朱曄

摘 要：石化企業(yè)是典型的資本密集型企業(yè)，融資能力對其至關(guān)重要。普遍受到關(guān)注的是權(quán)益融資和負債融資這兩種常用的方式，權(quán)益融資的關(guān)鍵因素是股價，股價是全面衡量企業(yè)價值的重要指標(biāo)。融資又會影響到企業(yè)的財務(wù)杠桿。在一般情況下，財務(wù)杠桿與股價都會有一定的關(guān)系，但由于中國股票市場和中石化作為國企的特殊性，中石化的財務(wù)杠桿與股價是否存在相關(guān)性還有待分析。通過理論分析二者的關(guān)系，并提出相應(yīng)假設(shè)。在實證分析階段，選取了中國石油化工集團公司在2001-2016年的年報數(shù)據(jù)作為總體樣本，運用描述性統(tǒng)計分析、Pearson相關(guān)性分析和回歸分析方法，對中國石油化工集團公司財務(wù)杠桿與股價的相關(guān)性進行了深入的研究與分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國石化的財務(wù)杠桿與股價并沒有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，也無相關(guān)性。本文針對此反?，F(xiàn)象提出可能存在的原因，并針對此現(xiàn)象所體現(xiàn)的我國股市和我國上市國企公司存在的不足提出政策性的建議。

關(guān)鍵詞：財務(wù)杠桿 股價 實證研究

中圖分類號：F832 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）06（c）-178-03

1 研究意義

股票市場是否健康發(fā)展的一個顯著特征就是股價的波動，而影響股價波動的因素中上市公司財務(wù)杠桿對股票價格的影響一直受到人們的關(guān)注。以往的研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿與公司績效之間存在顯著關(guān)系，區(qū)別在于財務(wù)杠桿與公司績效之間是存在線性相關(guān)關(guān)系還是在一定范圍內(nèi)存在正相關(guān)或者負相關(guān)關(guān)系。

中國石油化工集團公司是1998年7月國家在原中國石油化工總公司基礎(chǔ)上重組成立的特大型石油石化企業(yè)集團，是國家獨資設(shè)立的國有公司、國家授權(quán)投資的機構(gòu)和國家控股公司。因為我國股市有效性不足和中石化自身存在的一些問題，中石化的財務(wù)杠桿與股價波動存在反?，F(xiàn)象。中國石化集團是我國上市國有企業(yè)的代表，本文以最近16年的數(shù)據(jù)為樣本，選取中國石化集團的財務(wù)杠桿與股價波動進行關(guān)聯(lián)分析，可以考察現(xiàn)階段我國股市的有效性，針對中石化財務(wù)杠桿與股價波動之間出現(xiàn)的反?，F(xiàn)象提出可能存在的原因，并針對反?，F(xiàn)象所體現(xiàn)的我國股市和我國上市國企公司存在的不足提出政策性的建議。

2 國內(nèi)外文獻綜述

2.1 國外文獻綜述

Schwartz and Brennan（1987）研究發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)杠桿的賬面比率會隨著公司市值的升高而升高。

Shah（1994）探討了公司股價因為財務(wù)杠桿的變動而變化，研究顯示。股價隨著企業(yè)負債的增加而上漲，隨著企業(yè)債務(wù)籌資的減少而下跌。因此認為，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值成正比例關(guān)系。接著，Kim and Stulz的研究也得到了相同的結(jié)果，公司財務(wù)杠桿與股價正相關(guān)。

2.2 國內(nèi)文獻綜述

劉東輝、黃晨通（2004）研究認為，資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率并沒有明確的同向或反向變動關(guān)系，而是在一定范圍內(nèi)，二者同向變動，范圍外，反向變動。

畢皖霞、徐文學(xué)以制造企業(yè)為研究對象發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率與主營業(yè)務(wù)收益率反向變動。

謝軍（2005）對市凈值和Tobins Q 進行研究，結(jié)果顯示財務(wù)杠桿與公司成長性同向變動。姚明安（2008）研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿會阻礙企業(yè)成長。

3 理論分析與假設(shè)提出

3.1 財務(wù)杠桿與股價的關(guān)系理論分析

財務(wù)杠桿采用資產(chǎn)負債率，股價體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的價值，在一定程度上也體現(xiàn)了當(dāng)年公司的企業(yè)績效。

財務(wù)杠桿效應(yīng)是固定資本成本額引起普通股的每股收益變動率不同于息稅前利潤變動率。企業(yè)只要利用財務(wù)杠桿就會產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，但這個效應(yīng)可能促進公司的成長也可能阻礙公司的發(fā)展。企業(yè)的資本主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。只要企業(yè)使用負債（債券發(fā)行、銀行借款、融資租賃等）來籌資，就會有利息的產(chǎn)生，這部分費用是屬于財務(wù)費用的，是固定不變的，因為固定財務(wù)費用伴隨著債務(wù)而產(chǎn)生，所以息稅前利潤的變化速度對每股收益的變化速度影響更大，財務(wù)杠桿效應(yīng)就可以得到發(fā)揮。

根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，計算應(yīng)繳所得稅時可以扣除因負債而產(chǎn)生的利息費用，所以，債務(wù)融資會使得企業(yè)的利潤有大幅度增加的機會。所以，很多公司籌集資金時傾向于采用債務(wù)融資，增大財務(wù)杠桿，增加企業(yè)利潤，有利于公司股價的上升。然而公司籌資時舉債會引起財務(wù)風(fēng)險，一旦過度舉債，按期還本付息的負擔(dān)會加大，甚至有可能導(dǎo)致破產(chǎn)；同時，由于財務(wù)杠桿作用，在息稅前利潤下降時，每股收益會以更快的速度下降，并且財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險也越大。這時公司股票在公開市場上的吸引力就會減小，價格也會降低。

3.2 假設(shè)提出

根據(jù)以上分析，提出本文的研究假設(shè)：中國石化財務(wù)杠桿與股價存在一定的線性相關(guān)關(guān)系。

4 樣本選取、變量設(shè)計與模型建立

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源：本文所用各項數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)采用SPSS20.0進行數(shù)據(jù)分析。

樣本選擇：在之前的研究財務(wù)杠桿與股價關(guān)系的文章中，學(xué)者都認為是相關(guān)的，但相關(guān)程度有很大差異。本文選擇中國石化作為研究對象，重點分析中國石化近年來兩者之間的關(guān)系。因此，本文選取中國石化在2001—2016年的數(shù)據(jù)作為總體樣本。

4.2 變量定義與計量

4.2.1 被解釋變量

股價即為公司每年的總市值與公司每年總股數(shù)之比。

4.2.2 解釋變量

財務(wù)杠桿此處用資產(chǎn)負債率來表示，為公司總負債與公司總資產(chǎn)之比。因每年所得數(shù)據(jù)的時間和數(shù)量都有不同，總資產(chǎn)采用的是每年的平均值。

5 實證結(jié)果及分析

5.1 總體樣本描述性統(tǒng)計分析

本文選取中國石化在2001—2016年的數(shù)據(jù)作為總體樣本，收集整理了資產(chǎn)負債表的相關(guān)信息。2001—2016年中國石化財務(wù)杠桿和股價的基本情況，如表1所示。

由表1可知，從2001—2016年，中石化股價的平均值為5.516元，最大值與最小值之間的全距為9.45元，標(biāo)準(zhǔn)差為2.73元，可見中石化的股價在樣本期間波動幅度較大。另外，就財務(wù)杠桿來看，中石化財務(wù)杠桿均值為0.53，可見在樣本期間中石化的負債水平正常。

5.2 財務(wù)杠桿與股價的回歸結(jié)果與分析

5.2.1 相關(guān)性分析

本文通過Pearson相關(guān)性檢驗對財務(wù)杠桿與股價的顯著性進行檢驗。檢驗結(jié)果如表2所示。

由表2可知，顯著性顯然大于0.05，說明二者無相關(guān)關(guān)系。Pearson相關(guān)性值為0.182，說明中國石化的財務(wù)杠桿與股價極弱相關(guān)或無相關(guān)。

5.2.2 回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)所得數(shù)據(jù)對財務(wù)杠桿與股價的相關(guān)性進行回歸分析，如表3所示。

由表3可知，調(diào)整的R方為0.036，說明回歸的擬合度極低，不能有效的預(yù)測數(shù)據(jù)。兩者的回歸結(jié)果，如表4所示。

表4的回歸結(jié)果表明，回歸部分的F值為0.481，相應(yīng)的P值是0.499，大于顯著水平0.05，由此可以判斷中石化財務(wù)杠桿與股價不存在線性相關(guān)關(guān)系。

6 研究結(jié)論、反常現(xiàn)象產(chǎn)生原因及政策性建議

6.1 研究結(jié)論

本文以中國石化在2001—2016年的數(shù)據(jù)作為總體樣本探討了中石化財務(wù)杠桿與股價的關(guān)系，通過文獻回顧和理論分析進而提出本文假設(shè)，然后以財務(wù)杠桿為自變量、股價為因變量構(gòu)建回歸模型。通過對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析和回歸分析，得到研究結(jié)果。通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)中石化財務(wù)杠桿與股價不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。

6.2 反?，F(xiàn)象產(chǎn)生原因

6.2.1 中國股市制度仍具有一定缺陷

中國股市制度并不十分完備，證券市場的制度設(shè)置和安排仍具有一些缺陷，特別是對于像中石化這種處于壟斷行業(yè)中的大型國有企業(yè)，容易造成信息披露不完全、籌集方式不合理等問題，這些都會對財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生影響，從而出現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)與股價之間的反常變動的現(xiàn)象。

6.2.2 政府與國有企業(yè)之間的聯(lián)系

中國石化集團上市后的大股東為國資局或國有集團公司，而國資局和國有集團公司又是在政府部門的管理下，所以政府實際上可以說是名義上的大股東。當(dāng)前在政府管理體制下，政府是股票市場的監(jiān)管者、股票市場中最大的股東代表、股票市場上投資者的保護者，所以大股東的身份很大程度上制約和影響著政府在股票市場中監(jiān)管職能的發(fā)揮。

6.2.3 中石化作為國有企業(yè)自身存在因素

中國石化集團是由國有企業(yè)改制而來的上市公司，但上市改制并不徹底，公司內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)并不健全。可能并未能形成權(quán)責(zé)明確、相互制衡的有效公司治理機制，未能真正地反映出投資者與經(jīng)營者之間的健康有效的激勵約束關(guān)系。

6.3 政策性建議

第一，針對中國股市制度缺陷影響中石化股價的情況，中國證券市場還在不斷發(fā)展的過程中，證券市場的制度正在不斷的完善，這都需要時間來達成。

第二，2016年10月，工業(yè)和信息化部發(fā)布了《實話和化學(xué)工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》，《規(guī)劃》指出加強財稅、金融、貿(mào)易等政策與產(chǎn)業(yè)政策對接，落實銀企對接和產(chǎn)融合作政策，加大對重點企業(yè)、重點項目的融資支持。同年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見》中指出，為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、建設(shè)制造強國的決策部署，應(yīng)促進石化產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，其中推動企業(yè)兼并重組這一重點任務(wù)中指出應(yīng)落實財稅、金融、土地、職工安置等支持政策，破除跨地區(qū)、跨所有制兼并重組的體制機制障礙，為企業(yè)兼并重組營造公平的市場環(huán)境。中石化應(yīng)積極配合國家政策，正確定位股市功能，高效利用資金。

第三，中石化還應(yīng)著力于健全內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)，促成一個能相互制衡的有效公司治理機制，以求在投資者與經(jīng)營者之間能形成健康有效的激勵約束關(guān)系。

參考文獻

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