摘 要：我國(guó)乃至整個(gè)亞洲資本市場(chǎng)的股利分配率低的現(xiàn)象常常被歸結(jié)為亞洲國(guó)家投資者保護(hù)較弱。那么這是否就意味著高股利分配就是對(duì)投資者高保護(hù)呢？本文從M公司股改前后持續(xù)的高股利分配現(xiàn)象入手，分析了股改前后M公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與高股利分配的關(guān)系，嘗試分析高股利分配對(duì)投資者保護(hù)的影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股利分配；投資者保護(hù)

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)的二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)被看成是我國(guó)資本市場(chǎng)各種詬病的根源，股權(quán)分置改革應(yīng)勢(shì)而生。許多學(xué)者在股改后進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)比股改后上市公司在股改前存在的問(wèn)題是否有所改善，其結(jié)果大多是顯著的。

二、股利政策相關(guān)理論

（1）代理理論

代理理論的主要觀點(diǎn)是：在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，投資者偏好股利而非資本利得。股東通過(guò)分配較高的股利，將管理層自由控制的現(xiàn)金限制到最低限度，才能最大程度地避免管理層投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。

（2）信號(hào)理論

信號(hào)理論的主要觀點(diǎn)是：由于信息不對(duì)稱，股利的發(fā)放會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，影響投資者對(duì)公司股票的預(yù)期，股價(jià)會(huì)因股利的發(fā)放而變化。

（3）行為金融理論

行為金融理論的主要觀點(diǎn)是：投資者不可能完全理性，因此需要為自己設(shè)定一些準(zhǔn)則來(lái)控制自己的行為，定期分配股利的股利政策既能滿足投資者的消費(fèi)需求，又可避免投資者因資金需求而轉(zhuǎn)讓股權(quán)取得資本利得。

三、股利政策的選擇

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，管理者和股東之間存在的嚴(yán)重信息不對(duì)稱及委托代理成本、股東對(duì)現(xiàn)金股利而非資本利得的偏好等都會(huì)導(dǎo)致股東對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司的估值更高。

現(xiàn)金股利發(fā)放多少主要受法律、股東自身及公司等因素的影響。一個(gè)公司股利政策在很大程度上取決于該公司主要股東尤其是持股比例較高的大股東的偏好與利益以及該公司的盈利情況與經(jīng)營(yíng)策略。

四、M公司股利政策研究

M公司于2000年在深圳證券交易所掛牌上市，是國(guó)家重點(diǎn)中藥企業(yè)。股改前后，A（集團(tuán)）公司始終處于控股地位，無(wú)其他持股比例超過(guò)5%的股東，前十大股東合計(jì)所持股份的比重不到10%。這種股權(quán)格局使得股權(quán)制衡機(jī)制并不能有效形成并發(fā)揮其作用，為M公司的實(shí)際控制人通過(guò)控股股東影響公司的股東大會(huì)的股利政策決議提供了便利。M公司自上市以來(lái)除了2005年未發(fā)放股利外，其他年度均維持著較高的股利支付率，平均為65.19%，且股改前后并無(wú)明顯下降趨勢(shì)。M公司盈利能力即2011-2013年平均的凈資產(chǎn)收益率僅處于行業(yè)平均水平為12.04%，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)其他企業(yè)的盈利水平。

對(duì)比同行業(yè)其他企業(yè)股利支付情況，年均股利支付率三諾生物為47.12%，雙鷺?biāo)帢I(yè)為16.72%，而M公司年均為63.92%。在盈利能力低于同行業(yè)其他企業(yè)的情況下，M公司卻始終保持著高于這些企業(yè)的股利支付水平。

五、M公司高派現(xiàn)的原因分析

（1）公司因素

M公司盈利能力較穩(wěn)定，每年分配了現(xiàn)金股利后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅略有結(jié)余，若想進(jìn)行收益性較好的項(xiàng)目投資，結(jié)余的現(xiàn)金流是不夠的。M公司2007年到2013年的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)，且后一年的籌資凈流出基本等于前一年現(xiàn)金股利的分配額，M公司僅在2007年進(jìn)行了籌資，M公司自上市后到2007年底每年都有不同程度的籌資現(xiàn)金流入，而2007年（股改完成后的1年）后至今從未發(fā)生過(guò)籌資現(xiàn)金流入。為了發(fā)放高額的現(xiàn)金股利而又不稀釋股權(quán)，又未從外部籌集大量的現(xiàn)金的情況下，M公司從哪里獲得其分配股利和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金呢？這時(shí)我們只能將視線轉(zhuǎn)移到M公司的投資活動(dòng)。

雖然穩(wěn)定的盈利為M公司維持較高現(xiàn)金股利分配水平提供了依據(jù)，但現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利分配額的對(duì)比分析卻顯示了公司在考慮了優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目后，并沒(méi)有大量富裕的現(xiàn)金流可供股東分配。那么，為什么在現(xiàn)金流如此不足的情況下，M公司仍然選擇維持如此之高的派現(xiàn)水平呢？

（2）股東因素

在股改前后，A（集團(tuán)）公司始終保持著其控股地位，A（集團(tuán)）公司的母公司B（控股）公司，是一家專注于金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)、私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)及醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的綜合型控股企業(yè)集團(tuán)。

顯然M公司如此集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是其多年來(lái)維持如此之高的股利支付水平的一個(gè)重要原因。B集團(tuán)的比較優(yōu)勢(shì)是進(jìn)行資本運(yùn)作，M公司在其掌控下，自身業(yè)務(wù)發(fā)展雖然起色不大，但是在股票投資和理財(cái)產(chǎn)品上的收入頗豐，投資收益占企業(yè)凈利潤(rùn)的比重始終居高不下?？毓晒蓶|將公司的收入用于股權(quán)投資和理財(cái)產(chǎn)品，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢，股票價(jià)格始終比較低迷，高派現(xiàn)就成了關(guān)聯(lián)方交易之外控股股東最便利或成本最低的利益輸送渠道。

六、結(jié)合股利分配對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的幾點(diǎn)思考

（1）法律方面

除了規(guī)定股利分配政策的制定要經(jīng)股東大會(huì)決議外，還應(yīng)對(duì)不發(fā)或者發(fā)放現(xiàn)金股利的原因、現(xiàn)金股利分配的資金來(lái)源、控股股東此次分配所獲收益情況、公司下一年度的投資資金安排以及是否需要籌資以彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口等進(jìn)行說(shuō)明和披露，加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)管力度。

（2）公司治理方面

過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是大股東得以利用其控制權(quán)進(jìn)行利益侵占的根源，控股股東為了更好地獲得收益，是不會(huì)愿意改變其控制權(quán)的。因此，要想改變這種狀況，只能加強(qiáng)中小股東對(duì)大股東行為的監(jiān)管。

作者簡(jiǎn)介：舒靜（1990年），性別女，碩士研究生，東華工程科技股份有限公司，單位郵編230024，研究方向：會(huì)計(jì)。