胡金艷 朱杭冰 沈春曉

摘 要：期現(xiàn)結(jié)合是期貨交易中一種類似防守反擊的套利模式，其最大的意義就是當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)值偏差較大時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)擁有相反對(duì)等頭寸，等價(jià)值回歸之后再平倉(cāng)獲利。期現(xiàn)貨結(jié)合的模式是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合與優(yōu)化資源配置的有效手段。同時(shí)，也是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，爭(zhēng)取利潤(rùn)最大化的有效模式。隨著理論與實(shí)踐的不斷發(fā)展，衍生出四種期現(xiàn)結(jié)合模式創(chuàng)新。分別為：定單交收、倉(cāng)單互認(rèn)、發(fā)售模式、場(chǎng)外期權(quán)。本文以橡膠為例，研究大宗商品市場(chǎng)上期現(xiàn)結(jié)合的發(fā)展模式與類型，分析期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展至今存在的各種問(wèn)題，最后針對(duì)問(wèn)題提出相應(yīng)對(duì)策，對(duì)期現(xiàn)結(jié)合模式的發(fā)展與創(chuàng)新有一定的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：大宗商品;期現(xiàn)結(jié)合;模式;對(duì)策

一、引言

期現(xiàn)結(jié)合是指通過(guò)期貨套期保值，套利對(duì)沖等交易方式使現(xiàn)貨貿(mào)易與期貨貿(mào)易緊密聯(lián)合起來(lái)的一種規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的模式?，F(xiàn)貨與期貨結(jié)合可以更好的完成產(chǎn)業(yè)的整合，同時(shí)也能使企業(yè)優(yōu)化資源配置。由于期貨與現(xiàn)貨的不對(duì)稱結(jié)構(gòu)，期現(xiàn)結(jié)合存在著信息、交易、功能、風(fēng)險(xiǎn)、客戶不對(duì)稱等問(wèn)題，尋找期貨與現(xiàn)貨之間的結(jié)合點(diǎn)與結(jié)合通道已經(jīng)成為了期現(xiàn)結(jié)合發(fā)展的首要問(wèn)題。本文將以橡膠（特指天然橡膠）為例，探討其發(fā)展期現(xiàn)結(jié)合的可行性，以及適合運(yùn)用的模式對(duì)策。

二、期現(xiàn)結(jié)合模式探討

（1）單一功能運(yùn)作模式

單一功能指單獨(dú)的“倉(cāng)儲(chǔ)”功能，這是目前運(yùn)作較為成功，也是最為常見(jiàn)的模式之一。目前大連商品交易所廣泛運(yùn)用這種模式進(jìn)行貿(mào)易生產(chǎn)。其主要的業(yè)務(wù)范圍皆為上市的玉米大豆品種的交易商提供一個(gè)滿意的期貨交割地。借鑒此種模式運(yùn)用于天然橡膠，可按照下列模式發(fā)展業(yè)務(wù)：尋找相關(guān)橡膠現(xiàn)貨交易商，如：渤商所-橡膠谷天然橡膠現(xiàn)貨交易中心。可以采用先到倉(cāng)儲(chǔ)庫(kù)進(jìn)行現(xiàn)貨存儲(chǔ)，一旦天然橡膠期貨交易價(jià)格上漲，交易商便進(jìn)行期貨交割，最后收取相關(guān)交割費(fèi)用和期貨倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)的方法進(jìn)行。但假設(shè)期貨市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有達(dá)到預(yù)期價(jià)格，客戶可決定進(jìn)行現(xiàn)貨交易，并由交易中心收取現(xiàn)貨倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)。雖然這種模式操作相對(duì)簡(jiǎn)單，但此種模式下的期現(xiàn)結(jié)合只能靠尋找現(xiàn)貨交易商作為生存條件。

（2）港口物流鏈運(yùn)作模式

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的蔓延，港口逐漸成為國(guó)際貿(mào)易中不可或缺的服務(wù)基地和物流金融平臺(tái)，同時(shí)也扮演著大宗商品電子商務(wù)流中的重要的依托角色，成為現(xiàn)代物流發(fā)展的先驅(qū)代表。天然橡膠不僅是國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是上海期貨交易所的主要交易品種。依托上述種種優(yōu)勢(shì)，可以把港口作為橡膠期貨與橡膠現(xiàn)貨的結(jié)合點(diǎn)，并加強(qiáng)港口貨代、船代等方面的服務(wù)功能，注重建立起港與港、口與口之間的連通渠道。同時(shí)在上海建立起覆蓋率更高的現(xiàn)代化物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系。通過(guò)搶占物流鏈上下游的利潤(rùn)空間，打造全新的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)交易平臺(tái)。上海期貨交易所作為行內(nèi)先鋒代表，通過(guò)不斷改革創(chuàng)新，吸引了眾多的天然橡膠交易商前來(lái)進(jìn)行貿(mào)易投資。

（3）電子商務(wù)運(yùn)作模式

天然橡膠貿(mào)易商可以通過(guò)電子商務(wù)平臺(tái)，囤貨于最為便利的期貨交割倉(cāng)庫(kù)，或者通過(guò)期貨交易市場(chǎng)，購(gòu)入標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格的天然橡膠用于日后的獲利交易。

三、期現(xiàn)結(jié)合對(duì)策研究

（1）定單交收對(duì)策

定單交收模式是國(guó)內(nèi)大宗商品常見(jiàn)的期現(xiàn)結(jié)合方式?！癟+0”的交易制度，是目前大宗商品市場(chǎng)普遍依照的操作方法?！癟+0”制度適合運(yùn)用于短線投機(jī)的交易方式，可以及時(shí)回籠投資者的資金。但短線投資意味著投資者的交易次數(shù)會(huì)隨之增多，交易費(fèi)用也會(huì)增長(zhǎng)。位于我國(guó)天然橡膠的主要產(chǎn)地的海南大宗商品的交易中心近年開(kāi)展了貨幣兌換電子商務(wù)實(shí)行”T+5”的交易制度”意指證券交易申請(qǐng)受理和處理需要用的時(shí)間。

（2）期現(xiàn)倉(cāng)單轉(zhuǎn)換對(duì)策

期貨與現(xiàn)貨之間的倉(cāng)單轉(zhuǎn)換模式是期現(xiàn)結(jié)合對(duì)策中的一種創(chuàng)新衍生。這種模式的開(kāi)展需要依托三方平臺(tái)，其中包括：期貨交易所，現(xiàn)貨交易所，以及發(fā)展成熟的物流平臺(tái)。依托倉(cāng)單轉(zhuǎn)換的期現(xiàn)結(jié)合模式，橡膠可以憑借在海南大宗商品交易中心的產(chǎn)地優(yōu)勢(shì)與上海期貨交易所進(jìn)行倉(cāng)單轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。同時(shí)上海與海南兩者之間水運(yùn)便利發(fā)達(dá)，可以較為輕松地建立起物流運(yùn)輸平臺(tái)。

（3）發(fā)售模式—增值預(yù)售對(duì)策

“增值預(yù)售”是一種新型的投資渠道。在貴州國(guó)際商品交易中心，這種期貨與現(xiàn)貨相結(jié)合的方式已經(jīng)取得了巨大成功。這也是一個(gè)由第三方監(jiān)管貨倉(cāng)的交易平臺(tái)。平臺(tái)首創(chuàng)“增值預(yù)售+醬香白酒定制”模式。增值預(yù)售模式具有門檻低，操作簡(jiǎn)單，流程透明的投資特點(diǎn)。憑借著現(xiàn)貨交易、現(xiàn)貨融通、網(wǎng)絡(luò)支付等優(yōu)勢(shì)，貴州國(guó)際商品交易中心成功打造出了一個(gè)集現(xiàn)貨交易和創(chuàng)新金融的服務(wù)平臺(tái)。既保障投資者收益的最大化，也使我國(guó)的大宗商品交易市場(chǎng)更有活力。目前，這種期現(xiàn)結(jié)合方式比較適合運(yùn)用于酒水等具有收藏增值屬性的大宗商品，天然橡膠暫不適用。

（4）場(chǎng)外期權(quán)對(duì)策

場(chǎng)外期權(quán)是一種在非集中性的交易場(chǎng)所，進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的金融期權(quán)合約的交易。場(chǎng)外期權(quán)存在著市場(chǎng)透明度低，風(fēng)險(xiǎn)高的弱點(diǎn)，因此，一般的權(quán)證投資者難以預(yù)測(cè)此種模式下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)條件的限制，場(chǎng)外期權(quán)的交易模式在我國(guó)尚未正式建立。僅在大商所開(kāi)展了場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的試點(diǎn)模式。當(dāng)我國(guó)制度允許的條件下，建立起完善的社會(huì)高度信用體系與保險(xiǎn)體系時(shí)，場(chǎng)外期權(quán)以及場(chǎng)外期權(quán)衍生品就能運(yùn)用到我國(guó)大宗商品交易市場(chǎng)。

四、我國(guó)天然橡膠期現(xiàn)結(jié)合模式案例分析——套期保值

（1）天然橡膠品期貨品種

①天然橡膠期貨品種概況

天然橡膠作為一種重要的戰(zhàn)略物資和工業(yè)原料，被廣泛運(yùn)用于交通業(yè)、建筑業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生業(yè)、資訊業(yè)、工業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域，對(duì)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有十分重要的意義。

②天然橡膠的價(jià)格波動(dòng)分析

天然橡膠由于它的生長(zhǎng)特性而呈現(xiàn)出價(jià)格波動(dòng)劇烈的特點(diǎn)。除了受生長(zhǎng)環(huán)境影響之外，還與國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境休戚相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境向好時(shí)，市場(chǎng)需求旺盛，天然橡膠的需求量增加，從而推動(dòng)其價(jià)格上漲;反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境向惡時(shí)，市場(chǎng)需求銳減，對(duì)天然橡膠的需求量就會(huì)減少，從而促使其價(jià)格下跌。

近年來(lái)，天然橡膠價(jià)格波動(dòng)劇烈，但主要還是呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。天然橡膠從2011年最高價(jià)4.2萬(wàn)元/噸，到2015年年底的9643元/噸，期間價(jià)格雖有起伏，但總體來(lái)說(shuō)還是呈明顯的下降趨勢(shì)。2018年上半年天然橡膠價(jià)格保持在12000元/噸之上，運(yùn)行到三月份后，開(kāi)始下跌，其后在11600元/噸價(jià)位之下運(yùn)行。2018年5月前，工業(yè)品市場(chǎng)不斷振蕩，情緒傳導(dǎo)加快多空轉(zhuǎn)換，天然橡膠受其影響，在四月中旬，價(jià)格破位下跌，創(chuàng)近一年半新低;而后又受到我國(guó)商務(wù)部初步裁定產(chǎn)于美國(guó)、歐盟和新加坡的進(jìn)口鹵化丁基橡膠存在傾銷消息的刺激下，迅猛拉漲，但最終還是以沖高回落收尾。此后，橡膠走勢(shì)平淡，基本在低價(jià)位運(yùn)行。這樣的情況導(dǎo)致農(nóng)民種植積極性銳減，這種現(xiàn)象，對(duì)我國(guó)的天然橡膠市場(chǎng)沖擊巨大。生產(chǎn)成本與產(chǎn)出收益不成正比，導(dǎo)致當(dāng)?shù)啬z農(nóng)收入減少，“棄割”，“棄管”的現(xiàn)象在膠園中比比皆是。

針對(duì)上述情況，查閱資料并分析后可知，天然橡膠價(jià)格直線下滑主要由兩大因素所致：一是作為橡膠替代品的原油價(jià)格的下滑;二是天然橡膠存貨量大，供大于求的局面導(dǎo)致了價(jià)格直線下滑。天然橡膠價(jià)格從2011年開(kāi)始持續(xù)下跌，主要是因?yàn)楣?yīng)量的大幅增加。當(dāng)橡膠價(jià)格從2003年開(kāi)始掀起上漲大潮后，主要橡膠生產(chǎn)國(guó)橡膠新種面積大量增加，天然橡膠價(jià)格在2011年達(dá)到最高點(diǎn)，而主要產(chǎn)膠國(guó)的新種面積在2012年達(dá)到最高點(diǎn)48.45萬(wàn)公頃。然而，受宏觀環(huán)境影響，2011年以后，橡膠的需求增速大幅放緩。因此，近幾年橡膠供應(yīng)遠(yuǎn)大于需求，從而壓制了價(jià)格。這樣一來(lái)又會(huì)影響橡膠種植農(nóng)民的生產(chǎn)情況。

（2）天然橡膠套期保值操作原理

①套期保值概念

套期保值，是指交易人在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)同一種類的商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動(dòng)。

②天然橡膠的套期保值

鎖定利潤(rùn)，是企業(yè)進(jìn)行套期保值措施最為首要的目標(biāo)。在價(jià)格和氣候均存在變化的條件下，天然橡膠企業(yè)可以巧妙的進(jìn)行套期保值措施。根據(jù)市場(chǎng)情況選擇買入或賣出套期保值。

以海南地區(qū)天然橡膠為例，海南橡膠集團(tuán)對(duì)天然橡膠的套期保值走在前列，積極參與橡膠的套期保值。海南橡自2010年上市后，套期保值主要可以分為三大類。第一類是直接進(jìn)行套期保值，鎖定利潤(rùn)。第二類是針對(duì)米其林輪胎等大客戶，進(jìn)行直銷的方法，保證有利收，第三類是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)銷售，從而體現(xiàn)出市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值。

（3）天然橡膠套期保值建議

①利用橡膠期貨對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

要對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，首先要探究期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系。在賣出時(shí)橡膠價(jià)格突然下跌的情況中，可以采用空頭賣出與現(xiàn)貨頭寸相等或接近的策略來(lái)進(jìn)行套期保值。然后在真正賣出時(shí)買入期貨合約，進(jìn)行合約平倉(cāng)。先賣后買，便會(huì)出現(xiàn)價(jià)格差。利用這個(gè)價(jià)格差便可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨賣出時(shí)的虧損。期貨市場(chǎng)的套期保值功能能夠減小未預(yù)期的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者獲益。

通過(guò)查閱文獻(xiàn)資料，可得到以下結(jié)論，在天然橡膠的套期保值策略中，主要可以分成三大模式：靜態(tài)套期保值模式，動(dòng)態(tài)套期保值模式，選擇性套期保值模式。

靜態(tài)套期保值模式指在期貨市場(chǎng)建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)方向相反，數(shù)量相同的頭寸。由于不能夠減小風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，沒(méi)有充分考慮到基差的存在，這種策略有一定的漏洞，效果不佳。

選擇性套期保值模式是指市場(chǎng)參與者憑借自身的分析判斷能力與專業(yè)水平能力在期貨市場(chǎng)上獲取收益的方式。在選擇性套期保值中，投資者需要及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位，有方向，有選擇的進(jìn)行市場(chǎng)操作，從而取得最大程度上的收益。

動(dòng)態(tài)套期保值模式需要根據(jù)市場(chǎng)的變得，隨時(shí)調(diào)整對(duì)沖策略和對(duì)沖組合。通過(guò)優(yōu)化調(diào)整頭寸的大小與方向，使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低。但由于其需要不管觀察調(diào)整的特點(diǎn)，成本也隨之變高。因此，橡膠企業(yè)應(yīng)該根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)定最為合適的套期保值模式。

②建立場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)沖氣候風(fēng)險(xiǎn)

橡膠高產(chǎn)地區(qū)多位于熱帶。由于生產(chǎn)條件限制，橡膠產(chǎn)量的高低要與降雨量多少，氣溫高低，日照長(zhǎng)短息息相關(guān)。因此，現(xiàn)階段最難對(duì)沖的就是氣候波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)只能依靠建立場(chǎng)外市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖氣候風(fēng)險(xiǎn)。 橡膠企業(yè)可以與商品零售企業(yè)簽訂合約，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)約定氣溫指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)值，然后用實(shí)際值與標(biāo)準(zhǔn)值之間的乘數(shù)來(lái)約定指數(shù)對(duì)應(yīng)的金額。在氣溫指數(shù)偏低導(dǎo)致天然橡膠產(chǎn)量降低的情況下，利用商品零售營(yíng)業(yè)額增多的條件進(jìn)行虧損彌補(bǔ)。反之，在氣溫指數(shù)偏高的情況下，橡膠企業(yè)就需要承擔(dān)補(bǔ)償零售企業(yè)營(yíng)業(yè)額虧損的責(zé)任。

通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散可以降低氣候風(fēng)險(xiǎn)。但是仍有很多需要注意的地方。比如，氣候是難以預(yù)測(cè)的，公平公正的對(duì)沖機(jī)制，是建立場(chǎng)外市場(chǎng)的基本條件和運(yùn)行保障。氣候衍生品有具有高杠桿性的特點(diǎn)，因此，有關(guān)部門要嚴(yán)格控制各種投機(jī)行為，制定完善的市場(chǎng)準(zhǔn)則與避險(xiǎn)方案，以確保市場(chǎng)的健康發(fā)展，從而對(duì)沖氣候風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)盡可能的實(shí)現(xiàn)天然橡膠的完全套期保值，贏取利潤(rùn)。

五、總結(jié)

（1）期限結(jié)合對(duì)策模式總結(jié)

目前，針對(duì)我國(guó)大宗商品市場(chǎng)特點(diǎn)，較為適用的期現(xiàn)結(jié)合模式為套期保值、訂單交收、倉(cāng)單互認(rèn)、增值預(yù)售。隨著市場(chǎng)進(jìn)一步的深化改革，將會(huì)出現(xiàn)更多模式與對(duì)策。天然橡膠除了在依靠?jī)r(jià)格與氣候?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的情況下，還可以在訂單交收，倉(cāng)單互認(rèn)等方式下進(jìn)行創(chuàng)新。

（2）期現(xiàn)結(jié)合是大宗商品平臺(tái)的發(fā)展方向

通過(guò)本文的科學(xué)分析，可得出結(jié)論：期現(xiàn)結(jié)合將會(huì)成為大宗商品交易平臺(tái)展方向之一。同時(shí)，期現(xiàn)結(jié)合的模式具有很強(qiáng)的生命活力，將會(huì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。貿(mào)易自由化，網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的發(fā)展，都會(huì)為這種模式的發(fā)展起到強(qiáng)大的推動(dòng)作用。

基金項(xiàng)目：本文系2018年寧波大紅鷹學(xué)院大學(xué)生科研項(xiàng)目“大宗商品期現(xiàn)結(jié)合發(fā)展模式與對(duì)策研究—以橡膠為例”研究成果。

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作者簡(jiǎn)介：

胡金艷（1998-），女，漢族，四川資陽(yáng)人，就讀于寧波大紅鷹學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué);

朱杭冰（1998-），女，漢族，浙江嵊州人，就讀于寧波大紅鷹學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué);

沈春曉（1997-），女，漢族，浙江德清人，就讀于寧波大紅鷹學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。

（作者單位：寧波大紅鷹學(xué)院）