呂 鑫

（蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730000）

一、引言

資金流量是推動股市發(fā)展的源動力，國內(nèi)外學(xué)者都對資金流量進(jìn)行了大量的研究分析。Welles Wilder（1989）首次提出用資金流量指標(biāo)（MFI）衡量資金和市場的整體脈動。Jegadeesh和Titman（1993）提出了股市的動量效應(yīng)，即前期資金的大量流入會引起后期資金的持續(xù)跟進(jìn)，同時(shí)資金流量與股價(jià)之間有著明顯的相關(guān)性。Thu Hang Nguyen（2012）則驗(yàn)證了股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即在一段長時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在隨后時(shí)間內(nèi)會經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)且回到正常水平，而表現(xiàn)優(yōu)良的股票會在其后時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。在國內(nèi)，侯麗薇、謝赤等人（2010）通過對A股市場高頻交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，資金流量對未來股票價(jià)格具有中期反轉(zhuǎn)的特征。何誠英、劉英等（2011）運(yùn)用二階段資金流向理論模型證實(shí)短期歷史資金流量對短期未來資金流量具有顯著的預(yù)測作用。梁麗珍（2008）采用分量回歸的方法驗(yàn)證表明，由于中國股市漲跌停板的限制，使得投資人不能對市場信息進(jìn)行有效回應(yīng)，在股市接近跌停時(shí)投資人駐足不前，以致資金流量銳減，而在漲停時(shí)，資金流量卻沒有相應(yīng)的擴(kuò)張，故而造成資金流量與正負(fù)收益率不對稱的現(xiàn)象。張宗新、繆婧倩（2012）通過引入基金流量，發(fā)現(xiàn)在牛市中投資者往往是越漲越買，熊市中是越跌越賣，而在震蕩市中投資者更青睞于波段操作。李俊聲、卓建偉（2018）通過將A股股票按價(jià)格水平分成五個(gè)投資組合后進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，由于投資者的錨定效應(yīng)，導(dǎo)致A股市場存在價(jià)格效應(yīng)異象。周樹民、盧炎飛、王傳美（2017）以上證綜指和行業(yè)面板數(shù)據(jù)為樣本，通過對資金流量和股市收益率進(jìn)行分析后表明，當(dāng)期和滯后一期的資金流對股市收益率具有顯著的正向關(guān)系，滯后一期的資金流量對當(dāng)期資金流量具有預(yù)測作用?；谇叭说难芯?，本文從上海市場和深圳市場入手，運(yùn)用時(shí)間序列模型，將樣本分為牛市、熊市以及震蕩市，對我國股指和資金流量的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。本文具有以下特點(diǎn)：（1）數(shù)據(jù)全面：收集的數(shù)據(jù)為上海市場和深證市場自2008年1月至2018年4月，共124個(gè)月的月度數(shù)據(jù)；（2）采用較為系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫：所選取的數(shù)據(jù)分別來自Wind數(shù)據(jù)終端和大智慧數(shù)據(jù)終端；（3）實(shí)證更加全面：采用MFI指標(biāo)作為衡量資金流量的代理變量，考慮以微觀和宏觀因素作為控制變量，對我國A股市場資金流量與股指的關(guān)系進(jìn)行全面的分析與論證。

二、樣本數(shù)據(jù)與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

如圖1、圖2所示，自2008年1月開始至2018年4月，上證綜指和深證成指共同經(jīng)歷了“過車山”式的震蕩，牛、熊市交替進(jìn)行，在這種情況下，資金流量規(guī)模與股指之間產(chǎn)生著千絲萬縷的聯(lián)系，故而本文選取2008年1月至2018年4月之間共計(jì)124個(gè)月的歷史數(shù)據(jù)，通過建立多元回歸模型，對流入我國股市的資金流量與股指之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。在回歸模型中，分別選取了上證綜指和深證成指作為研究對象，運(yùn)用Eviews 8.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)軟件和SPSS 20統(tǒng)計(jì)軟件對模型進(jìn)行分析。

圖1 -1 上證綜指

圖1 -2 深證成指

（二）變量選擇

影響股指的因素復(fù)雜多樣，且各國之間實(shí)際情況各有千秋，無法單純用一種理論來進(jìn)行完美解釋。本文試圖通過在時(shí)間序列模型中設(shè)置多個(gè)控制變量，對資金流量與股指之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，文中控制變量的選取主要基于前人文獻(xiàn)對股指影響因素的分析總結(jié)。故而本文著重選取A股市場月度波動率（MV）、A股市場新增開戶數(shù)（KHS）、A股市場月度平均市盈率（PE）、A股市場月度換手率（TURN）、克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)累計(jì)月度數(shù)據(jù)（LKI）作為控制變量，以MFIt指標(biāo)代替資金流量，以CPt指標(biāo)代替股指，且本文將A股市場分為上海市場和深圳市場，分別討論資金流量對股指的影響。

表1 -1 變量指標(biāo)說明

（三）模型設(shè)定

本文從上海市場和深圳市場這兩個(gè)市場入手，研究資金流量和股價(jià)指數(shù)的關(guān)系。因此本文將模型分為兩大部分，第一部分考察資金流量對股指的影響，第二部分考察上期資金流量和當(dāng)期資金流量的關(guān)系。模型（1）主要考察當(dāng)期資金流量對當(dāng)期股市價(jià)格指數(shù)的影響，模型（2）主要考察上期資金流量對當(dāng)期資金流量的影響，進(jìn)而對股市動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證。

其中，CPt表示第t期股市價(jià)格指數(shù)，MFIt表示第t期股市資金流量，Qt為控制變量，β1、β2、β3、β4、θ 表示股市的回歸系數(shù)，εt是隨機(jī)干擾項(xiàng)，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N(0，2)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

首先，對所采用的相關(guān)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，根據(jù)表2-1，在上海市場上，資金流量指標(biāo)（MFIt）、市場波動率指標(biāo)（MV）、新增開戶數(shù)（KHS）、市盈率指標(biāo)（PE）、換手率指標(biāo)（TURN）均在 1%的顯著性水平上拒絕單位根，股價(jià)指數(shù)（CPt）在5%的顯著性水平上拒絕單位根，克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)（LKI）則在10%的顯著性水平上拒絕單位根；根據(jù)表2-2，在深圳市場上，資金流量指標(biāo)（MFIt）、市場波動率指標(biāo)（MV）、新增開戶數(shù)（KHS）、換手率指標(biāo)（TURN）均在1%的顯著性水平上拒絕單位根，股價(jià)指數(shù)（CPt）以及市盈率指標(biāo)（PE）在5%的顯著性水平上拒絕單位根，克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)（LKI）則在10%的顯著性水平上拒絕單位根，綜上所述，本文所選取的變量均滿足平穩(wěn)性要求。

表2 -1 上海市場股指相關(guān)變量的ADF單位根檢驗(yàn)

表2 -2 深證市場股指相關(guān)變量的ADF單位根檢驗(yàn)

其次，本文將市場分為牛市、熊市、震蕩市三部分，其中定義2008年11月至2009年 11月、2010年7月至 2011年 3月以及2014年4月至2015年5月為牛市；2008年1月至2008年10月、2009年12月至2010年6月以及2011年4月至2012年11月為熊市； 2012年12月至2014年3月以及2015年6月至2018年4月為震蕩市，進(jìn)而分別討論股指和資金流量在各個(gè)階段的關(guān)系。

（一）股價(jià)指數(shù)與資金流量關(guān)系的模型分析

表2 -3 上海市場

表2-3給出了上海市場關(guān)于模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果。在全樣本中，通過模型（1）我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)期資金流量的系數(shù)顯著為正，這表明當(dāng)期資金流量對股指產(chǎn)生正的影響。同時(shí)，作為控制變量的市盈率對股指有顯著的正向影響，說明我國股市存在顯著的本益比效應(yīng)。新增投資者開戶數(shù)也顯著為正，表明投資者對股市的參與度越高，上證綜指也會越高。換手率則顯著為負(fù)，表明在市場整體水平下，投資者仍舊看好市場前景。其次，市場波動率也顯著為負(fù)，表明市場波動率越大，股指走勢越低迷。最后，衡量宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r越好，股指水平越高。

與全樣本中使用的方法類似，筆者又分別對牛市、熊市以及震蕩市的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，在牛市中，當(dāng)期資金流量顯著影響上證綜指水平，這進(jìn)一步驗(yàn)證了當(dāng)資金大量流入股市時(shí)，上證綜指會持續(xù)走高。市盈率水平和在全樣本下一樣顯著正向影響股指，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國股市存在著顯著的本益比效應(yīng)。新增投資者開戶數(shù)對股指同樣具有顯著的正向影響，但在牛市樣本中，雖然換手率為負(fù)，但與股指的關(guān)系不再顯著。最后，市場波動率對股指的影響同樣顯著為負(fù)，克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)也同樣顯著為正。而在熊市中，當(dāng)期資金流量與股指同樣顯著正相關(guān)，有效證明了資金流量與股指模型的穩(wěn)健性。新增開戶數(shù)與股指呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，換手率呈現(xiàn)出正相關(guān)，以及克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)同樣出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這顯示出在大熊市中，投資者的投資行為出現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)規(guī)律相背離的“非理性”行為。在震蕩市中，當(dāng)期資金流量同樣影響著股指走勢，但顯著度略有下降。

表2 -4 深圳市場

表2-4給出了深圳市場關(guān)于模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，無論在全樣本還是在牛市、熊市以及震蕩市中，當(dāng)期資金流量與深證成指都表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，這與上海市場的檢驗(yàn)結(jié)果一致。

從上海市場和深圳市場的股指實(shí)證結(jié)果分析，資金流入股市，股指走強(qiáng)，資金流出股市，股指走弱，資金流量顯著正向影響著股指走勢。

（二）當(dāng)期資金流量與上期資金流量實(shí)證分析

2-5 上海市場資金流量關(guān)系

表2-5給出了上海市場關(guān)于模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果。模型結(jié)果顯示，無論是在全體樣本還是牛市、熊市亦或是震蕩市中，前期資金流量與當(dāng)期資金流量都具有顯著的正向關(guān)系，前期的標(biāo)準(zhǔn)化資金流量能有效的預(yù)測當(dāng)期的資金流量，但在不同階段其顯著性會有所不同，熊市和震蕩市的影響程度明顯低于牛市，在牛市中資金流量具有更加有效的預(yù)測能力，這有效驗(yàn)證了Jegadeesh（1993）提出的股市動量效應(yīng)。同時(shí)，當(dāng)期股指與當(dāng)期現(xiàn)金流量具有顯著的正向關(guān)系，而上期股指對當(dāng)期現(xiàn)金流量表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)，這和Thu Hang Nguyen（2012）驗(yàn)證的股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)相一致。

2-6 深圳市場資金流量關(guān)系

表2-6則給出了深圳市場關(guān)于模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果。該結(jié)果同樣有效驗(yàn)證了股市動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

四、結(jié)論與建議

本文以2008年1月至2018年4月的月度數(shù)據(jù)為研究對象，對中國股市資金流量與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證，本文分析認(rèn)為無論在牛市、熊市還是震蕩市中，資金流量都能有效解釋股指走勢，資金大量流入，引起股指走強(qiáng)，資金大量流出，引起股指走弱；而滯后一期的資金流量對當(dāng)期資金流量具有顯著地預(yù)測作用，上期資金流入會導(dǎo)致當(dāng)期資金也流入，表現(xiàn)出明顯的動量效應(yīng)，但是上期股指則和當(dāng)期資金流入表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。故投資者在構(gòu)建投資組合的過程中，如果以資金流量指標(biāo)為構(gòu)建依據(jù)，則有可能獲得相對較好的投資回報(bào)。