【摘 要】 本文首先分析了紫光股份收購華三的動機和效應(yīng)，用事件研究法分析了該事件對紫光股份公司價值和短期績效的影響，最后通過實證檢驗得出結(jié)論：該并購事件對股東財富產(chǎn)生了積極的影響，短期內(nèi)提升了股票的價值。

【關(guān)鍵詞】 紫光股份 事件研究法 并購

一、紫光股份收購事件

華三通信主要提供IT基礎(chǔ)架構(gòu)產(chǎn)品及方案的研究、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。華三因其強勁的競爭力，在資本市場一直頗受歡迎，服務(wù)器、存儲和技術(shù)服務(wù)均處于市場領(lǐng)先地位。根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫顯示，2016年5月，紫光股份總共支付交易對價1966.58億元，用以收購華三通信51%的股份。此次并購產(chǎn)生139.92億元的大額商譽，占2016年紫光股份資產(chǎn)總額的37.71%。紫光股份于2016 年5月1日起將華三通信納入公司合并報表范圍。

二、事件研究法

（一）定義事件日。衡量事件的影響首先要確定事件以及事件研究窗口。2015年5月26日，紫光股份首次公告通過非公開發(fā)行股票收購華三公司51%股權(quán)的預(yù)案，所以將2015年5月26日定為事件日。

（二）確定事件窗和估計窗。事件研究窗包括事件窗和估計窗，事件窗的選擇通常是以事件日為中心，選擇事件日前后的一段時間，一般確認公告發(fā)布日當天為第0天，確認事件窗口可以觀察窗口期內(nèi)股票價值和收益率的。事件窗口內(nèi)不得出現(xiàn)其他影響股票價值的因素，如公司高管變動等。估計窗的確認是為了估計出正常的沒有發(fā)生事件是事件窗預(yù)期的正常股票收益率，估計過程中需利用模型來預(yù)計事件窗的股票收益率，事件研究法主要有常數(shù)均值模型、不變收益模型、市場調(diào)整模型三種模型。在實踐中，由于市場調(diào)整模型最為簡單，因此也是最常用的方法，根據(jù)研究表明，以上模型在方向和顯著性上無較大差異。本文也將選擇市場調(diào)整模型來估計出事件窗預(yù)期的正常收益率，利用估計窗的數(shù)據(jù)可以通過回歸計算出α和β值，以此推算在時間窗口內(nèi)股票的正常預(yù)期收益。估計窗一般是在事件窗之前的一段較長的時間，通常不小于120天。由于此次紫光股份收購華三前6個月一直處于停牌狀態(tài)，故選擇事件日之后的30個工作日作為事件窗，即2015年5月26日至2015年7月7日共計30個工作日，估計窗則選用2014年6月27日至2014年12月19日共計120個交易日。

（三）數(shù)據(jù)來源。本文使用國泰安數(shù)據(jù)庫下載所需數(shù)據(jù)。

1、紫光股份日個股回報率。在國泰安數(shù)據(jù)庫中心的股票市場系列中的股票市場交易下載紫光股份的日個股回報率數(shù)據(jù)，選用考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率作為本文分析的依據(jù)。

2、市場回報率。在國泰安數(shù)據(jù)庫中心的股票市場系列中的股票市場交易下載綜合日市場回報率數(shù)據(jù)，選用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率（等權(quán)平均法）作為本文分析的依據(jù)，綜合市場類型選擇A股市場，計算綜合日市場回報率的有效公司數(shù)量為1960家左右。

3、市場調(diào)整模型。

其中Rit和Rmt分別為紫光股份第t時期的日個股收益率和市場第t時期的市場收益率，α是截距項，β是個股收益率相對于市場收益率的回歸系數(shù)，用來衡量該股票的市場風(fēng)險，ε為隨機干擾項。

（四）回歸擬合α和β。將2014年6月27日至2014年12月19日共計120個交易日的紫光股份個股日回報率和市場收益率利用stata軟件進行回歸計算出α和β的估計值，進而可估算出個股在“窗口期”內(nèi)的預(yù)期正常收益率，預(yù)期收益率的計算公式為：ER=α+β*Rmt。因為紫光股份在深交所上市，所以深圳A股綜合市場日收益率為解釋變量，以紫光股份個股日回報率為被解釋變量，對模型進行回歸，根據(jù)輸出結(jié)果可得出回歸方程：

將2015年5月26日至2015年7月7日共計30個交易日的綜合日市場收益率帶入該回歸方程，輸出的超額收益率的結(jié)果。

（五）累計超額收益率CAR。計算出累計超額收益CAR，CAR衡量了在事件期內(nèi)紫光股份獲得的累計異常收益，通過繪制散點圖和擬合線，可以看出紫光股份在公告日后的30個交易日，累計超額報酬率迅速上升，說明該并購事件對股東財富產(chǎn)生了積極的影響，短期內(nèi)提升了股票的價值。從整體上來看，紫光股份的日超額收益率AR總體上變化較小，呈現(xiàn)出輕微的波動，偶爾也會出現(xiàn)負值;而通過散點擬合圖可以看出累計超額收益率總體上呈上升趨勢，在公告日后的第16個工作日達到了146.52%，表明投資者對于紫光股份并購化三公司的反應(yīng)是比較正面的，看好本次并購行為。

（六）檢驗差異性。由于CAR是超額的異常收益率的累計，因此需要檢驗CAR是否顯著不同于0，0代表無超額收益。假設(shè)紫光股份的累計超額收益率與0沒有差異，即：CAR=0。

對CAR進行stata中的單樣本t檢驗，在結(jié)果中，P<0.0000，在95%的顯著性下拒絕原假設(shè)，可以認為并購事件對紫光股份的股價產(chǎn)生了顯著的積極影響。

三、結(jié)論

通過運用事件研究法對短期績效的分析可知，紫光股份并購華三通信的消息于2015年5月26日公告后，累計超常收益率總體呈上升態(tài)勢，表明投資者對于紫光股份并購華三通信的反應(yīng)是比較正面的，比較看好本次并購行為，短期內(nèi)股東財富有所增加?？傮w而言，紫光股份并購華三的中長期績效略有改善。盈利能力方面，從銷售凈利率和基本每股收益看，一定程度上公司盈利能力有所提高。償債能力方面，公司長期償債能力有所增強、公司整體的抗風(fēng)險能力上升。成長能力方面，紫光股份在本次并購交易后一直處于快速擴張期，企業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤以及總資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，此次并購行為進一步提高了紫光股份的成長能力。 紫光股份并購華三通信整體而言是一次較為成功的并購活動，使公司的IT生態(tài)圈迅速擴大。并購發(fā)生后公司的短期績效和中長期績效均有所改善。同時，紫光股份對華三的收購，使華三控股權(quán)回歸我國本土，更好地參與到由政府主導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備采購競爭中，有利于我國網(wǎng)絡(luò)信息安全的提升。

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作者簡介：孫斯（1993）女，漢族，四川安岳人，單位：四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，碩士學(xué)歷，金融專業(yè)，研究方向：金融分析