陳一鳴 葉曉東 李一博

一、引言

IPO是指一家企業(yè)首次公開向社會公眾發(fā)行股票并在證券市場上市。隨著我國股票市場不斷發(fā)展與完善，越來越多的企業(yè)選擇通過IPO方式籌集資金，為企業(yè)提供持續(xù)增長的資金來源，并通過上市流通的方式為投資者提供一個可以分享企業(yè)增長回報的機會。

會計信息是上市公司向資本市場提供的重要公開信息，是投資者進行投資分析的重要依據(jù)，尤其是關于現(xiàn)在及未來盈利能力的信息，更是資本市場對其股票進行定價的重要依據(jù)。處于會計報表核心地位的會計盈余，按照應計制（權責發(fā)生制）的觀點，Sloan（1996）將其分為應計利潤和現(xiàn)金流，二者一起對公司未來的盈利能力做出描述。

本文以2014—2017年所有IPO公司為研究對象并對樣本公司進行篩選，運用多元線性回歸模型實證檢驗應計利潤、現(xiàn)金流及會計盈余與IPOs績效之間的關系，從而填補我國在這一方面研究的學術空白，并為投資者和管理者提供一定的借鑒意義。

二、國內(nèi)外文獻綜述

在應計項目與現(xiàn)金流量的比較上，國外的學者最先比較的是會計盈余和現(xiàn)金流量與價值的相關性。RM Bowen，D Burgstahler，LA Daley（1987）等研究發(fā)現(xiàn)：當期現(xiàn)金流量比會計盈余對未來收益率的預測效果更好，會計盈余可以對股價進行解釋，加入現(xiàn)金流量之后這個解釋的力度得到了提高。

隨著研究的進一步加深，越來越多的學者開始研究應計利潤和現(xiàn)金流量對未來收益的影響。國外學者普遍認為現(xiàn)金流量對未來收益的影響大于應計利潤對未來收益的影響。Cheng and Thomas（2006）、Novy-Marx（2013）、Foerster，Tsagarelis and Wang（2015）、Ball， Gerakos， Linnainmaa and Nikolaev（2015）等通過研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)基于現(xiàn)金的盈利能力（不包括應計項目）的表現(xiàn)優(yōu)于包含應計項目的盈利能力，能更加準確地預測股票橫截面收益。

國內(nèi)學者主要在分析會計盈余和現(xiàn)金流量的價值相關性做了一些研究，但是由于中國市場的不成熟以及研究方法、時間跨度不同等原因使研究結果出現(xiàn)了分歧。晏靜，洪樂平（2001）、鄒國勝（2006）等認為現(xiàn)金流量比會計盈余與股票價值的相關性更高。另外一些學者劉勇（2006）、萬宇洵，陳波，胡巍（2007）等則認為會計盈余的價值相關性大于現(xiàn)金流量的價值相關性。

通過文獻綜述，可以發(fā)現(xiàn)國外學者的研究大多比較應計利潤、現(xiàn)金流的價值相關性的大小，討論的是應計利潤、現(xiàn)金流對股票收益率的影響，而國內(nèi)關于應計利潤和現(xiàn)金流量對股票收益的影響的研究幾乎沒有。本文選取會計盈余、現(xiàn)金流與應計利潤作為解釋變量，為投資者和上市公司管理者的決策分析提供更全面的信息。

三、研究設計

（一）理論基礎與研究假設

在應計制會計系統(tǒng)下，企業(yè)的會計盈余由應計利潤與現(xiàn)金流兩部分構成。應計利潤在很大程度上和會計人員的主觀估計有關，為了較高的會計盈余而產(chǎn)生“利潤操縱”的現(xiàn)象。相對來說，現(xiàn)金流較為客觀地反映了公司利潤的質量，不易受到人為操縱，所以現(xiàn)金流較應計利潤更能反映企業(yè)真實的業(yè)績狀況，

假設1：會計盈余與股票收益率為正相關關系。

假設1a：現(xiàn)金流與股票收益率為正相關關系。

假設1b：應計利潤與股票收益率為負相關關系。

本文認為，如果應計利潤與股票收益率為負相關關系這一假設成立，那么會計盈余的價值相關性小于現(xiàn)金流的價值相關性。

Bernard和Stober（1989）對會計盈余、現(xiàn)金流和股票價格的關系的研究表明，從時間角度來講，短期內(nèi)會計盈余與股票價格的關系比現(xiàn)金流與股票價格的關系更密切，但隨著時間區(qū)間的延伸，兩者逐步趨向收斂，它們與股價的相關性亦逐漸趨同。因此提出如下假設：

假設2：長期內(nèi)會計盈余、現(xiàn)金流與IPOs績效正相關。

假設2a：會計盈余對IPOs績效的影響小于現(xiàn)金流對IPOs績效的影響。

假設2b：會計盈余與現(xiàn)金流對IPOs績效的影響差異較短期有所減小，二趨于一致。

（二）變量選取

1、因變量的選取

本文選取新股發(fā)行后的5日收益率和一年收益率作為模型的因變量，以此衡量企業(yè)IPO的短期及長期績效。

（1）IPOs股票短期績效

本文選用新股上市后5天的收益率作為短期績效的衡量指標，計算公式如下：

上市5天的收益率=（上市后5天的收盤價-上市首日收盤價）/上市首日收盤價?100%

（2）IPOs股票長期績效

本文通過計算新股上市后一年的收益率作為IPOs長期績效的數(shù)值表示，計算公式為上市1年的收益率=（上市后一年的收盤價-上市首日收盤價）/上市首日收盤價?100%

2、自變量的選取

本文選取應計利潤、現(xiàn)金流與會計盈余指標作為模型的自變量。本文根據(jù)Ball，Gerakos，Linnainmaa and Nikolaev（2015），選用會計盈余指標，計算公式為：

會計盈余（AE）=營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用（剔除研發(fā)支出）-財務費用

本文選取Sloan（1996）所采用的從資本負債表角度來定義企業(yè)的應計利潤：

應計利潤（ACC）=（流動資產(chǎn)變化-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化）-（流動負債-金融項目變化）-（非流動負債的變化-長期借款變化-應付債券變化）-折舊

根據(jù)Ball，Gerakos，Linnainmaa and Nikolaev（2016）采用的方法計算現(xiàn)金流：

現(xiàn)金流（CF）=會計盈余-應計利潤

3、控制變量的選取

影響企業(yè)IPOs績效的因素有很多，本文選取以下幾個因素作為研究應計利潤、現(xiàn)金流和會計盈余與IPsO績效間關系的控制變量。

（1）募集金額

Jegadeesh、Weinstein和Welch（1993）等用發(fā)行規(guī)模代表信息不對稱程度，實證研究結果表明，發(fā)行規(guī)模越大，信息不對稱帶來的風險和不確定性也就越低。公司募集金額的計算公式為：募集金額=最初發(fā)行股份?發(fā)行價格。

（2）承銷商聲譽

承銷商可以緩解發(fā)行企業(yè)和投資者間的信息不對稱問題，從而降低投資者風險。本文將證券業(yè)協(xié)會公布的連續(xù)三年“股票主承銷金額”除以三年總金額得出代表承銷商聲譽變量的得分。

（3）會計師事務所聲譽

高聲譽的會計師事務所也會對上市公司財務報表披露進行嚴格監(jiān)督，減少投資者與發(fā)行公司之間的信息不對稱，從而有效避免上市公司“利潤操縱”的現(xiàn)象。本文根據(jù)中注協(xié)公布的事務所年度排名信息，將事務所分為“十大”所和“非十大”所，引入虛擬變量：如果會計師事務所排名為前十位，賦值為1，否則為0。

（4）網(wǎng)上中簽率

網(wǎng)上中簽率的高低，代表著投資者對股票價值的判斷，中簽率越低，表明投資者對新股的投資價值越認可，因此，網(wǎng)上中簽率在一定程度上具有預測股票上市后收益率的能力。

（5）發(fā)行價

新股發(fā)行價越低，其在二級市場上的上漲可能性就越大，投資者對其需求量也就越大，特別是容易吸引一些非理性投資者，造成新股短期績效偏高。由于不同公司發(fā)行價差別較大，本文將發(fā)行價進行對數(shù)處理。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取在我國深交所和上交所2014年1月-2017年12月上市的A股公司作為研究對象，剔除數(shù)據(jù)缺失及金融行業(yè)的樣本后，共得到992個樣本。本文實證研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫。

（四）模型設計

為了實證檢驗應計利潤、現(xiàn)金流和會計盈余對企業(yè)IPOs長短期績效之間的關系，本文建立了以下模型。

衡量IPOs短期績效：

將會計盈余、應計利潤、現(xiàn)金流作為單一解釋變量依次帶入模型：

將應計利潤和現(xiàn)金流同時帶入模型：

將會計盈余和現(xiàn)金流同時帶入模型：

將應計利潤和現(xiàn)金流同時帶入模型：

衡量IPOs長期績效的模型與短期一致，只是將被解釋變量換做RET1Y。

其中RET5D為IPOs股票短期績效，即上市后5天的收益率；RET1Y為IPOs股票長期績效，即上市后1年的收益率。ci（i=1、2、3...6）為每個模型的截距項，εj（j=1、2、3...6）為每個模型的誤差項。

四、實證分析

（一）短期回歸分析

第一列顯示了會計盈余與股票5日收益率的相關性。結果顯示，股票收益率與會計盈余呈正相關關系，會計盈余系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗，說明了會計盈余與股票收益率具有相關性，但相關性較低。第二列實證檢驗了應計利潤與股票收益率之間的關系。從表中可以看出，應計利潤的系數(shù)回歸值為負，即表明了股票收益率與應計利潤之間是負相關的關系，應計利潤的系數(shù)同樣通過了5%的顯著性檢驗。這說明了應計利潤與股票收益率之間具有負相關性，但其對股票收益率的解釋力小于會計盈余對股票收益率的解釋力。模型（3）將應計利潤從會計盈余中剔除，得到現(xiàn)金流與股票收益率的回歸結果，結果顯示現(xiàn)金流與股票收益率呈正相關關系，參數(shù)通過了顯著性檢驗，但解釋程度不高，說明我國A股上市公司的現(xiàn)金流指標也具有價值相關性。同時，現(xiàn)金流指標較會計盈余更可靠。因此投資者在進行投資決策時，不僅要關注會計盈余這一特定的指標或表面信息，也要關注現(xiàn)金流，這也將有利于改善我國證券市場存在的功能鎖定現(xiàn)象。

表4-1 短期回歸分析結果

當我們將會計盈余與應計利潤同時放入模型（第4列）進行回歸，結果顯示，會計盈余的回歸系數(shù)絕對值比應計利潤的系數(shù)絕對值大，說明會計盈余對IPOs績效的解釋能力大于應計利潤。通過以上分析我們可以推知會計盈余的價值相關性小于現(xiàn)金流的價值相關性。這一推論也可通過模型（5）的實證結果得到驗證。通過觀察模型（5）的回歸系數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流的回歸系數(shù)大于會計盈余的系數(shù)，并且二者通過了顯著性檢驗。這說明二者均對IPOs績效產(chǎn)生影響，但現(xiàn)金流的影響能力更大。當把現(xiàn)金流與應計利潤同時放入到模型（6）中進行回歸時（第6列），我們可以看到現(xiàn)金流對股票收益率的影響仍然是非常顯著的，t值等于7.4，而應計利潤的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。

模型（1）-（6）驗證了本文的假設1，即短期內(nèi)會計盈余和現(xiàn)金流與企業(yè)IPOs績效呈正相關，而應計利潤則是負相關的關系。說明了現(xiàn)金流較應計利潤能更好地反映企業(yè)真實的業(yè)績狀況。IPO公司為了提高發(fā)行價格，在IPO前會通過提高非正常應計利潤的方式進行利潤操縱，這些進行利潤操縱的公司短期內(nèi)業(yè)績惡化導致了IPOs短期績效的惡化。

（二）長期回歸分析

第一列以會計盈余作為自變量，描述其與股票1年收益率的相關性。結果顯示，會計盈余與股票長期收益率呈正相關關系，會計盈余系數(shù)t值為5.96，通過了5%的顯著性檢驗，但其回歸系數(shù)比短期小，說明會計盈余對股票收益率的解釋能力有所降低。第二列實證檢驗應計利潤與股票一年收益率之間的關系。與短期相同，應計利潤的回歸系數(shù)為負值，二者存在明顯的負相關關系，但長期的回歸系數(shù)比短期的大，表明應計利潤對于短期股票收益率的負相關性比長期明顯，即在短期內(nèi)通過“應計異象”獲得的超額收益比長期要高，這也為投資者提供了一定的決策依據(jù)。這與國內(nèi)外大多文獻研究結果一致，并且這一現(xiàn)象在這些文獻中都有了較為詳細的論證。這一模型的回歸系數(shù)同樣通過了5%的顯著性檢驗。第三列我們將現(xiàn)金流與股票1年收益率進行回歸，得到實證分析的結果。該模型現(xiàn)金流的系數(shù)在5%的顯著性水平上通過了t檢驗，且系數(shù)為正，表明隨著現(xiàn)金流的增加，企業(yè)可供使用的資金也就越多，代表著公司財富的增加，因此現(xiàn)金流可以作為預測企業(yè)長期股票收益率的指標。但其系數(shù)比短期回歸系數(shù)小，說明現(xiàn)金流對股票收益的解釋能力在長期不如短期強。

表4-2 長期回歸分析結果

模型（10）試圖同時用會計盈余與應計利潤解釋股票的一年收益率。結果顯示，二者系數(shù)的絕對值都有所減小，會計盈余回歸系數(shù)的絕對值比應計利潤的稍大，與短期結論相符。模型（11）將會計盈余和現(xiàn)金流同時進行回歸，結果表明，現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為0.63，會計盈余的回歸系數(shù)為0.47，且在α=0.05的顯著性水平下均通過了t檢驗，因此我們可以得出的初步結論是：在長期，現(xiàn)金流和會計盈余都可以用來預測股票收益，但二者的回歸系數(shù)都比短期相應的回歸系數(shù)小，表明其解釋能力存在下降的趨勢，但現(xiàn)金流對股票長期收益解釋能力仍然強于會計盈余的解釋能力。投資者可以利用現(xiàn)金流分析股票一年的收益率。當把現(xiàn)金流與應計利潤同時放入到模型（12）中進行回歸時，與短期結果相同，現(xiàn)金流對股票收益率的影響仍然強于應計利潤的影響。

模型（7）-（12）驗證了本文的假設2，會計盈余和現(xiàn)金流對于股票1年收益率的解釋能力與短期相比都有所下降，但現(xiàn)金流下降的幅度更大，說明長期內(nèi)會計盈余和現(xiàn)金流對股票收益的解釋能力趨于一致。

五、結論

本文結論如下：應計利潤和IPOs績效之間存在負相關關系，現(xiàn)金流和IPOs績效之間存在正相關關系，會計盈余和IPOs績效之間存在正相關關系。并且短期內(nèi)，現(xiàn)金流與IPOs績效的關系比會計盈余與IPOs短期績效的關系更密切。但隨著時間區(qū)間的延伸，現(xiàn)金流與會計盈余對IPOs長期績效的解釋能力都有所減弱，但仍有一定的預測能力。而應計利潤對IPOs長期績效的影響則可以忽略不計。

通過應計利潤、現(xiàn)金流與會計盈余對公司IPOs績效的影響實證分析，本文為我國A股市場投資者預測股票收益率提供了借鑒的方向——由于“應計異象”的存在，長短期均可以通過買入低應計、賣出高應計獲得超額收益，但短期獲益會更大。同時，短期和長期現(xiàn)金流比會計盈余對股票收益率的解釋能力都更強，因此投資者通過分析財務報表中的現(xiàn)金流可以對公司股票的收益率做出更為合理的預估，短期的預測準確性會比長期高。