李文新 劉小佩

【摘要】? 文章以滬深兩市A股民營上市公司為樣本，收集2014—2016年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者總體與公司績效關(guān)系不顯著;從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度出發(fā)，獨(dú)立型和大機(jī)構(gòu)投資者能顯著改善公司績效，而非獨(dú)立型和小機(jī)構(gòu)投資者對公司績效作用不顯著。最后針對研究結(jié)論從政府監(jiān)管等角度提出完善建議。

【關(guān)鍵詞】? 機(jī)構(gòu)投資者;異質(zhì)性;公司績效;民營上市公司

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0015-04

一、引言

自2001年證監(jiān)會提出超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以來，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷壯大、構(gòu)成更加多元、結(jié)構(gòu)日趨優(yōu)化。因機(jī)構(gòu)投資者具有規(guī)模效應(yīng)、信息挖掘能力和專業(yè)投資等特性，使其對資本市場和公司治理的效應(yīng)逐漸成為學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。以往研究表明機(jī)構(gòu)投資者具備監(jiān)督或參與公司治理的可能性與積極性，能減少代理成本、提高信息透明度，是緩解代理沖突的重要機(jī)制之一（李維安等，2008）。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人口老齡化加劇，保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等長期資金的迅速增長，我國機(jī)構(gòu)投資者的比重勢必大幅增長。在此背景下，探討機(jī)構(gòu)投資者投資行為對資本市場和上市公司的影響具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

異質(zhì)性一般是指不同事物的差異，本文主要探討大機(jī)構(gòu)投資者和小機(jī)構(gòu)投資者之間、獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者之間的性質(zhì)差異對公司績效的影響。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析，較之國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境，我國民營上市公司多采取家族式管理，“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)下代理問題更為嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者的引入可對管理者和股東形成一定程度的監(jiān)督約束，有利于緩解代理沖突。因此本文選取民營上市公司作為研究樣本，探討機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)研究始于國外，Shleifer & Vishny（1996）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者相對于個人更有能力獲取監(jiān)督回報(bào)，因而愿意監(jiān)督被投資公司的經(jīng)營活動。Hartzell & Starks（2003）認(rèn)為在公司治理中，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)控能有效降低代理問題，減少短期盈余管理、增加研發(fā)投資，降低管理者的機(jī)會主義行為。與上述觀點(diǎn)相反，Pound（1998）提出利益沖突和戰(zhàn)略結(jié)盟假說，該理論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者除具有監(jiān)督和參與治理傾向外，還可能與管理者存在商業(yè)往來從而被迫支持管理者決策，或當(dāng)發(fā)現(xiàn)合作能給自己帶來更多利益時，會選擇消極監(jiān)督，不利于公司績效提高。Black（1992）、Gillan & Starks（2000）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者本身也是代理人，也存在代理問題，若其目標(biāo)與中小股東目標(biāo)發(fā)生沖突，則難以實(shí)施有效的外部監(jiān)督并提升公司績效。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)研究主要集中在兩方面：一方面是從總體上探究機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的影響。孫光國（2015）認(rèn)為作為重要的外部治理機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者能發(fā)揮監(jiān)管作用，降低公司盈余管理;高敬忠等（2011）認(rèn)為提高公司盈余報(bào)告的精確度與及時性，能緩解融資約束;甄紅線（2016）認(rèn)為在民營、股權(quán)集中和小規(guī)模企業(yè)中以上作用更顯著。但機(jī)構(gòu)投資者與公司績效的關(guān)系結(jié)論不盡相同，方勁松等（2016）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的引入能提高公司財(cái)務(wù)績效，唐松蓮等（2010）認(rèn)為只有持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者才符合有效監(jiān)督論，持股比例低的投資者更傾向于利益沖突或戰(zhàn)略結(jié)盟，對績效產(chǎn)生負(fù)面影響。續(xù)芹等（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者只對公司股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，對公司治理和公司業(yè)績影響甚微。另一方面是研究機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)差異對公司治理的影響。羅付巖（2015）研究后發(fā)現(xiàn)只有長期機(jī)構(gòu)投資者才會參與公司治理、負(fù)向影響盈余管理。徐壽福等（2013）研究發(fā)現(xiàn)只有獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者才能發(fā)揮正向的公司治理功能。牛建波等（2013）、李爭光等（2014）將投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型，認(rèn)為只有前者才會注重企業(yè)的長期績效，積極監(jiān)督和參與公司治理，提升公司績效。

綜上，現(xiàn)有研究主要圍繞機(jī)構(gòu)投資者能否改善公司治理結(jié)構(gòu)和績效展開，尚未得出一致結(jié)論。機(jī)構(gòu)投資者公司治理效應(yīng)差異的形成，可能源于機(jī)構(gòu)投資者的劃分標(biāo)準(zhǔn)、樣本性質(zhì)及選取作用路徑等不同。本文認(rèn)為，治理效應(yīng)差異可能由于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者目標(biāo)及參與公司治理的積極性存在差異，若在探究公司治理效應(yīng)時不考慮機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，結(jié)論可能失之偏頗。針對現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，本文以民營上市公司為研究樣本，驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者總體及不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對公司績效的不同影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者與公司績效

張嬈（2014）認(rèn)為早期機(jī)構(gòu)投資者主要是幫助公眾進(jìn)行小規(guī)模資金管理，以短期獲益為主要目的，不參與公司治理。隨著規(guī)模擴(kuò)張和實(shí)力增強(qiáng)，大股東、機(jī)構(gòu)投資者及管理者之間產(chǎn)生了一定的制衡作用。另外，隨著持股比例增加，機(jī)構(gòu)投資者會更關(guān)注公司的持續(xù)發(fā)展與長期績效，當(dāng)發(fā)生信息不對稱和利益沖突時，將會對公司經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督制約，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及治理機(jī)制的改善降低了代理成本、提升了公司績效。然而，目前我國資本市場上機(jī)構(gòu)投資者種類繁多，他們的持股比例、信托責(zé)任及信息收集處理能力各異，表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資傾向，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性必然會影響其持股效應(yīng)，進(jìn)而影響對上市公司績效的作用結(jié)果。若忽視機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)差異，僅從總體上籠統(tǒng)研究難以得出有價(jià)值的結(jié)論?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者總體對公司績效的影響不顯著。

（二）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效

不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的投資理念各異，有的關(guān)注長期利益、積極參與公司治理，有的注重價(jià)值投資和短期收益。相對而言，持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司經(jīng)營活動獲益遠(yuǎn)超過需要承擔(dān)的成本，更有動機(jī)參與公司治理和監(jiān)督管理層的機(jī)會主義行為（Demiralp等，2011），更有機(jī)會接近董事會，影響被投資公司的相關(guān)決策。而小機(jī)構(gòu)投資者多抱有“搭便車”心態(tài)，主動監(jiān)督的動機(jī)不明顯。綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：大機(jī)構(gòu)投資者能夠改善公司績效，小機(jī)構(gòu)投資者對公司績效的作用不顯著。

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的商業(yè)關(guān)聯(lián)程度，可分為獨(dú)立型和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者?；鸸咀鳛楠?dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，受證監(jiān)會管理嚴(yán)格，透明度高，且持股比例較高，具有監(jiān)督企業(yè)的條件和動機(jī)，可減少內(nèi)部人對中小股東利益的侵害。社?；鸷蚎FII受商業(yè)沖擊的可能性較小，為實(shí)現(xiàn)增值更傾向于長期投資，積極對管理者監(jiān)督和參與公司內(nèi)部治理。楊海燕（2012）認(rèn)為商業(yè)保險(xiǎn)基金、券商、年金、財(cái)務(wù)和信托公司等往往與被投資企業(yè)間存在某種商業(yè)聯(lián)系，獨(dú)立性較差，如證券承銷商、財(cái)務(wù)顧問等非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，為避免受管理者商業(yè)手段打壓、維持業(yè)務(wù)關(guān)系傾向于保持中庸策略，難以有效改善公司治理和提高公司績效。綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能改善公司績效，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對公司績效的作用不顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取A 股民營上市公司作為研究樣本，收集2014—2016年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)的科學(xué)性和可比性，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下剔除：金融、保險(xiǎn)類行業(yè)上市公司;ST及*ST上市公司;存在異常值和數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，最后得到1 624個樣本觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，借助SPSS 19.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量——公司績效。公司績效的主要衡量指標(biāo)有總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、托賓Q值等。ROE是配股政策的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，為達(dá)到配股線，上市公司可能會操縱凈資產(chǎn)（陸宇建，2002），還可能運(yùn)用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或構(gòu)造真實(shí)交易等方式進(jìn)行盈余管理，以提高市場對公司價(jià)值的預(yù)估和管理層報(bào)酬（吳聯(lián)生等，2007），導(dǎo)致ROA和ROE受人為操縱的可能性較大。相較而言，EPS受盈余管理的影響程度較小，是衡量上市公司盈利能力和綜合績效的最直接有效的指標(biāo)，托賓Q值反映了市場對企業(yè)的價(jià)值評估及對未來業(yè)績的預(yù)期，直接影響對公司未來的投資需求，因此本文選取EPS和托賓Q值作為公司績效的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量。本文以機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例及不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為解釋變量。以年末所有機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)之和與年末公司A股流通股總股數(shù)的比值衡量整體機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。參考Ferreira & Matos（2008）等的研究成果，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司商業(yè)關(guān)聯(lián)程度，將與公司商業(yè)關(guān)聯(lián)度低的證券投資基金、合格境外投資者（QFII）和社?；饎澐譃楠?dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，將與公司商業(yè)關(guān)聯(lián)度高的券商、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、信托公司劃分為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，持股比例≥3%的股東可參與公司的經(jīng)營管理決策，因此進(jìn)一步將獨(dú)立型和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者總體作為全樣本，將持股比例≥3%的歸為大機(jī)構(gòu)投資者，小于3%的歸為小機(jī)構(gòu)投資者。

3.控制變量。本文借鑒李爭光等（2014）、董艷（2011）、羅付巖（2015）等人的研究成果，選取每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、企業(yè)規(guī)模、董事會人數(shù)、兩職合一、成長能力、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度作為控制變量，具體變量名稱和變量定義見下頁表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用多元線性回歸模型檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與公司績效的關(guān)系，具體模型如下：

EPS=a0+a1INE+a2CPS+a3SIZE+a4NOB+a5TU+a6GROWTH+a7LEV+a8TOPTEN+ξ1 （1）

Tobins Q=b0+b1INE+b2CPS+b3SIZE+b4NOB+b5TU+b6GROWTH+b7LEV+b8TOPTEN+ξ2 （2）

EPS=c0+c1AK-INE+c2CPS+c3SIZE+c4NOB+c5TU+c6GROWTH+c7LEV+c8TOPTEN+ξ3 （3）

Tobins Q=d0+d1AK-INE+d2CPS+d3SIZE+d4NOB+d5TU+d6GROWTH+d7LEV+d8TOPTEN+ξ4 （4）

模型（1）（2）用來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者總體與公司績效的關(guān)系，模型（3）（4）檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效的關(guān)系：其中AK-INE代表各類機(jī)構(gòu)投資者，包括大（LINE）、小（SLINE）機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立型（FINE）、非獨(dú)立型（RINE）機(jī)構(gòu)投資者。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：機(jī)構(gòu)投資者整體的平均持股水平不高，僅為26.4%，但其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同機(jī)構(gòu)投資者的持股比例存在較大差異，本文的分類研究有其客觀必要性和現(xiàn)實(shí)意義;大、小機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例分別約為4.0%和1.4%1，且大機(jī)構(gòu)投資者持股比例的最大值、最小值分別為0.396和0.030，小機(jī)構(gòu)投資者的最大值、最小值分別為0.080和0，說明上市公司對大機(jī)構(gòu)投資者更具吸引力;獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值和最大值都高于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，說明上市公司在吸引獨(dú)立與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者方面也存在較大差異。

（二）相關(guān)分析

主要變量的 Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示：絕大多數(shù)變量間的相關(guān)系數(shù)小于0.4，說明回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與EPS正相關(guān)，與前文假設(shè)不符，其效應(yīng)需進(jìn)一步檢驗(yàn);大、小機(jī)構(gòu)投資者持股比例均與公司績效正相關(guān)，但大機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)性更強(qiáng);獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效正相關(guān)，而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對EPS 和Tobin's Q的相關(guān)關(guān)系并不顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)3。

（三）多元線性回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與公司績效回歸結(jié)果分析。下頁表4顯示了機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與公司績效的回歸結(jié)果，無論EPS還是Tobin's Q與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系均未通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1得證，即機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例對公司績效的作用不顯著。

2.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效回歸結(jié)果分析。當(dāng)選擇Tobins Q和EPS作為公司績效的衡量指標(biāo)時，大機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與公司績效分別在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)，小機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的作用都不顯著。表明只有大機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者才能有效地正向影響公司績效?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模（SIZE）、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（CPS）大體上與公司績效正相關(guān)，且在1%水平上顯著，這與李爭光（2014）和徐壽福（2013）等的研究結(jié)論一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別衡量了企業(yè)資產(chǎn)總額（或所有者權(quán)益）的報(bào)酬率，是投資者及其他利益相關(guān)主體據(jù)以評價(jià)企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、預(yù)測發(fā)展能力進(jìn)而做出正確決策的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。為檢驗(yàn)上述實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)定性，論文選取ROA和ROE指標(biāo)作為托賓Q值和EPS的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，模型（1）和（2）未通過顯著性檢驗(yàn)，即機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例對公司績效的作用不明顯。模型（3）和（4）中，除個別解釋變量和控制變量顯著度略有下降外，模型整體通過顯著性檢驗(yàn)，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和大機(jī)構(gòu)投資者與公司績效仍然正相關(guān)，非獨(dú)立型和小機(jī)構(gòu)投資者對公司績效的影響不顯著，即前文的研究結(jié)論仍然成立。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以A股民營上市公司2014—2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者整體及不同性質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者總體與公司績效的關(guān)系不顯著，進(jìn)一步按持股比例高低分組研究發(fā)現(xiàn)，持股比例大于等于3%的大機(jī)構(gòu)投資者能顯著改善公司績效，而低于3%的小機(jī)構(gòu)投資者無顯著影響。按商業(yè)關(guān)聯(lián)和政府干預(yù)程度分組研究表明，獨(dú)立性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者對公司績效有正向作用，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者不能改善持股公司的績效。

（二）啟示與建議

鑒于只有大機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在提升公司績效方面有積極作用，本文建議證監(jiān)會等政府監(jiān)管部門通過政策制定和立法完善，逐步放寬資本市場準(zhǔn)入限制，進(jìn)一步為證券投資基金、QFII及社?；鸬泉?dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)設(shè)良好的法律政策環(huán)境，以有效發(fā)揮其優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)、緩解代理問題、完善公司治理機(jī)制等方面的作用。對于券商、信托公司、財(cái)務(wù)公司等非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，則需要適度加強(qiáng)監(jiān)管，一方面減少其消極主義傾向，另一方面防止其與被投資公司大股東串通侵害中小股東利益。此外，還應(yīng)大力發(fā)展在規(guī)模、信息等方面具有優(yōu)勢的大機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)其樹立長期投資和責(zé)任投資的理念，同時也要為小機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造良好發(fā)展環(huán)境，為完善我國多層次資本市場提供生力軍。Z

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[ 11 ] 高敬忠，周曉蘇，王英允.機(jī)構(gòu)投資者持股對信息披露的治理作用研究——以管理層盈余預(yù)告為例[J].南開管理評論，2011，（05）.

[ 12 ] 甄紅線，王謹(jǐn)樂.機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解融資約束嗎？——基于現(xiàn)金價(jià)值的視角[J].會計(jì)研究，2016，（12）.