摘要：隨著全球經(jīng)濟一體化程度的加深，在促進(jìn)全球資源配置的同時，跨境資本流動也放大了全球經(jīng)濟金融體系的不穩(wěn)定性，在歷次金融危機的形成和傳播過程中起到了重要推動作用?！?·11”匯改以來，我國一度面臨持續(xù)的資本外流壓力，跨境資本無序流動可能引發(fā)的風(fēng)險沖擊成為我國重要的系統(tǒng)性風(fēng)險隱患之一。金融危機之后，從宏觀審慎角度防范系統(tǒng)性風(fēng)險已日漸成為各國共識。在此背景下，文章在詳細(xì)闡述傳統(tǒng)跨境資本流動管理與宏觀審慎管理之間的區(qū)別與聯(lián)系、系統(tǒng)梳理了跨境資本流動與系統(tǒng)性風(fēng)險累積之間的動態(tài)關(guān)系的基礎(chǔ)上，對構(gòu)建符合我國實際的跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管體系提出了針對性的可行建議。

關(guān)鍵詞：跨境資本流動；系統(tǒng)性風(fēng)險；宏觀審慎監(jiān)管

隨著全球經(jīng)濟一體化程度的加深，在優(yōu)化全球資源配置效率的同時，跨境資本流動也放大了全球經(jīng)濟金融體系的不穩(wěn)定，在多次金融危機的形成和傳播過程中都起到了重要的推動作用。近期全球?qū)τ诳缇迟Y本流動的關(guān)注源于2008年金融危機之后，全球跨境資本流動規(guī)模和頻率的迅速增大。從我國的實際情況來看，當(dāng)前我國跨境資本流動的期限結(jié)構(gòu)日益短期化，市場預(yù)期對跨境資本流動的影響也更加明顯?！?·11”匯改以來，我國一度面臨較為嚴(yán)重的資本外流壓力，跨境資本流動可能引發(fā)的風(fēng)險沖擊成為我國重要的風(fēng)險隱患之一。近年來，從宏觀審慎角度防范系統(tǒng)性風(fēng)險已日漸成為各國共識。構(gòu)建以防范由跨境資本流動所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊為直接目標(biāo)的宏觀審慎管理體系，對于維護(hù)我國經(jīng)濟金融體系的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。目前我國跨境資本流動形勢的改善為完善我國跨境資本流動管理體系提供了難得的窗口期，我們應(yīng)抓住這一時期，加快構(gòu)建符合我國實際的跨境資本流動宏觀審慎管理體系。

一、 2008年金融危機以來全球跨境資本流動的動態(tài)演進(jìn)

從2008年全球金融危機爆發(fā)開始，至今已有近十年的時間，十年間全球跨境資本流動演進(jìn)過程從總體上可以分為以下三個階段：

第一個階段：2008年～2009年，這一時期全球資本大量流入美國。這期間由美國次貸危機引發(fā)的風(fēng)險沖擊不斷加大，并快速由美國向全球蔓延，全球風(fēng)險偏好迅速回落。由于美元在國際貨幣體系中不可替代的作用，美元資產(chǎn)的避險屬性依舊存在，全球市場預(yù)期非美元資產(chǎn)的風(fēng)險比美元資產(chǎn)的風(fēng)險更大。在避險需求的推動下，2008年～2009年間，美國國內(nèi)資本流出急劇減少，同時伴隨著大量國際資本涌入美國；

第二個階段：2009年～2013年，這一時期全球資本高強度流向新興市場國家。造成這一階段國際資本大量流入新興市場國家的因素主要有兩個方面：首先是全球流動性的過度充裕。為了擺脫危機影響，美歐等經(jīng)濟體先后實施了多輪非常規(guī)貨幣政策，釋放了大量的流動性；其次是新興市場國家自身相對較高的經(jīng)濟增長和利率水平的拉動。2009年之后，相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，新興市場國家普遍恢復(fù)的更快，國內(nèi)利率也相對更高；

第三個階段：2013年至今，這一時期全球資本開始從新興市場國家流出。一方面，2013年之后，美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇。美聯(lián)儲開始逐步退出非常規(guī)貨幣政策。與此同時，市場對歐盟、日本等其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體退出非常規(guī)貨幣政策的預(yù)期越來越強烈；另一方面，這一時期新興市場國家經(jīng)濟增長普遍開始放緩，不確定性上升，對國際資本的吸引力開始下降。

從本次金融危機之后全球跨境資本流動的演進(jìn)過程來看，推動跨境資本流動的主要因素與全球經(jīng)濟周期密切相關(guān)，跨境資本流動的方向是各類影響因素此消彼長動態(tài)博弈的過程。而且隨著全球經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的變化以及各國在經(jīng)濟、政策等方面的分化日益嚴(yán)重，市場預(yù)期在跨境資本流動過程中所扮演的角色越發(fā)重要，跨境資本流動在流量、結(jié)構(gòu)等諸多方面也發(fā)生者明顯變化。這進(jìn)一步凸顯出防范跨境資本流動可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的必要性和緊迫性。

二、 跨境資本流動管理與宏觀審慎管理

在開放經(jīng)濟條件下，跨境資本流動會在金融體系和實體經(jīng)濟之間形成正反饋和跨部門傳染，成為經(jīng)濟順周期和金融加速器的一部分。在當(dāng)今金融一體化程度不斷加深的環(huán)境下，跨境資本流動在系統(tǒng)性風(fēng)險的累積、爆發(fā)和傳播等不同階段均起著重要的推動作用。特別是，美歐等經(jīng)濟總量巨大、在國際貨幣體系中占據(jù)重要地位的國家和地區(qū)的經(jīng)濟、貨幣、政策環(huán)境變動所造成的跨境資本流動的驟停和突然轉(zhuǎn)向，是新興市場國家所面臨的最為重要的外部沖擊。

長期以來，如何合理地管理跨境資本流動都是各國央行和政策制定者所面臨的重要課題之一。本次金融危機之前，有關(guān)跨境資本流動管理的討論一直集中在對于資本管制的必要性和效果等方面。2008年之后，隨著宏觀審慎的理念被廣泛地接受，在跨境資本流動管理體系中加入宏觀審慎緯度引起了越來越多的關(guān)注。

從概念來看，跨境資本流動管理主要是針對一國跨境資本流動的來源、去向及變動等情況進(jìn)行跟蹤管理的監(jiān)管體系；而宏觀審慎管理則是“以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為目標(biāo)，以運用審慎工具為手段，以必要的治理架構(gòu)為支撐的相關(guān)政策”（IMF，2011）。兩者之間的關(guān)鍵聯(lián)系在于，宏觀審慎管理的理念和部分宏觀審慎工具可以被用于抑制由跨境資本流動所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險累積，從而填補了一般的跨境資本流動管理體系在抑制系統(tǒng)性風(fēng)險累積方面的不足。

從目標(biāo)來看，一般的跨境資本流動管理措施著眼于限制跨境資本流動的規(guī)模和組成。雖然在危機時期的資本管制措施也可以起到抑制系統(tǒng)性風(fēng)險的作用，但是在更廣泛的意義上，一般跨境資本流動管理的主要目標(biāo)實際上是維護(hù)國際收支平衡。而宏觀審慎框維度下的跨境資本流動管理的核心目標(biāo)在于抑制由跨境資本流動所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險累積，從而維護(hù)經(jīng)濟和金融體系穩(wěn)定，跨境資本流動的宏觀審慎管理并不關(guān)注國際收支平衡。

從作用對象來看，宏觀審慎眼于控源頭，即限制境內(nèi)市場主體的借款能力，監(jiān)管借款人和貸款人，而不區(qū)分貸款來源于境內(nèi)或者境外；而一般的跨境資本流動管理會區(qū)分性地對一國居民和非居民的金融交易進(jìn)行限制。同時，宏觀審慎管理主要是通過增加跨境資本流動的成本來抑制跨境流動的規(guī)模和頻率，并不直接對跨境資本流動進(jìn)行限制，作用機制相對間接；而資本管制等一般跨境資本流動管理措施則是直接對國際資本實施數(shù)量和價格上的管制，作用更為直接。

同時，以往的跨境資本流動管理措施往往是在資本流動形勢發(fā)生較大變化之后推出的零時性措施，在資本流動形勢平復(fù)之后需及時退出以避免扭曲正常的資本流動。而對于著眼于防范系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的宏觀審慎管理措施來說，其天然具有一定的前瞻性且通常會維持到系統(tǒng)性風(fēng)險消失。

三、 跨境資本流動宏觀審慎管理的國際經(jīng)驗

事實上，運用宏觀審慎工具管理跨境資本流動以抑制系統(tǒng)性風(fēng)險累積在過去的十多年中有許多國家進(jìn)行了這方面的實踐。對其中具有代表性的國際所實施的相關(guān)管理體系和措施進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理，對幫助我國建立符合我國實際的跨境資本宏觀審慎管理體系具有重要的借鑒意義。

1. 韓國。隨著亞洲金融危機之后韓國資本市場和外匯市場開放程度的提高，韓國跨境資本的規(guī)模和波動性都有所增強。2008年美國次貸危機在全球范圍內(nèi)造成了巨大的溢出效應(yīng)，大量短期資本急速流出是造成危機期間韓元迅速貶值、韓國股市急速下挫的核心原因之一。而隨著危機的退潮，短期資本再次快速回流。為應(yīng)對短期資本大規(guī)模快速頻繁地跨境流動所可能帶來的對韓國金融市場和經(jīng)濟的負(fù)面沖擊，2010年，韓國政府推出了旨在降低短期跨境資本流動沖擊，增強金融經(jīng)濟系統(tǒng)應(yīng)對外部沖擊能力的“資本流動波動風(fēng)險應(yīng)對計劃”。這一計劃主要包括以下三個方面的內(nèi)容：第一、規(guī)定境內(nèi)銀行可持有的外匯遠(yuǎn)期頭寸上限；第二、恢復(fù)對外國債券投資者征稅。韓國為推進(jìn)其國內(nèi)債券市場對外開放同時吸引長期外資曾一度取消對外國債券投資者的稅收繳納要求；第三、對金融機構(gòu)的非儲蓄性外匯負(fù)債（Non-deposit Fx Liabilities）征收宏觀審慎稅。從效果來看，在推出針對跨境資本的宏觀審慎監(jiān)管措施之后，韓國短期外債規(guī)模下降明顯，短期外匯債券占外匯總債務(wù)的比重也由2010年前后的接近180%，下降至30%左右。

2. 巴西。與韓國類似，巴西引入宏觀審慎工具管理跨境資本流動的背景也是由于2008年全球金融危機之后，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體普遍實施了超寬松的貨幣政策在全球范圍內(nèi)釋放了大量流動性，這導(dǎo)致短時間內(nèi)有大量熱錢涌入巴西，致使巴西本幣雷亞爾迅速升值，國內(nèi)面臨嚴(yán)峻的通貨膨脹壓力。為了應(yīng)對短期資本流動的沖擊，巴西政府2009年開始引入宏觀審慎監(jiān)管工具。巴西政府所使用的主要宏觀審慎監(jiān)管工具主要是金融交易稅。2009年10月，巴西政府開始對投資本國股票和債券市場的外國投資者征收2%的預(yù)提稅。之后，2010年先后將外國投資者投資本國債券的稅率上調(diào)至6%，將外國投資者投資本國股票基金的投資稅率上調(diào)至4%，將外匯衍生品的交易稅稅率由0.38%提高到6%。此外，為了抑制由于國內(nèi)外利差所導(dǎo)致的跨境貸款，巴西政府于2011年對從國外短期貸款征收6%的金融交易稅。從效果上看，在多個領(lǐng)域?qū)嵤┙鹑诮灰锥?，提高了跨境資本流入巴西的成本，有效抑制了當(dāng)時短期資本的流入，資本流入明顯放緩，雷亞爾升值趨勢顯著放緩，國內(nèi)通脹壓力緩解。

3. 馬來西亞。馬來西亞自上世紀(jì)70年代就開始推進(jìn)其資本項目的開放，金融管制相對寬松。金融自由化程度高在給馬來西亞帶來相對充裕的外資的同時，也加劇了其金融體系自身的脆弱性，催生了潛在在金融風(fēng)險。1998年，亞洲金融危機的余波尚未褪去，馬來西亞又遭受了國內(nèi)政治局勢的動蕩，潛在的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的暴露使得外國資本迅速撤離，導(dǎo)致了馬來西亞林吉特的大幅貶值，沖擊馬來西亞國內(nèi)經(jīng)濟安全。在這種背景下，馬來西亞政府采取了包括宏觀審慎監(jiān)管工具在內(nèi)的多種措施抑制資本外流。馬來西亞為抑制資本外流采取的措施主要分為兩類：第一、以“累進(jìn)特別費”為代表的宏觀審慎監(jiān)管工具；第二、直接的資本管制。從實施效果來看，馬來西亞在采取上述措施之后，有效緩解了資本外流的壓力，匯率在之后迅速止跌并保持穩(wěn)定，外匯儲備也開始上升。但是，由于這一時期，資本管制和宏觀審慎管理工具并用，對于以“累進(jìn)特別費”為代表的宏觀審慎工具在其中，特別是在抑制短期資本流出方面發(fā)揮的作用難以進(jìn)行明確的區(qū)分。

四、 構(gòu)建符合我國實際的跨境資本流動宏觀審慎管理體系

十八屆三中全會提出，要加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，同時要建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。隨著我國對外開放程度的不斷加深，我國跨境資本流動的波動性和復(fù)雜性程度不斷加大。在此過程中，推進(jìn)資本項目開放并不意味著對跨境資本流動放任自流，而是要用更加市場化的手段進(jìn)行管理，用更有效的方式防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。

必須指出的是，當(dāng)前我國金融市場深度和金融產(chǎn)品的豐富性仍然與發(fā)達(dá)市場存在較大差距，同時考慮到中國經(jīng)濟目前正處在轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，為了在保證經(jīng)濟金融穩(wěn)定同時加速國內(nèi)市場對外開放進(jìn)程，采取必要的資本管制措施有其客觀必要性。但是，誠如前文所言，資本管制只能是短期使用的跨境資本流動管理措施，要實現(xiàn)對于跨境資本流動所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險更為有效的管理，必須加快構(gòu)建符合中國實際的跨境資本流動的宏觀審慎管理體系。為此，本文認(rèn)為應(yīng)從以下幾個方面著手：

1. 正確識別不同時期我國跨境資本流動的主要驅(qū)動因素。只有正確識別不同時期驅(qū)動跨境資本流動的主要因素，才能進(jìn)一步理清這一時期跨境資本流動的渠道，評估這一時期跨境資本流動可能帶來的風(fēng)險沖擊，進(jìn)而進(jìn)行有針對性的管理。當(dāng)前中國經(jīng)濟下行風(fēng)險依然存在，同時前期在房地產(chǎn)、地方債務(wù)、影子銀行等領(lǐng)域積累了較大的風(fēng)險壓力，看空人民幣資產(chǎn)的聲音不絕于耳。我國跨境資本流動的主導(dǎo)因素已由之前的貿(mào)易投資轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟基本面和來自美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向所導(dǎo)致的溢出性沖擊。

2. 著力提高跨境資本流動相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性、及時性和準(zhǔn)確性。宏觀審慎監(jiān)管的有效性是以準(zhǔn)確及時的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，只有在準(zhǔn)確掌握跨境資本流動的相關(guān)數(shù)據(jù)的前提下，政策實施和監(jiān)管機構(gòu)才能做出有效的風(fēng)險預(yù)警和防范決策。從目前我國實際出發(fā)，應(yīng)重點加強對通過地下錢莊、偽造虛構(gòu)進(jìn)出口貿(mào)易需求等非正常途徑的資本流動的監(jiān)管和打擊力度，進(jìn)一步完善我國跨境資本的統(tǒng)計制度，針對以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)適時適度擴大統(tǒng)計范圍，同時應(yīng)進(jìn)一步加強各監(jiān)管機構(gòu)之間的溝通協(xié)調(diào)和信息共享，提高信息的傳遞效率。

3. 充分掌握跨境資本流動影響我國金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)渠道，理清由跨境資本流動所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險的累積途徑和傳導(dǎo)機制。構(gòu)建有效的跨境資本流動宏觀審慎管理體系必須建立在充分掌握跨境資本流動累積系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)渠道的基礎(chǔ)之上。因此，必須結(jié)合我國當(dāng)前的實際情況，清晰地判斷跨境資本流動影響我國金融穩(wěn)定的核心媒介和傳導(dǎo)機制，進(jìn)而才能有針對性地設(shè)計和實施相關(guān)的宏觀審慎管理工具和措施。

4. 構(gòu)建系統(tǒng)性、多層次的跨境資本流動宏觀審慎管理體系。從多個層次和角度防范系統(tǒng)性風(fēng)險累積和傳染是宏觀審慎管理的核心思路之一。本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國實際需要，構(gòu)建一個涵蓋風(fēng)險預(yù)警體系、操作目標(biāo)體系、中介目標(biāo)體系和最終目標(biāo)體系的系統(tǒng)性、多層次的跨境資本流動宏觀審慎管理體系。首先，就最終目標(biāo)而言，應(yīng)以防范系統(tǒng)性風(fēng)險累積、維護(hù)經(jīng)濟金融穩(wěn)定，作為我國跨境資本流動管理唯一的最終目標(biāo)，與一般著力與維護(hù)國際收支平衡的跨境資本流動管理體系相互獨立，并統(tǒng)一于一個更廣泛意義上的宏觀經(jīng)濟政策；其次，就中介目標(biāo)而言，應(yīng)當(dāng)立足跨境資本流動影響我國金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機制，以其中最為重要的傳導(dǎo)媒介作為抓手，構(gòu)建中介目標(biāo)體系；第三，就操作目標(biāo)而言，應(yīng)構(gòu)建與中介目標(biāo)相匹配的操作目標(biāo)體系，需要同時滿足可控、可測和相關(guān)的基本要求；第四，就風(fēng)險預(yù)警體系而言，應(yīng)該綜合宏觀、中觀、微觀等多個層次和角度，運用多種方法構(gòu)建多維度的風(fēng)險預(yù)警體系，提高風(fēng)險預(yù)警的前瞻性和準(zhǔn)確性。

5. 必須指出的是，從長期的角度來看，國內(nèi)經(jīng)濟金融體系的健康穩(wěn)定發(fā)展，積累強大的市場深度和廣度才是防范系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊最重要的保障。從我國實際出發(fā)，未來應(yīng)堅定推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為我國經(jīng)濟發(fā)展提供新的、可持續(xù)的增長動力；同時進(jìn)一步推動國內(nèi)金融體制改革，完善我國金融體系結(jié)構(gòu)，有序推動國內(nèi)資本市場對外開放，特別是債券市場對外開放，有序引進(jìn)境外投資者和境外發(fā)行人，增強我國金融市場主體的對外部競爭的適應(yīng)和承受能力，提高我國金融市場的深度和廣度，構(gòu)建防范跨境資本流動系統(tǒng)性風(fēng)險的長效防范機制，從根本上提高我國抵御外部沖擊的能力。

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作者簡介：景麟德（1988-），男，漢族，甘肅省定西市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向為貨幣金融理論與政策。

收稿日期：2018-01-21。