的并購交易契約，不斷地被更多的公司采納和應(yīng)用。業(yè)績補償承諾對并購重組交易各方帶來的后續(xù)影響也受到越來越多的關(guān)注，業(yè)績補償承諾中的不規(guī)范行為造成的后果也日益浮現(xiàn)，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取措施敦促糾正。

一、業(yè)績補償承諾的發(fā)展

業(yè)績補償承諾是并購重組雙方簽訂的，以標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績是否達(dá)到承諾目標(biāo)為依據(jù)，采用現(xiàn)金或者股票支付的方式進行補償，從而調(diào)節(jié)上市公司和利益承諾方之間利益的協(xié)議。其在并購交易中被逐漸用于風(fēng)險管控。

2008年證監(jiān)會頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，要求交易對方在基于收益法的基礎(chǔ)上必須對未來預(yù)期收益進行評估，并且對未來預(yù)期業(yè)績進行承諾簽訂協(xié)議。目的是能夠促使并購重組的公平性，遏制雙方對交易定價進行操縱。我國資本市場在實施業(yè)績補償制度之后，促進很多企業(yè)順利完成了企業(yè)并購，而且并購之后的效益得到了顯著提升。但是隨著并購越來越走向市場化，強制要求進行業(yè)績承諾的弊端開始逐漸顯現(xiàn)。市場中出現(xiàn)隨意甚至是夸張的業(yè)績承諾，隨之而來是無法完成的業(yè)績和巨額的補償?，F(xiàn)實的談判應(yīng)是在雙方對上市公司股票和資產(chǎn)進行合理定價，以此為基礎(chǔ)簽訂協(xié)議，雙方共享利益，共同承受風(fēng)險。而強制的業(yè)績補償承諾僅僅保護了單邊的利益，使其承擔(dān)更大的風(fēng)險，導(dǎo)致了高估值高溢價。2014年證監(jiān)會對《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》進行了修訂，取消了強制簽訂業(yè)績補償協(xié)議。

二、業(yè)績補償承諾對標(biāo)的企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)

業(yè)績補償承諾在實質(zhì)上就是一項對賭協(xié)議。對賭協(xié)議對賭協(xié)議的存在能夠降低企業(yè)造成的估值差異，能夠提高標(biāo)的企業(yè)管理層的積極性，對其工作效率和質(zhì)量產(chǎn)生一定的激勵效應(yīng)，企業(yè)的盈利能力也能得到顯著的增長;但是也存在著風(fēng)險，業(yè)績承諾的存在容易造成標(biāo)的企業(yè)管理層只顧提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、達(dá)到業(yè)績目標(biāo)而未著眼企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，造成短視行為的發(fā)生。而且雙向業(yè)績補償給標(biāo)的企業(yè)帶來的激勵效應(yīng)并沒有比單向業(yè)績補償帶來的更強。迫于完成業(yè)績補償承諾的壓力，標(biāo)的企業(yè)的管理層為兌現(xiàn)承諾的業(yè)績，會努力幫助提升企業(yè)的經(jīng)濟效益，以使企業(yè)能獲得更好更快的發(fā)展。一方面被并購方通過提出業(yè)績補償承諾可以向并購方傳遞出好消息，表明公司未來的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景良好，從而也能適當(dāng)降低談判成本，提高并購決策過程的信息效率，而協(xié)同效應(yīng)也能隨著并購效率的提升而增強;另一方面業(yè)績補償承諾對出讓方形成了一種壓力，使其為了達(dá)到承諾的業(yè)績目標(biāo)而不斷努力，對企業(yè)進行良好的經(jīng)營管理，促使企業(yè)的經(jīng)濟效益的增長，同時促使管理層極力參加整合過程，從而使雙方達(dá)成“雙贏”的結(jié)局。

三、業(yè)績補償承諾對并購企業(yè)收益的影響

在并購重組的交易過程中使用業(yè)績補償承諾能夠保障并購方的合法權(quán)益，而且規(guī)模小的公司相較規(guī)模大的公司更能得到較高的收益。因為對賭協(xié)議可以大大降低投資者的代理成本，控制投資風(fēng)險，刺激被并購企業(yè)管理層快速提高公司業(yè)績。然而市場競爭越激烈，并購方收益是越少的。因此在激烈的競爭市場中，并購交易的出讓方股東往往能夠獲得較大收益，而收購方股東的收益往往相對較低甚至是虧損。但是，業(yè)績補償承諾的效應(yīng)會隨著時間的延長而不斷減弱，這就表明，業(yè)績補償承諾無法長期維持并購企業(yè)收益，企業(yè)想要獲得長期收益還需要通過其他方式來實現(xiàn)。并購方的經(jīng)營業(yè)績的高低與被并購企業(yè)的業(yè)績是否達(dá)標(biāo)有著密不可分的關(guān)系。而且與給予現(xiàn)金補償相比，股份回購補償方案也更能有效維護上市公司以及其小股東的利益。值得說明的是，對賭條款對宏觀風(fēng)險和標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險如果估計不足很可能導(dǎo)致并購失敗，從而影響主并購方的股票價格。前期以現(xiàn)金為主的支付方式耗盡了財力資源，導(dǎo)致后續(xù)融資能力和償債能力下降，而后期大量的股權(quán)支付行為稀釋股權(quán)，再加上信息不對稱商譽估值的準(zhǔn)確性降低，巨額商譽的確認(rèn)和商譽減值的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致巨大虧損，品牌價值受損，對公司盈利產(chǎn)生消極影響，致使公司股票價格的下跌。

四、業(yè)績補償承諾與中小股東權(quán)益的保護

之所以存在大股東損害中小股東利益的情況，主要原因在于有關(guān)監(jiān)管部門對中小股東權(quán)益保護的法律制度不夠完善和健全。越是缺乏良好的保障制度，中小股東利益受侵害的現(xiàn)象也越嚴(yán)重。并購中的高承諾、高估值現(xiàn)象雖然會使上市公司的股價得到飛漲，但大部分實例中都存在估值虛高的情況，被并入上市公司的資產(chǎn)價值遠(yuǎn)低于估值。在我國的二級證券市場中，中小投資者比重較大，信息不對稱或?qū)I(yè)知識缺乏使他們在投資時缺少理性判斷，更傾向追逐市場熱點，看中“雙高”項目從而購買股票。然而一旦完成并購重組后，種種劣性逐漸顯現(xiàn)，中小投資者損失最大。上市公司的利益有時也很難得以保障而不受損失，縱使簽訂了業(yè)績補償承諾的協(xié)議，大股東仍然能想盡辦法地侵占中小股東的利益。尤其發(fā)現(xiàn)當(dāng)業(yè)績未能達(dá)到大股東的承諾標(biāo)準(zhǔn)時，大股東將主導(dǎo)上市公司高額分紅。而市場對大股東借助高額分紅變相進行利益?zhèn)鬏數(shù)男袨榻o予消極不滿的態(tài)度，導(dǎo)致證券市場該上市公司的股價大幅下跌，致使中小股東的利益蒙受損失。

五、加強對業(yè)績補償承諾的監(jiān)管的建議

作為并購方的上市公司，為了切實保障自己的利益不受侵害，應(yīng)當(dāng)在并購前做好充分的準(zhǔn)備以后，再決定是否進行并購，以降低風(fēng)險。而相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)和部門則應(yīng)更加完善和規(guī)范業(yè)績承諾制度，嚴(yán)格把關(guān)和控制高估值和補償協(xié)議變更問題。針對第三方評估機構(gòu)的責(zé)任還應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的追責(zé)制度。針對并購重組中的“雙高”現(xiàn)象，評估機構(gòu)不能只看重利益而違背執(zhí)業(yè)規(guī)則，不能幫著被并購方調(diào)高并購溢價，而是需要對企業(yè)并購重組行為提供全面有效的服務(wù)，能夠為維護中小股東的權(quán)益做出有力的保障;同時也要努力建設(shè)和完善企業(yè)的內(nèi)部運行機制，提高自身執(zhí)業(yè)能力和職業(yè)道德。為強化上市公司并購重組業(yè)績承諾的監(jiān)督管理，需要建立風(fēng)險防范與控制機制，將并購重組過程中的風(fēng)險及時有效傳遞給市場利益相關(guān)主體。要求有關(guān)監(jiān)管部門對上市公司信息的披露加大監(jiān)督的力度，使得并購重組交易能更加透明和公平。為了緩解中小股東利益嚴(yán)重受損這一現(xiàn)狀，首先建議監(jiān)管部門要加強對大股東承諾履行情況的監(jiān)管力度;再者，可以變革現(xiàn)存的董事會決策機制，選舉代表進入董事會來流通中小股東的利益，并加以實施一票否決機制來維護中小股東的利益。另外，當(dāng)大股東所承諾業(yè)績目標(biāo)未能達(dá)到時，則極有可能操縱上市公司進行盈余管理活動，以達(dá)到虛增利潤的目的。因此，市場監(jiān)管者在管制過程中，需要有效防范該行為，應(yīng)該更加重視涉及會計信息的部分，應(yīng)在政策、工作指引等制定和實施過程中更加謹(jǐn)慎。

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[責(zé)任編輯：趙磊]