劉星彤

【摘要】由于電子商務(wù)企業(yè)具有高競(jìng)爭(zhēng)性、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，企業(yè)管理者時(shí)常為了應(yīng)對(duì)日益多變的外界環(huán)境，改變現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略或投資決策，這就使得傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法不再適用。而實(shí)物期權(quán)理論充分地考慮了電子商務(wù)企業(yè)中的各種潛在投資機(jī)會(huì)和管理柔性的價(jià)值，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論注入新的生機(jī)。本文對(duì)Black-Scholes模型進(jìn)行了介紹，并將其運(yùn)用到聚美優(yōu)品的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中來(lái)，得出聚美優(yōu)品價(jià)值被低估的結(jié)論，這一結(jié)論在之后股價(jià)的走勢(shì)中得到了印證。說(shuō)明Black-Scholes模型在一定程度上可以對(duì)電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值做出準(zhǔn)確的評(píng)估。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán);企業(yè)估值;Black-Scholes模型

一、實(shí)物期權(quán)模型對(duì)電子商務(wù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的適用性分析

實(shí)物期權(quán)一詞由斯圖爾特邁爾斯于1977年首次提出，他認(rèn)為企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行投資、籌資、經(jīng)營(yíng)決策時(shí)面臨很多不確定性，比如競(jìng)爭(zhēng)者的出現(xiàn)、市場(chǎng)供需關(guān)系變化、利率的大幅波動(dòng)等，都會(huì)導(dǎo)致管理經(jīng)營(yíng)者放棄或改變現(xiàn)有的投資、籌資和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。傳統(tǒng)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估方法是把該項(xiàng)目未來(lái)凈收益折現(xiàn)。顯然，此種方法是以企業(yè)將投資該項(xiàng)目直到項(xiàng)目的終結(jié)為假設(shè)前提的，卻忽略了管理經(jīng)營(yíng)者很可能在項(xiàng)目終結(jié)前就放棄對(duì)該項(xiàng)目的投資，使得財(cái)務(wù)人員對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量估計(jì)產(chǎn)生偏差，進(jìn)而影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估。這種企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)一步做出決策，對(duì)項(xiàng)目壽命、項(xiàng)目規(guī)模、項(xiàng)目投資時(shí)間等進(jìn)行干預(yù)的權(quán)力便可被視為實(shí)物期權(quán)。

電子商務(wù)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，未來(lái)收益具有很強(qiáng)的不確定性，給傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，而實(shí)物期權(quán)理論將這種變動(dòng)性視為價(jià)值的源泉，將傳統(tǒng)估價(jià)方法中難以評(píng)估的賬外無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值、潛在的投資機(jī)會(huì)、管理柔性都融入企業(yè)價(jià)值之中，使電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值更加準(zhǔn)確真實(shí)。除此之外，實(shí)物期權(quán)模型不用對(duì)未來(lái)收益、未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行估計(jì)，避免了高風(fēng)險(xiǎn)造成的估計(jì)偏差。實(shí)物期權(quán)理論還打破了傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的持續(xù)性假設(shè)，不必尋找可比企業(yè)，克服了傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法運(yùn)用于電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的局限性。

二、Black-Scholes模型

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Black、Scholes通過(guò)對(duì)實(shí)物期權(quán)理論的研究，創(chuàng)造性的設(shè)計(jì)出Black-Seholes模型，得到了廣泛的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型主要采用金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)分析實(shí)物資產(chǎn)或者無(wú)形非金融資產(chǎn)投資決策，主流的期權(quán)定價(jià)模型有B-sN型和二叉樹(shù)模型。實(shí)物期權(quán)估價(jià)首選B-sN型，原因在于它使用簡(jiǎn)單且計(jì)算精確。經(jīng)過(guò)復(fù)雜的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，Black、Scholes對(duì)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)分別得出了不同的公式。由于本文研究的電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值是考慮管理柔性、潛在投資機(jī)會(huì)等為企業(yè)帶來(lái)的增值，是一種看漲期權(quán)，所以在此僅介紹對(duì)看漲期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的公式，該公式如下：

上式中，c為看漲期權(quán)價(jià)值;s為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，即實(shí)物期權(quán)中的項(xiàng)目總現(xiàn)值;x為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，即實(shí)物期權(quán)中的投資成本;r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;t為金融資產(chǎn)到期日，即實(shí)物期權(quán)中項(xiàng)目的存續(xù)時(shí)間;為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的方差，即實(shí)物期板中項(xiàng)目?jī)r(jià)格的變動(dòng)方差，N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布小于d的概率。

三、Black-Scholes模型對(duì)聚美優(yōu)品價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用

（一）公司背景

聚美優(yōu)品成立于2010年3月，通過(guò)自己建立的電子商務(wù)平臺(tái)推廣了“化妝品團(tuán)購(gòu)”的概念，每天都以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格的折扣價(jià)限量銷售近百款熱銷化妝品。獲得天使投資人徐小平的18萬(wàn)美元風(fēng)險(xiǎn)投資后，聚美優(yōu)品將自身定位從美妝團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站轉(zhuǎn)型為垂直型B2C化妝品電子商務(wù)網(wǎng)站，吸引了大量習(xí)慣線下實(shí)體購(gòu)物的消費(fèi)群體。聚美優(yōu)品通過(guò)建立專業(yè)的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，成為化妝品團(tuán)購(gòu)細(xì)分行業(yè)的龍頭老大。聚美優(yōu)品于2014年5月16日在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市，IPO發(fā)行價(jià)為22美元，上市首日開(kāi)盤價(jià)高達(dá)27.25美元，推算市值為38.7億美元。在吸收了徐小平、紅杉中國(guó)、險(xiǎn)峰華興的投資后，聚美優(yōu)品實(shí)踐了更加多樣化的營(yíng)銷政策，推出了“極速免稅店”項(xiàng)目，以低于國(guó)內(nèi)專柜的價(jià)格將美妝產(chǎn)品從海外直接郵寄到消費(fèi)者家中，在保證價(jià)格相對(duì)低廉的同時(shí)打破了正品信任的危機(jī)。隨后，聚美優(yōu)品又進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，在服裝運(yùn)動(dòng)、鞋包配飾產(chǎn)品領(lǐng)域引入第三方賣家，豐富其原有的商品品類，拓展涉足領(lǐng)域，從多角度吸引更多消費(fèi)者從而提高消費(fèi)者黏性。

（二）聚美優(yōu)品股權(quán)價(jià)值計(jì)算

本文評(píng)估基準(zhǔn)日為2017年6月30日，依據(jù)其公開(kāi)的年度報(bào)告和交易數(shù)據(jù)，估計(jì)其各參數(shù)的值，然后用Black-Schdes模型計(jì)算聚美優(yōu)品的股權(quán)價(jià)值。

1、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S

該方法認(rèn)為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值是在實(shí)物資產(chǎn)能交易情況下其市場(chǎng)價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)，并且是與其完全相關(guān)的，因此能夠直接將實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值作為標(biāo)的資產(chǎn)。如果上市公司的經(jīng)營(yíng)成果和總資產(chǎn)能夠在報(bào)表中正確的反映，那么，公司的總資產(chǎn)就反映了公司整體價(jià)值。因此，在使用Black-Schdes模型對(duì)股權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，本文認(rèn)為公司的整體價(jià)值也是存在一個(gè)針對(duì)公司價(jià)值交易市場(chǎng)情況下的市場(chǎng)價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)，并且與其是完全相關(guān)的，當(dāng)然公司價(jià)值還可用傳統(tǒng)的評(píng)估法做出進(jìn)一步的評(píng)估，但是本文研究中使用會(huì)計(jì)報(bào)表中現(xiàn)成的總資產(chǎn)來(lái)作為該模型中公司價(jià)值的代表，所以，可以直接將標(biāo)的資產(chǎn)認(rèn)定為公司價(jià)值。通過(guò)查閱2017年6月30日聚美優(yōu)品的資產(chǎn)負(fù)債表得知，聚美優(yōu)品資產(chǎn)總額為4746.10百萬(wàn)人民幣，即標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值s=4746.10百萬(wàn)人民幣。

2、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格x

假設(shè)上市公司發(fā)行了n股普通股，將上市公司的整體市場(chǎng)價(jià)值劃分成n份，每一份的價(jià)值就是股票的市值。從這個(gè)角度上來(lái)看，全部股東作為企業(yè)的所有者，其所持有的股票價(jià)值總額就是企業(yè)整體的市場(chǎng)價(jià)值。以期權(quán)的角度來(lái)觀察，假設(shè)該企業(yè)的所有股東的投資均是理性的，是在判斷企業(yè)很可能有良好的發(fā)展前景和大量的未來(lái)收益之后才進(jìn)行投資的，那么對(duì)企業(yè)的投資相當(dāng)于購(gòu)買以企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的物的看漲期權(quán)。期權(quán)費(fèi)就是從該企業(yè)老股東手中獲得股份而花費(fèi)的代價(jià)。該公司的股權(quán)價(jià)值凈值會(huì)有如下兩種情況：當(dāng)企業(yè)資不抵債時(shí)，股東為避免自身更大的損失會(huì)選擇進(jìn)行破產(chǎn)清算，此時(shí)，企業(yè)所擁有的所有可變現(xiàn)資產(chǎn)都將用于償還債務(wù)，股東則無(wú)法因其購(gòu)買并持有該企業(yè)的股票而獲得任何剩余收益。在這種情況下，股東相當(dāng)于損失了購(gòu)買股票時(shí)所花費(fèi)的成本，即期權(quán)費(fèi)。此時(shí)的股權(quán)價(jià)值為零。另一種情況下，當(dāng)企業(yè)總資產(chǎn)大于總負(fù)債時(shí)，若立即清算，股東將獲得總資產(chǎn)扣除總負(fù)債的剩余收益。此時(shí)的股權(quán)價(jià)值為總資產(chǎn)賬面價(jià)值與總負(fù)債賬面價(jià)值之差。即股權(quán)價(jià)值=max（總資產(chǎn)一總負(fù)債，0）。在本例中，查閱聚美優(yōu)品公布的資產(chǎn)負(fù)債表可知，2017年6月30日的負(fù)債賬面價(jià)值為858.969百萬(wàn)人民幣，將其作為Blaek-Seholes公式中執(zhí)行價(jià)格x的估計(jì)值，即x=858.969百萬(wàn)人民幣。

3、執(zhí)行期間t

期權(quán)的執(zhí)行期間是指期權(quán)購(gòu)人日與到期日之間的天數(shù)。由上文的分析可知，假設(shè)企業(yè)資不抵債時(shí)股東會(huì)選擇申請(qǐng)破產(chǎn)清算，企業(yè)壽命的終結(jié)相當(dāng)于期權(quán)的“到期”，那么執(zhí)行期間就是距離企業(yè)全部債務(wù)的加權(quán)平均到期日的時(shí)間。而在實(shí)際情況中，大多數(shù)企業(yè)都通過(guò)發(fā)行新債權(quán)、償還舊債權(quán)的方法將債權(quán)進(jìn)行“置換”，也就是在企業(yè)資產(chǎn)不大于負(fù)債的情況下，企業(yè)仍然可以通過(guò)舉借新債來(lái)償還己到期債權(quán)，并不會(huì)因資不抵債而破產(chǎn)。大部分企業(yè)都是通過(guò)這種方法來(lái)保持一定的資本結(jié)構(gòu)，造成債務(wù)的滾動(dòng)循環(huán)，因此以全部債務(wù)的加權(quán)平均到期日為依據(jù)計(jì)算執(zhí)行期間并不能反映真實(shí)情況。通過(guò)查閱聚美優(yōu)品的資產(chǎn)負(fù)債表可知，聚美優(yōu)品所有負(fù)債均為自然負(fù)債，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中由商務(wù)信用自然產(chǎn)生的如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等的負(fù)債，無(wú)企業(yè)因融資導(dǎo)致的金融負(fù)債，自然負(fù)債的到期日為聚美優(yōu)品的非公開(kāi)信息，企業(yè)外部人員無(wú)法得知。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平均壽命只有三到五年。考慮到聚美優(yōu)品屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分支中的電子商務(wù)企業(yè)，處于行業(yè)領(lǐng)先地位并且被認(rèn)為有較好的發(fā)展前景，本文假定該企業(yè)能繼續(xù)存續(xù)五年，將其作為Black-Scholes公式中執(zhí)行期間t的估計(jì)值，即t=5。

4、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r

Black-Scholes公式中的利率是指在期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。我們通常認(rèn)為國(guó)家政府會(huì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)一直存續(xù)，且有意愿、有能力對(duì)其所發(fā)行的債券進(jìn)行及時(shí)、足額償還，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，所以可以將國(guó)家政府債券的票面利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。需要注意的是，作為替代指標(biāo)的國(guó)債的發(fā)行期限應(yīng)與執(zhí)行期間（即估計(jì)的公司存續(xù)時(shí)間）相同。除此之外，考慮到利率市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，應(yīng)且應(yīng)盡量選擇距離估價(jià)時(shí)點(diǎn)較近的國(guó)債，避免外界環(huán)境不同對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。上文分析得出執(zhí)行期間為5年的結(jié)論，以2017年6月30日為基準(zhǔn)點(diǎn)，查閱財(cái)政部網(wǎng)站得知，我國(guó)于2017年6月10發(fā)行的第二期電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債，期限為5年，票面利率為4.17%，將其作為Black-Scholes公式中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r的估計(jì)值，即r=4.17%。

5、標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性σ

6、根據(jù)Black-Scholes模型計(jì)算結(jié)果

經(jīng)過(guò)上文的分析Black-Scholes公式中的五個(gè)參數(shù)都已被合理的估計(jì)：

四、結(jié)果分析

在上文中，我們運(yùn)用Black-Schdes公式計(jì)算得到的考慮了實(shí)物期權(quán)價(jià)值的聚美優(yōu)品企業(yè)整體價(jià)值為26.93億人民幣，而從2017年6月30日聚美優(yōu)品資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)算得到的公司市值為4.37億美元，即28.38億人民幣，二者相差1.45億人民幣，說(shuō)明該企業(yè)的價(jià)值在2017年6月30日被低估。

觀察聚美優(yōu)品自2017年6月30日后的股價(jià)，不難發(fā)現(xiàn)，聚美優(yōu)品的股價(jià)有上升的趨勢(shì)，從2017年6月30日的2.13美元漲到2017年8月24日的3.39美元。驗(yàn)證了本文分析出聚美優(yōu)品在2017年6月30日被低估的結(jié)論。

綜上所述，通過(guò)對(duì)聚美優(yōu)品企業(yè)價(jià)值的估算，很好地證明了Black-Schdes模型在一定程度上可以準(zhǔn)確地估計(jì)出電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值考慮了企業(yè)現(xiàn)有投資項(xiàng)目、企業(yè)潛在投資項(xiàng)目、管理柔性、戰(zhàn)略價(jià)值，是包含了實(shí)物期權(quán)的企業(yè)整體價(jià)值。該評(píng)估方法可以為企業(yè)內(nèi)部管理者、外部投資者以及其他利益相關(guān)者的決策帶來(lái)可靠依據(jù)。