[摘要]文章選擇具有代表意義的350家民營上市公司為樣本，研究其經(jīng)營績效與經(jīng)理人持股比例之間的關(guān)系，得出民營上市公司經(jīng)理人持股比例目前較低，經(jīng)營績效與經(jīng)理人持股比例呈倒“U”形的二次曲線關(guān)系，開始隨高管持股比例的提高而增加，隨后又隨其持股比例的提高而下降的結(jié)論。當(dāng)民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)松散時，經(jīng)理人持股比例與經(jīng)營績效無關(guān)。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)理人持股；經(jīng)營績效；實證分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgse.2018.20.098

1 引言

隨著我國證券市場的逐漸發(fā)展，上市公司的財務(wù)報告越來越受到公司和投資者的注重。公司經(jīng)營績效是投資者關(guān)注的重要方面，也是投資決策的主要評價指標(biāo)。在股東投資設(shè)立公司，管理人員負(fù)責(zé)運營的背景下，公司經(jīng)營狀況與管理者的決策息息相關(guān)。目前，我國民營經(jīng)濟占GDP比重的65%，民營上市公司作為民營企業(yè)的中堅力量，研究其經(jīng)理人持股問題具有舉足輕重的理論意義和現(xiàn)實意義。

2 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出

股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，一直以來都是國內(nèi)外學(xué)者不斷推陳出新的領(lǐng)域。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，西方財務(wù)學(xué)者進(jìn)行了比較深入的探討。Berle和Means（1932）指出，當(dāng)經(jīng)理人員只擁有很少股權(quán)且股東很分散不能按價值最大化原則行事時，公司資源可能被調(diào)度來最大化經(jīng)理人員的利益而不是股東的利益。Jense和Meckling（1976）的觀點，背離價值最大化的成本隨經(jīng)理人員持股比例的增加而下降。當(dāng)經(jīng)理人員持股比例增加時，他們須支付大部分背離價值最大化的成本，從而更加不可能浪費公司財富。因此，根據(jù)這種利益趨向假說，公司價值隨經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。Stulz（1987）建立了一個模型證明，公司價值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。

公司股權(quán)問題與經(jīng)營績效的相關(guān)性也成為國內(nèi)學(xué)者近年研究的熱點。張紅軍（2000）通過對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的研究證明了公司股權(quán)的集中度、股權(quán)構(gòu)成與公司經(jīng)營績效的關(guān)系。股權(quán)集中度越高，公司績效越好，兩者成正相關(guān)。法人股東的股權(quán)份額與公司績效正相關(guān)，在所有權(quán)和控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，法人股股權(quán)比例在一定程度上可以避免經(jīng)理人對公司的消極行為。王化成（2005）指出，在現(xiàn)代公司治理模式下，職業(yè)經(jīng)理人、公司高管代理股東管理企業(yè)，作為公司的具體執(zhí)行機構(gòu)，負(fù)責(zé)公司經(jīng)營和戰(zhàn)略發(fā)展。股東為了獲得完全控制剩余收益，需要負(fù)擔(dān)相應(yīng)的成本費用。比如，管理人的不盡職工作，利用企業(yè)資源謀取私人利益，用于個人消費等。因此，管理者與股東的經(jīng)營目標(biāo)出現(xiàn)偏差。適當(dāng)增加管理人員對公司的持股比例，可以有效降低這種現(xiàn)象，減少該種沖突，從而提高公司績效。

結(jié)合相關(guān)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，提出本文的研究假設(shè)。

假設(shè)一：民營上市公司經(jīng)營績效隨管理人員所持公司股權(quán)比例增加而提升，隨后又會下降，呈現(xiàn)倒“U”形二次曲線關(guān)系。

假設(shè)二：當(dāng)民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)松散時，經(jīng)理人為尋求自身利益最大化，股權(quán)激勵效果弱化，導(dǎo)致經(jīng)理人持股比例與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)或無關(guān)。

3 民營上市公司經(jīng)理人持股比例與經(jīng)營績效的實證分析

3.1 樣本描述與分組

本文選取中國滬深兩市全部A股上市公司作為研究樣本，從CCER金融研究數(shù)據(jù)庫獲得了2012年至2016年共5年的樣本數(shù)據(jù)。剔除上市不滿5年的公司、財務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)缺失的公司，被ST、PT的上市公司，最終共得到350個公司年樣本。

3.2 變量的選擇與描述

本文選取基本每股收益BEPS作為經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，反映企業(yè)每股股票所取得的利潤?？偨?jīng)理持股比例、前五大股東持股比例之和、前十大股東持股比例之和作為經(jīng)理人持股比例的指標(biāo)。表1列出了我們所使用的變量的特征。

由于比例數(shù)值太小，不便于統(tǒng)計研究，故將所有比例數(shù)據(jù)均放大一萬倍再進(jìn)行分析。各變量的描述統(tǒng)計情況如表2所示。

3.3 實證結(jié)果分析

在不確定經(jīng)理人持股比例與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，筆者首先對相關(guān)變量進(jìn)行曲線估計，采用了一元線性模型、二次函數(shù)模型和三次函數(shù)模型等。估計結(jié)果顯示，二次函數(shù)模型的擬合優(yōu)度較好?；貧w虛線呈倒“U”形，在持股比例上升時，經(jīng)營績效會有所改善，但當(dāng)持股比例繼續(xù)上升，經(jīng)營績效反而會下降。

表3表示二次函數(shù)模型估計的R2值為0.53且具有較高顯著性水平，雖然在一般統(tǒng)計中只能是中度相關(guān)，這是由于影響民營企業(yè)經(jīng)營績效的因素眾多而本文并未考慮的緣故。由此，假設(shè)一得到證實。

作為流動性較弱的一類上市公司，民營企業(yè)的經(jīng)理人持股平均比例只有3.76%，其中大部分由家族內(nèi)部的經(jīng)理貢獻(xiàn)。企業(yè)的大量股權(quán)為部分大股東掌握，前5大股東的持股比例之和約為50%，因此在研究經(jīng)理人持股比例對經(jīng)營績效的影響時需控制大股東的持股影響。詳見表4。

當(dāng)控制前5大股東的持股影響時，經(jīng)營績效與管理人持股的相關(guān)度0.63，當(dāng)控制了前10大股東的持股影響后，相關(guān)度上升至O.72，且具有統(tǒng)計相關(guān)性。以前5大股東持股比例的中位數(shù)為界，將樣本分為高集中度和低集中度兩組樣本。表5為在高集中度下經(jīng)營績效與經(jīng)理人持股比例關(guān)系，此時兩者的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.009，兩者相關(guān)性極弱。

4 結(jié)論

本文利用曲線回歸，檢驗了民營上市公司經(jīng)理人持股與對民營企業(yè)經(jīng)營績效的影響，經(jīng)過檢驗得到如下結(jié)論：一是民營上市公司經(jīng)理人持股比例目前較低，民營上市公司經(jīng)營績效隨管理人員所持公司股權(quán)比例增加而提升，隨后又會下降，呈現(xiàn)倒“U”形二次曲線關(guān)系；二是當(dāng)民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)松散時，經(jīng)理持股比例與經(jīng)營績效未表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，兩者無顯著相關(guān)關(guān)系。

但是以基本每股收益衡量公司績效是否具有代表性值得考慮，同時，本文主要運用曲線回歸和二元定距變量的Pearson統(tǒng)計量檢驗變量間的相關(guān)關(guān)系，研究方法的科學(xué)性還有待提高。

[作者簡介]李娟（1985—），女，漢族，江蘇江都人，研究生，講師，研究方向：公司績效。