■ 張 舒 徐裕欽

PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的優(yōu)勢，但并非每一個項目都適合采用PPP模式。物有所值評估能夠幫助判斷某項目該采用政府采購模式或PPP模式。作者介紹了傳統(tǒng)的物有所值評估方法，分析了該方法的缺陷并提出了改進方案。通過引入敏感性分析，作者提出量化該差異值加入VFM定量模型中的構想，借鑒金融期權和實物期權的定價模型，分析了蘊含實物期權的PPP項目評估。

一、PPP項目概述

PPP項目是指公共部門（public）與私營機構（private）形成良好的合作伙伴關系（partnership）的一種公共基礎設施建設模式。PPP模式把政府部門與私人部門緊密結合在一起，使民間資本進入公共領域，既減輕政府融資壓力，促進政府職能轉變，又調動私人部門的主觀能動性，發(fā)揮私人部門的創(chuàng)造性，提高資本的運轉效率和公共服務的供給效率。

二、物有所值評估的傳統(tǒng)方法

財政部指出：物有所值（Value For Money,VFM）是指為提供公共產品或公共服務，綜合考慮了全生命周期成本和質量、價格與效用的最佳結果，是判斷是否采用 PPP 模式代替政府傳統(tǒng)投資運營方式提供公共產品或公共服務項目的一種評價方法。只有通過“物有所值評價”和“財政可承受能力論證”的項目，才能進行PPP的項目準備。

（一）VFM定性研究方法

物有所值定性評價，一般是采用專家評判法。在評分標準上，有兩種方法，一是設置各指標的權重，加權打分；二是采用層次分析法。在實際操作中，評估流程如圖1所示。

（二）VFM定量研究方法

1.收益型項目：成本效益分析法計算VFM[1]

對于高速公路等擬投資建設運營的項目，在未來期間內通過向使用者收取費用以回收成本的，適用于成本效益分析法計算VFM。該方法通過比較項目的全部成本和效益來評估項目價值，用以尋求在投資決策上以最小的成本獲得最大的效益。目前較為常見的做法是將凈現(xiàn)值(NPV)作為評價指標，即所有收益現(xiàn)值與成本現(xiàn)值之差。應用成本效益分析法，需要對每一個方案的所有成本和收益進行量化并計算其現(xiàn)值。

2.政府付費購買型項目：公共部門參照標準法計算VFM[1]

對于投資建設垃圾處理廠、污水處理廠等項目，采用的是政府付費購買服務模式，適用于公共部門參照標準法(Public Sector Comparator，PSC )計算VFM。

圖1 VFM定性評估流程圖

公共部門參照標準法是指在假定采用 PPP 模式與政府傳統(tǒng)投資方式產出績效相同的前提下，對政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP 值）和公共部門比較值（PSC 值）進行比較，形成物有所值量值或物有所值指數(shù),判斷 PPP 模式能否降低項目全生命周期成本，認定通過或者未通過的定量評價方法，實際操作流程如圖2所示。

圖2 VFM定量評估流程圖

三、對VFM傳統(tǒng)方法的評價及改進

傳統(tǒng)方法中成本效益法和公共部門參照標準法都可以統(tǒng)稱為凈現(xiàn)值法（NPV），其本質是一致的，兩者都假設未來現(xiàn)金流已知并確定，利用折現(xiàn)率計算項目的價值。值得注意的是成本效益法中的“成本”指的是經濟成本，“效益”也只是指經濟效益，忽略了社會成本和社會效益的計算，所以此處的“成本效益法”等同于凈現(xiàn)值法（NPV）。公共部門參照標準法假設PSC和PPP模式效益一致，更加注重于成本支出的比較。

作為廣泛應用的價值評價方法 ，凈現(xiàn)值法（NPV）已經比較成熟，但是將該方法應用于PPP項目的VFM定量研究，有如下幾個缺陷：

（一）經濟數(shù)據(jù)的預測具有主觀性和可操作性

凈現(xiàn)值法（NPV）需要大量的數(shù)據(jù)支持和諸多假設，其計算工作量較大，在數(shù)據(jù)來源、定價準確性方面存在一定的弊端。項目工程的建設和運營維護成本一般較容易測算，但是對于未來期間的收益的預測受市場環(huán)境因素、消費者偏好等的影響，則帶有很大的主觀性和可操作性。另外，關于折現(xiàn)率的確定也飽受國內外學者的爭議。在未來年度內，需要預測該年度所處的經濟條件下無風險利率和風險補償利率，最終確定該年度的折現(xiàn)率，受所處市場條件的變化、通貨膨脹率等的影響，折現(xiàn)率的估算往往不準確。

敏感性分析是針對這一缺陷較為有效的方法。通過敏感性分析，我們能夠掌握VFM值受何種經濟因素的影響較為敏感，選擇接受敏感度較大但對未來預測較為穩(wěn)定的方案，或者接受敏感度較小但未來預測不穩(wěn)定的方案。通常，折現(xiàn)率、第三方收入、運營補貼金額是常見的敏感性因素。

（二）缺乏對外部性、福利性差異的考慮

傳統(tǒng)的VFM定量計算方法將注意力集中于成本、風險、收益和折現(xiàn)率等經濟因素，很少考量外部性和福利性等社會效益的差異[2]。政府具有提供公共產品和服務的職能，所以應在VFM評估中進行外部性和福利性差異的考慮并進行量化，添加到定量評估模型中。

例如：某市擬在城區(qū)建設一批公共廁所，消費者假設采用PPP模式，由于社會資本在管理上更具有優(yōu)勢，所以該模式下公共廁所干凈整潔、管理更靈活、更人性化。假設在采用政府部門采購模式下建成的公共廁所，消費者的邊際效用為MU，而在PPP模式下為1.2MU，但是無論是何種模式，消費者均無需付費，故PPP模式相比政府采購模式，增加了 0.2MU的消費者剩余，即形成的外部性差異。在VFM定量評估中，往往忽略了社會資本在管理上的優(yōu)勢，可以更有效率的控制成本、提高產出，具有更高的正外部性。

再例如，某市擬建設一條高速公路，假設采用PPP模式，由于合約中的非競爭性條款，在合同期限內，政府不能在該高速公路周邊范圍內建設新的具有相同功能的公路，以保護社會資本的利益[3]。相比之下，這是兩種采購模式的福利性差異，政府采購模式下具有更高的福利性，該差異值等于非競爭性條款帶來的消費者邊際效用MU下降的損失。

綜上所訴，可將項目外部性、福利性差異進行量化，融入到PPP項目的VFM定量研究模型中，使得該模型更全面、更準確。

（三）無法評估具有柔性投資策略的項目

傳統(tǒng)的VFM評估采用凈現(xiàn)金流（NPV）的思路，適用于未來投資策略確定，未來現(xiàn)金流能夠穩(wěn)定預測的項目評估。但是在實際投資中，由于未來市場條件的不斷變化，投資者往往會根據(jù)未來的市場條件調整投資規(guī)模，在市場條件好時加大投資規(guī)模，在市場條件差時減小投資規(guī)?；蚴峭顺鍪袌觥．斈硞€項目的投資者可以采用這些柔性投資策略時，傳統(tǒng)的VFM評估方法失效。

為了評估含有柔性投資策略的項目，我們引進了實物期權定價模型中的二叉樹定價方法。

實物期權隱含在投資項目中， 是一種或有決策權，是金融期權理論對實物（非金融）資產期權的延伸。一般地，我們可以將實物期權分為以下常見的六種：推遲投資期權、擴張投資期權、收縮投資期權、放棄期權、轉換期權和增長期權。[4]

一個簡化的評估事例如下：某市擬建設一座水電發(fā)電站，若采用政府部門采購模式采購，政府初始投資I0=120，項目的價值在未來具有不確定性，如果市場條件好，則項目的市場價值為V+=140，反之，V-=100.假設市場好與不好的概率相等，無風險利率r=8%。政府有權在發(fā)電站建成1年后，根據(jù)市場情況，決定擴大投資規(guī)模、縮小投資規(guī)模或者退出市場。若采用PPP模式，合約規(guī)定，在水電發(fā)電站建設規(guī)劃時確定政府和社會資本各自的出資規(guī)模和承擔的風險，在建成后的30年內由社會資本負責運營和維護，30年后無償轉交給政府。在運營的30年期限內，投資規(guī)模將一直保持不變。那么，PSC模式下該決策權所蘊含的實物期權有擴張投資期權、收縮投資期權和放棄期權。各個實物期權的價值是多大呢？實物期權組合的價值是多大呢？

為了將金融期權的定價模型引入實物期權中，我們需要在金融市場上找到與投資項目完全相關并且風險完全相同的“孿生證券（Twin Security）”。假設該證券現(xiàn)價s=10，一年后該證券的市場價格只有兩種取值，一是以50%的概率為20，一是以50%的概率為4。因此，該證券期望收益率為20%，故該投資項目風險折現(xiàn)率k為20% 。

本文借鑒金融期權中二叉樹期權定價模型的方法來計算實物期權的價值。金融期權二叉樹計算公式：

上式中，f為金融期權的價值，r為無風險利率，T為時間間隔，Yw為T時刻若股票上漲時的價格，fd為T時刻若股票下跌時的價格，fu為T時刻若股票上漲時的股價增長率（u＞1），d為T時刻若股票下跌時的股價增長率（d＜1）。

根據(jù)傳統(tǒng)的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，計算PSC模式下該項目的價值。

（1）擴張期權的計算

接上例，假設在PSC模式下發(fā)電站建成1年后，如果市場條件好，政府有權再投資I=100，使得項目的價值為2V+。一年后，當市場條件好時：

一年后，當市場條件不好時：

為利用二叉樹期權定價模型，我們還需要求出風險中性概率p

所以考慮擴張期權時，投資項目的價值E為：

因此擴張期權的價值為8.5704-（-20）=28.5704。

（2）收縮投資期權的計算

假設該項目的初始投資V0=120可以分成兩次投入，其中第一次投入I1=40，一年后，如果市場條件好，投入I2=80×（1+8%）=86.4,反之，政府可以只投入I-=20,最終項目規(guī)?？s小50%。

一年后，當市場條件好時：

一年后，當市場條件不好時：

所以考慮收縮期權時，投資項目的價值E為：

因此收縮期權的價值為-1.6088-（-20）=18.3912。

（3）放棄期權的計算

用C表示該項目的殘值，假設一年后，市場條件好時，C+=135，反之，C-=110。

一年后，當市場條件好時：

一年后，當市場條件不好時：所以考慮放棄期權時，投資項目的價值E為：

因此該放棄期權的價值為-4.6565-（-20）=15.3435。

（4）實物期權之間的相互作用和不可加性

實物期權組合的價值并非等于各單項實物期權之和。一般地，若各單項實物期權聯(lián)合實施的概率很小，則實物期權組合的價值近似等于各單項之和。若各單項實物期權聯(lián)合實施的概率很大，則單項實物期權之間相互作用，其組合的價值具有不可加性。[4]

在上例中，三種實物期權聯(lián)合實施的概率很小，其組合價值可近似相加，結果為62.3051。因此，在VFM定量模型中，需要考量該實物期權組合的價值對于該項目采購模式選擇的影響。

四、總結

PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的優(yōu)勢，但并非所有的項目都適合采用PPP模式?，F(xiàn)有的物有所值評估方法不能完全滿足于項目評估的需求，傳統(tǒng)評估方法的不斷改進和應用，為PPP項目“保駕護航”。