摘 要：經(jīng)過近三十年的發(fā)展，我國股票市場在上市公司數(shù)量、上市公司總市值以及投資者數(shù)量方面都取得了顯著的發(fā)展成果，股票市場與國家宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性越來越大，我國股票市場已經(jīng)初步發(fā)展成為我國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。與此同時(shí)，股票市場因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過大而爆發(fā)股市危機(jī)的頻率也越來越大，股市危機(jī)的頻繁爆發(fā)不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，打擊投資者的投資信心。因此，構(gòu)建一套關(guān)于股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo)體系對股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度和預(yù)警已經(jīng)刻不容緩。

關(guān)鍵詞：股票市場；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)警指標(biāo)

股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由股票市場運(yùn)行機(jī)制所決定的，存在于股票市場內(nèi)部且無法分散和消除的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有累積性和突發(fā)性的特征，在其不斷累積達(dá)到臨界值之前不會使投資者出現(xiàn)損失。然而當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積最終超出市場所能承受的區(qū)間之后，又會由于某種全局性因素的變化而突然爆發(fā)，給整個(gè)市場造成難以估量的損失。

為了能夠及時(shí)準(zhǔn)確的測度和預(yù)警我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況，股票市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)應(yīng)該遵循以下四點(diǎn)原則：

（1）全面性與針對性

全面性原則是指選取的預(yù)警指標(biāo)應(yīng)能全面反映股票市場風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行狀況。針對性是指在對股市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面監(jiān)測的基礎(chǔ)上要著重選取一些能夠反映主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)狀況的指標(biāo)，防止預(yù)警體系頻繁報(bào)警影響預(yù)警準(zhǔn)確度。

（2）靈敏性。

預(yù)警指標(biāo)對市場的變化情況必須具備一定的敏感度，能夠在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前將風(fēng)險(xiǎn)因素扼殺在爆發(fā)初期。

（3）真實(shí)性與準(zhǔn)確性

真實(shí)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)是預(yù)警體系發(fā)揮預(yù)警功能的前提，搜集數(shù)據(jù)時(shí)必須保證渠道可靠，預(yù)警指標(biāo)設(shè)計(jì)時(shí)盡可能減少誤差。

（4）可操作性

預(yù)警指標(biāo)體系中所選取的指標(biāo)應(yīng)該具有及時(shí)可靠的數(shù)據(jù)來源，方便檢測人員進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

根據(jù)對股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素的分析，從宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場兩方面構(gòu)建股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系如下具體指標(biāo)說明：

（1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

股票市場是國家經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r最終會在股票市場上有所反映。當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)處在上升期，經(jīng)濟(jì)增速不斷提高時(shí)，企業(yè)盈利水平會隨之不斷提升，加之投資者對于經(jīng)濟(jì)不斷向好的預(yù)期，會太高股票對于投資者的吸引力，增加投資者對股票的需求，推動(dòng)股價(jià)不斷上漲。本文主要選用GDP增長率、PMI、CPI三個(gè)指標(biāo)來反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。

GDP增長率：GDP的增長情況能夠直觀地反映國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。GDP增長過快說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱，容易使投資者對股市有過高的預(yù)期，導(dǎo)致股市泡沫的產(chǎn)生。GDP增長緩慢或者增速由快轉(zhuǎn)慢則預(yù)示著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的疲軟和衰退，在這一階段受經(jīng)濟(jì)不景氣影響，股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

消費(fèi)價(jià)格指數(shù)：CPI通常用來衡量一個(gè)國家（地區(qū)）通貨膨脹的程度。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎浡视欣谄髽I(yè)營收水平的增加，對于股市是具有正向影響。過高的通貨膨脹率會造成貨幣的大幅度貶值，促使資本外流，更有甚者會引起社會動(dòng)亂，導(dǎo)致國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)崩潰。

制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)：該指標(biāo)與GDP有高度的相關(guān)性，且其轉(zhuǎn)折點(diǎn)往往領(lǐng)先于GDP，具有很好的時(shí)效性和預(yù)測性。一般以50為分界點(diǎn)評判經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，當(dāng)其數(shù)值在分界點(diǎn)之上時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在上升期。當(dāng)其數(shù)值在分界點(diǎn)之下時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)正在衰退。

（2）貨幣指標(biāo)

貨幣供應(yīng)量是股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要影響因素，貨幣供應(yīng)量的增加，可以促進(jìn)社會生產(chǎn)活動(dòng)，增加上市公司的利潤水平，提高上市公司的股票內(nèi)在價(jià)值，推動(dòng)股價(jià)上漲。同時(shí)，充足的資金量本身也是股價(jià)不斷上漲的重要支撐，貨幣供應(yīng)量的增加在一定程度上有利于股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低。本文選用廣義貨幣M2增長率、利率水平、匯率水平三個(gè)指標(biāo)從貨幣供應(yīng)、資金成本、資本流動(dòng)三方面評價(jià)當(dāng)前貨幣供應(yīng)情況。

廣義貨幣M2增長率；M2增長率主要用來衡量經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性的大小，進(jìn)而可以判斷股市潛在在流動(dòng)性的大小。一般來說，M2增長率越大，市場上流動(dòng)性越充裕，對股市上漲的資金支撐越大，此時(shí)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較低。當(dāng)然，廣義貨幣M2同比增長率過大也會導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，從而引發(fā)股票市場出現(xiàn)有資金推動(dòng)的泡沫性牛市。

利率：利率代表的是資金的價(jià)格，其變動(dòng)往往會影響資本的流動(dòng)從而直接影響股票市場，而這兩者通常是反向變化。

匯率水平：本文選用離岸人民幣指數(shù)指標(biāo)表示匯率水平，離岸人民幣指數(shù)的數(shù)值代表著一美元的人民幣價(jià)格也就是一美元可以兌換成多少人民幣，當(dāng)數(shù)值上升時(shí)說明人民幣貶值，投資者容易形成人民幣持續(xù)貶值的預(yù)期而導(dǎo)致資本大規(guī)模外流不利于國內(nèi)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展同時(shí)也會沖擊股票市場。

（3）股票市場指標(biāo)

由于股市危機(jī)主要是由股市資金杠杠率過高，股票市場偏離實(shí)體泡沫程度太大而引起的。因此，本文主要從股市杠桿程度以及股市泡沫程度這兩方面選取指標(biāo)測度股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，用融資余額與流通市值作為從股市杠桿程度的測度指標(biāo)，通過股票指數(shù)增長率與GDP增長率的比值以及市場平均市盈率水平反映股票市場泡沫程度。股市資金杠杠率過高、泡沫程度太大、都會增加股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的水平，對其進(jìn)行監(jiān)測是預(yù)警指標(biāo)體系的重要一環(huán)。同時(shí)，選用煥手率、投資者開戶增長率、投資者信心指數(shù)三個(gè)指標(biāo)來反映投資者的情緒，以此判斷判斷投資者對于股票市場的預(yù)期以及股票市場的投機(jī)程度，從而配合杠桿指標(biāo)以及泡沫指標(biāo)全面判斷股票市場的運(yùn)行情況。

融資余額 / 流通市值：融資余額指融資買入股票額與償還融資額的差額。當(dāng)融資余額增加時(shí)，說明投資者對于市場有信心，市場比較強(qiáng)；融資余額的大小也反映了故事中杠桿資金的多少，用融資余額與股票流通市值的比值可以判斷股市資金杠桿化程度。

股票指數(shù)增長率/GDP增長率；GDP增長率代表國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，股票指數(shù)增長率代表股票市場在某一階段的整體利潤率，從理論上該指標(biāo)數(shù)值等于1時(shí)股票市場估計(jì)完全合理。當(dāng)股票指數(shù)增長率與GDP增長率比值大于1時(shí)，就預(yù)示著股市已經(jīng)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比值越大其偏離程度越大，股市的泡沫程度也就越大。

投資者開戶增長率：投資者開戶增長率的變化地反映了場外投資者情緒的變化。一般來說，投資者開戶增長率上升說明投資者對于股票市場具有好的預(yù)期，會有新增資金進(jìn)入市場推動(dòng)股票價(jià)格進(jìn)一步上漲，但隨著大量新增投資者的涌入，市場的投機(jī)氛圍也將更加濃厚，這往往會引發(fā)一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股票市場開始下跌之，同時(shí)賬戶增長率止升反跌時(shí)，說明市場情緒將趨于悲觀，股票市場又進(jìn)一步下跌的可能性。

投資者信心指數(shù)：該指標(biāo)主要衡量投資者對股票市場未來走勢的預(yù)期，是投資者情緒的一種直觀反映，其變化對于股票市場風(fēng)險(xiǎn)的影響也不容忽略。

換手率：換手率一方面反映了市場的冷熱程度，另一方面也反映了股票市場流動(dòng)性的強(qiáng)弱變化。換手率高說明市場活躍、流動(dòng)性強(qiáng)，有利于趨勢的延續(xù)。然而，換手率過高則意味著市場投機(jī)氛圍濃厚，此時(shí)市場大概率存在一定泡沫，此時(shí)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高容易發(fā)生股市危機(jī)。

（4）國際指標(biāo)

目前，隨著我國經(jīng)濟(jì)“全球化”特征越來越明顯，我國經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)的融合度越來越高，國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化對我國經(jīng)濟(jì)的影響也越來越大。當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化進(jìn)而對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響時(shí)，股票市場受此影響也必然會隨著經(jīng)濟(jì)狀況的變化不斷波動(dòng)。本文選取美國OECD領(lǐng)先指標(biāo)、美國標(biāo)普500指數(shù)、布倫特原油期貨價(jià)格三個(gè)指標(biāo)來反映世界經(jīng)濟(jì)的總體變化情況，國外資本市場的波動(dòng)情況以及能源價(jià)格的變動(dòng)，以此來綜合的考量外圍因素的變化對我國股票市場的影響。

美國標(biāo)普500指數(shù)：隨著我國金融市場的開放程度不斷提高，A股市場與國際市場的聯(lián)動(dòng)性日益密切。此時(shí)考慮我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警必須要關(guān)注國外資本市場的運(yùn)行狀況。美國是世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，具有發(fā)達(dá)的資本市場，其股票市場的波動(dòng)往往能影響到其他國家股票市場，2018年年初受美國市場回調(diào)影響，各國股票市場紛紛大跌就是一個(gè)很好的例子。因此，本文選定美國標(biāo)普500指數(shù)來作為預(yù)警我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的外部資本市場指標(biāo)。

布倫特原油期貨價(jià)格：石油作為重要的工業(yè)能源，其價(jià)格的變化對各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響很大。作為原油進(jìn)口大國，原油價(jià)格的漲跌無疑是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要影響因素，石油波動(dòng)越大我國國民經(jīng)濟(jì)面臨的不確定行風(fēng)險(xiǎn)就越大，同時(shí)也不利于股票市場的穩(wěn)定。

美國OECD領(lǐng)先指標(biāo)：OECD 領(lǐng)先指標(biāo)是反映一國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的領(lǐng)先指標(biāo)，主要有6個(gè)月領(lǐng)先指標(biāo)和趨勢領(lǐng)先指標(biāo)，6個(gè)月領(lǐng)先指標(biāo)可提供經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張與緩慢轉(zhuǎn)折點(diǎn)的提前信號，對預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)有很大作用。關(guān)注美國的 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)可以從一定程度上判斷全球經(jīng)濟(jì)所處周期。

在建立股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系之后，本文擬參考金融壓力指數(shù)的原理建立股票市場風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)來測度股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小。

預(yù)警方法主要是通過因子分析法對各指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，并求出各指標(biāo)綜合因子得分，綜合因子得分即為市場風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)數(shù)值。將其得分作為衡量股市風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)進(jìn)行快速聚類分析，根據(jù)最終類別中心值將股市風(fēng)險(xiǎn)分為安全、比較安全、比較危險(xiǎn)、危險(xiǎn)四類，并以此發(fā)出預(yù)警信號。

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作者簡介：宋俊曉（1992.12-）男，山東煙臺，碩士研究生，天津商業(yè)大學(xué)，研究方向：金融市場與金融管理