鄒文婷

摘 要：本文選用了2013-2017年我國上市公司的基本財(cái)務(wù)和管理數(shù)據(jù)，通過這些數(shù)據(jù)研究了上市公司的股票流動性與公司的資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的題目，而且得出了股票流動性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票流動性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資比例越高，杠桿率越低的結(jié)論，經(jīng)由對股票流動性與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，可以發(fā)現(xiàn)該結(jié)論對于公司的管理和優(yōu)化公司整體資本結(jié)構(gòu)有著很強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：股票流動性；資本結(jié)構(gòu)；公司治理

1 理論基礎(chǔ)

進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，隨著金融市場的不斷發(fā)展壯大，尤其是在金融市場上占據(jù)不可取代地位的股票市場的不斷發(fā)展，以及越來越多的公司紛紛選擇通過上市的方式以期未來的發(fā)展，所以股票與公司的關(guān)系越來越緊密。結(jié)合我國近年來的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況來分析，由于我國在二十世紀(jì)九十年代初才決定設(shè)立上海證券交易所和深圳股票交易所兩大證券交易所，二十多年對于股票市場的發(fā)展來說還是比較短的，而且考慮到我國人口基數(shù)太過龐大，人們對于股票的了解程度并不夠，但是對于炒股賺錢的熱情卻只增不減，這就會導(dǎo)致股票市場魚龍混雜，投資者投機(jī)取巧，上市公司“打擦邊球”牟取不合法利益，再加上政府對于證券市場的了解也不夠充分，對股票市場的監(jiān)管還處在摸索階段，各項(xiàng)針對性的法律法規(guī)也沒有全面地建立起來，這就容易導(dǎo)致對股票市場監(jiān)管不力的情況，所以一些有小心思的企業(yè)就會想著通過股票市場來“圈錢”，上市企業(yè)在發(fā)展的過程中會需要融資，而在融資的過程中就會需要考慮上市之后股票如何發(fā)行，如何定價(jià)的問題，那么對于市場因素對股票流動性的影響的因素考慮的就會減少。

然而其中股票的流動性又與公司資本結(jié)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系，影響著公司資本結(jié)構(gòu)的方方面面，不得不引起越來越多公司管理層的重視?？偟膩碚f，從定義上來看，股票流動性所指的是個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者，它們通過用最小的交易成本和最快的交易速度完成交易股票的便捷程度。公司資本結(jié)構(gòu)所指的是上市公司各種資產(chǎn)之間的構(gòu)成以及比例關(guān)系，表示的是一個(gè)公司在一定時(shí)期內(nèi)融資的結(jié)果。

為了給本文后面的研究資本結(jié)構(gòu)與股票流動性之間的關(guān)系地部分打下基礎(chǔ)，通過對股票流動性和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)在狀況的簡單研究，有學(xué)者李茫茫（2012）曾經(jīng)提出過，上市公司的股票流動性與其資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并非是股票流動性只對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生，又或者是資本結(jié)構(gòu)只對股票流動性產(chǎn)生影響，這種影響其實(shí)是相互作用的。一方面，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，那么這個(gè)公司的股票流動性也會越大，公司負(fù)債的如果不斷增加，那么來自負(fù)債的壓力以及為了公司價(jià)值最大化的管理目標(biāo)則會促使公司管理者們在今后的公司的投資決策中更加理性，這將會不僅僅有利于上市公司未來的發(fā)展，也會進(jìn)一步反過來提高公司股票的流動性。另一方面，如果一個(gè)上市公司的股票的流動性越高，其實(shí)并不一定會對這個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生多大的影響，因?yàn)橐粋€(gè)公司的股票流動性是受到很多方面的影響的，比如股票流動性過高的話，可能就會為競爭對手提供渠道，通過大范圍的收集小股東手上的散股，達(dá)到收購這個(gè)公司的目的，這樣就有可能會對上市公司的控股股東的控制權(quán)產(chǎn)生威脅。

為了便于分析數(shù)據(jù)，股票流動性可以用換手率來討論，公司的資本結(jié)構(gòu)可以用資產(chǎn)負(fù)債率來討論，根據(jù)以往資料對兩者關(guān)系的分析，以及根據(jù)學(xué)者高芳和傅仁輝（2012）曾經(jīng)提出的結(jié)論：股票流動性和資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)性。我們可以做出如下的假設(shè)：上市公司的股票流動性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間存在著顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，股票流動性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資的比率越高，杠桿率就會越低。

2 實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選用了2013-2017年我國上市公司基本財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)，將這5年之內(nèi)的數(shù)據(jù)作為樣本來進(jìn)行實(shí)證分析，并對這部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：刪除了IPO當(dāng)年及以前年度的企業(yè)數(shù)據(jù)，原因是公司上市當(dāng)年，股票流動性浮動變化比較大，不適合作為參考。

2.2 變量界定

因?yàn)檠芯康倪x題是股票流動性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，所以可以將上市公司的股票流動性作為自變量。但是由于股票流動性不是一個(gè)具體的數(shù)據(jù)，而是多種因素影響的結(jié)果，所以這里我們這里換成用換手率來討論股票流動性。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度而言，換手率反映了股票買賣交易的數(shù)量，它可以體現(xiàn)出股票交易的頻繁性；從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，換手率反映了在特定的時(shí)間之內(nèi)，股票市場中一只股票被轉(zhuǎn)手買賣的次數(shù)，換言之換手率就是反映股票流通性快慢的指標(biāo)之一。

因?yàn)橛绊懮鲜泄举Y產(chǎn)負(fù)債率的因素較多，所以這里我們用資產(chǎn)負(fù)債率來介紹因變量資本結(jié)構(gòu)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度來說，資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系；從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，資產(chǎn)負(fù)債率是評價(jià)一個(gè)公司負(fù)債水平最直接也最迅速的指標(biāo)。

控制變量包括企業(yè)規(guī)模（劃分企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營等的范圍），產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（經(jīng)濟(jì)所有制關(guān)系的法律表現(xiàn)形式），資產(chǎn)收益率（衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標(biāo)），托賓q比率（該系數(shù)為企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值），固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（這個(gè)比例一般情況下成正比）。實(shí)證需要的變量名稱、符號和計(jì)算方法記錄于表一中。

2.3 計(jì)量模型

對于變量分析的計(jì)量模型，可以采用以下模型：

LnTDM=A0+A1SIZE+A2SOE+A3ROA+A4TQ+A5 （1）

對于數(shù)據(jù)采用的回歸方法，可以采用：OLS，固定效應(yīng)等方法。為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，首先對模型進(jìn)行多元回歸分析，研究公司規(guī)模，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，資產(chǎn)收益率，托賓q，以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例等控制變量的改變，對于公司資本結(jié)構(gòu)會有什么影響，即通過這些變量的變化以及體現(xiàn)出的規(guī)律，研究出上市公司的股票流動性和公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

3 實(shí)證結(jié)果分析

下方六個(gè)回歸表格是用回歸分析法，通過Eviews軟件的運(yùn)行得出的，主要體現(xiàn)了股票流動性（本文使用的換手率）與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)收益率、托賓q、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例以及公司規(guī)模的一定關(guān)系。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，公司資產(chǎn)收益率，托賓q以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例的P值都大于0.05，說明通過這個(gè)結(jié)果，我們可以接受原定的參數(shù)的取值，而公司規(guī)模的P值大于0.01小于0.05，說明通過這個(gè)結(jié)果，我們可以拒絕原定的參數(shù)的取值。同時(shí)，公司資產(chǎn)收益率，托賓q以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例的系數(shù)都大于0，公司規(guī)模的系數(shù)小于0，也能說明同樣的規(guī)律。因此我們可以得到以下結(jié)論：股票流動性即換手率與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)正相關(guān)，與公司資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與托賓q正相關(guān)，與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例正相關(guān)，股票流動性與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，因此可以得出以下結(jié)論：股票流動性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票流動性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資越高，杠桿率越低。

通過Eviews軟件對數(shù)據(jù)做的分析，無論是相關(guān)分析結(jié)果還是回歸分析結(jié)果，還是國內(nèi)外其他一些資深學(xué)者的研究成果以及一些學(xué)術(shù)性報(bào)告，其實(shí)都不約而同地說明了這個(gè)結(jié)論，即如果一個(gè)企業(yè)的股票的流動性越來越高，那么這個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的水平則會顯得越低。經(jīng)過以上的實(shí)證分析，我們可以得出以下的結(jié)論：股票流動性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)確實(shí)有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即如果股票流動性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資比率會越高，杠桿率越低；反之，如果股票流動性越低，資產(chǎn)權(quán)益融資比率會越低，杠桿率越高，也就是說，前面的假設(shè)是正確的。

4 結(jié)論及建議

總而言之，本文的實(shí)證結(jié)果的數(shù)據(jù)可以說明，一個(gè)上市公司的股票流動性如果發(fā)生變化，事實(shí)上卻是會對該公司的資本結(jié)構(gòu)決策造成一定程度上的影響，而且如果一個(gè)公司的股票流動性越高，這個(gè)公司也會更加傾向于選擇使用權(quán)益融資的方式。通過研究我們可以發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)上市企業(yè)的股票的流動性水平越高，那么這個(gè)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也會更加便捷，那么在通過對現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化之后，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化這個(gè)目標(biāo)對于企業(yè)而言也會更加容易。當(dāng)然了，股票流動性也并非就是越高越高，從哲學(xué)的角度來講，質(zhì)變?nèi)菀滓鹆孔儯f事萬物的變化都應(yīng)該控制在一個(gè)度的范圍之內(nèi)，如果一個(gè)上市企業(yè)的股票流動性過高，不僅會增大交易成本，需要大量的人力物力去處理一些大大小小的股票交易，而且也會給競爭對手帶來可乘之機(jī)，容易使對手通過低價(jià)收購分散在一些小投資者的手中的股份，達(dá)到收購公司的目的，這對一個(gè)上市公司的長久穩(wěn)定發(fā)展是會帶來潛在危機(jī)的，因此股票流動性過高也不是有百利而無一害的。

綜上所述，為了更好地優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極地采取行動，例如，可以通過采用提高公開發(fā)布的信息數(shù)量和質(zhì)量的方式來提升信息的透明度，這樣也可以降低內(nèi)幕機(jī)構(gòu)投資者和普通的非知情投資者之間的信息差異性；或者也可以采用頻繁發(fā)布公司有關(guān)公告的方式引導(dǎo)投資者多多關(guān)注信息而非盲目投資股票，分不清股票買賣點(diǎn)。這樣一來不僅可以達(dá)到以此來提高上市公司的股票的流動性的目標(biāo)，同時(shí)也可以降低公司在需要通過融資的方式繼續(xù)發(fā)展時(shí)的權(quán)益資本成本，不斷地優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到文章開頭實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目的。也就是說，上市公司可以恰當(dāng)?shù)馗鶕?jù)公司股票的流動性所反映的趨勢來進(jìn)行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整，以求達(dá)到更好地治理公司的目的。

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