吳景泰 劉秋明

【摘 要】 文章選取滬深上市的制造業(yè)企業(yè)2014—2016年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用隨機(jī)前沿模型定量測(cè)算了制造業(yè)上市公司的投資效率;運(yùn)用因子分析的因子得分定量測(cè)算了制造業(yè)上市公司的公司治理及其三個(gè)子維度股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征以及高管特征的情況;運(yùn)用因果逐步回歸分析法和結(jié)構(gòu)方程模型的Bootstrap法對(duì)投資效率在公司治理和企業(yè)績(jī)效作用關(guān)系中的中介效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：投資效率作為中介變量在公司治理和企業(yè)績(jī)效影中發(fā)揮作用;運(yùn)用因果逐步回歸分析法和結(jié)構(gòu)方程模型的Bootstrap法測(cè)算的中介效應(yīng)比重分別為48.5%和34.02%。

【關(guān)鍵詞】 隨機(jī)前沿模型; 因果逐步回歸; 結(jié)構(gòu)方程模型; Bootstrap; 中介效應(yīng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）01-0084-06

一、引言

目前，學(xué)者們對(duì)公司治理問(wèn)題的研究越來(lái)越深入，公司治理的水平與企業(yè)相關(guān)者的利益、企業(yè)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)密切相關(guān)，公司治理在現(xiàn)代企業(yè)管理制度中起到關(guān)鍵作用，公司治理水平是企業(yè)在博弈占據(jù)領(lǐng)先地位的關(guān)鍵。有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)股東、債權(quán)人和管理層之間的信任，保障企業(yè)資金的來(lái)源穩(wěn)定，降低融資成本;通過(guò)公司治理的監(jiān)督制度能夠有效促進(jìn)企業(yè)項(xiàng)目高效率地運(yùn)行，使資源流向效率更高的項(xiàng)目，減少資源的浪費(fèi);同時(shí)激勵(lì)機(jī)制可以降低代理成本，更好地為資本市場(chǎng)中的利益相關(guān)者服務(wù)，使企業(yè)在投資和經(jīng)營(yíng)上呈現(xiàn)正面的效果，從而提高企業(yè)自身的投資效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

目前的文獻(xiàn)中對(duì)于公司治理的探討，基本上只是對(duì)公司治理的單一角度進(jìn)行探究。盡管對(duì)公司治理的研究已深化了，但目前對(duì)公司治理是如何影響企業(yè)績(jī)效的研究較少，特別是將投資效率用做研究二者問(wèn)題的中介變量來(lái)探索甚少。本文從投資效率的角度探討了公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，為我國(guó)上市公司投資效率和企業(yè)績(jī)效的提升提供新思路。

本文選取了在滬深上市的制造業(yè)企業(yè)2014—2016年的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用隨機(jī)前沿模型定量測(cè)算了制造業(yè)企業(yè)的投資效率;公司治理主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和高管特征三個(gè)角度進(jìn)行衡量，通過(guò)因子分析使用因子得分定量測(cè)算了制造業(yè)企業(yè)的公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和高管特征的情況;應(yīng)用因果逐步回歸分析法和結(jié)構(gòu)方程模型的Bootstrap法對(duì)投資效率在公司治理和企業(yè)績(jī)效作用關(guān)系中的中介效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，進(jìn)而深化公司治理影響企業(yè)績(jī)效的探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

Jain et al.[1]以美國(guó)上市公司為例，對(duì)股權(quán)集中度與公司收益進(jìn)行研究，研究得出股權(quán)的集中度同企業(yè)長(zhǎng)期資本利得之間有著顯著的正向影響。Lins et al.[2]以英國(guó)與日本的上市公司為例，其結(jié)果證明股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系呈正相關(guān)。Thomsen et al.[3]根據(jù)歐洲國(guó)家上市公司的樣本，其結(jié)果表明企業(yè)績(jī)效與股權(quán)集中度呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系。Jensen Meckling[4]實(shí)證研究了股東持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，證明兩者之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

董事會(huì)治理作為公司治理的重要構(gòu)成要素，Mark et al.[5]以亞洲上市公司為例探究得出董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，研究指出兩者之間是存在負(fù)向的影響。Tod et al.[6]以新西蘭上市公司為例，對(duì)企業(yè)的獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系進(jìn)行了探究，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例會(huì)積極地影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

Larcker et al.[7]、Joscow[8]探討了高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間顯著正相關(guān)。Thomsen et al.[9]通過(guò)實(shí)證分析表明高管持股比例與企業(yè)績(jī)效的確存在相關(guān)關(guān)系，但并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者，董奮義等[10]探討了旅游類(lèi)上市公司第一大股東與公司績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果表明第一大股東持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。葉陳剛等[11]以A股2 176家上市公司為樣本進(jìn)行了分析，驗(yàn)證了公司治理的結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)績(jī)效存在顯著的正向關(guān)系。劉銀國(guó)等[12]以在滬交所上市的機(jī)械設(shè)備、儀表類(lèi)上市公司的面板數(shù)據(jù)為例，得出股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間具有U型關(guān)系。陳俊麗等[13]以2002—2009年A股上市公司為例，研究表明董事會(huì)持股比例同企業(yè)績(jī)效之間有明顯正向關(guān)系。陳丹等[14]研究了深交所中小企業(yè)板上市公司，結(jié)果證實(shí)高管年薪和持股比例與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。周宏等[15]的實(shí)證分析結(jié)果證明經(jīng)營(yíng)績(jī)效、激勵(lì)強(qiáng)度和公司治理指數(shù)三者關(guān)系密切。

通過(guò)一系列公司治理的相關(guān)措施，股東和債權(quán)人不僅可以有效地對(duì)管理層職權(quán)亂用的問(wèn)題實(shí)施控制，還能有效地對(duì)其起到激勵(lì)的作用，使得委托代理問(wèn)題有了新的解決辦法。因此提出如下假設(shè)。

Richardson[16]通過(guò)構(gòu)建模型，把樣本公司分為過(guò)度投資和投資不足兩類(lèi)公司，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例可以有效抑制這兩類(lèi)非效率投資行為。Lamout et al.[17]分析得出美國(guó)CEO持股比例與過(guò)度投資在某種程度上呈現(xiàn)出了負(fù)面的關(guān)系，說(shuō)明管理層的持股比例可以抑制非效率投資行為。

國(guó)內(nèi)學(xué)者，陳共榮等[18]研究發(fā)現(xiàn)，在不同的區(qū)間范圍內(nèi)，第一大股東的控股比例與非投資效率行為呈現(xiàn)不一樣的相關(guān)關(guān)系。林朝南等[19]通過(guò)對(duì)滬深A(yù)股上市公司的分析，探討了高管特征和企業(yè)非效率投資行為的關(guān)系，其研究結(jié)果表明高層管理者的年齡差異會(huì)引起非投資效率的發(fā)生。柳建華等[20]對(duì)董事會(huì)特征進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)降低董事會(huì)對(duì)外投資的權(quán)限，可以有效地抑制過(guò)度投資問(wèn)題的發(fā)生，這種現(xiàn)象在國(guó)有上市公司中更為明顯。

從“信息不對(duì)稱(chēng)”的角度分析，公司治理相對(duì)較好的企業(yè)，利益相關(guān)者之間的權(quán)益可以較好地被維護(hù)，降低他們的盈利風(fēng)險(xiǎn)，使得自檢在投融資的擴(kuò)大過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題得到一定的解決，提升投資效率，改善業(yè)績(jī)。因此提出如下假設(shè)。

低效投資會(huì)造成企業(yè)資源的浪費(fèi)，公司治理能夠減少“委托—代理”成本，降低股東同其他利益相關(guān)者之間信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，使資本投資有效。高效的資本配置會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生正向影響，公司治理能夠改善投資效率，那必然可以提高企業(yè)績(jī)效。但企業(yè)績(jī)效優(yōu)化了，不會(huì)都是投資效率提高造成的，也有受管理效率等其他方面的影響。因此提出如下假設(shè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2014—2016年深滬上市的制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，對(duì)觀察值做如下處理：（1）剔除被ST和PT處理的企業(yè);（2）剔除凈資產(chǎn)收益率低于0的樣本;（3）剔除變量缺失或數(shù)據(jù)不全的樣本。最終獲得了935家公司3年共2 345個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)主要變量進(jìn)行1%的Winsorize處理從而降低異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。本文所有數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作所采用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS 22和STATA 14。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.公司治理

基于對(duì)之前文獻(xiàn)的研究，公司治理變量主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和高管特征三個(gè)維度選擇。股權(quán)結(jié)構(gòu)選取第一大股東持股占比、前五大股東持股占比、國(guó)有股比例和流通股比例來(lái)衡量[12];董事會(huì)特征從董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和董事人均薪酬來(lái)衡量[13];高管特征從高管人均薪酬、高管受教育程度和高管是否兼職董事長(zhǎng)來(lái)衡量[14]。運(yùn)用因子分析法，構(gòu)建公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和高管特征的綜合得分模型來(lái)衡量變量，即：F表示公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和高管特征綜合得分，Ti表示第i個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，F(xiàn)i是第i個(gè)因子的得分。

2.投資效率

衡量效率的方法包括隨機(jī)前沿模型（SFA）和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）。與DEA非參數(shù)法不同，SFA通過(guò)具體函數(shù)形式獲得有效生產(chǎn)前沿，假定影響企業(yè)非效率的因素包括技術(shù)無(wú)效率和非系統(tǒng)性因素的影響，同時(shí)充分運(yùn)用了每個(gè)樣本的信息，結(jié)果有較好的穩(wěn)定性。因此本文采用需估計(jì)參數(shù)的隨機(jī)前沿模型（SFA）進(jìn)行研究。

式中，Yi，t是企業(yè)i在t年的產(chǎn)出，Li，t和Ki，t分別表示企業(yè)i在t年的勞動(dòng)和資本投入，β0為截距項(xiàng)，β1和β2為待估計(jì)的系數(shù)參數(shù)，εi，t為干擾項(xiàng)，包含兩個(gè)部分：vi，t和μi，t。其中，vi，t為通常意義上的隨機(jī)干擾項(xiàng)，假設(shè)vi，t～i.i.d.N（0，σ），μi，t表示影響投資效率的干擾項(xiàng)，其具有單邊分布的特征，假設(shè)其服從0處截?cái)嗟陌胝龖B(tài)分布，即μi，t～N+（0，σ。

其中，Wi，t為向量，主要包含了一系列與公司投資效率相關(guān)的公司特征變量，δ為系數(shù)向量。

其中，Ln （TA）為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

其中，IEi，t為投資效率。

3.企業(yè)績(jī)效

企業(yè)績(jī)效通過(guò)因子分析的方法對(duì)凈資產(chǎn)收益率、每股收益和總資產(chǎn)收益率三者構(gòu)建一個(gè)綜合得分模型，由此得出每個(gè)因子的得分以及方差貢獻(xiàn)率：其中F為企業(yè)業(yè)績(jī)綜合得分，其余變量同上。

計(jì)量模型的變量如表1。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)Baron & Kenny提出的因果逐步回歸法來(lái)驗(yàn)證中介效應(yīng)。

第一步，檢驗(yàn)公司治理X是否顯著影響企業(yè)績(jī)效P，即檢驗(yàn)如下模型中的c是否顯著：

第二步，檢驗(yàn)公司治理X是否顯著影響中介變量投資效率M，即檢驗(yàn)如下模型中的a是否顯著：

第三步，把自變量和中介變量同時(shí)放入企業(yè)績(jī)效影響效應(yīng)的方程（模型9），在b顯著的情況下，如果c'是明顯不為0，則M起到了部分中介的作用，反之，則M起到了完全中介效應(yīng)。

但該檢驗(yàn)方法有兩種缺陷：首先統(tǒng)計(jì)效果最低，同時(shí)會(huì)對(duì)第Ⅰ類(lèi)錯(cuò)誤率壓低;其次，中介效應(yīng)的點(diǎn)估計(jì)值和置信區(qū)間利用此方法無(wú)法計(jì)算出來(lái)。本文運(yùn)用SEM的路徑分析法并聯(lián)合Bootstrap法來(lái)深入驗(yàn)證基于因果逐步回歸法得出的中介效應(yīng)[22]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）因子分析結(jié)果

選取計(jì)算因子得分的公共因子，其特征值需大于等于1。方差貢獻(xiàn)率表示每個(gè)公共因子對(duì)全部變量的解釋程度，總方差貢獻(xiàn)率表示選取的公共因子總的解釋程度。見(jiàn)表2。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

（三）因果逐步回歸結(jié)果

（四）基于SEM的Bootstrap法的中介效應(yīng)驗(yàn)證

借助SEM路徑研究的方法，可對(duì)因果逐步回歸法做出的中介效應(yīng)值通過(guò)區(qū)間估計(jì)來(lái)驗(yàn)證。該方法將已有的樣本視為總體調(diào)研對(duì)象，在該樣本里進(jìn)行有放回的重復(fù)抽樣，利用偏差校正的百分位Bootstrap法可以提供最準(zhǔn)確的置信區(qū)間估計(jì)，具有最高的統(tǒng)計(jì)功效[22]。

本文以投資效率在公司治理和企業(yè)績(jī)效作用關(guān)系中的影響為例，運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程的Bootstrap法進(jìn)行驗(yàn)證分析，在90%的置信水平抽取5 000次。由圖1得出結(jié)果，其他3幅模型類(lèi)似，限于篇幅不再列示。

結(jié)合圖1和表5，基于Bootstrap法的SEM中介效應(yīng)驗(yàn)證結(jié)果得出：公司治理、投資效率和企業(yè)績(jī)效之間的估計(jì)結(jié)果都為大于0的值，并且是顯著的，說(shuō)明彼此顯著正向相關(guān)。這和因果逐步回歸分析法的回歸系數(shù)a、b和c'均顯著的結(jié)果一致。聯(lián)系以上中介效應(yīng)驗(yàn)證方法的結(jié)果，表明本文提出的假設(shè)基本成立。

在驗(yàn)證投資效率發(fā)揮了中介作用后，應(yīng)用Bootstrap的方法可以利用自變量與中介變量同被解釋變量的總效應(yīng)、直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的點(diǎn)估計(jì)值、區(qū)間估計(jì)值，補(bǔ)全因果逐步回歸分析法不能給出影響效應(yīng)下區(qū)間估計(jì)結(jié)論的不足[22]。根據(jù)表5可知三種效應(yīng)分析指標(biāo)的區(qū)間估計(jì)均不包含0，在10%的顯著性水平，各效應(yīng)均顯著存在;同時(shí)，c'顯著，因此投資效率以中介的身份影響著公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。表5還列出了各效應(yīng)的比重，可知中介效應(yīng)的比重占34.02%。

五、結(jié)論及建議

本文從投資效率的角度，研究公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，構(gòu)建出三者之間的理論模型，深入探討了三者之間的關(guān)系問(wèn)題，揭示了公司治理對(duì)投資效率、投資效率對(duì)企業(yè)績(jī)效、公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理。研究結(jié)果表明：公司治理與投資效率具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，投資效率與企業(yè)績(jī)效有明顯的正相關(guān)關(guān)系，公司治理與企業(yè)績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且投資效率在公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中起到部分中介作用，即公司治理可以對(duì)企業(yè)投資效率起到提高的作用，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效具有一定正面的推動(dòng)。

本文的研究證實(shí)了公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效改善的重要作用，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司治理的有效性問(wèn)題，提出如下三點(diǎn)建議：（1）企業(yè)應(yīng)該強(qiáng)化自身制度的建設(shè)和完善，首先解決自身的治理問(wèn)題;（2）優(yōu)化對(duì)投資行為和決策問(wèn)題的監(jiān)管方案，提升投資的效率;（3）企業(yè)應(yīng)該提高對(duì)信息披露問(wèn)題的認(rèn)識(shí)，政府也應(yīng)該配合社會(huì)問(wèn)題對(duì)信息披露出臺(tái)更多嚴(yán)格的制度。

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【作者簡(jiǎn)介】 吳景泰（1964— ），男，遼寧岫巖人，博士，沈陽(yáng)航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司理財(cái);劉秋明（1993— ），女，遼寧丹東人，沈陽(yáng)航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司理財(cái)