■ 苑澤明 席 燕

在國家大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的政策背景下，文化產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)。并購重組已經(jīng)成為文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑。因并購重組的價值評估采用市場價值不能體現(xiàn)標(biāo)的文化企業(yè)的并購?fù)顿Y價值，作者通過對文化企業(yè)盈利模式的分析，從資源與價值鏈角度分析了文化企業(yè)的價值來源，從并購雙方視角分析了影響文化企業(yè)并購?fù)顿Y價值的因素，對發(fā)展投資價值理論和為文化企業(yè)并購?fù)顿Y價值評估提供理論借鑒和實踐參考。

一、引言

習(xí)近平總書記在十九大報告中指出，進一步堅定文化自信，大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)，才能從根本上滿足人民對美好生活的精神需求。2012年以來，文化產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟增量的貢獻率平均達到了6%，已經(jīng)成為經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動力①中國文化傳媒網(wǎng)：http://www.ccdy.cn/chanye/201801/t20180103_1370209.htm。與此同時,文化產(chǎn)業(yè)的并購重組也已經(jīng)成為資本市場的熱點。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年中國證監(jiān)會并購重組委審核336家上市公司的重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)，涉及并購標(biāo)的527家，其中文化企業(yè)85家，占比16%；2016年審核275家，涉及并購標(biāo)的479家，其中文化類129家，占比超過20%；2017年1月到9月，審核127家，涉及標(biāo)的180家，其中文化類38家，接近22%②中國文化傳媒網(wǎng)：http://www.ccdy.cn/chanye/201801/t20180112_1371555.htm。2018年1月24日，中評協(xié)又發(fā)布了《企業(yè)并購?fù)顿Y價值評估指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，體現(xiàn)出資產(chǎn)評估實務(wù)中在企業(yè)并購定價環(huán)節(jié)對于投資價值應(yīng)用的理論指導(dǎo)的迫切需求。

目前，國內(nèi)外文化企業(yè)并購的投資價值評估研究幾乎沒有，鮮有的一些文獻從文化企業(yè)并購動因、績效、并購中無形資產(chǎn)評估展開初步探索。對于投資價值主要集中于探討一般性投資價值理論，缺乏針對文化企業(yè)并購的投資價值研究。本文基于文化企業(yè)、投資價值的基本理論分析基礎(chǔ)上，重點分析了文化企業(yè)的價值來源、文化企業(yè)并購的投資價值影響因素，以期為文化企業(yè)并購?fù)顿Y價值評估提供理論借鑒，為實務(wù)中評估師對于并購文化企業(yè)的價值判斷提供實踐參考。

二、文獻回顧

（一）文化企業(yè)并購的相關(guān)研究

文化企業(yè)并購的研究主要集中于并購動因、并購績效。對并購動因的研究發(fā)現(xiàn)獲得新技術(shù)、新產(chǎn)品是促進文化企業(yè)并購數(shù)量的內(nèi)在動力（張道政、胡靜2006）[1]。王乾厚（2009）分析得出通過并購重組形成的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)是文化企業(yè)并購的重要原因[2]。楊榮（2013）提出了文化企業(yè)的并購動因還有網(wǎng)絡(luò)外部性、受眾碎片化、媒體話語權(quán)等[3]。從并購績效角度，李彬（2015）分析得出并購溢價對文化企業(yè)并購績效的影響具有顯著的兩面性，并購戰(zhàn)略的匹配性和良好整合機制的保障是績效提升的關(guān)鍵[4]。潘愛玲、王淋淋（2015）通過實證研究分析得出文化企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)性與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，且民營文化企業(yè)并購績效與政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)性比國有文化企業(yè)更強[5]。

文化企業(yè)并購的價值評估研究目前幾乎尚未開展，劉麗芳、楊博武（2013）分析了文化企業(yè)無形資產(chǎn)價值的不確定性及產(chǎn)生原因，提出通過層次分析法來評估文化企業(yè)并購中無形資產(chǎn)的價值[6]。

（二）并購中的投資價值相關(guān)研究

關(guān)于并購中的投資價值研究主要集中于價值內(nèi)涵、適用條件、產(chǎn)生原因方面。并購?fù)顿Y價值內(nèi)涵研究，彭銀（2005）認為在并購中投資價值實質(zhì)上是戰(zhàn)略價值，目標(biāo)企業(yè)對不同的戰(zhàn)略投資者有不同的投資價值，這個價值反映的是特定收購者對于目標(biāo)企業(yè)需求的價值，而不是所有購買者的價值[7]。陳丹梅（2012）提出并購中的投資價值評估實質(zhì)上是把目標(biāo)企業(yè)看成并購方整合方式下的具有特定價值的資產(chǎn)[8]。王敏（2012）通過雪津啤酒并購案例分析得出投資價值=市場價值+溢價[9]。趙強（2012）提出投資價值是特定市場參與者因其可以獲得未來協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)所產(chǎn)生的超額收益[10]。適用條件研究，康芮華（2009）提出以獲取目標(biāo)企業(yè)未來獲利能力為主要目的時，并購價值評估的價值類型多為投資價值；以獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或資源為主要目的時，并購價值評估的價值類型更多的是市場價值[11]。歐勇（2011）分析了選用投資價值類型必須同時具備的三個條件：①評估業(yè)務(wù)必須是服務(wù)于特定投資者；②評估人員的評估必須依據(jù)的是與特定投資者相適應(yīng)的市場條件；③評估對象的預(yù)期獲利能力要用特定投資者運用評估對象的綜合能力來預(yù)測[12]。胡曉明、劉東練（2016）指出投資價值比市場價值更適用于特定并購方，從投資價值視角評估協(xié)同效應(yīng)價值更合理[13]。關(guān)于產(chǎn)生原因，陳蕾（2013）通過總結(jié)國內(nèi)外文獻分析得出資產(chǎn)評估中的投資價值多用于企業(yè)并購領(lǐng)域，協(xié)同效應(yīng)是投資價值產(chǎn)生的重要來源[14]。較為普遍的觀點是將協(xié)同效應(yīng)分為財務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同和經(jīng)營協(xié)同。關(guān)于協(xié)同效應(yīng)進一步研究，王長征、張華清(2002) 以企業(yè)價值鏈評價為基礎(chǔ)，將協(xié)同效應(yīng)分為純粹增加效應(yīng)、加強效應(yīng)、轉(zhuǎn)移與擴散效應(yīng)和互補效應(yīng)四種類型等[15]。彭銀 (2005)在財務(wù)、管理、經(jīng)營協(xié)同的基礎(chǔ)上提出了技術(shù)、文化、品牌協(xié)同等。

（三）文獻述評

綜上可見，文化企業(yè)并購的相關(guān)研究主要圍繞文化企業(yè)并購動因和并購績效，以及文化企業(yè)并購中的無形資產(chǎn)評估進行初步探索；并購中的投資價值研究主要涉及投資價值的內(nèi)涵、適用條件、產(chǎn)生原因等內(nèi)容，但是缺乏結(jié)合文化企業(yè)的特征、盈利模式來分析文化企業(yè)并購的投資價值?；诖耍疚耐ㄟ^對文化企業(yè)概念、特征及盈利模式的分析，重點對文化企業(yè)并購的投資價值及其影響因素從多個維度進行了比較研究，希望能深化評估的投資價值理論，為評估實踐文化企業(yè)投資價值提供一些有益的參考。

三、文化企業(yè)的概念、特征與盈利模式

（一）概念界定

要分析文化企業(yè)的概念，首先應(yīng)該界定清楚文化企業(yè)得以繁榮發(fā)展的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)即文化產(chǎn)業(yè)。文化產(chǎn)業(yè)最早出現(xiàn)在霍克海默和阿多諾合著的《啟蒙辯證法》一書之中，英文為Culture Industry，即可理解為文化工業(yè)，也可以理解為文化產(chǎn)業(yè)。聯(lián)合國教科文組織關(guān)于文化產(chǎn)業(yè)的定義如下：文化產(chǎn)業(yè)就是按照工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)、再生產(chǎn)、儲存以及分配文化產(chǎn)品和服務(wù)的一系列活動。國家統(tǒng)計局發(fā)布的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》對文化產(chǎn)業(yè)的定義：為社會公眾提供文化產(chǎn)品和文化相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)活動的集合。文化產(chǎn)業(yè)提供的文化產(chǎn)品或者服務(wù)承載了思想理念、審美情趣、價值選擇等意識形態(tài)，因此與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，文化產(chǎn)業(yè)既有一般產(chǎn)業(yè)特性，也有獨特的意識形態(tài)屬性。

有關(guān)文化企業(yè)的概念國內(nèi)外還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。筆者綜合國內(nèi)外關(guān)于文化企業(yè)的研究認為文化企業(yè)具有三個要點：其一，文化企業(yè)是以利潤最大化為目標(biāo)，這是所有企業(yè)成立的初衷；其二，文化企業(yè)的主要要素投入是如創(chuàng)意、知識、信息、知識產(chǎn)權(quán)等無形生產(chǎn)要素；其三，文化企業(yè)生產(chǎn)的文化產(chǎn)品或者提供的服務(wù)可以滿足人們精神上的需求。綜上，文化企業(yè)就是以利潤最大化為目標(biāo)，以創(chuàng)意、知識等無形的文化資源為主要生產(chǎn)要素，提供可以滿足人們精神需求的文化產(chǎn)品或服務(wù)的盈利組織。

（二）文化企業(yè)及其資產(chǎn)特征

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》，我國文化產(chǎn)業(yè)分為10個大類，具體如表一所示。近幾年，動漫游戲、影視傳媒、數(shù)字出版、音樂等類型的文化企業(yè)發(fā)展勢頭迅猛，對其價值評估呈現(xiàn)出一定增幅的市場需求。由于文化企業(yè)具有自身的屬性特征，因此在對文化企業(yè)并購的投資價值進行評估時，需關(guān)注文化企業(yè)的特征。具體來講，文化企業(yè)具有如下四點特性：第一，文化企業(yè)具有創(chuàng)意性。文化企業(yè)最顯著的特征就是它的發(fā)展與人的創(chuàng)意密切相關(guān)。文化企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展，必須依靠于創(chuàng)新性人才創(chuàng)意的不斷產(chǎn)出來占據(jù)市場地位。第二，文化企業(yè)的收益不確定性。馬斯洛的需求理論告訴我們，人類社會的五種需求從基本生理需求到高級的自我實現(xiàn)需求，是隨著社會的不斷進步發(fā)展轉(zhuǎn)變的。文化企業(yè)提供的文化產(chǎn)品滿足的就是一種高級的精神需求，這種需求是具有個性特征和不確定性。因此，文化企業(yè)提供的文化產(chǎn)品面臨更大的市場不確定性和經(jīng)營風(fēng)險性，致使產(chǎn)品的收益與風(fēng)險比較難預(yù)測，企業(yè)的收益具有不確定性。第三，文化企業(yè)經(jīng)營模式的多樣性與特殊性。文化企業(yè)的發(fā)展大多依托于多種經(jīng)營模式，這一方面可以降低經(jīng)營風(fēng)險，另一方面可以增強經(jīng)營優(yōu)勢。典型的如迪士尼涉及了從主體公園、媒體網(wǎng)絡(luò)、電影電視等一系列的經(jīng)營模式。文化企業(yè)經(jīng)營的特殊性是通過企業(yè)的核心價值區(qū)域來體現(xiàn)的。每一類文化企業(yè)都有屬于自己的核心價值區(qū)域。如影視發(fā)行企業(yè)的核心價值區(qū)域源自導(dǎo)演、演員陣容以及劇本的吸引力等。第四，文化企業(yè)具有輕資產(chǎn)性。文化企業(yè)大部分屬于“輕資產(chǎn)”類型的企業(yè)，它的核心資產(chǎn)不是廠房、機器等固定資產(chǎn)，而是通過研究和開發(fā)而形成的專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、非專利技術(shù)、著作權(quán)、特許使用權(quán)等無形資產(chǎn)（劉伍堂，2012）[16]。

文化企業(yè)擁有的大量無形資產(chǎn)造成了評估工作的困難。因此，總結(jié)文化企業(yè)的資產(chǎn)特點有利于更好的把握文化企業(yè)的價值規(guī)律。文化企業(yè)的資產(chǎn)具有三個特性：第一，文化企業(yè)資產(chǎn)價值具有不確定性。由于文化企業(yè)擁有大量的無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)價值受很多因素影響，所以文化企業(yè)資產(chǎn)的價值波動程度比較大。典型的例子就是低制作成本，高票房的電影。也有高制作成本，但是票房慘淡的電影。第二，文化企業(yè)資產(chǎn)權(quán)屬的多元性。文化產(chǎn)品往往有比較復(fù)雜的權(quán)屬關(guān)系。比如一部電影在不同的環(huán)節(jié)有不同的權(quán)利主體，包含著作權(quán)、發(fā)行權(quán)、放映權(quán)等，有時還會存在權(quán)利交叉的情況，致使產(chǎn)權(quán)的判定比較難以明確。第三，文化企業(yè)資產(chǎn)生命周期的特殊性。以電影為例，主要的票房收入集中在一段時間，而超過了這個時間段電影就會下線。但是也有一些影片，時隔很久，重新翻拍，反而創(chuàng)造了票房紀錄。

表一 文化企業(yè)的十大分類

（三）文化企業(yè)的盈利模式

“贏利模式”這一概念，源自邁克爾·波特的價值鏈理論。邁克爾·波特認為，打造價值鏈，追求差異化，提升核心能力，是企業(yè)贏利的關(guān)鍵①王家新.文化企業(yè)資產(chǎn)評估研究[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2013.42頁。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展，贏利模式是指企業(yè)以贏利為目標(biāo)，根據(jù)經(jīng)營環(huán)境和自身資源將市場、產(chǎn)品、服務(wù)、人力及資本等要素進行匹配組合與管理的過程和方法，它能夠維持較長時間，并為企業(yè)帶來可觀的利潤。

盈利模式從構(gòu)成要素角度分析，是基于企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)結(jié)構(gòu)長期積累而總結(jié)出來的利潤源、利潤點、利潤杠桿和利潤屏障。通常，利潤源是指投入的資源是企業(yè)利潤的唯一源泉。利潤點是指通過產(chǎn)品或服務(wù)的銷售使企業(yè)獲取利潤。利潤杠桿是指為產(chǎn)品的生產(chǎn)或銷售而發(fā)生的一系列業(yè)務(wù)活動，即成本。利潤屏障則是指企業(yè)為保護自己核心競爭區(qū)域?qū)Ω偁幷卟捎玫姆烙胧?，也是企業(yè)的部分投入。

在文化企業(yè)并購?fù)顿Y中，分析目標(biāo)文化企業(yè)經(jīng)營活動的利潤源、利潤點、利潤杠桿與利潤屏障，可以使投資者了解目標(biāo)企業(yè)盈利模式的驅(qū)動因素，從而有助于投資者對文化企業(yè)做出更合理的價值判斷。在文化企業(yè)中，利潤源一般是指創(chuàng)意性人才，文化內(nèi)容或創(chuàng)意的產(chǎn)出，依賴于這些人才的智力投入。一個文化企業(yè)競爭力強弱的關(guān)鍵取決于該企業(yè)是否有能力不斷開發(fā)出適合顧客利益的體驗產(chǎn)品和服務(wù)，是否不斷為顧客創(chuàng)造體驗價值（張麗波、陳少峰，2013）[17]。因此，文化企業(yè)的利潤點在于可以生產(chǎn)出符合顧客利益且可以帶來體驗價值的文化產(chǎn)品或服務(wù)。利潤杠桿主要是指文化企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入及人力資本投入。一般來講，研發(fā)投入與文化產(chǎn)品的獲利能力并不一定呈現(xiàn)正相關(guān)，但是文化企業(yè)要想形成核心競爭力從而占據(jù)市場，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入必不可少。文化企業(yè)屬于人才密集型的企業(yè)，通過對員工的教育、創(chuàng)意培訓(xùn)等形成人力資本的積累，并推動企業(yè)創(chuàng)新機制形成，最終可提升文化企業(yè)價值創(chuàng)造力，進而成為盈利模式的驅(qū)動要素。文化企業(yè)的利潤屏障，主要來源于文化產(chǎn)品的市場化差異程度，即產(chǎn)品的可替代性，文化產(chǎn)品的可替代性越小，則企業(yè)的利潤屏障越小。綜上，投資者也可以通過利潤點、利潤源、利潤杠桿與屏障的分析來判斷文化企業(yè)的盈利模式驅(qū)動因素，進而判斷文化企業(yè)到底是否具有投資價值。

王家新等（2013）根據(jù)文化企業(yè)的盈利模式的主題和運營方式的不同，將文化企業(yè)盈利模式分為五種：產(chǎn)品盈利模式、資源盈利模式、產(chǎn)業(yè)鏈盈利模式、項目制盈利模式、價值網(wǎng)盈利模式。五大類盈利模式具體的子分類和相關(guān)內(nèi)容，參見表二。

表二 文化企業(yè)盈利模式表

續(xù)表

四、文化企業(yè)并購的投資價值

（一）投資價值的理論分析

基于會計視角的分析。陳蕾（2013）提到投資價值是個人投資需要與期望的特定價值，在會計中也表述為特定個體價值。因此，我們可以從特定個體價值入手研究會計學(xué)領(lǐng)域?qū)τ谕顿Y價值概念的理解。IASC（1998）在《現(xiàn)值問題文稿》中指出“特定個體價值代表資產(chǎn)或負債對持有其的個體的價值，并且反映了其他市場參與者不能獲得(或與其不相關(guān))的因素”①IASB.Discussion Paper of fair value measurement.2006，4-6。英國會計準(zhǔn)則委員會（UK ASB）（1997）在工作稿《財務(wù)報告的折現(xiàn)》中將特定個體價值描述為“由個體預(yù)期的現(xiàn)金流量的市場價值”②http://www.fasb.org/jsp/FASB/Document_C/DocumentPage?cid=1218220132889&acceptedDisclaimer=true。特定個體價值是與公允價值相對應(yīng)的概念，公允價值反映的是市場的期望，而特定個體價值反映的是個體的期望。任何一個市場交易者在交易之前都會基于資產(chǎn)對于自身的效用進行價值判斷，由于每個個體掌握的信息以及個體特質(zhì)上的差異，個體對于資產(chǎn)的價值判斷就會有所不同，而市場期望則是市場上所有個體對于資產(chǎn)價值預(yù)期的平均，資產(chǎn)的價值量對所有個體參與者來講都是一樣的。可見，會計學(xué)中的特定個體價值是個體基于自身角度作出的價值估計。

基于財務(wù)視角的分析。財務(wù)學(xué)里的投資價值主要指股票的投資價值。在有效的資本市場股票的投資價值是由公司的基本面決定的，也受其他因素的影響。因此，筆者認為財務(wù)學(xué)的投資價值更傾向于從一些財務(wù)指標(biāo)或評價體系去定量判斷上市公司的投資價值，該判斷是站在投資者立場，所以投資價值的內(nèi)涵也可以理解為投資標(biāo)的資產(chǎn)對于特定投資者的投資收益回報。

基于資產(chǎn)評估視角的分析。投資價值屬于評估價值類型的一種。價值類型是指評估人員對評估結(jié)論價值屬性的定義和歸類。以市場條件因素或評估結(jié)論合理性指向角度，將價值類型分為市場價值與非市場價值，是目前國內(nèi)外評估界的主流觀點。市場價值類型是指在評估基準(zhǔn)日的買賣雙方在理性判斷且完全自愿的情況下進行公平交易時評估對象的價值估計額。凡是不符合市場價值定義的價值類型都是非市場價值，包括在用價值、投資價值、殘余價值、清算價值等。評估學(xué)的投資價值一般是指評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額，亦稱特定投資者價值。與市場價值相比，投資價值適用的投資主體或潛在投資主體不是廣泛的市場參與者，而是具有特定目的的單一投資者。在并購中，投資價值是指投資并購參與者基于特定目的、充分考慮協(xié)同效應(yīng)和投資回報水平的情況下，并購標(biāo)的資產(chǎn)在評估基準(zhǔn)日的價值估計數(shù)額。即由于并購方的并購行為對其自身產(chǎn)生了資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)從而獲得的超額收益。

（二）投資價值與市場價值的比較

投資價值與市場價值從價值內(nèi)涵、評估方法、評估結(jié)果適用情況角度分析有很大的差異性。從價值內(nèi)涵看，市場價值體現(xiàn)的是市場整體對于資產(chǎn)價值的判斷，更傾向于把資產(chǎn)看成是一種同質(zhì)性資產(chǎn)；投資價值則是僅考慮特定投資者，把資產(chǎn)看成是一種異質(zhì)性資產(chǎn)給投資者帶來的特定價值。當(dāng)這特定的價值被市場其他投資者所享有時，投資價值就轉(zhuǎn)換成了市場價值。從評估方法看，市場價值更多用到成本法和市場法；投資價值更適用收益法。從評估結(jié)果的適用情況看，市場價值只適用于產(chǎn)權(quán)變動，投資價值則沒有限制。在資產(chǎn)評估中，需要根據(jù)評估目的選擇適當(dāng)?shù)膬r值類型，價值類型又影響評估方法的選擇。若并購方出于戰(zhàn)略性并購，標(biāo)的企業(yè)的價值評估適用投資價值，采用收益法評估較為合理。若出于財務(wù)性并購，標(biāo)的企業(yè)的價值評估用市場價值更為合適，采用何種評估方法要結(jié)合具體情況進行分析。

從邏輯學(xué)角度分析，投資價值與市場價值是一般與特殊，系統(tǒng)與獨立的關(guān)系。結(jié)合兩種價值的內(nèi)涵來看，在同一市場中，同一資產(chǎn)的市場價值是一定的，但對于不同投資者而言投資價值卻有所不同，這體現(xiàn)的是投資價值與市場價值一般與特殊的關(guān)系。另外，市場價值是以標(biāo)的資產(chǎn)獨立經(jīng)營時的預(yù)期收益為評估基礎(chǔ)，其價值高低往往只由標(biāo)的資產(chǎn)自身因素決定，因而價值結(jié)果客觀且獨立；而投資價值是評估標(biāo)的在特定投資者的價值創(chuàng)造鏈條中的價值，不僅受標(biāo)的資產(chǎn)自身因素的影響，還可能受特定投資者及其資產(chǎn)所具備的一些主觀或客觀因素的影響，故投資價值是多因素系統(tǒng)聯(lián)合后相互作用的結(jié)果。因此，投資價值與市場價值又是系統(tǒng)與獨立的關(guān)系。

（三）文化企業(yè)并購的投資價值

1.文化企業(yè)的價值來源

投資者并購?fù)顿Y文化企業(yè)看中的是文化企業(yè)優(yōu)質(zhì)的價值創(chuàng)造能力。分析文化企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，首先應(yīng)該分析文化企業(yè)的價值來源。文化企業(yè)只要有穩(wěn)定持續(xù)的價值來源，投資者在并購文化企業(yè)后，基于自身的資源整合能力及戰(zhàn)略運營能力所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)基礎(chǔ)上一定會獲得相應(yīng)的投資回報從而產(chǎn)生投資價值。文化企業(yè)的價值來源于資源和價值鏈。

從資源角度，資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)是創(chuàng)造價值的資源。文化企業(yè)作為典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，其會計報表所披露的如著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)是其創(chuàng)造價值重要源泉。但也由于輕資產(chǎn)的特性，文化企業(yè)很多創(chuàng)造價值的無形資源和資產(chǎn)也未能在會計報表中體現(xiàn)出來，如有競爭力的創(chuàng)意、良好的客戶關(guān)系、管理團隊能力、核心技術(shù)等。

從價值鏈角度，內(nèi)容+渠道+衍生品的循環(huán)增值是文化企業(yè)的基本經(jīng)營模式。文化企業(yè)只有在生產(chǎn)出具有創(chuàng)新內(nèi)容產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，再經(jīng)過后續(xù)的渠道拓展與衍生品的開發(fā)，才能形成價值不斷積累。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的生產(chǎn)需要以創(chuàng)意為原本，由創(chuàng)意能力形成的核心內(nèi)容價值和知識產(chǎn)權(quán)價值構(gòu)成了文化企業(yè)的根本競爭力（張立波，陳少峰，2013）。因此，創(chuàng)意是文化企業(yè)的核心價值來源。內(nèi)容產(chǎn)品經(jīng)過相應(yīng)的渠道平臺呈獻給顧客時，必須能為顧客帶來體驗價值，企業(yè)才能創(chuàng)造價值。文化企業(yè)通過打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈條上的相關(guān)產(chǎn)業(yè)主體或者橫向關(guān)聯(lián)主體來延伸價值鏈進而達到文化衍生產(chǎn)品的多元化開發(fā)，才會使文化企業(yè)的利潤點達到最大，從而實現(xiàn)最大的價值增值。在這個價值鏈系統(tǒng)中，文化企業(yè)創(chuàng)造價值的源泉可以歸納為：以創(chuàng)意為核心價值，以生產(chǎn)為顧客帶來體驗價值的文化產(chǎn)品為出發(fā)點，借助于價值鏈條上的多元化產(chǎn)品的開發(fā)來實現(xiàn)最大的經(jīng)濟價值。

2.文化企業(yè)的并購?fù)顿Y價值

文化企業(yè)的并購?fù)顿Y價值是在考慮文化企業(yè)價值來源基礎(chǔ)上，結(jié)合投資者自身的投資目的，考慮協(xié)同效應(yīng)與投資回報水平，評估標(biāo)的文化企業(yè)對特定投資者所具有的價值估計。對并購文化企業(yè)價值進行評估時，站在投資方角度，采用投資價值類型評估更符合投資者的利益。戰(zhàn)略協(xié)同是很多文化企業(yè)并購的主要動機，協(xié)同效應(yīng)作為投資價值產(chǎn)生的重要原因，體現(xiàn)出基于戰(zhàn)略目標(biāo)并購文化企業(yè)時，采用投資價值評估可以最貼切的揭示出投資并購活動對于投資者所產(chǎn)生的超額收益。在實際并購中，投資價值評估的重點往往是協(xié)同效應(yīng)價值，協(xié)同效應(yīng)一般是并購雙方共同作用的結(jié)果。因此，從并購雙方入手可以分析影響投資價值的因素。

從并購?fù)顿Y方考慮，對不同的潛在的購買者而言，文化企業(yè)的投資價值可能存在顯著差異，影響文化企業(yè)投資價值因素包括：①并購方資源整合能力下產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和價值創(chuàng)造機會。評估師對文化企業(yè)的價值網(wǎng)絡(luò)進行分析后，結(jié)合并購方的資源整合能力，考慮與文化企業(yè)的資源整合后預(yù)計可實現(xiàn)的最大價值協(xié)同或價值創(chuàng)造。文化企業(yè)的資源整合主要是無形資產(chǎn)的整合，如人力資源、企業(yè)文化、品牌資源等。并購方能將目標(biāo)企業(yè)的人力、企業(yè)文化等資源與自身資源進行有效整合進而實現(xiàn)出最大的協(xié)同效應(yīng)，其愿意支付的投資價值就越大。②并購方對文化企業(yè)盈利能力的把握和風(fēng)險的識別。若并購方能夠充分了解文化企業(yè)的盈利模式與經(jīng)營風(fēng)險，在依托文化企業(yè)盈利能力的基礎(chǔ)上，利用自身的經(jīng)營優(yōu)勢進行相應(yīng)價值渠道的拓展與開發(fā)，同時對市場風(fēng)險可以有效的控制并制定相應(yīng)的策略，則并購方就會獲得較大的投資收益并承擔(dān)較小的市場風(fēng)險，并購方愿意支付的投資價值就越大。

從目標(biāo)企業(yè)方考慮，目標(biāo)企業(yè)自身價值的影響因素會成為投資者判斷文化企業(yè)并購是否有價值的重要考量。文化企業(yè)的價值實現(xiàn)只有在形成自身核心競爭力，并將之轉(zhuǎn)換為具有競爭優(yōu)勢可帶來價值的核心產(chǎn)品和最終產(chǎn)品后才能產(chǎn)生經(jīng)濟效益。根據(jù)張立波、陳少峰（2013）將文化企業(yè)核心競爭力的結(jié)構(gòu)定義為是在顧客體驗價值指引下的持續(xù)創(chuàng)意能力、產(chǎn)業(yè)鏈擴展能力、戰(zhàn)略整合能力所形成的合力?；诖耍梢詮娜齻€方面分析影響文化企業(yè)投資價值的因素：①文化企業(yè)的創(chuàng)意能力。創(chuàng)意是文化企業(yè)價值鏈的始端，好的創(chuàng)意能力實現(xiàn)的內(nèi)容與知識產(chǎn)權(quán)價值，是文化企業(yè)獲利的關(guān)鍵；②文化企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈擴展能力。文化企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)鏈擴展能力顯示出其對于自身資源的良好開發(fā)能力與企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)能力。通過并購利用目標(biāo)文化企業(yè)的價值鏈渠道的開發(fā)拓展能力，會為并購方產(chǎn)生更多的利潤源，從而提高并購的投資價值；③文化企業(yè)的戰(zhàn)略整合能力。文化企業(yè)的戰(zhàn)略整合不僅包括縱向產(chǎn)業(yè)鏈條的整合，還包括橫向的無形資源的整合。文化企業(yè)良好的戰(zhàn)略整合能力能使企業(yè)價值得到穩(wěn)健提升，同時還會給企業(yè)帶來獨特的競爭優(yōu)勢。依托目標(biāo)文化企業(yè)的戰(zhàn)略整合優(yōu)勢，最大限度的實現(xiàn)與自身資源的整合協(xié)同會提高投資者對于標(biāo)的文化企業(yè)的價值預(yù)期。

此外，投資的外部環(huán)境也會對并購方的投資價值產(chǎn)生影響，如政策環(huán)境、社會環(huán)境等。目前，我國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的紅利政策還將持續(xù)，社會對于文化產(chǎn)品的需求更加廣泛與多元。在這一背景下，文化企業(yè)的發(fā)展前景還是十分廣闊的。因此，在理性分析的基礎(chǔ)上，投資并購文化企業(yè)，不僅可以給投資者帶來相應(yīng)的投資回報，也會讓文化企業(yè)的規(guī)模不斷發(fā)展壯大，逐步成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。

五、結(jié)論與展望

本文分析了文化企業(yè)的基本理論，著重研究了文化企業(yè)并購的投資價值理論。從會計學(xué)、財務(wù)學(xué)、資產(chǎn)評估學(xué)視角界定了投資價值的含義，比較了投資價值與市場價值的異同。從資源與價值鏈角度分析了文化企業(yè)的價值來源及從并購雙方的視角總結(jié)了影響投資價值的因素得出：投資價值評估比市場價值評估需要考慮更多因素，這在評估實踐中對評估師和評估機構(gòu)都是不小的挑戰(zhàn)。基于篇幅限制，本文僅對文化企業(yè)并購的投資價值理論進行了分析，后續(xù)研究有待于在評估方法與模型方面進行拓展。