羅文欽

[摘要]退市制度是證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度之一，一個(gè)上市渠道通暢、退市機(jī)制完備的股票市場(chǎng)才稱得上是高質(zhì)量的市場(chǎng)。在我國(guó)資本市場(chǎng)建立20多年的歷史中，存在上市難，退市更難的痼疾。在對(duì)我國(guó)現(xiàn)行股票退市制度存在的不足及改進(jìn)措施進(jìn)行論證的基礎(chǔ)上，分析股票退市機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的影響。

[關(guān)鍵詞]退市制度；標(biāo)準(zhǔn)；意義；評(píng)價(jià)機(jī)制

[中圖分類號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 股票退市及退市制度概述

股票退市是指原本公開發(fā)行股票在交易所流通、轉(zhuǎn)讓的上市公司退出法定證券交易場(chǎng)所，失去上市資格的情形。退市可粗略分為主動(dòng)退市及被動(dòng)退市，主動(dòng)退市是指上市公司出于自身利益的考慮，主動(dòng)放棄繼續(xù)留在交易所公開交易資格的情形，近年來，主動(dòng)退市最主要的方式就是私有化，大股東通過回購(gòu)等方式將上市交易的公眾所有的股票份額回籠到私人所有。公司選擇主動(dòng)退市的原因主要有：第一，套利。主要是因?yàn)橄嗤镜墓善痹诓煌灰资袌?chǎng)估值差異可能會(huì)很大，如近年的中概股回歸，許多公司都是基于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的估值差異而實(shí)施的轉(zhuǎn)移套利行為。第二，反收購(gòu)。當(dāng)股票在二級(jí)市場(chǎng)公開流通交易時(shí)，潛在的收購(gòu)者可以通過不斷在二級(jí)市場(chǎng)上買入進(jìn)而達(dá)到控制上市公司的目的，如寶能系舉牌并一度成為萬科的第一大股東，就是典型案例。被動(dòng)退市是指上市公司仍有想要繼續(xù)在股票市場(chǎng)融資的愿望（出于A股市場(chǎng)的歷史原因，保住上市資格往往隱藏著巨額紅利，所以一般情況下主觀上愿意退市的公司少之又少）。但是如果上市公司在治理過程中出現(xiàn)法律法規(guī)所禁止的情形，如違法違規(guī)進(jìn)行信息披露、財(cái)務(wù)造假、連續(xù)虧損、成交過分低迷、股權(quán)發(fā)布不合規(guī)定等事項(xiàng)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)按照相關(guān)規(guī)定對(duì)已發(fā)行股票公開上市交易的公司實(shí)施勒令退市的強(qiáng)制措施。

2 股票退市制度的基本要素

2.1 退市的標(biāo)準(zhǔn)

從各國(guó)實(shí)踐上看，上市公司退市的法定標(biāo)準(zhǔn)大致分為兩類，分別通過數(shù)量指標(biāo)和非數(shù)量指標(biāo)對(duì)上市公司能否繼續(xù)留在證券市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)。隨著金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，各種創(chuàng)新工具不斷出現(xiàn)，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的制定及執(zhí)行的重視程度不斷提升，非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理和上市資格提出了更高的要求。在實(shí)踐中，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)既要發(fā)揮協(xié)同作用，同時(shí)也要防止在實(shí)施過程中政策重疊造成打擊面過廣的不利后果。

2.2 退市制度的意義

2.2.1 有利于優(yōu)化資源配置。第一，從投資者行為角度來看，當(dāng)大量散失盈利能力的公司依舊通過各種手段留在資本市場(chǎng)，占據(jù)上市資源的時(shí)候，僵尸化的股價(jià)及被拉低的指數(shù)，均會(huì)給投資者造成市場(chǎng)低迷的錯(cuò)覺，同時(shí)放大虧錢效應(yīng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)在近30年來快速增長(zhǎng)，現(xiàn)已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但在結(jié)構(gòu)上，還存在很多問題。從股票市場(chǎng)的角度看，滬深兩市的權(quán)重股幾乎無一例外的都是傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，經(jīng)營(yíng)困難舉步維艱的企業(yè)通過各種方式留在資本市場(chǎng)，不斷通過增發(fā)、配售、發(fā)行債券等方式從市場(chǎng)中抽血，但又不能給投資者以合理的紅利回報(bào)，使得股票價(jià)格指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生嚴(yán)重背離。在“劣幣驅(qū)逐良幣”式的效應(yīng)下，造成外界對(duì)A股形成極其不良的印象，進(jìn)一步抑制資金流入的意愿，使市場(chǎng)流動(dòng)性更為稀缺。第二，當(dāng)退市制度存在缺陷和漏洞的時(shí)候，上市公司及利益共同體往往會(huì)出于自身利益的訴求，通過財(cái)務(wù)造假等方式規(guī)避退市規(guī)則，達(dá)到保住“殼”資格的目的。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)造假行為得不到應(yīng)有的處罰，違法成本大幅低于潛在收益的時(shí)候，會(huì)反向激勵(lì)意圖造假者鋌而走險(xiǎn)。而市場(chǎng)信息不透明、不規(guī)范導(dǎo)致投資者傷痕累累的時(shí)候，受損害的投資者往往選擇清倉(cāng)的方式來回避風(fēng)險(xiǎn)。大量投資者出清后，市場(chǎng)流動(dòng)性的供給便出現(xiàn)問題，疊加其他利空因素，最終導(dǎo)致市場(chǎng)以暴跌的方式釋放風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，保護(hù)中小投資者的利益。對(duì)于退市制度不健全的證券市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的公司往往得不到應(yīng)有的懲處，長(zhǎng)此以往，將會(huì)助長(zhǎng)二級(jí)市場(chǎng)投資者的投機(jī)之風(fēng)。A股市場(chǎng)的投資者常年熱衷于追逐績(jī)差股、低價(jià)股、摘帽股和具有重組預(yù)期的股票，就是最好的例證。究其原因，就是投資者認(rèn)為此類標(biāo)的“潛在收益高于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)”，在投資者心目中，購(gòu)買垃圾股需要承擔(dān)的僅僅是價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而可能獲取的收益來自兩個(gè)方面：市場(chǎng)估值水平提升以及公司實(shí)施資產(chǎn)重組所帶來的價(jià)格紅利，極少會(huì)去考慮退市造成的風(fēng)險(xiǎn)。

3 我國(guó)股票退市制度的評(píng)價(jià)及展望

本文梳理了自股票市場(chǎng)創(chuàng)立以來退市的上市公司的基本信息。通過對(duì)退市公司的信息進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)存在以下幾個(gè)問題：第一，退市數(shù)量少。在27年的資本市場(chǎng)歷史中，只有共計(jì)108家上市公司退市（A、B股合計(jì)），“上市難，退市更難”的特征非常突出。究其原因，一方面是由于退市制度本身存在問題，另一方面是因?yàn)橹袊?guó)公司上市所能產(chǎn)生的紅利要高于國(guó)外市場(chǎng)。第二，強(qiáng)制退市公司多，主動(dòng)退市案例少。在現(xiàn)今的A股市場(chǎng)里，一家公司上市和退市的背后都隱藏著多個(gè)利益方的激烈角逐。如上市公司、投資者、政府（國(guó)資控股上市公司），關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)。出于平衡各方當(dāng)事人利益的需要，監(jiān)管部門在公司退市的“生死大事”面前，實(shí)際上一直秉承的態(tài)度是“少殺、慎殺”，最終導(dǎo)致許多原本該退市的公司通過明目張膽的保殼行為（如出售資產(chǎn)扭虧、政府補(bǔ)助扭虧、財(cái)務(wù)造假扭虧等），保住上市的資格。加強(qiáng)制度的約束力，可從以下幾方面著手：

（1）定量標(biāo)準(zhǔn)與定性標(biāo)準(zhǔn)并用。成熟證券市場(chǎng)的退市制度都有個(gè)共同點(diǎn)，就是定量標(biāo)準(zhǔn)與定性標(biāo)準(zhǔn)相輔相成，共同用來規(guī)范退市的標(biāo)準(zhǔn)及程序。其中數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)包括利潤(rùn)水平、股東結(jié)構(gòu)、股票絕對(duì)價(jià)格等，屬于剛性的退市標(biāo)準(zhǔn)，彈性較低，操縱的空間較小。定性標(biāo)準(zhǔn)主要是針對(duì)信息披露違規(guī)的行為。出于法制化和規(guī)范化的考慮，我國(guó)退市制度的優(yōu)化應(yīng)建立符合實(shí)際情況的定量標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)輔之以定性標(biāo)準(zhǔn)，這種定量與定性相結(jié)合的退市標(biāo)準(zhǔn)，較之于單純用某一標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范退市行為，有更為積極的意義。

（2）完善投資者保護(hù)機(jī)制。在退市中，上市公司本身及投資者的利益往往會(huì)受到非常嚴(yán)重的損害，如何保障和平衡投資者的利益，是監(jiān)管部門在執(zhí)法中的難點(diǎn)。在實(shí)踐中，可以借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化集體訴訟機(jī)制和建立投資者保護(hù)基金。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立聽證制度，當(dāng)上市公司認(rèn)為證監(jiān)會(huì)的裁定不公允時(shí)，可以通過訴訟渠道解決紛爭(zhēng)。但每一個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)該設(shè)定時(shí)效期限，以避免退市過程過于冗長(zhǎng)，效率低下。

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