李孜旭　曾子鑒　張茹琪　王櫻潮

【摘 要】 隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融行業(yè)在我國(guó)產(chǎn)業(yè)中的地位愈加重要，其中的股票市場(chǎng)更處于首要地位。本文從理論出發(fā)，聯(lián)系實(shí)際，以滬市2016年度財(cái)報(bào)公布日為公開事件，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)上海股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究。本文研究的目的是為了分析判斷我國(guó)滬市是否已經(jīng)達(dá)到了半強(qiáng)有效，并試圖找出其原因，提出一些改善建議，以便政府對(duì)股票市場(chǎng)采取有效的監(jiān)管，也為了投資者進(jìn)行股票市場(chǎng)的投資提供參考。

【關(guān)鍵詞】 滬市 半強(qiáng)有效 事件研究法

股市是金融市場(chǎng)的重要組成部分，也是我們常用的投資工具。股市中的不確定性致使“信息”成為我們輸贏的關(guān)鍵因素，因此研究市場(chǎng)中的歷史消息、公開消息和內(nèi)幕消息對(duì)股票價(jià)格的影響就顯得尤為重要（即市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)）。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)股市已被認(rèn)為基本達(dá)到了弱式有效，那么研究其是否達(dá)到了半強(qiáng)有效對(duì)股市的投資、監(jiān)管等具有重大意義。本文將以上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表公布日作為公開事件，采用事件研究法和夏普單因子指數(shù)模型對(duì)滬市50支股票進(jìn)行整理，分析公司股票價(jià)格變動(dòng)是否合理有效的體現(xiàn)了財(cái)務(wù)報(bào)表公布這一事件。

一、實(shí)驗(yàn)步驟

根據(jù)2017年度公布的滬市2016年度年報(bào)的先后順序，選擇滬市50支股票（剔除ST，*ST股票）。然后以年報(bào)公布日T為基期（0），向前依次選取121天（T-119）至公告前21天（T-20）的為參數(shù)估計(jì)窗口，進(jìn)行參數(shù)估計(jì)計(jì)算。以公告前20天（T-19）到公告后20天（T+20）為事件窗口，進(jìn)行分析和討論。同時(shí)選擇每支股票選定的交易日內(nèi)所對(duì)應(yīng)滬市綜指市場(chǎng)日收益率作為估計(jì)樣本（解釋變量）。建立模型，將個(gè)股與大盤數(shù)據(jù)運(yùn)用Eviews軟件回歸得到αi和βi，并據(jù)此與事件窗口的大盤數(shù)據(jù)得到預(yù)期收益率Rif。然后用ER=Ri-Rif（其中ER為超額收益率，Ri為個(gè)股收益率，Rif為期望收益率）計(jì)算超額收益率，再分析年報(bào)公布日前后平均超額收益率變化，以此考察年報(bào)公布對(duì)股票收益的影響。

二、實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)整理與分析

（1）將50個(gè)個(gè)股的40天超額收益率收集在一起，同時(shí)計(jì)算出平均超額收益率（AR）與累計(jì)平均超額收益率（CAR）用以判斷滬市是否達(dá)到了半強(qiáng)有效，并利用正態(tài)分布檢驗(yàn)對(duì)這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗(yàn)，判斷其正確性，得到表一。

（2）利用Eviews繪出平均超額收益率的折線圖一和圖二。

（3）利用Eviews繪出累計(jì)平均超額收益率的折線圖三和圖四。

表1顯示T檢驗(yàn)顯著大于2，說(shuō)明超額收益率是顯著存在的，并且從圖二可以看出市場(chǎng)沒(méi)有達(dá)到半強(qiáng)有效。因?yàn)?，?dāng)為半強(qiáng)有效市場(chǎng)時(shí)，對(duì)好的消息會(huì)有一個(gè)上升的反應(yīng)然后有一定保持，但是圖中顯示，在公布日之后，上漲的趨勢(shì)并沒(méi)有保持很久，故我國(guó)滬市還還不是半強(qiáng)有效市場(chǎng)。具體分析如下：

累計(jì)超額收益率在事件日開始迅速上漲，到前一日是達(dá)到最高點(diǎn)，事件日當(dāng)日開始下降，在事件日后第5天出現(xiàn)短暫反彈，隨后開始迅猛下降。究其原因因?yàn)楣镜呢?cái)務(wù)報(bào)表公布對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)利好的消息，受此推動(dòng)，股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，累計(jì)超額收益率大于0且迅速增大，但股價(jià)從公告日前十日已經(jīng)開始出現(xiàn)大幅上漲，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)消息有提前反映。這源于市場(chǎng)的泄密行為，但根據(jù)相關(guān)研究表明，信息公布的有效時(shí)間一般為信息公布之日至前1至2天，并且各大公司才報(bào)的公布日每年基本都是相同區(qū)間的，因此投資者可以說(shuō)是“提前掌握了財(cái)報(bào)公布日期”，所以此為正?，F(xiàn)象。此現(xiàn)象也從另一個(gè)方面證明了普通投資者在信息公布前就已知信息，也表明投資者在得知信息后進(jìn)行了正確的交易，證明市場(chǎng)對(duì)信息的反映是準(zhǔn)確的。事件后幾日，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)了短暫的振蕩，這反映了市場(chǎng)對(duì)信息披露的不充分，即信息沒(méi)有及時(shí)、有效的傳達(dá)給全部投資者，信息不是均勻的傳遞給每一個(gè)投資者的。事件日后第十日收益迅猛下降，最后跌至正常價(jià)格，證明市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，體現(xiàn)市場(chǎng)存在一定的投機(jī)行為，反映了市場(chǎng)的非理性。

綜上，滬市未達(dá)半強(qiáng)有效。

三、原因分析及政策建議

1、原因分析

（1）市場(chǎng)還不成熟。我國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者數(shù)量巨大，雖然個(gè)人投資者的財(cái)力不可以與機(jī)構(gòu)投資者相提并論，但是個(gè)人投資者對(duì)市場(chǎng)行情把握不清的情況下常隨波逐流，更容易對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。另外，雖然近幾年QFII的設(shè)立讓國(guó)外的投資者有更容易進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比數(shù)量規(guī)模較小，使得我國(guó)股票市場(chǎng)仍存在于一個(gè)封閉的空間內(nèi)，不能及時(shí)與國(guó)際接軌，這種情況直接或者間接的導(dǎo)致了我國(guó)股市無(wú)法理性發(fā)展。

（2）股市監(jiān)管存在問(wèn)題。眾所周知，我國(guó)股市不完全由市場(chǎng)自主決定，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)等部門除了進(jìn)行監(jiān)管之外還有對(duì)股市進(jìn)行調(diào)控的權(quán)力，這就使得股價(jià)的波動(dòng)并不一定能夠反映公司真實(shí)價(jià)值的波動(dòng)，并且因?yàn)檎哒{(diào)控的緣故，有關(guān)部門對(duì)股市的政策調(diào)控可能松幾年緊幾年，因此通過(guò)分析估價(jià)來(lái)探討滬市的有效性并不是很合理。

2 政策建議

（1）政策引導(dǎo)理性。我國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者集聚在一起是一股不容忽視的力量，但這種力量沒(méi)有理性，缺乏理智，即使在信息爆炸、高學(xué)歷滿地走的今天，投資和也無(wú)法保持理性。但這不代表他國(guó)個(gè)人投資者比我國(guó)更加理智更加專業(yè)，僅僅是因?yàn)樗麌?guó)沒(méi)有如此眾多的個(gè)人投資者，所以從這方面考慮國(guó)家應(yīng)該力推機(jī)構(gòu)投資者，讓更加成熟理性的、更加具有投資智慧的機(jī)構(gòu)代替?zhèn)€人，這樣才會(huì)將市場(chǎng)的非理性導(dǎo)向理性。另外擴(kuò)大QFII，引進(jìn)更多的外資，讓其進(jìn)來(lái)參與我國(guó)股票市場(chǎng)的同時(shí)不擾亂秩序，這樣有利于帶動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)，促使國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型變得更加強(qiáng)大。

（2）放松股市調(diào)控。國(guó)家對(duì)于股市的宏觀調(diào)控，是從國(guó)家金融穩(wěn)定層面考慮而實(shí)施的一系列操作，但是正是因?yàn)檫@種強(qiáng)有力的調(diào)控，壓縮了股市的自由性，限制了股市自我的調(diào)節(jié)功能。雖然在一定程度上避免了巨大的浮動(dòng)，但是由于股價(jià)決定機(jī)制的復(fù)雜性，往往股價(jià)的波動(dòng)是按政策目的方向過(guò)度反應(yīng)，甚至是相反的方向運(yùn)動(dòng)，所以其效果并不突出。

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作者簡(jiǎn)介：李孜旭，男，漢族，江蘇南京市人，注冊(cè)估值分析師，初級(jí)會(huì)計(jì)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，單位：中南林業(yè)科技大學(xué)。

曾子鑒，男，漢族，江蘇徐州市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，單位：中南林業(yè)科技大學(xué)。

張茹琪，女，漢族，河南周口市人，初級(jí)會(huì)計(jì)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，單位：中南林業(yè)科技大學(xué)。王櫻潮：女，漢族，山東淄博市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，單位：中南林業(yè)科技大學(xué)