解曉敏

摘 要：本文通過(guò)研究國(guó)內(nèi)外的相關(guān)理論文獻(xiàn)，深入探討了匯率波動(dòng)對(duì)金融發(fā)展的影響，主要從三個(gè)方面加以研究：進(jìn)出口貿(mào)易機(jī)制，資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制和國(guó)際資本流動(dòng)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng)；金融發(fā)展；進(jìn)出口貿(mào)易；資產(chǎn)價(jià)格；國(guó)際資本流動(dòng)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的影響作用日益增強(qiáng)。越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始研究影響金融發(fā)展的宏微觀因素。本文試圖從匯率波動(dòng)方面對(duì)金融發(fā)展加以研究。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論文獻(xiàn)的梳理研究，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)與一國(guó)的金融發(fā)展密切相關(guān)，并且從匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易、資產(chǎn)價(jià)格和國(guó)際資本流動(dòng)三方面的影響，分析與金融發(fā)展的關(guān)系。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀述評(píng)

國(guó)內(nèi)外已經(jīng)形成了較為成熟的金融發(fā)展理論體系。同時(shí)，不同體系的金融發(fā)展指標(biāo)也與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化相適應(yīng)。但是，仍存在以下不足：影響機(jī)制尚未厘清，無(wú)法追蹤金融發(fā)展與匯率波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系變化，現(xiàn)有研究主要集中在匯率波動(dòng)影響的顯著性研究，尚未深入研究匯率波動(dòng)與金融發(fā)展作用機(jī)制。特別是近幾年，外部沖擊會(huì)通過(guò)諸多渠道對(duì)一國(guó)或地區(qū)金融體系造成影響，不僅包括傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)因素，比如貿(mào)易條件、勞動(dòng)生產(chǎn)率、貿(mào)易開(kāi)放度等，還涉及到價(jià)格因素和結(jié)構(gòu)性因素，如貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)和貨幣配錯(cuò)等等，這些因素都是匯率波動(dòng)作用于金融體系的可能路徑。缺乏從微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度考慮匯率波動(dòng)帶來(lái)的承受能力問(wèn)題及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，正是由于金融發(fā)展是多種因素共同作用的結(jié)果，其中包括經(jīng)濟(jì)因素，因此金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的變化具有較高的敏感性，而匯率波動(dòng)區(qū)間的放寬可能會(huì)增加經(jīng)濟(jì)主體面臨的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性。匯率波動(dòng)區(qū)間的不斷放寬符合匯率決定市場(chǎng)化改革的趨勢(shì)，但必須考慮到經(jīng)濟(jì)主體的承受能力以及同時(shí)提高利率政策的有效性，因此促進(jìn)金融發(fā)展，可視為從風(fēng)險(xiǎn)管理、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值和增加投資組合收益等多方面保證匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革順利進(jìn)行。

現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究不足，影響國(guó)內(nèi)政策建議的時(shí)效性，國(guó)內(nèi)外針對(duì)匯率波動(dòng)、金融發(fā)展的影響因素研究已被廣泛討論，但是針對(duì)匯率波動(dòng)影響金融發(fā)展的理論研究的文獻(xiàn)的缺陷在于缺乏現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的證明，沒(méi)有通過(guò)實(shí)證解釋各影響因素之間的關(guān)系。尤其是我國(guó)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革以來(lái)，匯率波動(dòng)與金融發(fā)展的特點(diǎn)日趨復(fù)雜，數(shù)據(jù)繁冗。如何準(zhǔn)備篩選數(shù)據(jù)、合理建立模型以實(shí)證分析兩者的關(guān)系，進(jìn)而比較不同時(shí)期各個(gè)因素的相對(duì)重要性，都關(guān)系到政策建議的時(shí)效性。

三、匯率波動(dòng)影響進(jìn)出口貿(mào)易的路徑機(jī)制

一般來(lái)說(shuō)，匯率上升會(huì)使出口商品以外幣表示的價(jià)格上漲，導(dǎo)致出口產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力減弱，從而導(dǎo)致出口的下降；另一方面，本幣升值會(huì)使進(jìn)口商品表示的價(jià)格下降，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，從而導(dǎo)致進(jìn)口的增強(qiáng)。此時(shí)一般會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，貿(mào)易逆差不斷累積，就會(huì)導(dǎo)致金融的不穩(wěn)定，影響金融的發(fā)展，甚至可能會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。如果匯率下降，從企業(yè)方面來(lái)看，會(huì)導(dǎo)致引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)的成本增加，同時(shí)會(huì)使勞動(dòng)密集型的進(jìn)出口貿(mào)易利潤(rùn)率下降，這就使得企業(yè)的盈利能力降低，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求下降，影響金融的發(fā)展。

當(dāng)然，匯率的波動(dòng)會(huì)使得進(jìn)出口貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)加大，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的金融服務(wù)需求因此得以拉動(dòng)。

四、匯率波動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)機(jī)理

1.匯率波動(dòng)導(dǎo)致可抵押資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

在銀行信貸方面，匯率波動(dòng)作用于金融發(fā)展的方式主要是通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況和銀行信貸擴(kuò)張能力。信貸緊縮阻礙金融發(fā)展，由于信貸融資占社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模的比重一直處于高位，信貸融資的變化直接反映了社會(huì)總體融資規(guī)模的變化。

根據(jù)理論模型，如果貨幣當(dāng)局采取匯率管制以減小匯率波動(dòng)，甚至釘住主要貨幣，本幣升值預(yù)期將導(dǎo)致熱錢不斷流入本國(guó)，這一方面會(huì)使外匯儲(chǔ)備增加，在沖銷政策下的貨幣供給增加使得流動(dòng)性增加，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲；另一方面，國(guó)外投資需求會(huì)在短時(shí)間內(nèi)迅速投向本幣資產(chǎn)，引起資產(chǎn)價(jià)格上升。資產(chǎn)價(jià)格越高，銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況越好，信貸規(guī)模擴(kuò)張?jiān)娇?。但是，頻繁的匯率波動(dòng)會(huì)使得可抵押資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，進(jìn)而加速風(fēng)險(xiǎn)的積累。在金融發(fā)展中，很多抵押資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)造成很大的負(fù)面影響：當(dāng)?shù)盅嘿Y產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)加劇時(shí)，信貸規(guī)模下降，企業(yè)就會(huì)減少投資，這將進(jìn)一步壓低抵押資產(chǎn)價(jià)格，這樣的惡性循環(huán)最終將整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的信貸資金不斷減少，這樣會(huì)從很大程度上制約金融的發(fā)展。

2.匯率波動(dòng)導(dǎo)致替代性金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

事實(shí)上，匯率波動(dòng)很難對(duì)銀行信貸行為產(chǎn)生直接影響，但會(huì)通過(guò)影響替代性金融資產(chǎn)價(jià)格間接影響銀行股價(jià)，進(jìn)而影響銀行信貸行為。當(dāng)在發(fā)展中國(guó)家的實(shí)業(yè)投資收益減少，股票、債券就順理成章地成為另一個(gè)主要的資金投資市場(chǎng)。這種替代性一旦出現(xiàn)，意味著替代性金融資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模的變化，銀行信貸由實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，如替代性金融資產(chǎn)價(jià)格一旦上升將導(dǎo)致貸款資金的撤出，同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下降也就意味著貸款擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)加大，降低對(duì)資本的需求。換言之，替代性金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致銀行信貸在規(guī)模與投向上的轉(zhuǎn)變，主要由實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模不斷縮小，這將會(huì)使金融發(fā)展出現(xiàn)內(nèi)部不平衡的問(wèn)題，同時(shí)增大金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、匯率波動(dòng)加劇國(guó)際資本流動(dòng)機(jī)理

匯率波動(dòng)會(huì)加劇國(guó)際資本流動(dòng)，并通過(guò)干擾流動(dòng)性投放影響金融發(fā)展，由于國(guó)際資本流入本國(guó)并不是使用本國(guó)貨幣，而是使用國(guó)際上自由兌換的貨幣，大多為美元，這就涉及匯率問(wèn)題。其中，短期國(guó)際資本的“套匯”，“套利”的行為將匯率波動(dòng)對(duì)貨幣流動(dòng)性的影響放大，進(jìn)而影響東道國(guó)金融發(fā)展。

流動(dòng)性分為貨幣流動(dòng)性、銀行體系流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性三個(gè)層次。其中，貨幣流動(dòng)性由兩部分組成：一是在國(guó)內(nèi)金融體系的資金流動(dòng)性需求，是銀行體系流動(dòng)性的基礎(chǔ)，二是短期國(guó)際資本所帶來(lái)的流動(dòng)性需求。一般而言，當(dāng)金融體系的資金面承壓時(shí)，銀行間利率將上漲，而貨幣當(dāng)局將通過(guò)主動(dòng)投放流動(dòng)性以緩解金融體系的資金壓力。正常情況下，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本由此得到緩解，金融機(jī)構(gòu)新增貸款增速得以提高，這意味著金融規(guī)模得到進(jìn)一步發(fā)展。

由于貨幣乘數(shù)降低，匯率波動(dòng)的流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。即流動(dòng)性會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響，這將導(dǎo)致：匯率波動(dòng)加劇，國(guó)際資本持續(xù)流出，那么流動(dòng)性緊缺的狀況并未緩解，貨幣供應(yīng)量也會(huì)相對(duì)減少，信貸緊縮加劇，進(jìn)而阻礙金融發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)張。同時(shí)，在直接融資的規(guī)模不斷增加時(shí)，流動(dòng)性沖擊會(huì)使得企業(yè)可借信貸融資減少，而流通中的現(xiàn)金和活期存款流向股票、債券等直接融資工具，可能引致金融發(fā)展不平衡的問(wèn)題。同時(shí)，伴隨著一國(guó)匯率波動(dòng)持續(xù)增大，甚至出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)居民會(huì)增加持有國(guó)外資產(chǎn)，國(guó)外投資者持續(xù)減持離岸該國(guó)貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，導(dǎo)致大規(guī)模的資本流出。大規(guī)模的國(guó)際資本流出會(huì)擠占國(guó)內(nèi)金融體系流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊縮將進(jìn)一步抬高利率水平，造成新增貸款規(guī)模及增速放緩，同時(shí)違約可能性增加，金融穩(wěn)定受到影響，金融發(fā)展受到制約。事實(shí)上，依靠外匯占款投放流動(dòng)性已成為許多新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)常態(tài)。貨幣當(dāng)局為彌補(bǔ)缺口而被動(dòng)投放的流動(dòng)性，對(duì)降低國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本的有效性大打折扣，甚至出現(xiàn)降準(zhǔn)降息后國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依然偏緊的現(xiàn)象。由此可見(jiàn)，匯率波動(dòng)引致的短期國(guó)際資本流出與新增貸款放緩存在因果關(guān)系，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模的影響更加顯著。

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