原煒

星巴克自1992年6月上市以來，市值從2.5億美元起步，到近日創(chuàng)下新高，約1186億美元，27年內(nèi)上漲了470多倍（未考慮分紅），年化回報約25.6%，可謂是個不折不扣的大牛股。為什么一家咖啡店這樣看似沒有什么門檻的生意能做得如此成功呢？

高毛利率

巴菲特說過，人生就像滾雪球，最重要的是找到很濕的雪和長長的坡。投資要找的好生意也應(yīng)該具備這樣的特點“很濕的雪”對應(yīng)的是高的毛利率，“長長的坡”對應(yīng)的是生意的持久性。一個生意如果沒有較高的毛利率，那么很難稱之為好的生意，因為在市場經(jīng)濟條件下，一個高的毛利率往往反映的是這個企業(yè)的競爭優(yōu)勢。此外，高的毛利率也有助于抵御經(jīng)濟周期、需求下滑、成本上升等不利因素。

那么具體多高算高呢？筆者的偏好是毛利率盡量不低于30%，最好大于40%。星巴克的毛利率常年維持在50%～60%左右，符合筆者對一門好生意毛利率需大于30%的要求。

高凈資產(chǎn)收益率

巴菲特曾經(jīng)在1979年致股東的信中這樣說道：“我們判斷一家公司經(jīng)營好壞的主要依據(jù)，取決于其凈資產(chǎn)收益率ROE（排除不當?shù)呢攧?wù)杠桿或會計做賬），而不是每股持續(xù)的收益率?！卑头铺貫槭裁磿绱饲嗖A凈資產(chǎn)收益率呢？

凈資產(chǎn)收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，該指標反映股東權(quán)益的收益水平。根據(jù)經(jīng)典的杜邦公式解讀：ROE=銷售凈利率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。銷售凈利率是用企業(yè)的凈利潤除以企業(yè)的銷售收入，銷售凈利率高說明企業(yè)的產(chǎn)品很賺錢;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，說明企業(yè)賺錢節(jié)奏快;權(quán)益乘數(shù)高，說明企業(yè)的財務(wù)杠桿高。

在投資的時候，筆者偏愛選擇凈資產(chǎn)收益率ROE長期較高的生意，具體講，如果能夠長期不低于15%，就是非常好的生意了。不過ROE是不是越大越好呢？也不盡然。比如一個企業(yè)有很高的ROE，主要是因為其財務(wù)杠桿非常高，負債比例很高，這樣的話，企業(yè)的財務(wù)風險可能就很大，生意的持久性存疑。當然風險具體是大還是小，還應(yīng)該結(jié)合具體的經(jīng)營情況來判斷。看下星巴克的近5年的ROE，見表1。

表1 星巴克近5年的凈資產(chǎn)收益率

可見，星巴克的凈資產(chǎn)收益率常年遠高于15%——這是筆者對好生意所要求的ROE門檻。星巴克超高的ROE主要是由其高的財務(wù)杠桿所貢獻的。從其最近幾年的債務(wù)股本比可以看到，星巴克逐年通過增加債務(wù)提高財務(wù)杠桿，從而提高ROE。2018年的ROE更是飆升至386.34%，這主要是由于星巴克因出售咖啡零售業(yè)務(wù)給雀巢而獲得的70億美元、通過增發(fā)新的Senior Notes的長期債務(wù)收到的56億美元以及回購股票、分紅等多種因素造成的。

通常，增加負債雖然可以提高ROE，但會帶來更多的財務(wù)風險。然而對于星巴克這樣經(jīng)營現(xiàn)金流充足的企業(yè)，其負債的能力是超過一般企業(yè)的：一方面，其良好的企業(yè)信譽和充足的經(jīng)營現(xiàn)金流使其可以獲得較高的企業(yè)評級，因而能以較低的利率借到長期資金;另一方面其充足的經(jīng)營現(xiàn)金流能夠覆蓋較高債務(wù)帶來的利息支出。

星巴克在2018年財報中表示目前手上的現(xiàn)金、投資回報以及持續(xù)從運營中獲得的現(xiàn)金流是足以支付其債務(wù)利息支出的，而且以后也會持續(xù)保持健康的債務(wù)額度。事實情況如何呢？從下面的經(jīng)營現(xiàn)金流分析中，我們將會看到最近幾年星巴克的長期負債額度均小于同期從運營中所獲得的現(xiàn)金額度，更不用說這些債務(wù)的利息了。

充沛的運營現(xiàn)金流

接下來進一步考察下星巴克近幾年的現(xiàn)金流情況（注：單位，億美元），見表2。可見星巴克最近幾年每年從經(jīng)營活動中獲得的現(xiàn)金流高達40億美元左右，2018年有較大幅度提高，原因是由于收到了雀巢支付的購買星巴克全球零售業(yè)務(wù)所獲得的現(xiàn)金。最近幾年的資本支出在10～20億美元之間，自由現(xiàn)金流達到每年約30億美元左右，實在是成色十足的現(xiàn)金奶牛。

表2 星巴克近4年現(xiàn)金流情況

高復(fù)購率的產(chǎn)品

咖啡作為成癮性日常飲料，天然具有高復(fù)購率。此外，星巴克還通過不斷開發(fā)新產(chǎn)品、擁抱數(shù)字化技術(shù)、發(fā)展個性化會員制、移動支付和外賣快遞等手段來增強用戶體驗，提高復(fù)購率。

一、一定的定價權(quán)。定價權(quán)是筆者眼中一門好生意的重要特征。巴菲特也曾說過："評估企業(yè)最重要的是看它的定價能力。如果一家公司提高價格的同時不擔心把業(yè)務(wù)拱手讓給競爭對手，那么它的發(fā)展一定會很好;而如果一家公司在提價10%之前還要禱告的話，那這毫無疑問是沒什么吸引力的生意。"

星巴克的咖啡無論是在美國這樣的發(fā)達國家，還是在中國這樣的發(fā)展中國家，售價都比當?shù)仄胀ǖ目Х荣F一些，體現(xiàn)了一定的定價權(quán)。需要指出的是，定價權(quán)是相對的、有限的，任何商品或服務(wù)都不可能無限提高價格而不影響銷量。在2008年經(jīng)濟危機中，星巴克的咖啡銷量大減，顯示了其定價權(quán)嚴重受宏觀經(jīng)濟狀況所影響，這是需要注意的。

二、具有寬廣持久的經(jīng)濟護城河。經(jīng)濟護城河是指一個公司能夠建立起競爭壁壘，抵御競爭對手的進攻，長期保持其競爭優(yōu)勢。星巴克用了幾十年時間，把當初一個地方上咖啡店的店名，打造成如今享譽全球廣為人知的著名品牌，巴克如今在世界各地擁有近3萬家店鋪，29萬名雇員，年營業(yè)額逾240億美元，可謂取得了巨大的成功。該品牌受到消費者的喜愛和追捧，能給其出售的商品帶來溢價，構(gòu)成了星巴克生意的經(jīng)濟護城河。

目前中國已經(jīng)成為星巴克除了美國本土之外的最重要的市場，由于咖啡在中國人的飲料中滲透率還不高，相信隨著生活水平消費能力的提高，咖啡的消費量還會有進一步的提高，星巴克在中國市場上仍然具有很大的潛力。值得關(guān)注的是，星巴克通過跟阿里合作，在中國開始提供線上外送服務(wù)，打造進駐盒馬鮮生的外送廚房--"外送星廚"，力圖開拓"第三空間"之外的"第四空間"，讓客戶獲得"隨時隨地星巴克"的新體驗，如果做得成功，就能進一步打破傳統(tǒng)的店鋪營收天花板，其市場容量將會被極大地拓展，這對星巴克的未來進一步發(fā)展意義重大。

不過，對于星巴克生意潛在的風險也值得關(guān)注。筆者覺得主要還是來自各種同行的競爭和自身高水平經(jīng)營能力的維持。事實上，星巴克并不是處在一個容易賺錢的行業(yè)，其生意對品牌維護、運營管理能力等有著很高的要求，此外，從歷史上看，經(jīng)濟的周期對星巴克生意的影響還是挺大的，這也需要投資人能夠意識到這一點。

文中個股只做舉例，不做買賣推薦。