李文新 劉小佩

【摘要】? 文章以滬深兩市A股民營上市公司為樣本，收集2014—2016年財報數(shù)據(jù)，實證檢驗機構(gòu)投資者持股與公司績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：機構(gòu)投資者總體與公司績效關(guān)系不顯著;從機構(gòu)投資者異質(zhì)性角度出發(fā)，獨立型和大機構(gòu)投資者能顯著改善公司績效，而非獨立型和小機構(gòu)投資者對公司績效作用不顯著。最后針對研究結(jié)論從政府監(jiān)管等角度提出完善建議。

【關(guān)鍵詞】? 機構(gòu)投資者;異質(zhì)性;公司績效;民營上市公司

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0015-04

一、引言

自2001年證監(jiān)會提出超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者以來，機構(gòu)投資者規(guī)模不斷壯大、構(gòu)成更加多元、結(jié)構(gòu)日趨優(yōu)化。因機構(gòu)投資者具有規(guī)模效應(yīng)、信息挖掘能力和專業(yè)投資等特性，使其對資本市場和公司治理的效應(yīng)逐漸成為學(xué)者關(guān)注的重點。以往研究表明機構(gòu)投資者具備監(jiān)督或參與公司治理的可能性與積極性，能減少代理成本、提高信息透明度，是緩解代理沖突的重要機制之一（李維安等，2008）。隨著經(jīng)濟發(fā)展和人口老齡化加劇，保險基金、養(yǎng)老基金等長期資金的迅速增長，我國機構(gòu)投資者的比重勢必大幅增長。在此背景下，探討機構(gòu)投資者投資行為對資本市場和上市公司的影響具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

異質(zhì)性一般是指不同事物的差異，本文主要探討大機構(gòu)投資者和小機構(gòu)投資者之間、獨立型機構(gòu)投資者和非獨立型機構(gòu)投資者之間的性質(zhì)差異對公司績效的影響。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析，較之國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境，我國民營上市公司多采取家族式管理，“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)下代理問題更為嚴重。機構(gòu)投資者的引入可對管理者和股東形成一定程度的監(jiān)督約束，有利于緩解代理沖突。因此本文選取民營上市公司作為研究樣本，探討機構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效的關(guān)系。

二、文獻回顧

（一）國外文獻綜述

機構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)研究始于國外，Shleifer & Vishny（1996）認為機構(gòu)投資者相對于個人更有能力獲取監(jiān)督回報，因而愿意監(jiān)督被投資公司的經(jīng)營活動。Hartzell & Starks（2003）認為在公司治理中，機構(gòu)投資者的監(jiān)控能有效降低代理問題，減少短期盈余管理、增加研發(fā)投資，降低管理者的機會主義行為。與上述觀點相反，Pound（1998）提出利益沖突和戰(zhàn)略結(jié)盟假說，該理論認為機構(gòu)投資者除具有監(jiān)督和參與治理傾向外，還可能與管理者存在商業(yè)往來從而被迫支持管理者決策，或當發(fā)現(xiàn)合作能給自己帶來更多利益時，會選擇消極監(jiān)督，不利于公司績效提高。Black（1992）、Gillan & Starks（2000）認為機構(gòu)投資者本身也是代理人，也存在代理問題，若其目標與中小股東目標發(fā)生沖突，則難以實施有效的外部監(jiān)督并提升公司績效。

（二）國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)研究主要集中在兩方面：一方面是從總體上探究機構(gòu)投資者對公司治理的影響。孫光國（2015）認為作為重要的外部治理機制，機構(gòu)投資者能發(fā)揮監(jiān)管作用，降低公司盈余管理;高敬忠等（2011）認為提高公司盈余報告的精確度與及時性，能緩解融資約束;甄紅線（2016）認為在民營、股權(quán)集中和小規(guī)模企業(yè)中以上作用更顯著。但機構(gòu)投資者與公司績效的關(guān)系結(jié)論不盡相同，方勁松等（2016）認為機構(gòu)投資者的引入能提高公司財務(wù)績效，唐松蓮等（2010）認為只有持股比例高的機構(gòu)投資者才符合有效監(jiān)督論，持股比例低的投資者更傾向于利益沖突或戰(zhàn)略結(jié)盟，對績效產(chǎn)生負面影響。續(xù)芹等（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者只對公司股價產(chǎn)生顯著影響，對公司治理和公司業(yè)績影響甚微。另一方面是研究機構(gòu)投資者性質(zhì)差異對公司治理的影響。羅付巖（2015）研究后發(fā)現(xiàn)只有長期機構(gòu)投資者才會參與公司治理、負向影響盈余管理。徐壽福等（2013）研究發(fā)現(xiàn)只有獨立機構(gòu)投資者才能發(fā)揮正向的公司治理功能。牛建波等（2013）、李爭光等（2014）將投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型，認為只有前者才會注重企業(yè)的長期績效，積極監(jiān)督和參與公司治理，提升公司績效。

綜上，現(xiàn)有研究主要圍繞機構(gòu)投資者能否改善公司治理結(jié)構(gòu)和績效展開，尚未得出一致結(jié)論。機構(gòu)投資者公司治理效應(yīng)差異的形成，可能源于機構(gòu)投資者的劃分標準、樣本性質(zhì)及選取作用路徑等不同。本文認為，治理效應(yīng)差異可能由于不同類型的機構(gòu)投資者目標及參與公司治理的積極性存在差異，若在探究公司治理效應(yīng)時不考慮機構(gòu)投資者異質(zhì)性，結(jié)論可能失之偏頗。針對現(xiàn)有文獻的不足，本文以民營上市公司為研究樣本，驗證機構(gòu)投資者總體及不同性質(zhì)的機構(gòu)投資者對公司績效的不同影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）機構(gòu)投資者與公司績效

張嬈（2014）認為早期機構(gòu)投資者主要是幫助公眾進行小規(guī)模資金管理，以短期獲益為主要目的，不參與公司治理。隨著規(guī)模擴張和實力增強，大股東、機構(gòu)投資者及管理者之間產(chǎn)生了一定的制衡作用。另外，隨著持股比例增加，機構(gòu)投資者會更關(guān)注公司的持續(xù)發(fā)展與長期績效，當發(fā)生信息不對稱和利益沖突時，將會對公司經(jīng)營行為進行監(jiān)督制約，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及治理機制的改善降低了代理成本、提升了公司績效。然而，目前我國資本市場上機構(gòu)投資者種類繁多，他們的持股比例、信托責任及信息收集處理能力各異，表現(xiàn)出不同的風險偏好、風險承受能力和投資傾向，機構(gòu)投資者異質(zhì)性必然會影響其持股效應(yīng)，進而影響對上市公司績效的作用結(jié)果。若忽視機構(gòu)投資者性質(zhì)差異，僅從總體上籠統(tǒng)研究難以得出有價值的結(jié)論。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：機構(gòu)投資者總體對公司績效的影響不顯著。

（二）機構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效

不同性質(zhì)的機構(gòu)投資者的投資理念各異，有的關(guān)注長期利益、積極參與公司治理，有的注重價值投資和短期收益。相對而言，持股比例較高的機構(gòu)投資者監(jiān)督公司經(jīng)營活動獲益遠超過需要承擔的成本，更有動機參與公司治理和監(jiān)督管理層的機會主義行為（Demiralp等，2011），更有機會接近董事會，影響被投資公司的相關(guān)決策。而小機構(gòu)投資者多抱有“搭便車”心態(tài)，主動監(jiān)督的動機不明顯。綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：大機構(gòu)投資者能夠改善公司績效，小機構(gòu)投資者對公司績效的作用不顯著。

根據(jù)機構(gòu)投資者與上市公司的商業(yè)關(guān)聯(lián)程度，可分為獨立型和非獨立型機構(gòu)投資者?；鸸咀鳛楠毩⑿蜋C構(gòu)投資者，受證監(jiān)會管理嚴格，透明度高，且持股比例較高，具有監(jiān)督企業(yè)的條件和動機，可減少內(nèi)部人對中小股東利益的侵害。社?；鸷蚎FII受商業(yè)沖擊的可能性較小，為實現(xiàn)增值更傾向于長期投資，積極對管理者監(jiān)督和參與公司內(nèi)部治理。楊海燕（2012）認為商業(yè)保險基金、券商、年金、財務(wù)和信托公司等往往與被投資企業(yè)間存在某種商業(yè)聯(lián)系，獨立性較差，如證券承銷商、財務(wù)顧問等非獨立型機構(gòu)投資者，為避免受管理者商業(yè)手段打壓、維持業(yè)務(wù)關(guān)系傾向于保持中庸策略，難以有效改善公司治理和提高公司績效。綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：獨立型機構(gòu)投資者能改善公司績效，非獨立型機構(gòu)投資者對公司績效的作用不顯著。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取A 股民營上市公司作為研究樣本，收集2014—2016年財報數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)的科學(xué)性和可比性，對樣本數(shù)據(jù)進行以下剔除：金融、保險類行業(yè)上市公司;ST及*ST上市公司;存在異常值和數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，最后得到1 624個樣本觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，借助SPSS 19.0進行數(shù)據(jù)處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量——公司績效。公司績效的主要衡量指標有總資產(chǎn)報酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、托賓Q值等。ROE是配股政策的衡量標準之一，為達到配股線，上市公司可能會操縱凈資產(chǎn)（陸宇建，2002），還可能運用應(yīng)計項目或構(gòu)造真實交易等方式進行盈余管理，以提高市場對公司價值的預(yù)估和管理層報酬（吳聯(lián)生等，2007），導(dǎo)致ROA和ROE受人為操縱的可能性較大。相較而言，EPS受盈余管理的影響程度較小，是衡量上市公司盈利能力和綜合績效的最直接有效的指標，托賓Q值反映了市場對企業(yè)的價值評估及對未來業(yè)績的預(yù)期，直接影響對公司未來的投資需求，因此本文選取EPS和托賓Q值作為公司績效的衡量指標。

2.解釋變量。本文以機構(gòu)投資者整體持股比例及不同性質(zhì)的機構(gòu)投資者持股比例作為解釋變量。以年末所有機構(gòu)投資者持股數(shù)之和與年末公司A股流通股總股數(shù)的比值衡量整體機構(gòu)投資者的持股比例。參考Ferreira & Matos（2008）等的研究成果，根據(jù)機構(gòu)投資者與上市公司商業(yè)關(guān)聯(lián)程度，將與公司商業(yè)關(guān)聯(lián)度低的證券投資基金、合格境外投資者（QFII）和社?；饎澐譃楠毩⑿蜋C構(gòu)投資者，將與公司商業(yè)關(guān)聯(lián)度高的券商、保險公司、企業(yè)年金、信托公司劃分為非獨立型機構(gòu)投資者。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，持股比例≥3%的股東可參與公司的經(jīng)營管理決策，因此進一步將獨立型和非獨立型機構(gòu)投資者總體作為全樣本，將持股比例≥3%的歸為大機構(gòu)投資者，小于3%的歸為小機構(gòu)投資者。

3.控制變量。本文借鑒李爭光等（2014）、董艷（2011）、羅付巖（2015）等人的研究成果，選取每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、企業(yè)規(guī)模、董事會人數(shù)、兩職合一、成長能力、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度作為控制變量，具體變量名稱和變量定義見下頁表1。

（三）模型設(shè)計

本文采用多元線性回歸模型檢驗機構(gòu)投資者與公司績效的關(guān)系，具體模型如下：

EPS=a0+a1INE+a2CPS+a3SIZE+a4NOB+a5TU+a6GROWTH+a7LEV+a8TOPTEN+ξ1 （1）

Tobins Q=b0+b1INE+b2CPS+b3SIZE+b4NOB+b5TU+b6GROWTH+b7LEV+b8TOPTEN+ξ2 （2）

EPS=c0+c1AK-INE+c2CPS+c3SIZE+c4NOB+c5TU+c6GROWTH+c7LEV+c8TOPTEN+ξ3 （3）

Tobins Q=d0+d1AK-INE+d2CPS+d3SIZE+d4NOB+d5TU+d6GROWTH+d7LEV+d8TOPTEN+ξ4 （4）

模型（1）（2）用來檢驗機構(gòu)投資者總體與公司績效的關(guān)系，模型（3）（4）檢驗機構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效的關(guān)系：其中AK-INE代表各類機構(gòu)投資者，包括大（LINE）、?。⊿LINE）機構(gòu)投資者和獨立型（FINE）、非獨立型（RINE）機構(gòu)投資者。

五、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果：機構(gòu)投資者整體的平均持股水平不高，僅為26.4%，但其標準差較大，說明不同機構(gòu)投資者的持股比例存在較大差異，本文的分類研究有其客觀必要性和現(xiàn)實意義;大、小機構(gòu)投資者平均持股比例分別約為4.0%和1.4%1，且大機構(gòu)投資者持股比例的最大值、最小值分別為0.396和0.030，小機構(gòu)投資者的最大值、最小值分別為0.080和0，說明上市公司對大機構(gòu)投資者更具吸引力;獨立型機構(gòu)投資者持股比例均值和最大值都高于非獨立型機構(gòu)投資者，說明上市公司在吸引獨立與非獨立型機構(gòu)投資者方面也存在較大差異。

（二）相關(guān)分析

主要變量的 Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示：絕大多數(shù)變量間的相關(guān)系數(shù)小于0.4，說明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題，機構(gòu)投資者整體持股比例與EPS正相關(guān)，與前文假設(shè)不符，其效應(yīng)需進一步檢驗;大、小機構(gòu)投資者持股比例均與公司績效正相關(guān)，但大機構(gòu)投資者的相關(guān)性更強;獨立型機構(gòu)投資者持股比例與公司績效正相關(guān)，而非獨立型機構(gòu)投資者對EPS 和Tobin's Q的相關(guān)關(guān)系并不顯著，初步驗證了假設(shè)3。

（三）多元線性回歸分析

1.機構(gòu)投資者整體持股比例與公司績效回歸結(jié)果分析。下頁表4顯示了機構(gòu)投資者整體持股比例與公司績效的回歸結(jié)果，無論EPS還是Tobin's Q與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系均未通過顯著性檢驗，假設(shè)1得證，即機構(gòu)投資者整體持股比例對公司績效的作用不顯著。

2.機構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效回歸結(jié)果分析。當選擇Tobins Q和EPS作為公司績效的衡量指標時，大機構(gòu)投資者、獨立型機構(gòu)投資者與公司績效分別在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)，小機構(gòu)投資者和非獨立型機構(gòu)投資者的作用都不顯著。表明只有大機構(gòu)投資者和獨立型機構(gòu)投資者才能有效地正向影響公司績效?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模（SIZE）、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（CPS）大體上與公司績效正相關(guān)，且在1%水平上顯著，這與李爭光（2014）和徐壽福（2013）等的研究結(jié)論一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別衡量了企業(yè)資產(chǎn)總額（或所有者權(quán)益）的報酬率，是投資者及其他利益相關(guān)主體據(jù)以評價企業(yè)盈利能力、營運能力、預(yù)測發(fā)展能力進而做出正確決策的重要財務(wù)指標。為檢驗上述實證分析結(jié)果的穩(wěn)定性，論文選取ROA和ROE指標作為托賓Q值和EPS的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明，模型（1）和（2）未通過顯著性檢驗，即機構(gòu)投資者整體持股比例對公司績效的作用不明顯。模型（3）和（4）中，除個別解釋變量和控制變量顯著度略有下降外，模型整體通過顯著性檢驗，獨立型機構(gòu)投資者和大機構(gòu)投資者與公司績效仍然正相關(guān)，非獨立型和小機構(gòu)投資者對公司績效的影響不顯著，即前文的研究結(jié)論仍然成立。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以A股民營上市公司2014—2016年財務(wù)數(shù)據(jù)實證檢驗了機構(gòu)投資者整體及不同性質(zhì)機構(gòu)投資者與公司業(yè)績的關(guān)系。實證結(jié)果表明機構(gòu)投資者總體與公司績效的關(guān)系不顯著，進一步按持股比例高低分組研究發(fā)現(xiàn)，持股比例大于等于3%的大機構(gòu)投資者能顯著改善公司績效，而低于3%的小機構(gòu)投資者無顯著影響。按商業(yè)關(guān)聯(lián)和政府干預(yù)程度分組研究表明，獨立性較強的機構(gòu)投資者對公司績效有正向作用，非獨立型機構(gòu)投資者不能改善持股公司的績效。

（二）啟示與建議

鑒于只有大機構(gòu)投資者和獨立型機構(gòu)投資者在提升公司績效方面有積極作用，本文建議證監(jiān)會等政府監(jiān)管部門通過政策制定和立法完善，逐步放寬資本市場準入限制，進一步為證券投資基金、QFII及社?；鸬泉毩⑿蜋C構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)設(shè)良好的法律政策環(huán)境，以有效發(fā)揮其優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)、緩解代理問題、完善公司治理機制等方面的作用。對于券商、信托公司、財務(wù)公司等非獨立型機構(gòu)投資者，則需要適度加強監(jiān)管，一方面減少其消極主義傾向，另一方面防止其與被投資公司大股東串通侵害中小股東利益。此外，還應(yīng)大力發(fā)展在規(guī)模、信息等方面具有優(yōu)勢的大機構(gòu)投資者，引導(dǎo)其樹立長期投資和責任投資的理念，同時也要為小機構(gòu)投資者創(chuàng)造良好發(fā)展環(huán)境，為完善我國多層次資本市場提供生力軍。Z

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