孫金鉅

中國的IPO定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了審批制下政府指導(dǎo)固定價(jià)格發(fā)行的非市場化定價(jià)、核準(zhǔn)制下引入詢價(jià)機(jī)制并逐步走向市場化，未來科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的落實(shí)將迎來IPO定價(jià)制度的創(chuàng)新。

IPO定價(jià)制度演變：探索中走向市場化

2000年以前，中國新股發(fā)行遵循審批制，新股在發(fā)行的數(shù)量和規(guī)模上都有一定的額度控制，其發(fā)行審核直接由證監(jiān)會(huì)審批通過，而新股的定價(jià)受政府指導(dǎo)，采用非市場化的固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制定價(jià)，以一個(gè)相對(duì)固定的市盈率為準(zhǔn)，且規(guī)定市盈率不能超過15倍的上限，最終發(fā)行市盈率一般在12-15倍。

2000年以后，中國IPO制度改審批制為核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，中國的IPO定價(jià)機(jī)制得到進(jìn)一步發(fā)展，先是經(jīng)歷了2000-2004年的上網(wǎng)競價(jià)發(fā)行和按市值配售發(fā)行;到2004年年底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》，對(duì)定價(jià)過程中的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的披露與計(jì)算要求、詢價(jià)的流程、初步詢價(jià)對(duì)象數(shù)量、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)對(duì)象的配售數(shù)量、配售完成后的信息披露以及獲配股票鎖定期等方面進(jìn)行了規(guī)定，標(biāo)志著中國新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制進(jìn)入詢價(jià)機(jī)制階段;2006年9月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，明確了詢價(jià)機(jī)制的實(shí)施辦法，允許中小板上市新股根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，而主板上市的新股仍需根據(jù)初步詢價(jià)確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，再在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定新股發(fā)行價(jià)格，但I(xiàn)PO發(fā)行市盈率仍有30倍的天花板，這使得新股發(fā)行出現(xiàn)抑價(jià)，上市后漲幅可觀，新股申購熱情高漲。

預(yù)計(jì)科創(chuàng)板新股定價(jià)將實(shí)行市場化定價(jià)，尤其是機(jī)構(gòu)自主定價(jià)權(quán)將得到加強(qiáng)。

新股申購上，機(jī)構(gòu)投資者既可以作為詢價(jià)對(duì)象參與網(wǎng)下配售，也可參與網(wǎng)上申購，加之其資金規(guī)模大，造成中小投資者新股中簽比例極低，損害中小投資者利益。2009年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，取消證監(jiān)會(huì)的“窗口指導(dǎo)”，桂林三金的發(fā)行市盈率達(dá)到32.89倍也宣告突破之前30倍市盈率的限制，新股定價(jià)進(jìn)一步市場化;同時(shí)優(yōu)化了網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，禁止網(wǎng)下配售對(duì)象進(jìn)行網(wǎng)上申購，使新股配售適當(dāng)向中小投資者傾斜。意見出臺(tái)后，IPO定價(jià)不斷攀升，2010年的IPO發(fā)行市盈率平均值均達(dá)到了59倍。2010年，證監(jiān)會(huì)修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，允許中小板和創(chuàng)業(yè)板上市新股根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格;進(jìn)一步完善詢價(jià)和申報(bào)約束機(jī)制，引入了搖號(hào)制度，同時(shí)擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售;同時(shí)對(duì)信息披露、回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制等制度進(jìn)行了完善。

2012年開始，IPO定價(jià)由原來只能詢價(jià)改為允許主承銷商和發(fā)行人自主協(xié)商直接定價(jià)。2012年，證監(jiān)會(huì)再次修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，IPO定價(jià)由原來向特定機(jī)構(gòu)投資者（詢價(jià)對(duì)象）詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，修改為主承銷商和發(fā)行人可以采用向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，也可以采用自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格。采用詢價(jià)方式定價(jià)的，發(fā)行人和主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果直接確定發(fā)行價(jià)格，也可以通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

新股發(fā)行定價(jià)的市場化改革，使得新股定價(jià)效率有所提升，但也造成了發(fā)行公司嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。2013年，為了抑制過度投機(jī)炒作，推動(dòng)新股合理定價(jià)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，提出對(duì)過高報(bào)價(jià)進(jìn)行剔除、限制獲配機(jī)構(gòu)數(shù)量、網(wǎng)下配售向A類投資者（公募基金、社?；穑﹥A斜以及修改回?fù)軝C(jī)制觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)。2014年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》和《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，前者要求發(fā)行人應(yīng)依據(jù)所屬行業(yè)中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)，后者提出新股申購流通市值門檻以及規(guī)定網(wǎng)下投資者只能有一個(gè)報(bào)價(jià)。2015年，《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》提出，公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股（含）以下且無老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，應(yīng)當(dāng)通過直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，不進(jìn)行網(wǎng)下配售，簡化程序、減少成本。在新股定價(jià)上，自2014年6月以來，23倍市盈率成為了主要參考標(biāo)準(zhǔn)。

從詢價(jià)流程來看，現(xiàn)階段新股發(fā)行上市中的詢價(jià)發(fā)行階段主要包括以下幾個(gè)流程：發(fā)行人和主承銷商的路演推介階段，向潛在投資者介紹公司發(fā)展前景及投資價(jià)值，通過預(yù)路演反饋來合理評(píng)估股票市場需求，確定詢價(jià)區(qū)間（在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的可直接根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格）;確定詢價(jià)區(qū)間之后，通過累計(jì)帳簿、網(wǎng)上路演、網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)等詢價(jià)手段分析市場需求信息、確定發(fā)行價(jià)格和網(wǎng)下股票分配原則;最終完成網(wǎng)上、網(wǎng)下發(fā)行配售工作。由于2006年和2010年，證監(jiān)會(huì)分別允許中小板和創(chuàng)業(yè)板上市新股根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格;2012年，對(duì)于小規(guī)模發(fā)行的新股，允許主承銷商和發(fā)行人自主協(xié)商直接定價(jià)、不進(jìn)行詢價(jià)，而就目前A股公司IPO定價(jià)實(shí)際流程來看，對(duì)于進(jìn)行詢價(jià)的新股，大部分IPO定價(jià)通過網(wǎng)下初步詢價(jià)直接確定，不再進(jìn)行網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)。

科創(chuàng)板IPO定價(jià)機(jī)制：機(jī)構(gòu)定價(jià)自主性提升，或引入戰(zhàn)略配售

目前，中國A股市場的IPO定價(jià)有較明顯的溢價(jià)，主要原因是核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市門檻高，一二級(jí)市場間存在較大價(jià)差，新股上市后易被炒作，定價(jià)時(shí)詢價(jià)對(duì)象為了獲得配售機(jī)會(huì)傾向于抬高報(bào)價(jià)，2009年證監(jiān)會(huì)曾實(shí)行IPO價(jià)格市場化詢價(jià)，結(jié)果新股定價(jià)持續(xù)攀升;2014年以后IPO定價(jià)再次受到限制，23倍市盈率成為標(biāo)準(zhǔn)?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)上市進(jìn)程加快，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板新股定價(jià)將實(shí)行市場化定價(jià)，尤其是機(jī)構(gòu)自主定價(jià)權(quán)將得到加強(qiáng)。

從具體定價(jià)機(jī)制來看，科創(chuàng)板或?qū)W(xué)習(xí)美股和港股，采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制進(jìn)行定價(jià)。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下，承銷商將先向特定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值與詢價(jià)，在得到詢價(jià)后確定發(fā)行的價(jià)格區(qū)間并公開進(jìn)行詢價(jià);在路演交流結(jié)束后，發(fā)行人和承銷商再根據(jù)投資者需求、可比公司定價(jià)、全球股市表現(xiàn)最終確定發(fā)行價(jià)格。預(yù)計(jì)未來機(jī)構(gòu)投資者，尤其是公募基金，對(duì)科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)的定價(jià)自主性將得到提升，企業(yè)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)將更為靈活，首發(fā)估值起點(diǎn)將更為合理，新股上市連續(xù)多個(gè)漲停板的現(xiàn)象可能不會(huì)在科創(chuàng)板出現(xiàn)。

在配售制度上，科創(chuàng)板或?qū)⒁霊?zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)，承銷商配售的自主權(quán)將得到提升。美股和港股都允許承銷商自主決定新股的配售對(duì)象和配售數(shù)量，同時(shí)采用戰(zhàn)略配售機(jī)制和超額配售選擇權(quán)，充分發(fā)揮承銷商的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，實(shí)現(xiàn)新股合理與高效的定價(jià)。

在戰(zhàn)略配售方面，美股和港股會(huì)通過戰(zhàn)略配售引入基石投資者，戰(zhàn)略配售的新股會(huì)有一定的限售期，一般為3-6個(gè)月;基石投資者主要是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團(tuán)等，戰(zhàn)略投資者會(huì)長期穩(wěn)定地大量持有發(fā)行的股票，是美股和港股公司新股成功發(fā)行的關(guān)鍵。

2018年3月，A股推出創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市方案，工業(yè)富聯(lián)成為首家實(shí)現(xiàn)上市的創(chuàng)新企業(yè)，其發(fā)行引入了戰(zhàn)略配售，發(fā)行股份中有30%分配給戰(zhàn)略投資者，鎖定期在12個(gè)月到48個(gè)月不等;中國人保在發(fā)行過程中也引入戰(zhàn)略配售，超過40%的發(fā)行股份分配給包括中國人壽、太平洋人壽、新華人壽以及4家戰(zhàn)略配售基金在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板首發(fā)上市企業(yè)的發(fā)行也將引入戰(zhàn)略配售機(jī)制，6家戰(zhàn)略配售基金將從中獲得新活力。

超額配售選擇權(quán)，又稱“綠鞋機(jī)制”，是指獲發(fā)行人授權(quán)的主承銷商可在股票上市之日起30天內(nèi)，按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份。超額配售選擇權(quán)在美股和港股的IPO中被廣泛應(yīng)用，超額配售選擇權(quán)可以防止新股上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)以下，增強(qiáng)參與一級(jí)市場認(rèn)購的投資者的信心，實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)由一級(jí)市場向二級(jí)市場的平穩(wěn)過渡。中國證監(jiān)會(huì)2006年頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中規(guī)定IPO股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)，預(yù)計(jì)超額配售選擇權(quán)也將在科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行中得到應(yīng)用。