孫敏娜

[摘 要] 當(dāng)前國際形勢瞬息萬變，國際間關(guān)系影響著外匯等金融方面的政策和結(jié)構(gòu)，同時(shí)各國政府管控理念和方法不一，銀行發(fā)揮作用不穩(wěn)定。因此，面臨著諸多外部不確定因素的企業(yè)在內(nèi)部的經(jīng)營決策和資本結(jié)構(gòu)上也同時(shí)受影響。為此財(cái)務(wù)柔性這一理念應(yīng)運(yùn)而生?；诶碚摫尘?、相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)，通過KM理論財(cái)務(wù)柔性單一指標(biāo)、多指標(biāo)和多指標(biāo)綜合測度法和投資效率測度模型，對一些上市公司財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)和投資效率數(shù)據(jù)進(jìn)行有關(guān)分析，得出結(jié)論：現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)可支配的現(xiàn)金流較大，因此容易造成企業(yè)的投資過度問題，但另一方面它可以緩解企業(yè)投資不足的問題；負(fù)債柔性對于企業(yè)投資來講能控制企業(yè)的投資成本，可以通過財(cái)務(wù)杠桿來遏制企業(yè)的過度投資情況同時(shí)改善投資不足的問題。

[關(guān)鍵詞] 財(cái)務(wù)柔性；投資效率；現(xiàn)金柔性；負(fù)債柔性

[中圖分類號] F23 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）04-0141-02

一、引言

有研究表明，企業(yè)如果儲備了較高的負(fù)債柔性，在需要時(shí)可以通過舉債籌集其投資活動(dòng)所需的資金；企業(yè)如果保持了較高的現(xiàn)金柔性，在需要時(shí)可以通過調(diào)用現(xiàn)金儲備來滿足投資活動(dòng)所需資金；若企業(yè)同時(shí)保持了較高的現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，投資活動(dòng)需要資金時(shí)兩種方式均可用，增加了企業(yè)的選擇。另外如果企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比較穩(wěn)定，針對于此企業(yè)會(huì)保持一定的財(cái)務(wù)柔性，并且可以增強(qiáng)企業(yè)的投資能力。國外一些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)很多新增投資是通過舉債進(jìn)行融資的，還有一些是通過持有大量現(xiàn)金，但是這樣的情況相對較少。此外，長期的企業(yè)資本運(yùn)營表明擁有財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)不僅會(huì)進(jìn)行更多的投資而且投資效率更高。因此，通過以企業(yè)的投資方式為研究對象，根據(jù)財(cái)務(wù)柔性綜合指標(biāo)進(jìn)行二者之間關(guān)系的研究。

二、理論背景、相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)

（一）理論背景

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hart（1937）等人研究經(jīng)濟(jì)周期的震蕩對于企業(yè)的影響是最早關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的研究。之后，企業(yè)柔性問題受到研究者的廣泛關(guān)注，主要研究企業(yè)柔性體現(xiàn)在快速變化和不確定性環(huán)境中的重要性。Ansof（1975）等學(xué)者開始研究增強(qiáng)企業(yè)柔性的方法，當(dāng)時(shí)的研究主要源于制造業(yè)中的柔性制造系統(tǒng)，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)過程柔性及企業(yè)柔性的價(jià)值、功能、成本方面的問題。近幾年研究結(jié)果顯示，企業(yè)獲得財(cái)務(wù)柔性，主要是通過維持較低的財(cái)務(wù)杠桿。另外，在1997年-1998年亞洲金融危機(jī)期間，影響企業(yè)投資決策的決定性因素之一就是財(cái)務(wù)柔性。Graham and Harvey（2001）[1]；Banceland Mittoo（2004）[2]；Brounenetal.（2006）[3]研究文獻(xiàn)中指出世界各國的大企業(yè)高層都對財(cái)務(wù)柔性很重視，并將其作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要考慮因素之一。DeAngeloand DeAngelo（2007）[4]；Gambaand Triantis（2008）[5]；Byoun（2008）[6]認(rèn)為企業(yè)以低成本來籌集外部資金并重塑資本結(jié)構(gòu)都與保持的財(cái)務(wù)柔性有關(guān)，并且持有適當(dāng)財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)在有著新的增長機(jī)會(huì)時(shí)能夠盡快滿足自己對于資金的需求并因此更容易地進(jìn)入外部資本市場，同時(shí)還可以避免非理想投資和經(jīng)營不佳等問題的發(fā)生。

在我國，謝盛紋是最早提出財(cái)務(wù)柔性理論的。謝盛紋（1998）提出：財(cái)務(wù)柔性就是當(dāng)發(fā)生突發(fā)事件，需要資金支持時(shí)公司能夠采取有效措施進(jìn)行反應(yīng)的能力[7]。對于財(cái)務(wù)柔性的用途方面，曾愛民、張純和魏志華（2013）研究總結(jié)認(rèn)為企業(yè)儲備內(nèi)部資金的現(xiàn)金柔性和獲取外源資金的負(fù)債融資柔性在金融危機(jī)沖擊下均能有效地緩解企業(yè)所受融資約束的程度，減輕金融危機(jī)對企業(yè)投資活動(dòng)的沖擊[8]。馬春愛和金彥博（2015）假設(shè)在財(cái)務(wù)柔性、企業(yè)投資以及公司績效之間存在著因果關(guān)系，即財(cái)務(wù)柔性首先對企業(yè)投資造成影響，隨后企業(yè)的投資行為影響公司績效[9]。

（二）相關(guān)概念

1.財(cái)務(wù)柔性的定義（現(xiàn)金角度）：一個(gè)企業(yè)能通過有效的行動(dòng)改變現(xiàn)金流數(shù)量和時(shí)間序列的能力，該能力可以使企業(yè)對未知的需求做出反應(yīng)并能減少由于凈現(xiàn)金流量短缺帶來的經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)。基于美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)FASB（1984）的界定。

2.財(cái)務(wù)柔性的定義（負(fù)債角度）：在企業(yè)需要投資擴(kuò)張或者盈利需求時(shí)運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性，為保證在面臨經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)企業(yè)無需減少業(yè)務(wù)保留一定的負(fù)債能力，以較低的利息支付來進(jìn)行負(fù)債融資的未來的能力。基于Graham和Harvey（2001）提出的。

3.目前普遍的投資效率定義是指資源配置效率，即企業(yè)投資所取得的有效成果/所消耗或占用的投入額。

（三）理論基礎(chǔ)

1.信息不對稱理論

信息不對稱理論指的是由于交易雙方信息的不對稱分布，從而影響市場交易行為和市場運(yùn)行效率，并基于這些問題使雙方契約達(dá)到均衡。信息不對稱產(chǎn)生的問題主要有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，兩者一個(gè)是針對事前信息不對稱的行為，一個(gè)是針對事后信息不對稱的行為。

逆向選擇是對外部投資者而言的，投資者的逆向選擇會(huì)對企業(yè)產(chǎn)生融資約束。因?yàn)橥顿Y者掌握的信息不對稱，會(huì)為了降低自己可能會(huì)承受的潛在風(fēng)險(xiǎn)而提高所要求的必要報(bào)酬率，而這進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。

道德風(fēng)險(xiǎn)是對股東和經(jīng)理人而言的，由于投資者對于信息的掌握不對稱，而對所投資金缺乏有力的監(jiān)管，這就給股東和經(jīng)理人以可乘之機(jī)，做出損害投資人利益的行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)過度投資。

2.融資約束理論

融資約束理論提出的意義在于解釋信息不對稱所導(dǎo)致的企業(yè)投資不足。融資約束的產(chǎn)生有三個(gè)方面：投資者和股東及經(jīng)理人對投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的程度接受不一，最終投資人可能放棄投資；第二，因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，投資者要求更高的報(bào)酬，使得外部融資成本高于內(nèi)部融資成本；第三，投資者對所掌握信息進(jìn)行投資分析，權(quán)衡利弊后很可能放棄投資。

三、財(cái)務(wù)柔性測度理論及投資效率測度模型

（一）財(cái)務(wù)柔性測度理論

基于KM理論，目前的財(cái)務(wù)柔性度量方法主要有單一指標(biāo)測度法、多指標(biāo)測度法和多指標(biāo)綜合測度法。

1.單一指標(biāo)測度法。單一指標(biāo)測度法有目標(biāo)值法和百分位法兩種。目標(biāo)值法是指通過構(gòu)建模型來測算出一個(gè)對照值，然后將企業(yè)的實(shí)際值與這一參照值作比較，同時(shí)在特定比較規(guī)則下，做出判斷。

2.多指標(biāo)測度法。多指標(biāo)測度方法是相對于單指標(biāo)測度更加全面。具體如下：

財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性

現(xiàn)金柔性（CF）=企業(yè)現(xiàn)金持有比率-行業(yè)現(xiàn)金持有比率

現(xiàn)金持有比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/年初總資產(chǎn)

負(fù)債柔性（DFF）=Max（0，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率）

其中行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率減去企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為剩余舉債能力，若計(jì)算結(jié)果小于0，則剩余舉債能力為0。

3.多指標(biāo)綜合測度法。多指標(biāo)綜合測度法構(gòu)建模型是考慮多個(gè)角度的，如影響財(cái)務(wù)柔性的因素等。

（二）投資效率測度模型

1.自變量選取。因?yàn)橘Y本支出普遍具有連續(xù)性，所以企業(yè)上一期的投資（I）直接對本期投資有影響，這也反映了企業(yè)的投資變化情況，因此在因變量是新增投資的情況下，上一期投資的情況就必須加以考慮。

上面提到，企業(yè)的投資效率受到融資約束水平的影響，而資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）就是反映企業(yè)的總資產(chǎn)中有多大比例是通過負(fù)債來籌集的，這是評價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)能力的指標(biāo)，也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。因此自變量中選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率很有必要。

企業(yè)的投資需要資金，這就涉及到企業(yè)的現(xiàn)金持有量（Cash）。如果企業(yè)保持足夠的現(xiàn)金持有量，對于降低或避免經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是十分必須的。但同時(shí)，現(xiàn)金又是一種非盈利性資產(chǎn)，持有量過多，勢必造成現(xiàn)金管理成本的上升，也會(huì)降低資金的獲利能力。

一個(gè)企業(yè)并不是一成不變的，時(shí)間趨勢是存在較為明顯的作用的，因此其對因果關(guān)系是存在干擾的，Age—企業(yè)年齡這一變量為IPO年度到上年末為止年數(shù)的自然對數(shù)，自然在回歸分析中起到影響作用。

新規(guī)定將公司規(guī)模劃分為大中小三種類型。大企業(yè)規(guī)模大，各項(xiàng)資源豐富，一般有雄厚的資金支持，因而在投資規(guī)模上也更注重大的項(xiàng)目投資。中小企業(yè)相較于大規(guī)模企業(yè)來說，人、財(cái)、物等資源有限，既無力經(jīng)營多種產(chǎn)品以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也無法在某一產(chǎn)品的大規(guī)模生產(chǎn)上與大企業(yè)競爭，但是可以注重被大企業(yè)忽略的細(xì)小市場，投資可以相對更為靈活應(yīng)對。因此，在變量中企業(yè)規(guī)模（Size）是個(gè)不可忽視的變量。

2.模型建立。當(dāng)前理論研究的基礎(chǔ)主要是基于Richardson模型，該模型使用大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，模型選取能夠有效影響公司投資水平的相關(guān)變量，殘差一般用ε表示，若ε>0，表明問題是過度投資，過度投資的具體數(shù)值就是ε的值；若ε<0，表明問題是投資不足，投資不足的具體數(shù)值就是ε的絕對值。具體根據(jù)相關(guān)研究對象的不同所采取的變量不一樣，根據(jù)上述研究變量主要形成以下模型：

Invt=β0+β1Ii，t-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1

+β6FFt-1+εt

四、結(jié)論

通過以上測度方法和模型對一些上市公司財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)和投資效率數(shù)據(jù)進(jìn)行有關(guān)分析，得出的分析結(jié)果表明：

現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)可支配的現(xiàn)金流較大，因此容易造成企業(yè)的投資過度問題，但另一方面它可以緩解企業(yè)投資不足的問題。

負(fù)債柔性對于企業(yè)投資來講能控制企業(yè)的投資成本，可以通過財(cái)務(wù)杠桿來遏制企業(yè)的過度投資情況同時(shí)改善投資不足的問題。

財(cái)務(wù)柔性的作用是有利有弊的，因?yàn)樨?cái)務(wù)柔性能夠減輕企業(yè)融資約束問題，可以改善企業(yè)投資不足問題；但同時(shí)，財(cái)務(wù)柔性過大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資。因此若想真正提升企業(yè)的投資效率，需要企業(yè)儲備適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]