孫商揚 王寶海

[提要] 本文以我國種業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，利用多元線性回歸方法，分析股權集中度與公司經(jīng)營績效之間的關系。研究結果顯示：我國種業(yè)上市公司的股權集中度與經(jīng)營績效存在顯著的正相關關系，而股權制衡度與經(jīng)營績效存在顯著的負相關關系。因此，建議種業(yè)上市公司應保持適當?shù)墓蓹嗉卸?，同時建立有效的股權制衡機制，以提高公司經(jīng)營績效。

關鍵詞：種業(yè)上市公司；股權集中度；經(jīng)營績效

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年1月10日

一、文獻綜述

國內外學者關于股權集中度與公司績效關系的研究觀點主要有四種：一是正相關關系。Berle、Means（1932）指出，當股權充分分散時，控制權與所有權會發(fā)生分離，股東對經(jīng)營者監(jiān)督力度被削弱，導致經(jīng)營者過度追求個人私利而損害股東的利益，進而影響公司績效。MudambiR和NicosiaC（1998）研究認為所有權的集中對提高績效有積極作用。袁智慧、余灼萍、何慧芹（2014）認為我國農業(yè)上市公司的股權集中度與績效之間正相關，且股權制衡度與績效也呈正相關；二是負相關關系。Leech Leahy（1991）研究了兩權分離對英國上市公司績效的影響，指出股權集中度與公司價值及利潤率之間存在著顯著的負相關關系。Burkart與Gromb（1997）認為大股東掌管經(jīng)營控制權會降低經(jīng)營者的積極性，對公司價值的提升產生不利影響。WangK、ShailerG（2013）指出各國的股權集中度與公司績效是負相關的。施東暉（2000）研究指出，上市公司股權結構中存在絕對控股股東時，所有權與經(jīng)營權兩權分離不明晰，大股東很容易控制監(jiān)事會、董事會，進而發(fā)生侵占企業(yè)利益，損害小股東權益的不良行為，對公司績效產生負向影響；三是非線性關系。Morck Retal（2000）對日本上市公司進行分析，發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與經(jīng)營績效之間為反U型關系。Selarka E（2005）認為股東持股比例與公司績效之間存在非線性關系，當持股比例小于45%時，兩者表現(xiàn)為反向關系，比例超過63%后，曲線開始呈上升趨勢。苑德軍、郭春麗（2005）實證分析結論為，以第一大股東作為法人的公司，股權集中度與公司績效呈現(xiàn)倒U型關系。劉霞（2017）則基于制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)給出不同觀點，認為股權集中度與經(jīng)營績效呈現(xiàn)正U型關系；四是不存在顯著關系。Thomsen、Pedersen（2001）對多家歐洲上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)股權集中度與公司績效并不存在顯著關系。詹虹（2003）研究表明，股權集中度與公司績效之間的相關度很低，第一大股東持股比例與凈資產收益率不存在相關關系。

綜上所述，研究成果非常顯著但結論分歧較大，甚至出現(xiàn)相反的觀點。筆者認為，研究結論不一致的主要原因：一是各國經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟制度、文化背景等方面差異較大；二是每個行業(yè)都有自身的發(fā)展規(guī)律和特征，表現(xiàn)在所選取的指標數(shù)據(jù)上會存在較大的差異；三是樣本選取不盡合理。在時間序列數(shù)據(jù)的選擇方面，大多數(shù)學者選取一兩年的數(shù)據(jù)，而股權集中度受市場影響比較明顯，波動是常態(tài)，短期的數(shù)據(jù)是無法反映其變動特征的；四是用于衡量經(jīng)營績效的指標不同，亦會導致結論存在差異。筆者在借鑒上述學者觀點基礎上，通過定量分析，揭示我國種業(yè)行業(yè)股權集中度與經(jīng)營績效關系，以彌補目前關于種業(yè)上市公司股權結構研究方面的不足。

二、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文以滬、深兩市種業(yè)上市公司為研究對象，選取2011～2016年間財務數(shù)據(jù)，從動態(tài)、靜態(tài)兩個角度進行分析。為確保檢驗的可靠性，本文做了嚴格篩選，剔除掉ST股以及數(shù)據(jù)缺失的公司，獲得60個有效樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)均出自各公司年度財務報告，年報來源于巨潮資訊網(wǎng)。

（二）變量定義

1、因變量。由于我國資本市場機制仍不夠完善，股票價格無法真正反映公司的實際價值，因此本文不選用國外學者常用的托賓Q值作為因變量。參考相關文獻后，確定選取凈資產收益率（ROE）為因變量，來衡量公司的經(jīng)營績效。

2、自變量。本文選取CR指數(shù)和Z指數(shù)作為解釋變量。CR指數(shù)可以用于衡量公司股權分布狀態(tài)，CRn指數(shù)主要反映前n位大股東持股的集中狀況。CRn的值越大，說明股權分布越集中。Z指數(shù)反映的是大股東內部的股權制衡狀況，是股權集中度的細化指標。Z值越大，表明非控股股東的持股比例越高，對第一大股東的約束程度越強；反之，表明第一大股東對公司的控制力較強，制衡效果較弱。

3、控制變量。影響公司經(jīng)營績效的因素很多，為了控制其他要素的影響，從重要程度以及數(shù)據(jù)的可取得性考慮，本文選取公司規(guī)模（SIZE）和資產負債率（DAR）兩個控制變量。由于總資產的數(shù)值比較大，通常取自然對數(shù)。具體說明見表1。

（三）模型設計。本文采用描述性分析和回歸分析的方法檢驗種業(yè)上市公司的股權集中度與公司績效之間的關系。運用Excel軟件對數(shù)據(jù)進行初始整理和篩選，運用SPSS17.0軟件做回歸分析，對檢測值進行檢驗并得出結論。根據(jù)本文所要研究的問題、研究內容以及研究假定構建以下回歸模型：

ROE=β0+β1X+β2SIZE+β3DAR+ε

模型中，β0為常數(shù)項；βi為待估參數(shù)；X為股權集中度變量，分別為CR1、CR5、Z；ε為隨機擾動項。

三、實證結果與分析

（一）描述性分析。利用SPSS17.0對種業(yè)上市公司2011～2016年的數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，分析各變量值均值及其變動趨勢，輸出結果見表2。

從表2可以看出，我國種業(yè)上市公司的規(guī)模比較接近，總資產對數(shù)的均值為21.75，離散程度小。但是，凈資產收益率均值8.11%，極差是48%，表明行業(yè)內各公司獲益能力存在很大差距。資產負債率均值為35%，而這一指標超過50%的公司只占總數(shù)的20%，表明種業(yè)公司大多采取比較穩(wěn)健的資本結構。從股權集中度來看呈現(xiàn)以下特點：

1、股權適度集中且逐年下降。第一大股東持股比例的均值為28.69%，極差約是52%，前五大股東的持股比例均值為43.38%，極差達到43%，充分說明該行業(yè)內各公司股權分布的差異非常明顯。按照我國上市公司會計準則和經(jīng)濟法相關規(guī)定，當CR1<20%時，為股權分散；當20%≤CR1<50%時，為相對控股，股權適度集中；當CR1≥50%時，為絕對控股，股權高度集中。數(shù)據(jù)顯示，我國種業(yè)上市公司的股權結構處于相對控股的地位。六年來的變動趨勢可以發(fā)現(xiàn)，CR1和CR5均值都呈逐年下降的趨勢，分別降低約3個百分點，說明種業(yè)公司的股權集中度總體來說在緩慢降低。

2、股權制衡度不斷提高。由Z指數(shù)可以看出，最小值為0.02，最大值為2.62，均值為0.8，小于1。從各年的均值變動趨勢看，由最低的0.7上升至2016年的0.97，表明現(xiàn)階段非控股股東對第一大股東具有一定的制衡能力，且呈逐年上升的趨勢，比值接近于1。

（二）相關分析。運用Pearson相關分析的方法，檢驗模型中各變量之間的相關性，輸出內容見表3。

分析結果顯示：凈資產收益率與CR1、CR5之間均呈顯著正線性相關關系；第二到五大股東比例之和與第一大股東比例的比值Z，與經(jīng)營績效呈顯著負線性相關關系。兩個控制變量，公司規(guī)模與經(jīng)營績效正相關，資產負債率DAR與經(jīng)營績效負相關，但是均沒有顯著性特征。由于自變量CR1、CR5、和Z指數(shù)之間，兩兩存在顯著相關關系，為了避免多重共線性引起的檢驗混亂，因此需要分別構建回歸模型。

（三）回歸分析。為了判定股權集中度對經(jīng)營績效影響的方向及程度，運用樣本數(shù)據(jù)建立三個多元線性回歸模型（詳見表4），F(xiàn)值顯示全部通過顯著性檢驗。從調整后的R2來看，三個回歸模型能夠解釋的比例均不是很高，可能是因為其他重要因素未引入模型，另外種業(yè)上市公司的數(shù)量比較少，都會導致模型的擬合效果不是很理想。

從表4可以看出：（1）在控制了公司規(guī)模和財務杠桿后，種業(yè)上市公司第一大股東的持股比例、前五大股東的持股比例與公司績效均呈正線性相關關系，并且在0.01的顯著性水平下都通過檢驗；（2）在控制了公司規(guī)模和財務杠桿后，第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與公司績效呈負相關關系，在0.05的顯著性水平下通過檢驗；（3）公司規(guī)模與經(jīng)營績效呈正相關關系，并且模型1在0.01的顯著性水平、模型2在0.05的顯著性水平下都通過檢驗。資產負債率與經(jīng)營績效呈負相關關系，但未通過顯著性檢驗，且相關系數(shù)僅為-0.046，表明財務杠桿與經(jīng)營績效間的線性關系不顯著。

四、結論及建議

（一）研究結論。主要得出以下結論：第一，我國種業(yè)公司的股權集中度與經(jīng)營績效呈正線性相關關系。說明在當前經(jīng)濟形勢下，保持相對集中的股權結構，可以發(fā)揮大股東在公司治理中的積極作用，對提高公司經(jīng)營績效會有一定的幫助；第二，股權制衡度與經(jīng)營績效呈負線性相關關系。這一結論與之前大部分學者研究的主流結果不太一致。通常情況下，制衡度提高，非控股股東的監(jiān)督力就會增強，從而可以避免一股獨大?？墒且晃蹲非蟆肮蓹嘀坪狻眮泶妗耙还瑟毚蟆钡慕?jīng)營模式，將會對經(jīng)營績效產生抑制作用而出現(xiàn)下行；第三，從控制變量來看，公司的總資產規(guī)模對公司的經(jīng)營績效會有正向影響，說明適度擴大經(jīng)營規(guī)模會為企業(yè)帶來更高的經(jīng)營效益。資產負債率與績效負相關，雖然線性關系不顯著，但是財務杠桿過高會給公司帶來償債風險和壓力，一旦公司經(jīng)營受阻，總資產收益率低于利息率，股東利益會受到損失，因此種業(yè)上市公司應該采取適度的財務杠桿，獲得更高的經(jīng)營回報。

（二）建議

1、保持適當?shù)墓蓹嗉卸?。從種業(yè)公司的數(shù)據(jù)可以看出，第一大股東的平均持股比例為28%，相對而言并不算太高，前五大股東持股比例之和的均值也不超過50%。大多數(shù)公司從第六位股東以后的持股數(shù)量明顯降低，股權分布分散的情況下，由于話語權低，多數(shù)小股東不具備監(jiān)督經(jīng)營者的能力，也缺乏參與公司決策的積極性。這種情況下，公司經(jīng)營者可能片面追求短期效益而放棄長期發(fā)展機會，不利于公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。同時，由于我國上市公司相關的法律法規(guī)不是很完善，外部監(jiān)督市場機制也不是很成熟，股權的適度集中能夠以提高內部治理效率來彌補外部治理機制的不足，有效地約束管理層的短視投機行為。大股東為了自身利益而關注長遠發(fā)展目標，會更認真地行使監(jiān)督職責，有利于提高企業(yè)效益。當然，也要注意事物的兩面性，如果股權過度集中，就會產生相反的作用。如出現(xiàn)大股東通過控制權謀求自身私利而損害公司利益的行為，對經(jīng)營產生負面影響，效益下降。因此，建議種業(yè)公司合理控制股權集中度，既要追求公司利益的最大化，同時也要加強對中小投資者權益的保護。

2、建立有效的股權制衡機制。從我國種業(yè)上市公司近六年的制衡度指標與效益指標對比發(fā)現(xiàn)，Z值均值大于1的企業(yè)僅占20%。雖然研究結果顯示制衡度與經(jīng)營績效負相關，但也要注意適度，過高或過低都難以實現(xiàn)公司效益的最大化。在相對控股模式下，若非控股股東持股比重過低，難以對第一大股東進行有效的監(jiān)督和制衡，容易出現(xiàn)大股東“一言堂”現(xiàn)象。若非控股股東的持股比重提高，能夠加強對第一大股東的制衡作用，從而避免或減少大股東的各種不當行為。但是在決策的過程中也可能會存在不利影響：一方面過高的股權制衡會使得公司在抓住市場機會、規(guī)避市場風險的決策過程中，反應不及時，錯失良機；另一方面由于中小投資者的決策水平相對良莠不齊，對市場的把握能力存在一定偏差，在有關公司發(fā)展規(guī)劃以及重大決策過程中意見難以達成一致，甚至出現(xiàn)推諉扯皮的內耗現(xiàn)象。所以種業(yè)公司需要進行股權結構的適度調整，建立一個有效的股權制衡機制，同時進一步加強公司內部監(jiān)督機制的獨立性，擴大權利范圍，擺脫行政干預，充分發(fā)揮其職能，形成有效的公司監(jiān)督治理機制。

3、公司規(guī)模適度擴張，合理運用財務杠桿。擴大公司規(guī)模可以帶來規(guī)模效益，但是在資產擴張的過程中要合理運用財務杠桿。自2011年來，我國種業(yè)上市公司的凈資產收益率呈逐年下降趨勢，2016年的均值為4.45%，平均來說下降7個百分點。這種情形下加大財務杠桿只會帶來償債壓力，反而引起企業(yè)績效的下降。因此，可以適當控制負債的比重，依靠自有資本適度擴大公司規(guī)模，同時合理調整股權結構，優(yōu)化公司治理機制，進而提升公司經(jīng)營績效。

以上關于股權集中度與經(jīng)營績效關系的研究，為優(yōu)化我國種業(yè)上市公司的股權結構提供參考。同時，本文的研究也存在一些不足之處，比如控制變量選取的較少、回歸方程的解釋比例偏低，這些問題都有待于進一步的深入研究。

主要參考文獻：

[1]袁智慧，余灼萍，何慧芹.農業(yè)上市公司股權集中度與經(jīng)營績效關系實證研究[J].財會通訊，2014.7.

[2]陳爽，聶銳，王娟.股權集中度、高管持股與公司績效關系研究——來自混合所有制企業(yè)的證據(jù)[J].管理縱橫，2017.3.

[3]胡星輝.我國農業(yè)上市公司股權結構與績效的分析[J].財政監(jiān)督，2012.2.

[4]華幸.我國上市公司股權集中度與公司績效關系的實證研究[J].經(jīng)濟研究導刊，2016.4.