丘啟航 張麗 鄭天翔

摘 要：企業(yè)價值與企業(yè)財務(wù)決策密切相關(guān)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，選取2012—2015年255家上市公司的數(shù)據(jù)展開實證研究。研究采用回歸分析，以企業(yè)價值為因變量，以企業(yè)負債為自變量，以企業(yè)規(guī)模、成長性和盈利能力為控制變量，探討我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的相關(guān)性。實證研究表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價值與企業(yè)負債、企業(yè)規(guī)模、成長性呈顯著負相關(guān)，與盈利能力呈顯著正相關(guān)，研究成果有助于揭示資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)價值的影響規(guī)律?；趯嶒灲Y(jié)果，本文提出幾點優(yōu)化建議：（1）相關(guān)部門和行業(yè)內(nèi)部應(yīng)該為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供融資保障，減少超募資金的現(xiàn)象；（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)控制適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)負債，增強企業(yè)盈利能力，以增加公司的企業(yè)價值；（3）國家應(yīng)完善科學(xué)合理的創(chuàng)業(yè)板制度，保障上市公司的高質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)價值 實證研究

中圖分類號：F832.21 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）06（c）-016-04

企業(yè)價值體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風(fēng)險以及發(fā)展能力，與企業(yè)的財務(wù)決策密切相關(guān)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，具有開拓價值和現(xiàn)實意義。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系一直受到國外學(xué)者的廣泛關(guān)注，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論也指出：在有效的市場條件下，資本結(jié)構(gòu)變動會影響企業(yè)價值?？v觀其研究歷史，跨度較大，例如，20世紀末，Harris[1]、Leland[2]和Toft[3]等相應(yīng)提出靜態(tài)優(yōu)化資本目標結(jié)構(gòu)，隨后又在動態(tài)方面加以改進。1998年，Sorensen[4]等人探討了公司選擇適宜的資產(chǎn)組合的必要性，強調(diào)公司戰(zhàn)略發(fā)展中要把資產(chǎn)的安全性放在更重要的地位，公司必須形成自己的核心業(yè)務(wù)。21世紀初，Berger[5]認為企業(yè)負債率的提高能夠減少與外部股權(quán)相關(guān)的代理成本，并指出負債率與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。后來，Margaritis[6]等認為資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效的關(guān)系呈現(xiàn)倒“U”型。總體來看，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究，國外學(xué)者不斷涌現(xiàn)出一些成果，但缺乏實證分析，難以從實踐應(yīng)用中獲得精確結(jié)果。

相比之下，國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究更加細致，通過對各行業(yè)上市公司展開分析，發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系可以分為正相關(guān)、負相關(guān)、不存在顯著相關(guān)、倒“U”型相關(guān)這四種[7]。例如，汪璠[8]和于少磊[9]分別針對公用事業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)上市公司展開研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系；蔣亞朋等學(xué)者[10]針對裝備制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值分析，發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系；梁志強[11]和朱鴻軍[12]分別針對醫(yī)藥和傳媒上市公司開展實證研究，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；牛麗文[13]和德慶卓嘎[14]分別選取煤炭和農(nóng)業(yè)類上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈倒“U”型關(guān)系等。

從國內(nèi)文獻來看，國內(nèi)學(xué)者對上市公司的研究主要集中在主板和中小板，由于創(chuàng)業(yè)板公司上市成立時間較短且結(jié)構(gòu)不成熟，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析的實證研究較少，目前僅有杜軒[15]和陳德萍[16]對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究采用截面數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。然而，在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司具有較高的成長性，成長空間大，是我國資本市場的重要組成部分（據(jù)深交所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月24日，創(chuàng)業(yè)板總市值達到56063.97億元，同比增長21.72%）。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司存在如股權(quán)集中度高、國有股占比較小等特點，控股股東及其他資本結(jié)構(gòu)特點能夠引發(fā)一系列的公司治理問題，進而影響公司價值。這意味著針對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究需要重新審視，其資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值關(guān)系值得學(xué)者們進一步探討。面對創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，本文通過對面板數(shù)據(jù)采用實證的方法研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，具有重要的現(xiàn)實意義。

1 研究設(shè)計

1.1 理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例，具有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的資本來源中所有債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，狹義的資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種長期資金來源的比例關(guān)系[9]。企業(yè)價值指企業(yè)擁有全部資產(chǎn)的總市場價值，指企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風(fēng)險和持續(xù)發(fā)展能力，反映公司的經(jīng)營效果[17]。通常情況下，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的成長性以及企業(yè)的盈利能力被認為對企業(yè)價值有直接影響。其中企業(yè)規(guī)模與企業(yè)總資產(chǎn)相關(guān)，企業(yè)的成長性則表現(xiàn)為企業(yè)不斷增加的利潤收入，企業(yè)的盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，也稱為企業(yè)的資金或資本增值能力。

資本結(jié)構(gòu)理論是西方國家財務(wù)理論的重要組成部分之一，經(jīng)歷了舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。舊資本結(jié)構(gòu)理論是包括Modigliani和Miller提出了MM理論和修正的MM理論，為資本結(jié)構(gòu)的研究奠定了基礎(chǔ)[18]。新資本結(jié)構(gòu)理論是基于非對稱信息進行研究的，包括代理理論、控制權(quán)理論、信號理論和啄序理論等，其主要的研究成果就是分析了在非對稱信息條件下資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及對公司價值的影響[19]。這些理論都被用作揭示資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系。

1.2 研究假設(shè)

從資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成來看，表現(xiàn)為企業(yè)負債和所有者權(quán)益，前者分為流動負債及長期負債[20]，后者就投入資本的組成內(nèi)容來體現(xiàn)企業(yè)的性質(zhì)。由于債權(quán)融資方式相對于股權(quán)融資方式而言對企業(yè)更為有利[21]，加上我國創(chuàng)業(yè)板上市公司以中小企業(yè)為主，國有股占比小等特點，本研究選取資產(chǎn)負債率及流動比率作為資本結(jié)構(gòu)指標，并設(shè)為自變量。

從企業(yè)價值的評價來看，衡量企業(yè)價值的指標可分為托賓Q值、股票預(yù)期收益和流通市值與賬面價值比率三種，其中托賓Q值是指企業(yè)市場價值與其重置成本之比，可以用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估。本研究選取托賓Q值作為企業(yè)價值，并設(shè)為因變量。

為了揭示資本結(jié)構(gòu)（自變量）與企業(yè)價值（因變量）之間的關(guān)系，結(jié)合上文的理論，本研究選取企業(yè)規(guī)模、成長性和盈利能力作為控制變量，這三個變量的評價指標分別用總資產(chǎn)的自然對數(shù)、凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率表示，詳情如表1所示。

考慮到線性模型能夠很好地擬合變量之間的線性關(guān)系，本文采用多元線性模型對旅游上市公司的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值進行分析研究，并作出以下兩種假設(shè)。

（1）假設(shè)一：假設(shè)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值之間存在相關(guān)性，對應(yīng)的模型為：

其中，分別為模型的常數(shù)項及變量系數(shù)。

（2）假設(shè)二：假設(shè)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司流動比率與企業(yè)價值之間存在相關(guān)性，對應(yīng)的模型為：

其中，分別為模型的常數(shù)項及變量系數(shù)。

2 實證分析

2.1 樣本選擇

本研究從銳思數(shù)據(jù)庫選取了從2012年1月1日—2015年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)，除去部分數(shù)據(jù)缺失的公司，一共有255家創(chuàng)業(yè)板上市公司被選取為樣本對象，這些公司均是以信息、生物和新材料技術(shù)為代表的高新技術(shù)企業(yè)。原始數(shù)據(jù)獲取后，以每家公司四年的數(shù)據(jù)平均值作為樣本數(shù)據(jù)和模型輸入。

2.2 描述性統(tǒng)計

樣本中，255家企業(yè)的規(guī)模大體相當(dāng)（總資產(chǎn)自然對數(shù)差異不大），但是其他指標差異較大。例如，在企業(yè)價值和總資產(chǎn)上，平均托賓Q值最大的是貴陽朗瑪信息技術(shù)股份有限公司（22.74），最小的是通裕重工股份有限公司（1.27）；平均總資產(chǎn)排第一的是北京碧水源科技股份有限公司（10，598，089，509.18元），總資產(chǎn)最少的是深圳市方直科技股份有限公司（34，1566，864.26元）。在資產(chǎn)負債情況上，普遍負債較高，平均資產(chǎn)負債率最大的是安徽盛運環(huán)保（集團）股份有限公司（0.64），平均資產(chǎn)負債率最小的是北京君正集成電路股份有限公司（0.017）；平均流動比率最大的是北京君正集成電路股份有限公司（98.82），最小的是蘇州電器科學(xué)研究院股份有限公司（0.59）。在成長性和盈利能力上，具有最高的凈利潤增長率的企業(yè)為北京君正集成電路股份有限公司（7.21），最低的是萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司（-18.61）；凈資產(chǎn)收益率最高的是聚龍股份有限公司（0.22），最低的是萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司（-0.21）。詳情如表2所示。

2.3 回歸分析結(jié)果

本研究使用SPSS.19軟件對創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)平均值進行多元線性回歸分析。

模型一：回歸分析結(jié)果顯示，R方為0.186，Sig值為0.000，Durbin-Watson值為1.967，各變量系數(shù)回歸結(jié)果，如表3所示。

模型二：回歸分析結(jié)果顯示，R方為0.206，Sig值為0.000，Durbin-Watson值為1.998，各變量系數(shù)回歸結(jié)果如表4所示。

研究結(jié)果顯示，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈顯著負相關(guān)（置信水平為0.1的時候），而流動比率與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，即負債率越低，企業(yè)價值越高。同時企業(yè)價值與企業(yè)規(guī)模也存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。這可能是因為我國創(chuàng)業(yè)板存在的“高超募率”現(xiàn)象所導(dǎo)致，就是說，創(chuàng)業(yè)板實行集中審核、集中發(fā)行的制度，這就導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板超募資金的現(xiàn)象，必然會造成大量資金的閑置，同時導(dǎo)致企業(yè)的負債率下降，企業(yè)規(guī)模越大反而對于企業(yè)價值沒有積極作用。企業(yè)價值與企業(yè)成長性存在負相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著。而企業(yè)價值與盈利能力存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的盈利能力越強，企業(yè)價值越大。

3 結(jié)果分析與對策建議

從樣本數(shù)據(jù)來看，255家創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價值、企業(yè)資產(chǎn)負債率和凈利潤增長率差異較大，凈資產(chǎn)收益率差異也不小，因此回歸分析具有一定的普適性?；貧w分析結(jié)果整理，如表5所示。

創(chuàng)業(yè)板作為主板市場的重要補充，在資本市場中有著重要的地位，對我國經(jīng)濟發(fā)展貢獻巨大。針對實證研究結(jié)果，本文提出幾點建議，希望能夠改善我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的運營效益、提高企業(yè)價值。

3.1 相關(guān)部門和行業(yè)內(nèi)部為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供融資保障

由于企業(yè)價值與企業(yè)規(guī)模顯著負相關(guān)，因此，我國應(yīng)該努力保障創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的健康成長。為企業(yè)提供融資保障，但要控制適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)規(guī)模，減少超募資金的現(xiàn)象，減少大量資金的閑置，充分發(fā)揮“創(chuàng)業(yè)板”的作用，提高企業(yè)價值。具體來講，相關(guān)部門應(yīng)該完善新股發(fā)行機制，改進定價方案，穩(wěn)定發(fā)行速度，提高募集資金的使用率；完善保薦人制，執(zhí)行嚴格的信息披露制度；嚴格控制超募資金的投向，防止超募資金的隨意濫用。行業(yè)內(nèi)應(yīng)完善各項制度，加強行業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管力度，規(guī)范行業(yè)投、融資行為，防范市場風(fēng)險，合理控制創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模。

3.2 創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)控制適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)負債

由于公司負債率與企業(yè)價值顯著負相關(guān)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)控制適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)負債，在結(jié)合自身資本結(jié)構(gòu)特征的基礎(chǔ)上，根據(jù)盈利能力和償債能力確定適合的資本結(jié)構(gòu)，合理融資，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該選擇不同的債務(wù)融資方式，比如公司債券、租賃、商業(yè)信用等，利用政府提出的稅收優(yōu)惠政策，擴展企業(yè)投、融資的多元化渠道，提高企業(yè)資本的運行速度，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。另外，企業(yè)應(yīng)該建立相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，為企業(yè)潛在的資本負債風(fēng)險提供預(yù)先防范警示和針對措施，實現(xiàn)企業(yè)有效的財務(wù)管理。對于企業(yè)自身來說，盈利能力越強則企業(yè)價值越大，要增強抗風(fēng)險能力，提高自身競爭力，從而提高公司的經(jīng)營績效，保證在創(chuàng)業(yè)板市場中的持續(xù)發(fā)展。

3.3 國家應(yīng)完善科學(xué)合理的創(chuàng)業(yè)板制度

創(chuàng)業(yè)板上市公司的外部環(huán)境優(yōu)化對于提高企業(yè)價值至關(guān)重要，要完善科學(xué)合理的創(chuàng)業(yè)板制度，構(gòu)造良好的企業(yè)融資環(huán)境和資本市場。外部優(yōu)化體現(xiàn)在政府上面，我國政府應(yīng)適當(dāng)提高創(chuàng)業(yè)板公司上市的標準，針對不同類型的企業(yè)制定不同的上市標準，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的競爭力；完善創(chuàng)業(yè)板上市審核制度，提倡“優(yōu)勝劣汰”的競爭機制，保障上市公司的高質(zhì)量；完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的交易制度，穩(wěn)定證券市場，提高市場的透明度和穩(wěn)定性；推出退市責(zé)任追究機制，建立健全不同于主板的退市機制，以此來保護投資者的利益。

4 結(jié)語

本文通過分析相關(guān)理論及研究現(xiàn)狀，構(gòu)建了兩個關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值相關(guān)的多元線性模型，并使用面板數(shù)據(jù)進行回歸分析得出結(jié)論，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈顯著負相關(guān)，流動比率與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，即負債率越低，企業(yè)價值越高。同時，企業(yè)價值與企業(yè)規(guī)模存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)價值與盈利能力存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)過近幾年來的快速發(fā)展，雖然我國創(chuàng)業(yè)板依然存在制度不健全、不成熟等諸多問題，亟須解決，但是作為一個新興市場，其發(fā)展前景還是很明朗的。本文通過實證研究總結(jié)了創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)規(guī)律，但仍然存在不足之處。首先，本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究理論基礎(chǔ)較薄弱，兩個多元線性模型的建立并沒有足夠的理論成果支撐。其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)類型多，企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率等差異較大，本研究沒有納入這些差異并作區(qū)分，研究欠深入，希望未來研究能夠更全面地探討。

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①基金項目：國家社會科學(xué)基金青年項目“流動性結(jié)構(gòu)失衡背景下的我國金融脆弱性與金融風(fēng)險管理研究”（14CJY004）。

作者簡介：丘啟航（1994-），女，漢族，廣東梅州人，碩士生，主要從事企業(yè)管理方面的研究；鄭天翔（1979-），男，漢族，廣東廣州人，副教授，博士，碩士研究生導(dǎo)師，主要從事企業(yè)管理方面的研究。