劉威 郭小波

摘 要 匯率會(huì)通過影響一國外部凈資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生估值效應(yīng)。本文在分析匯率波動(dòng)對(duì)一國估值效應(yīng)影響的作用機(jī)制的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)估值效應(yīng)的作用受一國金融發(fā)展的影響。通過選取1982—2014年二十國集團(tuán)的面板數(shù)據(jù)，利用Hansen（1999）的門限回歸模型，本文驗(yàn)證了外匯儲(chǔ)備/GDP、M2/GDP和KAOPEN指數(shù)的國別差異，會(huì)導(dǎo)致匯率對(duì)一國估值效應(yīng)產(chǎn)生門限影響。其中，外匯儲(chǔ)備規(guī)模較高和人民幣供應(yīng)量持續(xù)擴(kuò)大是中國負(fù)估值效應(yīng)增大的重要原因，而美元溫和貶值通過資本項(xiàng)目高度開放使美國長期獲得正估值效應(yīng)。中國應(yīng)通過優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、監(jiān)控貨幣流動(dòng)性、適當(dāng)控制人民幣匯率波動(dòng)和審慎推動(dòng)資本項(xiàng)目開放等，引導(dǎo)匯率波動(dòng)產(chǎn)生正向估值效應(yīng)，增加中國對(duì)外凈收益。

關(guān)鍵詞 估值效應(yīng) 匯率波動(dòng) 門限效應(yīng)

一、引 言

所謂估值效應(yīng)，是指在匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響下，一國凈外部資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)與國際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶余額變化不一致，導(dǎo)致一國凈外部財(cái)富出現(xiàn)變化（Gourinchas and Rey，2005）。2010年以來，世界經(jīng)濟(jì)從2008年的國際金融危機(jī)中逐步復(fù)蘇，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體和以美國為核心的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體組成的二十國集團(tuán)（G20），已成為治理全球經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重新增長的主力軍。然而，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著以中美經(jīng)濟(jì)失衡為代表的全球經(jīng)濟(jì)失衡加劇，2004—2014年中國經(jīng)常賬戶順差為年均2189億美元，而同期國際投資凈頭寸年均僅增長1243億美元。據(jù)楊權(quán)和鮑楠（2017）的研究，國際投資凈頭寸可用來表示凈外部資產(chǎn)。通過計(jì)算，中國2004—2014年的年均負(fù)估值效應(yīng)達(dá)到946億美元資料來源：Lane和MilesiFerretti（2007）開發(fā)的EWN II數(shù)據(jù)庫，https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2006/data/update/wp0669.zip.。與此同時(shí)，美國2004—2014年經(jīng)常賬戶保持赤字，年均高達(dá)—5543.33億美元，同期國際投資凈頭寸僅為—4656.31億美元，年均正估值效應(yīng)高達(dá)887.02億美元，中美兩國的估值效應(yīng)差異顯著存在。

國內(nèi)外學(xué)術(shù)界認(rèn)為，中美兩國估值效應(yīng)增長差異的原因主要是：以美國等為代表的國際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行方，對(duì)外資產(chǎn)以外幣計(jì)價(jià)，負(fù)債以本幣計(jì)價(jià)，在通過負(fù)債輸出本幣的同時(shí)，其也通過本幣貶值形成凈外部資產(chǎn)的正估值效應(yīng)（Tille，2003）。相比之下，由于中國外部資產(chǎn)主要以美元等資產(chǎn)持有，在美元貶值的影響下，中國凈外部資產(chǎn)收益增長緩慢，形成負(fù)估值效應(yīng)，造成大量外部財(cái)富損失。尤其是20世紀(jì)90年代以來中國外部資產(chǎn)增速始終快于負(fù)債增長，使中國凈外部資產(chǎn)規(guī)模加速擴(kuò)大，以2014年為例，中國凈外部資產(chǎn)達(dá)到15062.39億美元，占GDP比重達(dá)到14.44%，這也放大了負(fù)估值效應(yīng)對(duì)中國的影響。上述典型化事實(shí)表明，匯率波動(dòng)會(huì)影響一國估值效應(yīng)變動(dòng)，而且隨著國家間匯率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，匯率對(duì)估值效應(yīng)影響在逐漸增大。估值效應(yīng)增長取決于一國對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債收益的變動(dòng)，而一國金融政策和發(fā)展水平可能會(huì)影響匯率對(duì)估值效應(yīng)的作用，導(dǎo)致其呈非線性趨勢(shì)。但目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)匯率和估值效應(yīng)關(guān)系的研究還相對(duì)偏少，尤其是金融發(fā)展對(duì)匯率和估值效應(yīng)關(guān)系的影響還缺乏較深入的探討。

本文在構(gòu)造匯率波動(dòng)影響估值效應(yīng)變動(dòng)的理論模型基礎(chǔ)上，利用Hansen（1999）的面板門限回歸方法檢驗(yàn)匯率波動(dòng)對(duì)一國估值效應(yīng)的非線性影響是否存在；并利用中美兩國樣本，檢驗(yàn)了這種門限影響是否適用于解釋中美兩國估值效應(yīng)的變動(dòng)差異。本文的理論貢獻(xiàn)有二：其一，在Lane和Shambaugh（2010）模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行理論拓展，闡釋了匯率對(duì)一國估值效應(yīng)變動(dòng)的理論影響機(jī)制，相關(guān)研究是對(duì)現(xiàn)有國際收支調(diào)節(jié)和估值效應(yīng)理論的補(bǔ)充。其二，基于G20國家1982—2014年樣本，利用Hansen（1999）面板門限回歸模型檢驗(yàn)了在不同金融發(fā)展水平下，匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的非線性影響，及其是否適用于解釋中美兩國估值效應(yīng)差異。相關(guān)結(jié)論為更好發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)對(duì)中國估值效應(yīng)的正影響，緩解外部失衡提出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也對(duì)中國改善金融發(fā)展、防控外部財(cái)富流失和實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文接下來的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為匯率對(duì)估值效應(yīng)影響的理論構(gòu)建；第四部分為實(shí)證設(shè)計(jì)；第五部分為實(shí)證分析；第六部分為結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

外部失衡的調(diào)節(jié)方式一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界長期關(guān)注的焦點(diǎn)之一。隨著國際金融體系深入發(fā)展和資本跨境流動(dòng)日益頻繁，針對(duì)估值效應(yīng)的金融渠道調(diào)節(jié)研究越來越受到國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。在這些研究中，各國估值效應(yīng)的規(guī)模測算及影響最早受到關(guān)注。Lane和MilesiFerretti（2001）指出估值效應(yīng)對(duì)一國凈外部資產(chǎn)的影響正逐漸增大。Gourinchas和Rey（2005）發(fā)現(xiàn)美國存在顯著的正向估值效應(yīng)，而這些估值影響抵消了美國約31%的凈貿(mào)易逆差頭寸。Lane和MilesiFerretti（2007）對(duì)國家間外部財(cái)富的再分配進(jìn)行了估算，建立了1970—2007年145個(gè)國家或地區(qū)的外部資產(chǎn)頭寸數(shù)據(jù)庫，為估值效應(yīng)的測算提供了數(shù)據(jù)支持。而這些研究也為估值效應(yīng)統(tǒng)計(jì)及量化其對(duì)一國凈外部資產(chǎn)變動(dòng)的影響提供了可能。同時(shí)，國內(nèi)學(xué)者對(duì)中國估值效應(yīng)的研究也發(fā)現(xiàn)中國外部財(cái)富長期遭受大規(guī)模負(fù)估值效應(yīng)損失。廖澤芳等（2012）指出美國凈外部資產(chǎn)中存在正估值效應(yīng)，而中國和日本則遭受估值損失，中國的年均估值損失高達(dá)675億美元。肖立晟等（2013）運(yùn)用中國的國際投資頭寸表數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2011年末中國的凈外部資產(chǎn)估值效應(yīng)損失達(dá)到4212億美元。那明等（2015）也測算了中國估值效應(yīng)的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)負(fù)估值效應(yīng)加劇了中國凈外部資產(chǎn)損失。

隨著研究深入，國內(nèi)外學(xué)者開始從估值效應(yīng)的影響因素探究其構(gòu)成，這些研究大多強(qiáng)調(diào)凈外部資產(chǎn)收益率對(duì)估值效應(yīng)的作用原理。Lane和Shambaugh（2010）將金融渠道分為金融賬戶和投資收益賬戶，分別測算了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和匯率波動(dòng)產(chǎn)生的估值效應(yīng)。Devereux和Sutherland（2010）提出資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)影響取決于一國對(duì)國際資產(chǎn)的可得性。Gourinchas和Govillot（2010）通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的估值效應(yīng)分析，指出美國外部資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)超其承擔(dān)的外部負(fù)債收益率。Curcuru（2013）同樣強(qiáng)調(diào)美國內(nèi)外資產(chǎn)收益率差異是形成美國正向估值效應(yīng)的重要原因。可見國外的研究重點(diǎn)是從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)視角解釋一國估值效應(yīng)變動(dòng)，而對(duì)匯率的估值效應(yīng)分析則相對(duì)偏少。同時(shí)，國內(nèi)研究也主要從資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)視角研究中國負(fù)估值效應(yīng)的成因。齊天翔等（2016）認(rèn)為由資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引起的估值效應(yīng)大于由匯率波動(dòng)引起的估值效應(yīng)，導(dǎo)致中國出現(xiàn)負(fù)估值效應(yīng)。劉琨（2016）結(jié)合中、美、日、歐的估值效應(yīng)結(jié)構(gòu)研究，發(fā)現(xiàn)中國資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引致的估值效應(yīng)影響較大。上述文獻(xiàn)均強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的影響，正是由于外國在華投資收益率較高，同時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格隨中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)增長，而中國海外資產(chǎn)收益率相對(duì)偏低，導(dǎo)致中國承受了負(fù)估值影響。

雖然早期研究在理論上更關(guān)注凈資產(chǎn)收益率對(duì)估值效應(yīng)的作用，如Lane和MilessiFerretti（2003）指出美國外部資產(chǎn)收益率的提高通過增加美國外部資產(chǎn)規(guī)模，對(duì)估值效應(yīng)產(chǎn)生正影響，但2003年之后，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)匯率影響估值效應(yīng)的理論評(píng)述和實(shí)證研究日益增多。首先，部分學(xué)者從不同角度闡述了匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的理論影響機(jī)制。Tille（2003）構(gòu)建匯率通過外部凈資產(chǎn)影響估值效應(yīng)的理論模型，以美元為例闡釋了匯率對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)的理論影響機(jī)制：美元升值擴(kuò)大了以美元計(jì)價(jià)的外部負(fù)債，減少了以外幣計(jì)價(jià)的外部資產(chǎn)，對(duì)美國的估值效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)影響；美元貶值通過相反的路徑改善了美國的估值效應(yīng)。Gourinchas和Rey（2007）強(qiáng)調(diào)了匯率對(duì)估值效應(yīng)的短期影響，指出與收益率相比，匯率能更直接、更迅速地影響一國外部資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值變動(dòng)，使估值效應(yīng)的波動(dòng)更明顯。Lane和Shambaugh（2010）通過構(gòu)建金融加權(quán)指數(shù)，指出匯率波動(dòng)通過作用于一國外部資產(chǎn)和負(fù)債的金融加權(quán)指數(shù)，影響一國外部凈資產(chǎn)變動(dòng)和估值效應(yīng)，并利用美元匯率對(duì)美國正估值效應(yīng)形成的影響過程驗(yàn)證了這一理論機(jī)制。而國內(nèi)部分學(xué)者也在這些研究的基礎(chǔ)上，對(duì)匯率影響估值效應(yīng)的理論機(jī)制進(jìn)行了初步探討。宋秀芳等（2014）以人民幣匯率對(duì)估值效應(yīng)的影響為例，發(fā)現(xiàn)人民幣升值會(huì)增大外商在華投資的資產(chǎn)價(jià)值，從而擴(kuò)大中國對(duì)外負(fù)債規(guī)模，同時(shí)美元相對(duì)人民幣貶值會(huì)使中國持有的外部資產(chǎn)值縮水，產(chǎn)生負(fù)估值效應(yīng)。賀力平（2015）認(rèn)為由于存在貨幣錯(cuò)配，一國外部資產(chǎn)和負(fù)債容易受到不同貨幣匯率波動(dòng)差異的影響，導(dǎo)致估值效應(yīng)波動(dòng)。從上述有關(guān)匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)影響的理論機(jī)制看，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同本幣匯率升值會(huì)導(dǎo)致本國出現(xiàn)負(fù)估值效應(yīng)，反之則產(chǎn)生正估值效應(yīng)。這種分析更多的是基于匯率和估值效應(yīng)存在線性關(guān)系的理論研究，一定程度上忽視了本幣匯率可能因?yàn)榈谌浇?jīng)濟(jì)因素的影響，對(duì)本國估值效應(yīng)產(chǎn)生非線性作用的理論解釋，尤其是對(duì)其中的非線性理論影響機(jī)制的探討相對(duì)偏少。

其次，為了驗(yàn)證匯率對(duì)估值效應(yīng)的影響是否存在，部分學(xué)者利用實(shí)證方法對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，驗(yàn)證了匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的變動(dòng)存在影響。Tille（2008）通過對(duì)美國國際投資頭寸表的分解，分別計(jì)算了美國對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債的價(jià)值變動(dòng)，指出美元升值帶來的負(fù)估值效應(yīng)惡化了美國的國際投資凈頭寸。Gourinchas（2008）通過構(gòu)建包含外部資產(chǎn)、負(fù)債和進(jìn)出口的統(tǒng)計(jì)模型，分別估算一國外部資產(chǎn)和負(fù)債，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)引起了一國估值效應(yīng)劇烈變動(dòng)。而國際金融危機(jī)期間貨幣市場的波動(dòng)，使匯率對(duì)估值效應(yīng)的影響進(jìn)一步被關(guān)注。Lane和Shambaugh（2014）對(duì)2002—2012年期間外部失衡國家的估值效應(yīng)與匯率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)前后國際貨幣市場劇變是引發(fā)龐大估值效應(yīng)的原因，Benetrix等（2015）對(duì)金融危機(jī)期間樣本的國別回歸分析，也發(fā)現(xiàn)各國匯率震蕩產(chǎn)生了巨額估值效應(yīng)。國內(nèi)研究則對(duì)匯率是否是估值效應(yīng)的影響因素存在爭議。一類觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣匯率是導(dǎo)致中國負(fù)估值效應(yīng)的主要影響因素，如范志勇等（2009）使用誤差修正模型發(fā)現(xiàn)中國被動(dòng)承受了人民幣匯率變化造成的資產(chǎn)價(jià)格損失。另一類觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)沒有突出影響（楊權(quán)和鮑楠，2017）。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)估值效應(yīng)進(jìn)行了大量研究，但文獻(xiàn)主要集中在研究估值效應(yīng)規(guī)模測算、影響因素及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的影響上，關(guān)于匯率對(duì)估值效應(yīng)的影響研究則相對(duì)偏少。尤其是沒有注意到國家間金融政策和金融發(fā)展差異可能影響匯率對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)的作用，缺乏對(duì)匯率和估值效應(yīng)變動(dòng)關(guān)系受第三方影響的理論機(jī)制探討和非線性實(shí)證檢驗(yàn)。本文在這些不足的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)針對(duì)匯率對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)的影響進(jìn)行研究，利用Hansen（1999）的面板門限回歸方法，驗(yàn)證了匯率渠道對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)的非線性影響，并用其解釋了中美兩國估值效應(yīng)變動(dòng)差異的原因。

三、匯率對(duì)估值效應(yīng)影響的理論構(gòu)建

（一）匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的作用機(jī)制

（二）匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)非線性影響的理論機(jī)制

通過式（12）發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)（ΔEit+1）會(huì)對(duì)一國外部資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)估值效應(yīng)（valit+1）發(fā)生作用。而各國金融發(fā)展差異可能導(dǎo)致匯率對(duì)估值效應(yīng)產(chǎn)生非線性影響。本文經(jīng)過篩選，發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備規(guī)模、主權(quán)貨幣供應(yīng)量和資本項(xiàng)目開放度的國別差異，會(huì)通過影響匯率波動(dòng)而對(duì)估值效應(yīng)產(chǎn)生非線性效應(yīng)。上述三者的作用機(jī)制表現(xiàn)為：第一，外匯儲(chǔ)備規(guī)模不同會(huì)導(dǎo)致匯率調(diào)節(jié)效用出現(xiàn)差異。一方面，外匯儲(chǔ)備可用于直接干預(yù)本國外匯市場，影響本幣匯率波動(dòng)幅度，另一方面，外匯儲(chǔ)備占GDP比重增加會(huì)影響外部資產(chǎn)和負(fù)債中貨幣幣種的類型和配置數(shù)量，二者共同影響匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的作用。第二，主權(quán)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)也會(huì)影響匯率波動(dòng)。一國在外匯市場上投放本幣可以起到穩(wěn)定匯率的作用，同時(shí)本幣供應(yīng)量調(diào)整也會(huì)影響本幣利率，使國際資本對(duì)本幣配置發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而影響匯率對(duì)估值效應(yīng)的作用。第三，資本項(xiàng)目開放度會(huì)通過影響跨境資本流動(dòng)難易程度和資本管制強(qiáng)度，使匯率調(diào)節(jié)效用發(fā)生改變。一方面，資本項(xiàng)目開放度提升會(huì)帶來更大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)，加劇匯率波動(dòng)；另一方面，資本項(xiàng)目開放度提升使其他國家增加對(duì)本國貨幣的配置意愿，導(dǎo)致其資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模變動(dòng)，影響匯率調(diào)節(jié)估值效應(yīng)。

傳統(tǒng)的線性分析方法無法準(zhǔn)確捕捉上述金融發(fā)展差異導(dǎo)致的匯率對(duì)估值效應(yīng)的非線性影響。Hansen（1999）的門限回歸方法為分析這種非線性效應(yīng)提供了可能。我們將匯率作為核心解釋變量納入門限回歸模型，以三個(gè)金融發(fā)展變量為門限變量，分別納入門限模型進(jìn)行檢驗(yàn)。以單一門限為例，構(gòu)建門限回歸模型：

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來源

由于G20國家貿(mào)易總量占全球總量的80%，包含世界主要貿(mào)易順差方和貿(mào)易逆差方，也包括世界主要發(fā)達(dá)國家、新興工業(yè)化國家和發(fā)展中國家，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們主要使用G20國家的樣本

由于歐盟和俄羅斯的數(shù)據(jù)缺失，本文的樣本國包括：英國、美國、日本、德國、法國、加拿大、意大利、澳大利亞、巴西、阿根廷、墨西哥、中國、印度尼西亞、印度、沙特阿拉伯、南非、土耳其、韓國。，考察G20國家匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)是否存在來自金融發(fā)展差異的門限影響，時(shí)間跨度為1982-2014年資料來源：Lane和MilesiFerretti（2007）開發(fā)的EWN II數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫目前包括145個(gè)國家或地區(qū)的凈外部資產(chǎn)數(shù)據(jù)，由于其數(shù)據(jù)僅更新到2014年，所以本文樣本到2014年。https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2006/data/update/wp0669.zip。，共計(jì)18個(gè)國家33年的平衡面板數(shù)據(jù)，即所有變量的樣本數(shù)均為594個(gè)。各變量計(jì)算過程及數(shù)據(jù)來源如下。

2.核心解釋變量、控制變量和門限變量

首先，匯率是本文的核心解釋變量，以e表示，取名義匯率的對(duì)數(shù)值。同時(shí)我們?cè)O(shè)定7個(gè)控制變量和3個(gè)門限變量，按照Hansen（1999）的研究，將門限變量也作為控制變量納入門限模型。需要額外說明的是：第一，三個(gè)門限變量分別選取外匯儲(chǔ)備/GDP衡量一國的外匯儲(chǔ)備影響；選取廣義貨幣/GDP衡量一國的主權(quán)貨幣供應(yīng)量影響；選取KAOPEN指數(shù)衡量一國的資本項(xiàng)目開放程度影響。第二，為了控制特殊年份對(duì)估值效應(yīng)的影響，本文對(duì)以下3個(gè)年份設(shè)置時(shí)間虛擬變量T1、T2和T3，取這些虛擬變量的理由是：第一，1999年歐元的推行對(duì)國際貨幣體系和全球匯率市場發(fā)生深刻影響；第二，2005年是人民幣匯率制度改革年，匯率對(duì)中國外部財(cái)富的估值效應(yīng)變化作用明顯；第三，2008年發(fā)生的國際金融危機(jī)導(dǎo)致大量跨國資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。所有變量的具體解釋見表1。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，圖1展示了1982—2014年中美兩國估值效應(yīng)的變化情況。結(jié)果顯示，中國的估值效應(yīng)僅有10年為正，其他年份均為負(fù)；美國的估值效應(yīng)在絕大多數(shù)年份都為正（17年）。尤其是2005年中國實(shí)行人民幣匯率制度改革后，中國的年度負(fù)估值效應(yīng)和累積負(fù)估值效應(yīng)均尤為明顯，而美國的累積正估值效應(yīng)相對(duì)突出。

其次，變量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示：第一，估值效應(yīng)（val）的方差（0.0036）遠(yuǎn)大于均值（—0.0001），且超過50%的數(shù)值小于均值，說明G20國家的估值效應(yīng)存在顯著差別。第二，外匯儲(chǔ)備/GDP（FXGDP）有接近75%的數(shù)值小于均值，說明各國的外匯儲(chǔ)備差別存在，這種差異是否是造成各國匯率渠道效用差異的原因？需要進(jìn)行深入檢驗(yàn)。其三，廣義貨幣/GDP（M2GDP）的均值達(dá)到0.7196，而中位數(shù)僅為0.5600，說明G20內(nèi)部分國家的廣義貨幣占GDP比重較高，體現(xiàn)了目前世界范圍內(nèi)流動(dòng)性失衡的事實(shí)。最后，在衡量資本項(xiàng)目開放程度的KAOPEN指數(shù)中，有40%的樣本為1，同時(shí)24.4%的樣本小于0.1648，表明G20樣本中國家間資本項(xiàng)目開放度的差異較大。

（三）變量的檢驗(yàn)和處理

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于樣本國家較多且時(shí)間跨度較長，需要檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。我們使用LLC、FisherADF和HT三種方法檢驗(yàn)了變量的平穩(wěn)性。表3結(jié)果顯示相應(yīng)估計(jì)量的伴隨概率均趨近于0，表明模型中選取的變量都是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行回歸。

2.變量的外生性條件的檢驗(yàn)

本文主要檢驗(yàn)匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的非線性影響。在進(jìn)行門限回歸前，首先對(duì)變量是否符合外生性條件進(jìn)行檢驗(yàn)。目前，學(xué)術(shù)界在變量的外生性條件檢驗(yàn)上，基本認(rèn)可黃智淋和董志勇（2013）提出的方法，其研究認(rèn)為在門限回歸分析中，門限變量的外生性條件可以通過滯后一階的工具變量，利用吳-豪斯曼F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和杜賓-吳-豪斯曼卡方統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。但考慮到目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)變量的一階滯后項(xiàng)是否適合作為工具變量的質(zhì)疑，參考Wang 等（2014，2016）利用變量的二階滯后項(xiàng)作為工具變量的做法。我們認(rèn)為：相比一階滯后項(xiàng)，變量的二階滯后項(xiàng)更具備外生性的條件，這是因?yàn)樵跍笃诟嗟挠绊懴?，變量之間更難產(chǎn)生反向因果關(guān)系。同時(shí)，我們進(jìn)一步提出：相比一階滯后項(xiàng)和二階滯后項(xiàng)，變量的三階滯后項(xiàng)或滯后更多期的滯后項(xiàng)更能滿足外生性的條件，其在時(shí)間滯后的影響下對(duì)當(dāng)期的被解釋變量影響也理論上為0，更適合做工具變量?；谏鲜鲈颍覀儗⒖刂谱兞亢?個(gè)門限變量的三階滯后項(xiàng)作為工具變量，用兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)這些變量的外生性條件進(jìn)行檢驗(yàn)。表4報(bào)告的結(jié)果顯示，各變量的吳-豪斯曼F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和杜賓-吳-豪斯曼卡方檢驗(yàn)（chisq）統(tǒng)計(jì)量值均大于0.1，接受原假設(shè)，這也證明了本文的三個(gè)門限變量和控制變量都符合變量的外生性條件，可以進(jìn)行門限回歸分析。

（四）門限模型的構(gòu)建與檢驗(yàn)方法

1.門限回歸模型的構(gòu)建

首先，我們結(jié)合式（13）以門限變量FXGDP為例，構(gòu)建面板門限計(jì)量模型。當(dāng)模型存在單一門限時(shí)，面板門限計(jì)量模型為：

然后，將其他兩個(gè)門限變量（M2GDP和KAOPEN）依次分別代替FXGDP，代入式（15）和式（16）進(jìn)行門限回歸分析 根據(jù)Hansen（2004）的門限模型設(shè)計(jì)和李勇等（2012）的已有研究，當(dāng)采用不同的門限變量進(jìn)行研究時(shí)，雖然門限變量本身可以作為控制變量納入模型，但門限模型不需要同時(shí)控制其他門限變量。故本文每個(gè)門限模型都是在原有的控制變量基礎(chǔ)上，新增該門限變量本身作為控制變量，不控制其他門限變量。。

2.門限值、門限個(gè)數(shù)和門限估計(jì)真實(shí)性檢驗(yàn)方法

五、實(shí)證分析

（一）門限影響效果和真實(shí)性檢驗(yàn)

首先，對(duì)匯率渠道的門限影響效果進(jìn)行檢驗(yàn)，確定三個(gè)門限變量的門限個(gè)數(shù)。表5報(bào)告了三個(gè)門限變量的F值和P值。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，代表外匯儲(chǔ)備影響的FXGDP指標(biāo)和代表資本項(xiàng)目開放程度影響的KAOPEN指標(biāo)只存在單一門限；第二，代表主權(quán)貨幣供應(yīng)量影響的M2GDP指標(biāo)存在雙重門限。

（二）門限回歸結(jié)果分析

表7報(bào)告了3個(gè)門限變量的結(jié)果。需要說明的是，不同國家估值效應(yīng)類型分為正估值效應(yīng)和負(fù)估值效應(yīng)。對(duì)正估值效應(yīng)國家而言，當(dāng)匯率變量系數(shù)為正時(shí)，表示其將擴(kuò)大正估值效應(yīng)，對(duì)負(fù)估值效應(yīng)國家而言，匯率變量系數(shù)為正表示匯率波動(dòng)增大了負(fù)估值效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上根據(jù)表7的結(jié)果，分析在不同門限區(qū)間，匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)的影響。

最后，觀察控制變量的估計(jì)結(jié)果：凈外部資產(chǎn)收益率、GDP增長率與估值效應(yīng)在1%水平上同向變動(dòng)，說明凈外部資產(chǎn)投資收益率的提高和經(jīng)濟(jì)增長，都會(huì)使一國更易產(chǎn)生估值效應(yīng)變動(dòng)，這與既有經(jīng)驗(yàn)預(yù)測結(jié)果相符。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

綜合Huang和Lin（2009）及楊友才（2014）的研究，本文采用兩種方法檢驗(yàn)匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)的非線性影響。

1.逐一加入控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果

表8以門限變量FXGDP為例，報(bào)告了對(duì)回歸方程逐一加入控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)后的結(jié)果。結(jié)果顯示：在逐步加入控制變量的過程中，門限值保持不變，均穩(wěn)定為0.0627，而反映匯率與估值效應(yīng)非線性關(guān)系的估計(jì)系數(shù)也變化較小，這說明匯率波動(dòng)與估值效應(yīng)間，基于外匯儲(chǔ)備的非線性關(guān)系是穩(wěn)健的。同理，我們使用相同方法對(duì)另外兩個(gè)門限變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示其門限值和系數(shù)均保持穩(wěn)健。三者在匯率波動(dòng)對(duì)中國負(fù)估值效應(yīng)和美國正估值效應(yīng)的影響在結(jié)論上相同。出于篇幅限制，相關(guān)結(jié)果見附表。

2.分時(shí)間段進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果

本文樣本包括33年18國數(shù)據(jù)，T>N，屬于長面板樣本。為了檢驗(yàn)不同時(shí)間段的門限結(jié)果是否穩(wěn)健，本文以爆發(fā)亞洲金融危機(jī)的1998年為分界點(diǎn)，將總樣本分為兩個(gè)短面板樣本：1982—1998年18國數(shù)據(jù)和1999—2014年18國數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)這兩個(gè)時(shí)間段匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)的非線性影響是否仍穩(wěn)健存在，及其是否仍能解釋匯率對(duì)中美兩國估值效應(yīng)變動(dòng)的影響。

表10是1982—1998年三個(gè)門限變量的結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)在樣本量減少情況下，三類變量的門限效應(yīng)仍穩(wěn)健存在。表9是1982—1998年和1999—2014年中美兩國的門限變量均值，對(duì)比中美兩國均值和門限結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，其仍能解釋中美兩國匯率影響估值效應(yīng)的差異。首先，中國的FXGDP均值為0.0723，處于第3區(qū)間，此時(shí)匯率對(duì)負(fù)估值效應(yīng)的影響顯著為正，說明較高外匯儲(chǔ)備增大了匯率對(duì)中國負(fù)估值效應(yīng)規(guī)模的影響。而美國的FXGDP均值為0.0083，處于第1區(qū)間，影響不顯著，表明不能判斷外匯儲(chǔ)備在美元匯率對(duì)美國估值效應(yīng)影響上的作用，這一結(jié)論與主表結(jié)果一致。其次，中美兩國的M2GDP均值均處在第3區(qū)間，此時(shí)e對(duì)估值效應(yīng)的影響顯著為正，說明該階段貨幣發(fā)行量增加會(huì)增大匯率對(duì)中國負(fù)估值效應(yīng)的影響和對(duì)美國正估值效應(yīng)的作用，結(jié)論也與主表一致。最后，中國的KAOPEN均值為0.1061，處于第1區(qū)間，此時(shí)匯率對(duì)中國負(fù)估值效應(yīng)影響不顯著；美國的KAOPEN均值為1，處在第2區(qū)間，e對(duì)val影響為0.1757，表明美國通過資本項(xiàng)目開放獲得了估值收益回流，與主表結(jié)果一致。

表11是1999—2014年三個(gè)門限變量的檢驗(yàn)結(jié)果。在控制特殊年份影響后，三個(gè)門限變量對(duì)val仍存在門限影響。首先，中美兩國的FXGDP均值分別處在第3和第1區(qū)間。FXGDP仍顯著擴(kuò)大匯率對(duì)中國負(fù)估值效應(yīng)的影響，但對(duì)美國影響仍然不顯著。其次，雖然門限個(gè)數(shù)減少，但中美兩國的M2GDP均值均處在第2區(qū)間，表明M2GDP仍然對(duì)中美兩國的匯率影響估值效應(yīng)產(chǎn)生相同影響。最后，中美兩國的KAOPEN指數(shù)均值分處門限兩側(cè)，此時(shí)匯率對(duì)中國負(fù)估值效應(yīng)影響不顯著，而匯率對(duì)美國正估值效應(yīng)影響顯著為正，結(jié)果仍與主表一致。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于G20國家面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用Hansen（1999）的門限面板模型，以外匯儲(chǔ)備、主權(quán)貨幣供應(yīng)量和資本項(xiàng)目開放程度為門限變量，確認(rèn)了匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)的非線性影響。主要結(jié)論和建議如下：

第一，匯率波動(dòng)對(duì)一國估值效應(yīng)的作用受金融發(fā)展的影響，二者是一種非線性關(guān)系。匯率波動(dòng)是造成一國估值效應(yīng)變動(dòng)的重要原因，在當(dāng)前美元主導(dǎo)的國際貨幣體系中，美國通過美元貶值獲得正估值效應(yīng)，中國等其他發(fā)展中國家則遭受負(fù)估值效應(yīng)。而一國金融發(fā)展差異會(huì)影響匯率對(duì)估值效應(yīng)的作用：當(dāng)外匯儲(chǔ)備跨過FXGDP=0.0627的門限，匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)影響增大且顯著；當(dāng)主權(quán)貨幣供應(yīng)量跨過M2GDP=0.5320的門限時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)影響顯著且逐漸增大；當(dāng)資本項(xiàng)目開放度跨過KAOPEN=0.4142的門限時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)估值效應(yīng)變動(dòng)的影響增大。

第二，在中國負(fù)估值效應(yīng)短期難以改變的背景下，外匯儲(chǔ)備增大會(huì)顯著惡化中國的負(fù)估值效應(yīng)。由于中國的外匯儲(chǔ)備占GDP比重較高，使其長期暴露于國際金融市場波動(dòng)帶來的外匯風(fēng)險(xiǎn)下，尤其是在美元貶值影響下，中國凈外部財(cái)富損失嚴(yán)重。中國應(yīng)在致力改善外部負(fù)估值效應(yīng)的前提下，既降低儲(chǔ)備資產(chǎn)在外部資產(chǎn)中的比重，又優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的幣種結(jié)構(gòu)，適度減少美元儲(chǔ)備，規(guī)避匯率波動(dòng)造成的估值損失。

第三，在中國負(fù)估值效應(yīng)短期難以改變的背景下，人民幣供應(yīng)量持續(xù)擴(kuò)大增大了匯率波動(dòng)對(duì)中國負(fù)估值效應(yīng)的作用，使其負(fù)估值效應(yīng)不斷惡化。因此，中國需要妥善管控本幣發(fā)行，穩(wěn)定貨幣市場，避免流動(dòng)性過剩加劇匯率波動(dòng)。同時(shí)要逐步推進(jìn)金融監(jiān)管改革，豐富調(diào)控工具，防控匯率波動(dòng)導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第四，在中國負(fù)估值效應(yīng)短期難以改變的背景下，加快資本項(xiàng)目開放可能導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)加速，使其面臨更嚴(yán)重的負(fù)估值效應(yīng)，引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國較低的資本項(xiàng)目開放度一定程度上降低了匯率波動(dòng)對(duì)負(fù)估值效應(yīng)擴(kuò)大的作用，幫助中國相對(duì)減少了負(fù)估值效應(yīng)帶來的財(cái)富損失。中國應(yīng)繼續(xù)審慎推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，適度控制人民幣匯率波動(dòng)，降低負(fù)估值效應(yīng)損失，逐步增強(qiáng)自身抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

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（責(zé)任編輯：彭琳）