摘要：文章旨在分析連鎖股東對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率的影響。文章得出如下基本結(jié)論：通過(guò)股東連接建立的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率有顯著的正向影響。進(jìn)一步分析通過(guò)股東連接建立的關(guān)系強(qiáng)弱，發(fā)現(xiàn)關(guān)系程度越強(qiáng)，對(duì)并購(gòu)發(fā)生率的邊際影響越大，即強(qiáng)式連鎖關(guān)系、半強(qiáng)式連鎖關(guān)系以及弱式連鎖關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率的影響是由大到小。文章將企業(yè)并購(gòu)的研究視角從單一的企業(yè)層面研究拓展到了企業(yè)間關(guān)系層面，這對(duì)于明確企業(yè)并購(gòu)的影響因素具有重要的理論意義，對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)合并、產(chǎn)業(yè)整合具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：連鎖股東；企業(yè)網(wǎng)絡(luò)；企業(yè)并購(gòu)

一、 引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的挑戰(zhàn)，企業(yè)并購(gòu)作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)效率的重要手段，具有十分重要的研究?jī)r(jià)值。傳統(tǒng)企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題；新興產(chǎn)業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)整合產(chǎn)業(yè)鏈、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，而資本市場(chǎng)也可以通過(guò)助力企業(yè)并購(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美國(guó)20世紀(jì)的五次并購(gòu)浪潮重塑美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。2006年以來(lái)，我國(guó)也初現(xiàn)兩次企業(yè)并購(gòu)浪潮。2014年5月9日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中，明確提出鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。目前我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的關(guān)鍵期，企業(yè)并購(gòu)作為產(chǎn)業(yè)整合、提升經(jīng)濟(jì)效率的重要手段有十分重要的研究?jī)r(jià)值。

本文將著重分析通過(guò)股東連接建立的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，當(dāng)討論企業(yè)并購(gòu)時(shí)，視角多是局限于單個(gè)企業(yè)層面，關(guān)注從企業(yè)內(nèi)部可得的信息，即把研究范圍局限于并購(gòu)雙方企業(yè)本身，包括并購(gòu)企業(yè)雙方的資本結(jié)構(gòu)及盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司估值以及管理層等因素，研究企業(yè)層面的因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生概率。較少有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)外部的影響因素，即從企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)層面分析企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。本文研究旨在分析通過(guò)連鎖股東建立的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系如何影響企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率，以及不同的關(guān)系程度對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率的影響的大小是否有顯著差異。

二、 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是從企業(yè)層面的信息分析企業(yè)并購(gòu)的影響因素，主要包括尋求協(xié)同效應(yīng)、應(yīng)對(duì)企業(yè)組織間資源的互相依賴、代理人為了追求權(quán)力與薪酬以及管理者過(guò)度自信。近年來(lái)，學(xué)者開(kāi)始關(guān)注到企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策階段產(chǎn)生重要影響。李善民等（2015）基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的視角，分析了企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。文中指出，企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)可獲得的信息資源密切相關(guān)，并使用由創(chuàng)業(yè)板上市公司股東交叉網(wǎng)絡(luò)關(guān)系度量的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系數(shù)據(jù)，實(shí)證分析網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生率及并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效都有顯著的正向影響。

魏樂(lè)等（2013）選用連鎖董事網(wǎng)絡(luò)度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)，研究發(fā)現(xiàn)處于企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)，發(fā)生并購(gòu)的可能性更高、但是并購(gòu)績(jī)效卻較差。作者認(rèn)為這有兩種可能性解釋：（1）董事改善企業(yè)績(jī)效的意愿不足，即存在公司治理失靈、管理層的代理問(wèn)題；（2）這也可能是由于董事對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響力有限。這兩種可能性導(dǎo)致由連鎖董事度量的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響不顯著。劉冰（2015）指出，用所有權(quán)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)是一種較為客觀可行的方法，相較于用連鎖董事、或調(diào)查問(wèn)卷主觀打分的小范圍研究而言，有著較為明顯的優(yōu)勢(shì)。董必榮（2012）的文章提出，股東及債權(quán)人通過(guò)向公司投資、從公司獲取收益而建立起來(lái)的穩(wěn)固聯(lián)系構(gòu)成了企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中微觀層面的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。而微觀個(gè)人的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以通過(guò)信息傳遞、信息甄別轉(zhuǎn)化為企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。股東及債權(quán)人掌握的資源會(huì)為企業(yè)提供無(wú)形的支持。由此可見(jiàn)，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中體現(xiàn)的無(wú)形資源優(yōu)勢(shì)即是企業(yè)的一種社會(huì)資本。而企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)外延式發(fā)展戰(zhàn)略中的重要決策，直接決定企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向及企業(yè)長(zhǎng)期為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。并且企業(yè)并購(gòu)涉及業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)多種影響因素，并購(gòu)中的過(guò)程較復(fù)雜、并購(gòu)后的不確定性較大，因此信息獲取渠道、信息的可靠性就成為了企業(yè)決策時(shí)的有力支撐。

企業(yè)網(wǎng)絡(luò)則可以提供這種無(wú)形資源，通過(guò)股東微觀個(gè)體建立起來(lái)的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，可以達(dá)到信息傳遞、信息甄別的作用，也是企業(yè)的無(wú)形優(yōu)勢(shì)。股東作為企業(yè)的內(nèi)部資源，連鎖股東起到溝通企業(yè)內(nèi)外部資源的作用，連鎖股東成為了企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，微觀股東個(gè)人的社會(huì)資本就轉(zhuǎn)化為企業(yè)的社會(huì)資本，為企業(yè)的發(fā)展提供潛在支持。在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中處于中心位置的企業(yè)，越容易獲取信息、發(fā)現(xiàn)并購(gòu)機(jī)會(huì)、降低信息搜尋成本，且信息的可靠性較高、降低信息不對(duì)稱程度、降低信息識(shí)別成本，有利于降低不確定性、做出企業(yè)的并購(gòu)決策。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：具有股東連鎖關(guān)系對(duì)于企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率有正向影響；

假設(shè)2：建立的股東連鎖關(guān)系越多、對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率的影響程度越大。

三、 企業(yè)并購(gòu)的影響因素分析

本文將關(guān)于連鎖股東關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)影響的研究樣本選定為證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的245家上市公司，樣本期間選定為為2012年～2016年。由于其中部分上市公司并非在2012年就已經(jīng)上市，而是在其后上市，導(dǎo)致其上市前的信息披露不完全，因此篩選數(shù)據(jù)完備的951個(gè)樣本作為實(shí)證研究的基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind、國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

1. 企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率。本文旨在分析連鎖股東關(guān)系對(duì)并購(gòu)發(fā)生率的影響。并購(gòu)交易指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)中，綜合Wind中國(guó)并購(gòu)庫(kù)、CSMAR兼并收購(gòu)事件表以及上市公司公告，僅統(tǒng)計(jì)涉及公司發(fā)展戰(zhàn)略或業(yè)務(wù)變更的并購(gòu)事件（單純的公司股東之間的股權(quán)交易不計(jì)數(shù)，如大股東增持、減持）。原則上統(tǒng)計(jì)的股權(quán)交易比例在20%以上，但是由于公司處于會(huì)計(jì)處理等考慮可能將交易比例設(shè)定為19.9%，或者雖然交易比例為15%但是確實(shí)影響公司業(yè)務(wù)布局的，也統(tǒng)計(jì)在并購(gòu)交易指標(biāo)中。如果樣本企業(yè)當(dāng)年的并購(gòu)交易次數(shù)大于等于1，則被解釋變量M&A;取值為1；如果樣本企業(yè)當(dāng)年沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)交易，則被解釋變量M&A;取值0。

2. 連鎖股東關(guān)系。通過(guò)連鎖股東度量的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置是本文的解釋變量。在分析企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率時(shí)，本文主要關(guān)注連鎖股東網(wǎng)絡(luò)通過(guò)信息傳遞對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生影響的方向和影響程度的大小。

如何度量單個(gè)企業(yè)在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中所處的網(wǎng)絡(luò)位置？根據(jù)文獻(xiàn)綜述部分對(duì)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的討論，本文從微觀角度度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置，即用企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系代表企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置，也是微觀視角的企業(yè)社會(huì)資本的可靠度量指標(biāo)?；跀?shù)據(jù)的可獲得性，現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍選用連鎖股東或連鎖董事度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。但是董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)較股東網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)在普遍性和決策影響程度上都要弱很多，因此，選擇連鎖股東度量企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置既能保證數(shù)據(jù)真實(shí)可得，又能保證數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系反映出的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義更具可信性。因此，本文選用連鎖股東度量單個(gè)企業(yè)在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中所處的位置。通過(guò)股東關(guān)聯(lián)度計(jì)算企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置，得到網(wǎng)絡(luò)中心度數(shù)據(jù)。同時(shí)，考慮到終極股東控制權(quán)問(wèn)題（高闖，2008），在計(jì)算企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置時(shí)考慮公司前五大股東和公司實(shí)際控制人的情況。

在以社會(huì)為中心的網(wǎng)絡(luò)中，中心度是節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中重要性程度的量化指標(biāo)。

程度中心度（Degree Centrality，DC）是指節(jié)點(diǎn)i與其他節(jié)點(diǎn)直接建立的連接的數(shù)量，可以反映直接的信息傳遞。

DC（pi）=■a（pi，pk）

本文選用每家樣本上市公司前五大股東及其實(shí)際控制人在所有A股上市公司前五大股東及其實(shí)際控制人中通過(guò)股東連鎖關(guān)系與其他上市公司建立連接的數(shù)量，作為樣本上市公司的網(wǎng)絡(luò)中心度。值得注意的是，在兩家公司有連鎖股東關(guān)系時(shí)，不再區(qū)分建立這一連鎖關(guān)系來(lái)源于多少個(gè)連鎖股東，而是在這一行向量中只要有元素為1，即認(rèn)為這兩家上市公司有連鎖股東關(guān)系、該樣本公司的連鎖股東關(guān)系就增加1。

3. 其他影響因素。通過(guò)連鎖股東建立的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以傳遞并購(gòu)信息、促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)，然而，這可能是由于遺漏了其他同時(shí)對(duì)企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和企業(yè)并購(gòu)決策有重要影響的變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、財(cái)務(wù)狀況以及企業(yè)性質(zhì)。因此，在分析企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的凈影響時(shí)，需要排除經(jīng)濟(jì)狀況、資源依賴以及企業(yè)狀況對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為可能產(chǎn)生的影響。根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，將其他影響并購(gòu)發(fā)生率的變量作為控制變量加入回歸模型中。包括：

（1）企業(yè)規(guī)模。Haunschild（1993）研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)規(guī)模有正相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)同時(shí)考慮企業(yè)規(guī)模、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置中心度對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響時(shí)，兩者都是顯著的。Haunschild（1998）在進(jìn)一步研究各種不同信息來(lái)源的影響程度時(shí)指出，企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)能夠獲得的信息越多，細(xì)分到并購(gòu)環(huán)境分析的員工數(shù)量越多，獲取的并購(gòu)相關(guān)信息也就更全面，且實(shí)證研究表明企業(yè)規(guī)模與并購(gòu)數(shù)量正相關(guān)。因此，分析企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率時(shí)，需要考慮企業(yè)規(guī)模的影響。

本文選用兩種指標(biāo)度量企業(yè)規(guī)模：①員工總數(shù)：由于人力資本在信息技術(shù)行業(yè)中占據(jù)重要地位，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新及企業(yè)發(fā)展都起到至關(guān)重要的作用，因此首選員工總數(shù)作為信息技術(shù)行業(yè)公司企業(yè)規(guī)模的度量指標(biāo)。②資產(chǎn)總額：度量企業(yè)規(guī)模最常用的指標(biāo)就是資產(chǎn)規(guī)模，因此本文也同時(shí)使用年末資產(chǎn)總額指標(biāo)度量企業(yè)規(guī)模，但是在之后的實(shí)證分析部分為了避免多重共線性，將擇一代表企業(yè)規(guī)模指標(biāo)納入回歸分析。

（2）企業(yè)年齡。本文選用兩種指標(biāo)度量企業(yè)年齡：①按照成立日期計(jì)算的企業(yè)年齡，定義為樣本年度減掉成立年度，以控制企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響。②按照上市日期計(jì)算的企業(yè)年齡，定義為樣本年度減掉首次公開(kāi)發(fā)行并上市年度，以控制企業(yè)上市時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響。同樣地，由于兩指標(biāo)同時(shí)加入計(jì)量回歸模型會(huì)導(dǎo)致多重共線性問(wèn)題，因此實(shí)證分析中通過(guò)分別將兩個(gè)指標(biāo)加入回歸模型，實(shí)現(xiàn)在研究企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量影響時(shí)控制企業(yè)年齡對(duì)并購(gòu)決策影響的目的。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率既是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況最重要的指標(biāo)、也是反映影響企業(yè)并購(gòu)決策的資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。Jensen（1987）研究指出，低負(fù)債率促使企業(yè)投資擴(kuò)張、企業(yè)并購(gòu)活躍，負(fù)債率與企業(yè)并購(gòu)負(fù)相關(guān)。為了控制企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響，將資產(chǎn)負(fù)債率作為影響企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)加入模型中。

（4）企業(yè)性質(zhì)。為了區(qū)分不同企業(yè)性質(zhì)對(duì)并購(gòu)交易數(shù)量的影響，以CSMAR將企業(yè)劃分國(guó)企、民營(yíng)、外資以及其他的數(shù)據(jù)為依據(jù)，本文將樣本公司劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)（包括民營(yíng)、外資以及其他），將國(guó)有企業(yè)取值為1、非國(guó)有企業(yè)取值為0。

如果在加入了所有的控制變量之后，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心度變量對(duì)企業(yè)并購(gòu)的系數(shù)仍然是顯著的，則可以說(shuō)明企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)并購(gòu)確實(shí)存在影響。

四、 實(shí)證分析結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。本文的主要變量包括：公司并購(gòu)交易數(shù)量、企業(yè)規(guī)模（分別用員工總數(shù)和資產(chǎn)總額兩個(gè)指標(biāo)度量）、企業(yè)年齡（分別用成立日期和上市日期兩個(gè)指標(biāo)度量）、企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率）以及企業(yè)性質(zhì)（是否為國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)取值為1）。

2. 連鎖股東關(guān)系與企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率。連鎖股東關(guān)系是否影響企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率？為了回答這一問(wèn)題，首先進(jìn)行固定效應(yīng)面板模型回歸。而關(guān)于面板數(shù)據(jù)回歸，需要先進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)。選擇Sigmamore統(tǒng)一使用隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)量方差選項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果p值為0.000 0，拒絕原假設(shè)，因此將采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行后續(xù)分析。

首先研究是否具有企業(yè)網(wǎng)絡(luò)對(duì)是否進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的影響。因此，將解釋變量程度中心度（Centrality）劃分為具有企業(yè)網(wǎng)絡(luò)（程度中心度大于等于1）、不具有企業(yè)網(wǎng)絡(luò)（程度中心度等于0），將被解釋變量并購(gòu)交易次數(shù)（ma）劃分為發(fā)生并購(gòu)（取值為1）和沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)（取值為0）。固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果見(jiàn)下表。

直接對(duì)是否具有連鎖股東對(duì)是否進(jìn)行并購(gòu)的回歸，再依次控制企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡兩個(gè)變量不同度量指標(biāo)的回歸結(jié)果，再增加資產(chǎn)負(fù)債率控制變量、企業(yè)性質(zhì)控制變量。

實(shí)證結(jié)果均表明具有連鎖股東關(guān)系對(duì)進(jìn)行并購(gòu)有正向影響，且均在1%的水平下顯著，從而支持了假設(shè)1。其中，直接對(duì)是否具有連鎖股東對(duì)是否進(jìn)行并購(gòu)的回歸的程度中心度指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響最高（β=0.762，p<0.01）。加入企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡控制變量后，模型的解釋力度顯著提高（R2從0.417提高到了0.504和0.505），同時(shí)解釋變量對(duì)是夠進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的影響下降到β=0.636，但仍然是顯著的；并且用員工總數(shù)度量的企業(yè)規(guī)模是不顯著的，用資產(chǎn)總額度量的企業(yè)規(guī)模僅在0.1的顯著性水平上顯著；而企業(yè)成立年齡與企業(yè)上市年齡兩個(gè)企業(yè)年齡指標(biāo)均在0.01的顯著性水平上顯著為正，表明企業(yè)年齡對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策有顯著的正向影響。進(jìn)一步增加控制變量資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)性質(zhì)，程度中心度指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響稍有提高（β=0.64，p<0.01），模型解釋力度也小幅度提高（R2=0.507）。

3. 不同強(qiáng)度股東連鎖關(guān)系的影響力度差異。本文選擇并購(gòu)活躍且發(fā)展迅速的信息技術(shù)行業(yè)作為實(shí)證分析樣本，分析企業(yè)并購(gòu)次數(shù)的關(guān)鍵解釋變量為連鎖股東關(guān)系，即程度中心度指標(biāo)。前文在分析企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置時(shí)，或是將樣本企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置劃分為有連鎖股東關(guān)系（取值1）、沒(méi)有連鎖股東關(guān)系（取值0）。

但是，當(dāng)企業(yè)具有連鎖股東關(guān)系（連鎖股東數(shù)量大于等于1）時(shí)，不同程度的關(guān)系強(qiáng)度是否都對(duì)企業(yè)并購(gòu)有顯著影響、其影響大小是否有差異呢？為了回答這一問(wèn)題，本文將連鎖股東關(guān)系劃分為三種：強(qiáng)式連鎖關(guān)系、半強(qiáng)式連鎖關(guān)系以及弱式連鎖關(guān)系，來(lái)分析三種程度的股東連鎖關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響是否有差異。

統(tǒng)計(jì)樣本連鎖股東指標(biāo)的分布情況，75分位數(shù)樣本的連鎖股東數(shù)為276，40分位數(shù)樣本的連鎖股東數(shù)為30，以75分位數(shù)和40分位數(shù)為臨界點(diǎn)，將連鎖股東強(qiáng)度劃分為強(qiáng)式、半強(qiáng)式及弱式連鎖關(guān)系：連鎖股東數(shù)大于等于276的為強(qiáng)式連鎖關(guān)系；連鎖股東數(shù)大于等于30、小于276的為半強(qiáng)式連鎖關(guān)系；連鎖股東數(shù)大于等于1、小于30的為弱式連鎖關(guān)系。采用固定效應(yīng)面板模型分析不同強(qiáng)度的股東連鎖關(guān)系對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)的影響，回歸結(jié)果如下：

模型的實(shí)證結(jié)果表明，不同強(qiáng)度的股東連鎖關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率的影響均是顯著的。同時(shí)，在每個(gè)模型中，股東連鎖關(guān)系越強(qiáng)、其對(duì)并購(gòu)發(fā)生率的邊際影響也大，即強(qiáng)式連鎖關(guān)系、半強(qiáng)式連鎖關(guān)系以及弱式連鎖關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率的邊際影響是由大到小的。這表明連鎖股東關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)具有穩(wěn)健影響，并購(gòu)連鎖股東強(qiáng)度也具有十分重要的作用。

五、 結(jié)論

本文將企業(yè)并購(gòu)的研究視角從企業(yè)層面拓展到了企業(yè)間關(guān)系層面，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)間的連鎖股東關(guān)系有助于企業(yè)之間信息傳遞、資源共享，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)發(fā)生率有顯著的正向影響。將股東連鎖關(guān)系劃分為不同強(qiáng)度，發(fā)現(xiàn)各種強(qiáng)度的連鎖股東關(guān)系對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的影響均是顯著的，并且隨著連鎖股東強(qiáng)度增大、連鎖股東對(duì)企業(yè)并購(gòu)的邊際影響也逐漸增大。這使我們關(guān)注到企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的重要作用，豐富了企業(yè)并購(gòu)的研究視角，在后續(xù)研究中可以進(jìn)一步研究企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。

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作者簡(jiǎn)介：閆旭（1991-），女，漢族，吉林省吉林市人，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)并購(gòu)。

收稿日期：2018-01-17。