孫榮斌

【摘要】人民幣自從05年我國進(jìn)行人民幣匯率制度改革之后就進(jìn)入了一個快速增值的時期。而與此同時，中國的股票市場在各種力量的共同作用之下，也經(jīng)歷了一番較大幅度的波動。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷開放以及金融市場的不斷改革，中國匯率市場和股票市場兩者之間的互動也會越加明顯，探討人民幣匯率和中國A股股票市場之間的關(guān)聯(lián)性，對于我國金融市場的進(jìn)步與完善有一定程度上的幫助。

【關(guān)鍵詞】人民幣匯率 ?股票價格 ?匯率波動 ?關(guān)聯(lián)性

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度不斷加深以及全球金融市場的快速發(fā)展，資本在國際間流動愈加頻繁，而且流動速度也在加快。隨之而來的結(jié)果可能是匯率市場和股市之間的聯(lián)系也變的緊密。對于那些實行匯率管制的國家而言，其政府或者相關(guān)部門會對于該國的資本項目進(jìn)行不同程度上限制，這樣的限制就導(dǎo)致國際上的資金進(jìn)入該國會有很大的門檻限制，同樣的，股市的投資會設(shè)置一定的門檻受到限制。而當(dāng)資本可以進(jìn)行自由的跨境流動，并且各種渠道的信息可以有效快速的傳播時，外匯市場和股票市場這兩個金融市場的價格變動可能會表現(xiàn)出一些協(xié)同變化的趨勢，即兩個市場的價格之間可能存在某種潛在的關(guān)系。以進(jìn)出口貿(mào)易為主業(yè)的有關(guān)的公司可能最先以及最容易受到匯率市場變化的影響，當(dāng)然其他公司也會受到一定不同程度的影響，更重要的事會對一國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生重大的影響。一家已經(jīng)上市的公司的股價的實質(zhì)是股民對該公司未來流入現(xiàn)金流的折現(xiàn)值和未來總體市場形勢以及經(jīng)濟(jì)形勢的綜合“評定”。在我國實行匯率改革之前我國的匯率政策一直都是人民幣盯住美元策略，這一策略在我國實行了多年，其影響也是巨大的，這樣的政策就在一定程度上使有效的信息無法在我國的股票市場和外匯市場之間進(jìn)行快速以及有效的傳導(dǎo)。2005年7月21日這是一個我國匯率市場的轉(zhuǎn)折點，這一日我國告別了實行多年的原有的匯率策略，向浮動的匯率制度邁進(jìn)一大步，從此時開始我國進(jìn)入以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣而進(jìn)行調(diào)整的并有管理的浮動匯率制度的時期。匯率制度的改革也給我們了機會去驗證匯率市場和股票市場是否存在一定的關(guān)系。

而在中國的股市方面，在2005年中國A股市場迎來了爆發(fā)，從這一年開始到2007年中國A股市場迎來了一波校大的牛市行情，使上證指數(shù)達(dá)到了前所未有的高度。而多位研究者指出這次A股市場能迎來這樣一個巨大的上漲的行情，其中一個很重要的原因就是我國在2005年開始推行的A股上市公司的股權(quán)分置改革。雖然說并沒有任何的證據(jù)說明人民幣匯率的變動是主導(dǎo)這波牛市行情的原因，但是我們不得不承認(rèn)的是人民幣在匯率市場的大幅升值對這次“牛市”有著不可磨滅的作用，而且作用是極大的。

股票價格和匯率是反映一國國民經(jīng)濟(jì)的重要金融指標(biāo)，兩者之間極有可能存在一定程度上的互動，互相影響彼此價格的上漲與下跌。所以，無論是進(jìn)行進(jìn)出口貿(mào)易的或者相關(guān)的企業(yè)，還是中國國內(nèi)或者國際的個人、機構(gòu)的股市以及匯率市場的投資者都有必要去了解匯率市場價格的波動和股票市場價格波動兩者之間可能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，并根據(jù)人民幣匯率的上下波動行情，以及再根據(jù)實際的經(jīng)濟(jì)形勢來調(diào)整自身的生產(chǎn)與經(jīng)營或投資的策略。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

到目前為止，大多西方發(fā)達(dá)國家在該領(lǐng)域公認(rèn)的較為成熟的理論研究只有Dornbusch和Fisher（1980）提出的匯率波動的流量導(dǎo)向模型以及由Branson（1983）和Frankel（1983）提出的股票導(dǎo)向模型。匯率波動的流量導(dǎo)向模型的研究結(jié)果顯示，從企業(yè)層面來說一國的匯率變動在一定程度上會對該國出口企業(yè)的國際競爭力產(chǎn)生影響;從宏觀角度或者從國家經(jīng)濟(jì)層面來說，該國的國際收支情況以及該國的國內(nèi)實際產(chǎn)出、國民實際產(chǎn)出以及儲蓄情況等也會因為匯率市場價格的變動而受到不同程度的影響，從而該國的股票市場中的流動性以及上市企業(yè)的股票價格也隨之受到一定程度的影響，最終的結(jié)果就是該國的整個市場甚至是周邊國家的金融市場也受到一定程度的影響，簡而言之即該理論模型認(rèn)為匯率和股價兩者之間存在著匯率對股價的單向因果關(guān)系，且兩者是呈負(fù)向關(guān)系。股票導(dǎo)向模型則認(rèn)為資本和金融賬戶的情況在很大程度上決定了匯率的高低變化，匯率是由本幣在市場上的供求狀況決定的。一國股票市場上漲行情會吸引國外的資本流入，而境外投資者想要在該國國內(nèi)進(jìn)行股票投資就必須將所持有的外幣在國際外匯市場上賣出并買入該國貨幣，這樣就使得該國貨幣在外匯市場上的需求增加，推動幣值上升;從另一方面來說，國內(nèi)投資者的財富隨著股票價格的上升而上升，這樣進(jìn)一步增加了對該國貨幣的需求，從而使國內(nèi)利率攀升，吸引國際游資進(jìn)入該國，再進(jìn)一步推動該國貨幣價值上升。反之，一國國內(nèi)股票市場價格的低迷將導(dǎo)致國內(nèi)資本的外流，更談不上吸引國際游資的進(jìn)入，從而在外匯市場上該國貨幣的供給增加，從而引起該國貨幣的貶值。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

早在2001年，王德勁和徐良平（2001）的研究分析結(jié)果就說明了人民幣匯率與股票指數(shù)之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且認(rèn)為我國貨幣價值的穩(wěn)定對于促進(jìn)我國的股票市場的發(fā)展與完善有很大幫助。李澤廣和高明生（2007）則采用我國匯率制度改革后的相關(guān)數(shù)據(jù)對探討了兩個市場的關(guān)系，并且最終實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國匯率市場的波動都會引起我國A股市場的價格變動，并且從長期或者短期角度來看，結(jié)果都是一致的。

三、人民幣匯率變動與上證指數(shù)變動的關(guān)聯(lián)性實證分析

（一）實證分析方法及模型介紹

本文實證部分首先將各個變量進(jìn)行ADF單位根檢驗，在通過平穩(wěn)性檢驗之后再對變量進(jìn)行EG兩步法協(xié)整分析，最過再通過Granger因果關(guān)系檢驗的方法對兩個變量之間的關(guān)系進(jìn)行確定。

在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗之前我們先把所有變量都進(jìn)行對數(shù)化處理，這是為了減小波動性和異方差，取完對數(shù)后人民幣匯率、上證指數(shù)分別用LNER和LNSIA來表示。在對序列進(jìn)行完平穩(wěn)性檢驗之后我們通過eviews軟件得出殘差項時間序列E，再接著對該序列進(jìn)行adf檢驗。如果協(xié)整檢驗的結(jié)果表明上證A股指數(shù)與人民幣匯率之間存在著協(xié)整關(guān)系，最后我們再用Granger檢驗來確定上證A股指數(shù)與人民幣匯率之間關(guān)聯(lián)性到底是雙向的還是僅僅是單向。

（二）變量數(shù)據(jù)選取和研究階段選取

本文選取2009年11月1日至2015年12月30日的匯率市場人民幣對美元中間價及上證指數(shù)為研究樣本。通過研究這個時期內(nèi)匯率與股價的相關(guān)關(guān)系來檢驗二者相關(guān)性。數(shù)據(jù)來源于文華模擬炒股軟件。分析軟件采用EViews6.0。

（三）人民幣匯率與上證指數(shù)相關(guān)性的實證檢驗

1.實證假設(shè)。通過對匯市與股市之間的各種信息傳導(dǎo)機制的研究發(fā)現(xiàn)：匯率價格的變化和股價的變化是可能存在潛在的難以觀察的關(guān)聯(lián)的，但是我們也發(fā)現(xiàn)兩個市場之間的傳導(dǎo)機制并不是單一的，而是存在多條傳導(dǎo)渠道的，所以在未做數(shù)據(jù)實證之前我們是無法確切的知道這種相互作用的方向以及其關(guān)系是正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)。匯率市場的價格上升可能引起股市價格的下跌也可能引起股市價格的上漲，亦或者其相互作用是由股市傳導(dǎo)至匯率市場。由于存在各種可能的情況，所以，本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)實證分析兩個市場之間的關(guān)系之前先作出一個簡單的假設(shè)，即人民幣對美元的匯率與A股市場股票價格之間是存在著相關(guān)性的，但是我們并不明確其兩者之間的這種相關(guān)性的方向，以及其作用的正負(fù)關(guān)系。

2.人民幣匯率和A股指數(shù)的相關(guān)性分析。（1）平穩(wěn)性檢驗。在對變量進(jìn)行相關(guān)性分析前，我們必須要對各個變量進(jìn)行單位根檢驗以確認(rèn)其是平穩(wěn)序列，如果對原序列的檢驗結(jié)果顯示原序列是不平穩(wěn)序列，則我們就要對數(shù)據(jù)進(jìn)行差分處理然后再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，反復(fù)操作，直至被檢驗的序列達(dá)到平穩(wěn)的要求，因為如若序列是非平穩(wěn)的，將無法進(jìn)行接下來的實證分析，因為實證結(jié)果可能是偽回歸。本文使用ADF單位根檢驗方法對每個變量進(jìn)行單位根檢驗來確定其平穩(wěn)性。首先對LNER的三個模型檢驗。單位根檢驗結(jié)果表明變量的時間序列數(shù)據(jù)的ADF檢驗值在三種模型下的結(jié)果都大于10%顯著性水平的臨界值，即不能拒絕原假設(shè)，LNER為非平穩(wěn)時間序列。

由于檢驗結(jié)果無法拒絕原假設(shè)，我們將LNER變量進(jìn)行差分。在一階差分后檢驗結(jié)果顯示時間序列LNER在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即其一階差分為平穩(wěn)序列。所以變量LNER是I（1）過程。接下來我們對變量LNSIA進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。

單位根檢驗結(jié)果表明LNSIA也不是一個平穩(wěn)的時間序列，其 ADF單位根檢驗值大于10%顯著性水平的臨界值，LNSIA為非平穩(wěn)時間序列?，F(xiàn)在對所有變量在一階差分的情況下進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。通過檢驗結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)兩個變量原序列都是非平穩(wěn)序列，而在一階差分后都為平穩(wěn)序列。所以，兩個變量都是I（1）過程。

（2）協(xié)整關(guān)系檢驗。本文采用EG兩步法對上證A股指數(shù)（LNSIA）和人民幣對美元匯率（LNER）這兩個變量進(jìn)行協(xié)整檢驗。

第一步，建立如下計量模型：LNSIAt=β0+β1*LNERt+μt

通過eviews軟件得到回歸方程：LNSIA=-21.2542528* LNER+51.54676682

由于R2=0.779，因此回歸模型的擬合程度較高;同時回歸參數(shù)在5%顯著性水平下顯著異于零。

第二步，對回歸方程的殘差E進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗。單位根檢驗的結(jié)果如下：

表1 殘差的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

從以上我們可以看出，ADF檢驗T統(tǒng)計量小于1%顯著性水平下的臨界值，拒絕存在單位根的原假設(shè)，即殘差序列E為平穩(wěn)序列。上述結(jié)果表明：實證所檢驗的兩個變量之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。

（3）Granger因果關(guān)系檢驗。通過之前的步驟我們已知在 2009年11月至2015年12月期間，上證A股指數(shù)（LNSIA）和人民幣對美元匯率（LNER）兩者之間存在著協(xié)整關(guān)系，那么我們就可以進(jìn)一步進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗。

在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗之前我們必須先對最優(yōu)滯后階數(shù)進(jìn)行確定。通過檢驗的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)AIC、SC和HQ三個準(zhǔn)則選擇的都是1階滯后，因此我們依據(jù)多數(shù)原則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

因為上文已經(jīng)確定了最優(yōu)之后階數(shù)，所以我們在滯后長度為1的條件下對上證A股指數(shù)（LNSIA）和人民幣對美元匯率（LNER）進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗：

表2 Granger因果檢驗結(jié)果

上表顯示0.0016<0.05，0.0071<0.05表明從長期來看，人民幣對美元匯率（LNER）是上證A股指數(shù)（LNSIA）的Granger原因，上證A股指數(shù)也是人民幣對美元匯率的Granger原因，即兩個變量之間互為Granger因果關(guān)系。

四、結(jié)論

從實證分析中我們可以得出結(jié)論就是人民幣匯率與上證a股之間是互為Granger因果關(guān)系的，因此從上述的結(jié)論中我們可以得到一些啟示，即我們應(yīng)該重視匯率與股市之間的聯(lián)動性，通過市場本身以及政策的完善來保護(hù)我國金融市場以及國家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)與安全。

自從改革開放以來，我國GDP的增長率每年保持在將近 10%，雖然近幾年開始下降，但也依然是世界前列，如今我國已經(jīng)是全球的第二大經(jīng)濟(jì)體。我國由于長期以來國際收支順差、境外資本的直接投資凈流入的不斷增加以及人民幣長期升值的預(yù)期導(dǎo)致大量的國際短期投資資金的流入，導(dǎo)致我國國內(nèi)的流動性迅速增加，甚至有貨幣泛濫的跡象。假如我國未來出現(xiàn)了國際資本流入陡減和國際資本流出不斷加劇的情形，就可能會對我國的外匯市場和股票市場造成巨大的影響。本文的分析表明在我國匯率制度改革以后我國的外匯市場和股票市場之間的關(guān)聯(lián)性正在不斷的加強。隨著我國外匯市場和股票市場開放程度加大以及各方面制度的不斷完善，匯率與股價之間的互動也將會越來越多越來越密切。人民幣的不斷升值很可能通過文中分析的各個傳導(dǎo)途徑對我國的股票市場甚至整個國民經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。為了避免國際經(jīng)濟(jì)形勢的波動以及國際資本的快速流進(jìn)流出對我國的金融市場產(chǎn)生影響，使我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不穩(wěn)定，我認(rèn)為我國相關(guān)部門應(yīng)采取一定的限制措施以防范外部環(huán)境帶來的潛在的金融市場風(fēng)險，以保持我國經(jīng)濟(jì)市場的健康發(fā)展以及持續(xù)的穩(wěn)定。

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