李海燕

[摘 要] 企業(yè)實(shí)施合適的股利政策會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展形成正向的影響。通過(guò)分析近十幾年我國(guó)上市公司實(shí)施的股利政策可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，我國(guó)上市公司實(shí)施的分配政策有許多不合理和不規(guī)范的地方。2000年之前我國(guó)上市公司中很少有分配現(xiàn)金股利的，國(guó)內(nèi)對(duì)于股利政策的研究也是少之又少，形成的理論也不完善。我國(guó)上市公司所處的市場(chǎng)環(huán)境不太能適應(yīng)西方的股利理論。我國(guó)的制度背景與資本市場(chǎng)的成熟度與西方國(guó)家也有很大的差異，因此，我國(guó)上市公司應(yīng)當(dāng)在借鑒西方股利理論的基礎(chǔ)上，同時(shí)要著眼于本身的特點(diǎn)，考慮制定什么樣的股利政策。

[關(guān)鍵詞] 上市公司；股利政策；股利理論；企業(yè)價(jià)值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 17. 010

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2018）17- 0026- 02

0 引 言

股利政策的制定是企業(yè)管理的一項(xiàng)重要活動(dòng)，因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)施合適的股利政策會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展形成正向的影響。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資企業(yè)的價(jià)值不斷地增值意味著投資者可以獲得穩(wěn)定的投資收益，因此，企業(yè)和其利益相關(guān)者一直都很關(guān)注企業(yè)的價(jià)值。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者很早就對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了研究，迄今為止形成了兩個(gè)主流的理論：股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。股利無(wú)關(guān)論的觀點(diǎn)是：企業(yè)如何分配股利不會(huì)使股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)；股利相關(guān)論的觀點(diǎn)是：企業(yè)采取何種形式給予股東回報(bào)將會(huì)反映在股價(jià)上。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和證券市場(chǎng)的逐漸穩(wěn)定使得對(duì)于股利政策的研究得到我國(guó)財(cái)務(wù)領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者更多的重視。那么股利政策的制定和企業(yè)價(jià)值之間到底有什么關(guān)系、二者之間會(huì)如何互相影響，本文針對(duì)這兩個(gè)研究對(duì)象之間的關(guān)系進(jìn)行探討分析，希望可以找到有價(jià)值的結(jié)論。

1 我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀

目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)雖然發(fā)展快速，然而我國(guó)股票市場(chǎng)與西方國(guó)家相比還沒(méi)有發(fā)展成熟，這些股利分配問(wèn)題不僅會(huì)對(duì)投資者的切身利益有影響，還會(huì)影響我國(guó)企業(yè)和資本市場(chǎng)長(zhǎng)久穩(wěn)定的發(fā)展，因此我們必須足夠重視股利政策。

1.1 我國(guó)上市公司中分配股利的公司少

2000年以前我國(guó)上市公司中分配股利的公司比重不高，證監(jiān)會(huì)頒布一系列的強(qiáng)制法規(guī)規(guī)定企業(yè)的分紅比例后，才使得我國(guó)上市公司分紅的現(xiàn)象得到改善，比例在50%左右波動(dòng)。這說(shuō)明我國(guó)的證券市場(chǎng)正在逐步地完善，并且上市公司越來(lái)越關(guān)注中小股東的收益。而像美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家并不存在這樣的現(xiàn)象，支付股利的公司比重比較大，并且不需要制定相關(guān)的政策來(lái)強(qiáng)制規(guī)定上市公司分紅的比例。我國(guó)在這一方面還需要學(xué)習(xí)西方一些國(guó)家的做法，不斷完善證券市場(chǎng)的成熟度。

1.2 我國(guó)上市公司分配股利水平低

我國(guó)上市公司中雖然有一些公司分配股利，但是存在的一個(gè)問(wèn)題是分配股利的公司的股利支付水平很低。上市公司為了防止支付現(xiàn)金股利后給公司造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就維持很低的現(xiàn)金股利發(fā)放給股東，比如本文的研究對(duì)象美菱電器平均派現(xiàn)水平只有20%左右。我國(guó)上市公司為了長(zhǎng)遠(yuǎn)的盈利應(yīng)該重視發(fā)放現(xiàn)金股利，因?yàn)閷?duì)于投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利才是其看得到的投資回報(bào)，這對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升是有好處的。

1.3 我國(guó)上市公司的股利分配缺乏連續(xù)性

通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)連續(xù)2年進(jìn)行分紅的上市公司有205家，然而連續(xù)7年分紅的上市公司只有52家。說(shuō)明隨著連續(xù)派現(xiàn)年數(shù)的增加，進(jìn)行分配股利的上市公司數(shù)在不斷地減少，說(shuō)明我國(guó)很多上市公司并沒(méi)有把投資者利益放在首位并且分配股利并非是穩(wěn)定連續(xù)的。如果上市公司連續(xù)幾年進(jìn)行分紅，那股東就會(huì)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理很好，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的，投資者會(huì)很愿意對(duì)其進(jìn)行投資，自然企業(yè)的價(jià)值就會(huì)上升。

2 股利政策的選擇和企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系

企業(yè)的股利政策決定了內(nèi)部留存與發(fā)放給所有者股利之間的比例關(guān)系，在企業(yè)盈利一定的情況下，企業(yè)內(nèi)部留存與企業(yè)發(fā)放股利是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。企業(yè)的股利政策的制定屬于管理活動(dòng)中很重要的工作，而企業(yè)的戰(zhàn)略總目標(biāo)在一定程度上決定著財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，所以企業(yè)的股利政策服務(wù)于企業(yè)總目標(biāo)。企業(yè)在確定總目標(biāo)時(shí)不僅僅考慮企業(yè)的所有者的利益，一個(gè)企業(yè)會(huì)涉及很多的利益對(duì)象，比如企業(yè)的債權(quán)人、企業(yè)的股東、企業(yè)的員工、政府部門等等，這些利益相關(guān)者的共同目標(biāo)就是希望企業(yè)在未來(lái)很長(zhǎng)的時(shí)間能夠發(fā)展很好，這樣他們便能夠獲得穩(wěn)定長(zhǎng)久的利益。企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加，兩者的變化是一致的，因此企業(yè)的目標(biāo)可以看成是企業(yè)價(jià)值的最大化。 由此可見(jiàn)，企業(yè)的股利政策也是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值而服務(wù)的，二者之間存在著一定的內(nèi)部相關(guān)性。

3 股利政策的選擇和企業(yè)價(jià)值的外部聯(lián)系

企業(yè)制定股利政策也會(huì)受到許多外在因素的影響，比如投資者對(duì)于股利的偏好、政府關(guān)于股利支付指定的法律法規(guī)、宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，從而企業(yè)的價(jià)值也會(huì)間接地受到影響。

首先，投資者對(duì)于股利的偏好可以影響企業(yè)制定股利政策，比如一些自控力很差的投資者在進(jìn)行投資時(shí)，他們需要一些外部條件來(lái)約束自身的行為，他們所希望的是通過(guò)投資來(lái)獲取穩(wěn)定的投資收益，企業(yè)發(fā)放股利會(huì)吸引這類投資者投資。還有厭惡后悔型的投資者，他們往往擔(dān)心自己出售股票后股價(jià)會(huì)上漲，那么企業(yè)發(fā)放股利的措施會(huì)受他們的喜歡。

其次，借款合同中一般會(huì)簽訂限制公司股利支付的約定，這種做法可以保證公司的償債能力以及保護(hù)債權(quán)人的利益。另外企業(yè)在發(fā)放優(yōu)先股的合同中也會(huì)有限制性條款，比如規(guī)定公司在清償優(yōu)先股以后才可以分配普通股股利。

4 股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

4.1 是否支付股利對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響

“一鳥(niǎo)在手”理論的觀點(diǎn)是發(fā)放股利的公司會(huì)吸引投資者入資，企業(yè)發(fā)放的股息就像投資者握在手中不會(huì)飛走的鳥(niǎo)，當(dāng)企業(yè)支付投資者股息以后，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)就減少了，會(huì)有更多厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者被吸引投資。支付股利的公司實(shí)力很強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)狀況很好，而對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況不好的企業(yè)盲目效仿，就會(huì)適得其反，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金營(yíng)運(yùn)出現(xiàn)困難，很可能面臨破產(chǎn)的局面。

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為發(fā)放股利的企業(yè)會(huì)向外界傳遞營(yíng)運(yùn)狀況好的信息，投資者會(huì)樂(lè)觀地認(rèn)為發(fā)放股利的企業(yè)會(huì)有不錯(cuò)的發(fā)展前景，會(huì)有更多的投資者投資從而增加企業(yè)的價(jià)值。雖然投資者獲取股利會(huì)繳納稅款，但是相比企業(yè)未來(lái)不確定的收益來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)代價(jià)并不會(huì)影響他們的決策。

由此可見(jiàn)，一方面支付股利會(huì)減少企業(yè)股票的風(fēng)險(xiǎn)，向外界傳遞營(yíng)運(yùn)狀況好的信息，會(huì)提升企業(yè)的價(jià)值。另一方面，是否發(fā)放股利也取決于企業(yè)的實(shí)力與能力，如果企業(yè)盈利能力很差還要發(fā)放股利，只會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面的影響。

4.2 股利支付的方式對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響

我國(guó)上市公司主要分配現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利，并且大多數(shù)股票的投資者的目是獲取當(dāng)期或者未來(lái)的投資收益。投資者收到企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利后意味著他們當(dāng)期的投資風(fēng)險(xiǎn)減少了，發(fā)放現(xiàn)金股利這種方式是對(duì)股東實(shí)實(shí)在在的回報(bào)，會(huì)吸引厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且看中股息收益的投資者，因?yàn)檫@種收益能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)并且消費(fèi)。但是紅利是根據(jù)企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)來(lái)給投資者分紅的，并不能很好地展現(xiàn)企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展。而發(fā)放股票股利可以反映企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)空間，企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)放股票股利會(huì)傳達(dá)企業(yè)在未來(lái)有較好的發(fā)展的信息，如果企業(yè)在未來(lái)發(fā)展很好，那么股東將會(huì)獲得更多的股利和資本利得。當(dāng)企業(yè)對(duì)外籌集到足夠多的資金后便可以對(duì)外或?qū)?nèi)投資于新的項(xiàng)目，這樣對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升起到了促進(jìn)的作用。

4.3 股利支付的水平對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響

企業(yè)支付股利給投資者可以被視為減輕企業(yè)管理層和投資者之間利益沖突的途徑。企業(yè)支付股息紅利會(huì)減少留存資金，那么企業(yè)上層管理人員可支配使用的資金數(shù)量將會(huì)減少，這樣可以降低企業(yè)資金被上層侵占的可能性。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，就需要向外部籌集資金來(lái)滿足向外和向內(nèi)投資需求，那么企業(yè)就會(huì)受到監(jiān)管部門以及新的投資者的監(jiān)管，這樣會(huì)減少企業(yè)的代理成本和保障投資者的利益，因此會(huì)促使企業(yè)的價(jià)值的上升。

企業(yè)支付股利水平高會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面的影響，那么是否支付股利水平越高的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值就提升得越快呢？支付股利的水平過(guò)高時(shí)，會(huì)引起企業(yè)投資資金的缺乏，這樣會(huì)使企業(yè)通過(guò)向外融資來(lái)滿足投資的需要。當(dāng)融資的成本很高或者不能及時(shí)獲取融資資金時(shí)就會(huì)影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而影響企業(yè)的發(fā)展。

4.4 股利支付連續(xù)性對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響

信息傳遞理論告訴我們企業(yè)支付股利會(huì)傳達(dá)企業(yè)良好盈利的信息，如果企業(yè)支付股利出現(xiàn)很大的波動(dòng)性，容易使投資者認(rèn)為企業(yè)的盈利不穩(wěn)定。由于投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，因此當(dāng)股利支付出現(xiàn)很大波動(dòng)的階段，投資者會(huì)出售股票，這樣會(huì)造成上市公司對(duì)外融資出現(xiàn)困難，從而影響其發(fā)展。相反，如果上市公司連續(xù)幾年進(jìn)行分紅，那股東就會(huì)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理很好，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的，投資者會(huì)很愿意對(duì)其進(jìn)行投資，自然企業(yè)的價(jià)值就會(huì)上升。由此可見(jiàn)，穩(wěn)定的股利支付可以給企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

通過(guò)分析可以得出的結(jié)論是：上市公司支付股利以及穩(wěn)定的股利支付對(duì)提高上市公司的企業(yè)價(jià)值是有利的；支付股利的方式取決于投資者的偏好，當(dāng)然支付現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利的上市公司會(huì)吸引更多的投資者；在企業(yè)有足夠的資金的情況下，支付股利的水平越高，對(duì)企業(yè)的價(jià)值的正面影響越大。因此，上市公司應(yīng)足夠重視企業(yè)股利政策的制定與實(shí)施工作，爭(zhēng)取通過(guò)一個(gè)合適的分配政策來(lái)服務(wù)于企業(yè)價(jià)值的提升。

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